目前美國通脹有 3 大頑固癥結：1）全球需求有韌性，大宗商品價格仍在高位運行；2）前期房價的上漲帶動房租價格持續上行，成爲當下美國通脹的“中流砥柱”。 3）疫情後勞動參與率的下降導致招工難，進而催生“薪酬通脹螺旋” 。

我們認爲，以上 3 大關鍵癥結將在 2023 年一季度產生鬆動，屆時通脹下行動力將增強，也將是通脹回落的重要觀察期：1）全球加息共振，大宗商品價格仍有進一步下行空間。2） Zillow 觀察房租指數出現鬆動，預示着房租漲價或將見頂。3）地產的溢出效應或將使得就業市場開始鬆動，或將逐步瓦解“薪酬通脹螺旋”。 屆時，一旦通脹回落速率超預期，則當下加息預期也有望提前見頂。

風險提示全球經濟超預期衰退，全球通脹超預期上行，新冠疫情傳播超預期，歷史經驗推演存在誤差。

1、新“沃爾克時刻”

9月份美聯儲如期加息 75 BP，美債利率繼續上破6月份3.5%高位。從美聯儲給出的經濟前瞻指引來看，9月份會議上美聯儲全線下調了包括年內的經濟增長預期，上調了失業和通脹預期。除此之外，根據聯儲官員給出的點陣圖顯示，2023年加息的可能路徑或將聯邦基金利率擡升至4.6%水平。

除了越發“滯脹”的經濟前瞻數據外，實際上，本次議息會議最大的看點是，鮑威爾堪稱新“沃爾克”時刻的表態，主要有3大關鍵“鷹派”指引：

1） 沒有明確回答何時減緩加息，表示未來可能會將利率維持在較高水平一段時間；

2） 貨幣政策收緊越慢，經濟軟着陸的可能性就越低；

3） 需要將目前各期限“實際利率”都提升至正值。

顯然，美聯儲已經做好準備“犧牲”經濟，以換取通脹快速下行。下階段，確定的是加息節奏，宜快不宜慢；而不確定的是加息的高點，仍舊是“數據依賴”。在目前，美國經濟韌性猶存的格局下，美聯儲加息的背後，通脹纔是主線，那麼通脹的拐點究竟何時到來呢？

2、美國通脹的三大症結

從2022年3月份美聯儲開啓加息以來，美國通脹展現出較爲強勁的“黏性”。如果分別從3個月、6個月以及12個月的美國核心PCE環比折年率來看，不難發現，首先，核心通脹依舊高位運行，其次，最近3個月的PCE環比折年率略高於最近6個月的數據，表明近期通脹回落速率有所放緩。

那麼，美國通脹究竟爲何遲遲難以快速消退呢？目前美國通脹有 3 大頑固癥結：

1）大宗商品價格仍在高位運行。今年 6 月份以來，大宗商品價格雖高位回落， 但整體節奏相對溫和。這使得目前以原油、食品爲代表的大宗商品價格同比增速仍處於歷史高位。背後折射出的是，以歐美爲代表的全球需求，在短期內仍有一定韌性。

2）房租價格對核心通脹的持續輸出。我們在《美國地產的“瘋狂”週期》中曾經指出，疫情後，極低的利率環境，疊加“千禧一代”進入首套房購置年齡，美國地產開啓新一輪“瘋狂週期。” 房價的上漲帶動房租價格上行，而住所在通脹構成中的佔比超過了三分之一，因此，房租價格的持續上行已經成爲當下美國通脹的“中流砥柱”。

3）招工難催生“薪酬通脹螺旋”。 疫情以來，“供需不匹”的問題不僅僅存在於實體 商品部門，勞動參與率的下降，使得美國就業市場也同樣面臨着供不應求的現象。

在此格局下，企業不得不通過加薪來吸引更多應聘者，同時也造成了許多勞 動力出於改善薪資而離職尋求新工作的現象，因而進一步加劇了短期內的“摩擦失業，從而支撐薪酬居高不下。

3、通脹何時快速消退？

目前大宗商品價格已經見頂回落，而房價和薪酬增速也處於高位磨頂的態勢，美 國通脹拐點基本確認，下階段，美國通脹的核心矛盾將在回落速率上。

雖然，短期內在上述分析原因作用下，美國通脹仍將展現出一定韌性。然而，我們認爲，以上 3 大關鍵因素將在 2023 年一季度產生鬆動，屆時通脹下行動力將增強，也將是通脹回落的重要觀察期：

1） 全球加息共振，大宗商品價格仍有進一步下行空間。我們選取了 33 個全球 主要國家央行，統計進入加息週期央行的佔比。歷史上來看，全球進入加息週期的央行佔比領先歐美 PMI 約 15 個月左右。

由於歐美是全球消費大國，基本能表徵終端需求，歷史上來看歐美 PMI 與大宗商品價格增速高度相關。目前，全球進入加息週期的央行數量佔比高達 75%，因此，大宗商品價格增速在未來 1 年內仍有繼續下行空間。

1） 房租漲價或將見頂。伴隨美聯儲加息，長端抵押貸款利率的上升，購房需求逐漸疲軟，地產市場已經展現出了一定程度的鬆動。一個比較好的跟蹤住房租金漲價的指數是Zillow的觀察房租指數。

歷史上來看，該指數領先CPI住房租金6個月左右。背後的原因是，Zillow觀察房租指數僅統計當月新簽訂租房合同價格。而居民租房時往往會簽訂未來一段時間的租金支付，使得CPI的統計中實際包含了過往已經簽訂的租金水平。

因此，從Zillow住房租金指數來看，2022年4季度開始，CPI住房租金增速將逐漸放緩，而到了2023年1季度，租金增速將出現較大下行壓力。

1） 地產的溢出效應或將使得就業市場開始鬆動。歷史上來看，富國銀行住房市場指數領先美國失業率12個月左右，當地產市場開始“走下坡路”往往會給就業市場帶來一定壓力。

正如我們在上文所分析的，當下就業市場強勁的主要原因在於企業仍有招工需求，使得大量崗位尚未得到有效滿足。因此，當美國地產的溢出效應開始影響實體經濟後，企業的招工需求相應下行，屆時失業率才具備加速反彈的基礎。從時間節點上來看，2023年1季度開始，就業壓力或將逐漸加劇，使得薪酬通脹螺旋得以逐步“瓦解”。

綜合以上分析，我們認爲，2023 年 1 季度開始，美國通脹將迎來 3 因素共振， 屆時通脹或將開始加速“降溫”，而這也將成爲觀察通脹的重要窗口期。若通脹回落超預期，則當下略顯“鷹派”的加息預期也有望提前見頂。

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