本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧 張文朗 等
十一期間海外市場波動加劇，受英國“減税恐慌”和瑞信事件[1]影響，市場對美聯儲政策轉向（Fed pivot）的討論增多。我們認為現在就期待政策轉向還為時尚早。當前美國勞動力市場依舊強勁，勞動力供給未出現實質性改善，這意味着通脹風險還未解除。歐洲方面，能源危機帶來的通脹壓力仍在聚積，歐元區HICP通脹率已升至10%，且可能在未來數月繼續上升。總體上，當前海外宏觀的主要矛盾仍是高通脹，而非金融不穩定風險，央行收緊貨幣是在做正確的事。年初時部分投資者認為美聯儲會因害怕股市下跌而不敢加息，或是看到通脹見頂就會很快放棄緊縮，最終都被證偽。我們認為應該吸取教訓，在通脹風險未解除之前，不宜對政策轉向過度期待。
美國就業強勁，美聯儲理應大幅加息
► 美國非農數據強勁，通脹風險未解除。9月新增非農就業26.3萬人，雖較上月的31.5萬有所下降，但仍然屬於比較好的數據。從分項看，休閒娛樂（+8.3萬）、教育醫療（+9.0萬）、專業商業（+4.6萬）等服務業新增就業人數較多，説明服務業仍在復甦，對勞動力的需求還很旺盛。失業率從上月的3.7%下降至3.5%，重新回到歷史最低水平，時薪增速環比增長0.3%，同比增長5.0%，與上月大致相當。比較令市場和美聯儲失望的是勞動參與率較上月回落0.1個百分點至62.3%，這意味着勞動力供給仍未恢復。實際上，今年前9個月勞動參與率幾乎沒有變化，如果短期內對勞動力的需求還很旺盛，那麼通脹風險就仍然存在。
► 美聯儲或繼續大幅加息，“股債雙殺”仍是主旋律。美聯儲在9月議息會議後已給出了年底前進一步加息125個基點的指引，我們判斷只要9月非農和通脹數據不差，美聯儲就可能在11月2日的議息會議上加息75個基點，並於12月14日的會議上再加息50個基點。目前來看，9月非農數據比市場預期更好，這將大大增加11月加息75個基點的概率，退一步講，就算下週四公佈的9月通脹數據表現不佳，美聯儲或也不會因為一個月的數據波動而選擇退縮。非農數據公佈後，美國資本市場呈現“股債雙殺”特徵，這説明市場擔心就業持續擴張會增加通脹韌性，並引發美聯儲繼續緊縮，而後者將對美股盈利前景帶來負面衝擊。
► 美國貨幣政策轉向的門檻較高，勿過度期待重回寬鬆。過去兩週海外風險事件頻發，引發市場對美聯儲貨幣政策轉向（Fed pivot）的討論，10年期美債收益率也一度從4%回落至3.6%。我們認為市場對於美聯儲政策轉向的想法過於樂觀了。美聯儲主席鮑威爾在8月Jackson Hole會議和9月FOMC會議後已經明確表示，在通脹未明顯回落之前，美聯儲幾乎不可能放棄加息。從非農公佈後美債收益率上行來看，市場也認為通脹風險未解除，美聯儲理應繼續緊縮。另一種擔心是持續加息可能導致美國經濟陷入衰退，我們認為即便衰退，美聯儲也未必會很快降息。這是因為這次可能是“滯脹式”衰退，即衰退期間通脹仍然保持高位，這將對美聯儲降息形成制約。我們的研究顯示，歷史上這類衰退期間美聯儲降息的時間點平均發生在衰退後4個月，而“通縮式”衰退期間降息的時間點平均發生在衰退前5個月。
► 英國“減税恐慌”和瑞信事件[2]也不足以讓央行放緩緊縮。部分投資者認為，這兩件風險事件會增加金融危機的概率，從而倒逼央行放緩緊縮，甚至提前轉向寬鬆。我們認為這些想法是不成熟的。首先，英國“減税恐慌”的根源在於政府的減税政策過於激進，引發市場對“財政主導”的擔憂，如果央行為配合財政擴張而轉向寬鬆，反而會加劇擔憂，加大金融市場不穩定。其次，瑞信事件[3]目前尚不足以引發系統性金融風險。2008年全球金融危機後，歐美政府加強金融監管，金融機構的流動性覆蓋比率和一級資本充足率均顯著提升。我們認為在這種情況下發生金融系統性風險的概率或不大，當前全球經濟面臨的主要矛盾仍是高通脹，而非金融不穩定風險。
歐洲通脹加劇，歐央行被迫逆風緊縮
► 受“北溪”天然氣管道遭襲影響，歐洲能源供給不確定性上升。今年以來歐洲天然氣的“命脈”——“北溪”管道供給頻遭受到擾動，俄羅斯管道氣向歐洲輸送的運量明顯下降。從2021年10月開始，俄羅斯至歐洲的PNG運量便開始下滑，今年6月北溪1號PNG運量大幅下降，9月至今則已經處於“斷供”狀態[4]。在此基礎上，近期“北溪”管道再遇管道泄露事件，加劇未來歐元區能源供應風險。根據新華社報道，瑞典測量站9月26日在“北溪-1”和“北溪-2”天然氣管道發生泄漏的水域探測到兩次強烈的水下爆炸。目前在“北溪-1”和“北溪-2”管道上共發現4個泄漏點，分別位於瑞典和丹麥附近水域[5]。在此背景下，市場對歐洲國家今年過冬取暖、供電生產的擔憂情緒持續發酵，推升能源價格大幅上升。截至10月7日，德國天然氣價格與電價雖較前期高點有所回落，但仍接近疫情前2019年平均水平的8-10倍。
► 歐元區HICP通脹率再創新高。上週公佈的歐元區9月HICP通脹同比增速為10%，再創歷史新高。從分項看，能源價格同比上漲40.8%，繼續是推升通脹的主因，食品和煙酒價格上漲11.8%，非能源類工業產品價格上漲5.6%，服務價格上漲4.3%，由此可見通脹主要還是由於能源食品價格高企。分國別來看，歐元區19個成員國中有10個國家通脹率達到兩位數，其中，荷蘭通脹達到17.1%，德國為10.9%，意大利為9.5%，西班牙為9.3%，法國相對較好，但也有6.2%。
► 高通脹下，我們預計歐央行將繼續被迫“忍痛”加息。由於歐央行的政策目標為單一的“價格穩定”，高通脹或將“倒逼”歐央行“忍痛”加息。歐央行擔心有能源食品引發的通脹可能會擴散到其他領域，比如服務價格和工資，從而引發更廣泛的通脹。對此，歐央行在9月議息會議上指出貨幣政策將按照數據行事。考慮到未來數月歐元區HICP通脹率大概率將居高不下（我們預計至年底該通脹率仍將在10%以上），歐央行繼續大幅加息或將是大概率事件。我們的基準情形是，歐央行於10月27日的議息會議上繼續加息75個基點，並於12月15日的議息會議上再加息50個基點，至年底存款便利利率或升至2%左右，2023年或進一步升至2.5%附近。
