本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 劉剛

摘要

一、“便宜錢”消失：離岸美元變得更貴且更少

種種跡象表明，美國以外的離岸美元變得更貴且更少，即我們此前提示的全球“便宜錢”消失，這直接導致了全球主要貨幣對美元的普遍性貶值甚至突破關鍵關口，不論自身政策鬆緊與否。更多市場跟隨加息作為應對，但只能對沖無法逆轉貶值趨勢、甚至還出現了日本央行干預匯率和英國國債匯率急跌這種通常發生在新興市場的罕見情形。短期看，全球美元流動性收緊和“便宜錢”減少難以有效緩解，不排除會出現新一輪連鎖反應的波動。

二、“便宜錢”消失的資產定價影響：融資成本 vs. 投資回報率；核心資產 vs. 邊緣資產

從現金流充裕度和資產負債表穩健度兩個維度，我們就可以區分出所謂的核心資產與邊緣資產。1）跨市場與匯率：對外部融資依賴度高、同時對外需依賴度較高的小型開放經濟體可能會承受較大匯率和資金流出壓力。2）跨資產：美元現金和有增長韌性的市場是較好選擇，無現金流的黃金和數字貨幣、負債較高且增長乏力的市場股債可能受損。3）跨行業：增長乏力、負債較高的板塊往往會受損。

三、如何應對？增長是解決所有問題的主要出路；缺乏增長前，類美元現金或保值型資產值得關注

如果能夠化解為有效的增長，即便美聯儲加息也依然可以推動匯率升值、資金流入（例如2017年的A股和港股市場）；相反，即便緊縮也無法完全逆轉匯率貶值和資金流出壓力（例如韓國、甚至當前的英國）。在估值偏高或者無法找到新增長點之前，類美元現金或本幣保值資產或是更好選擇。

我們維持8月以來現金（美元）繼續跑贏的看法。1）美股：估值保護不足仍可能面臨一定回調需要。2）美債利率：受制於強加息和增長弱的雙重影響可能衝高（例如3.7%~3.8%），但難以長期維持高位；3）美元依然偏強；4）黃金依然認為不具備大幅超配的價值。

焦點討論：“便宜錢”減少與美元流動性進一步收緊的資產影響

一、“便宜錢”消失：離岸美元變得更貴且更少

美聯儲在9月FOMC會議上的鷹派姿態引發了新一輪全球流動性、特別是美元流動性的緊張（《加息的終點：更高但能否更遠？9月FOMC點評》、《全球美元流動性或進一步收緊》）。美元指數突破113，創2002年以來的新高；美債利率特別是實際利率創出1.3%的2010年4月以來新高，二者均是較為顯性且直接的體現。種種跡象都表明，美國以外的離岸美元變得更貴且更少（全球負利率債券規模從2020年底的18萬億美元降至當前的2萬億美元），即我們此前提示的全球“便宜錢”消失（《“便宜錢”消失的加速器：美聯儲縮表提速》、《“便宜錢”消失的全球資產定價影響》）。

這一情形，直接導致了全球主要貨幣對美元的普遍性貶值甚至突破關鍵關口，不論其自身貨幣政策鬆緊與否。與此同時，全球風險資產普遍動盪，即便是具有避險屬性的黃金在美元流動性和實際利率持續走高背景下也難以倖免，創出2020年中以來新低，這也是我們自4月以來提示黃金存在壓力的主要考慮（《向“負利率”吿別？》）。

作為應對，更多市場跟隨加息使得全球的“緊縮競賽”愈演愈烈（例如本週英國央行再度加息50bp同時投票同意主動賣出部分央行持有的英國國債；瑞士央行加息75bp，將政策利率從-0.25%上調至0.5%，結束了持續8年的負利率政策），只不過從結果上來看，單純的加息只能對沖一部分貶值壓力但無法逆轉貶值趨勢。同時，一些國家因為美元緊張可能不得不需要減持所持美債獲取流動性，體現為存託在美聯儲的外國證券規模的不斷下降，可能加速了近期美債利率的上行。

甚至，還出現了非常極端的情形。例如，日本財務省和日央行面對持續貶值的日元進行干預，上次匯率干預還要追溯到2011年海嘯後防止日元升值（但是如果是買入型匯率干預支撐日元匯率，則要追溯到1998年亞洲金融危機期間）。同時，英鎊對美元匯率出現了罕見的3.7%的大跌，1.08的水平是1985年以來的新低，雖然這是因英國政府推出超預期減税措施所致，但是英國國債利率飆升和英鎊貶值這種通常在發達市場較為罕見的組合表明投資者對英國資產信心的受損。

短期來看，全球美元流動性收緊和“便宜錢”減少局面可能難以得到有效緩解，儘管不排除超調後的趨緩。這是因為，全球美元流動性的收緊，不僅只是源自：

1）資本項下美聯儲依然強硬的緊縮態度和短期難以證偽的加息路徑（儘管我們依然預計美國通脹可能很快會出現較明顯的回落，但基數效應需要等到11月中旬公佈的10月通脹數據才能看到明顯回落，目前克利夫蘭聯儲CPI Nowcasting模型預計9月CPI同比可能在8.2%左右，這也就意味着11月初召開的FOMC會議可能沒有太多新的證據支持不加息75bp）；

2）經常帳下美國進口需求回落和逆差減少（美國全社會實際庫存已經回到疫情前，部分消費端行業如零售和半導體庫存已經過剩）；

3）美歐增長的繼續分化（9月最新PMI初值顯示美國需求環比改善價格回落、而歐洲需求回落價格抬升）；

4）多數能源進口國依然需要較多的美元來進口資源品等多重因素也加劇了全球離岸美元流動性的緊張。

此外從交易層面，考慮到近期主要市場匯率和債券的高波動率，我們擔心不排除會出現由此引發的新一輪連鎖反應導致的更大波動，值得密切關注。

二、“便宜錢”消失的資產定價影響：

融資成本 vs. 投資回報率；核心資產 vs. 邊緣資產

全球美元流動性收緊的大環境如何影響資產定價？如何解釋不論內部緊縮還是寬鬆匯率都貶值，一些市場貨幣寬鬆（如中國）貶值幅度反而更小（如韓國）？不論風險還是避險資產都受損？不論內部緊縮還是寬鬆，資產都聚集於成長風格？

要回答這一問題，我們認為需要從對比融資成本和投資回報率（未來現金流回報）的角度出發，來區分核心與邊緣資產，不論是跨市場（匯率）、跨資產、還是跨板塊的選擇。“便宜錢”減少意味着美元供應減少和融資成本增加，因此自然會使得投資者要求的投資回報率更高（未來現金流在當期的貼現）、同時資產質量穩健以避免可能的本金損失。

因此，從現金流充裕度和資產負債表穩健度兩個維度，我們就可以區分出所謂的核心資產與邊緣資產。具體而言，

► 跨市場與匯率：不論內部貨幣政策的鬆緊，那些外債負債率不高、同時如果具有內需縱深和刺激可能空間（中國和印度）或外需產生能力（如大宗商品出口國）的市場和匯率會更穩定；相反，對外部融資依賴度高（土耳其等）、同時對外需依賴度較高的小型開放經濟體（韓國和越南）可能會承受較大匯率和資金流出壓力。因此，也就不難理解部分邊緣新興市場和歐洲內部邊緣國家的壓力。此外，居民部門槓桿較高的部分國家房地產市場（如澳大利亞和加拿大）也值得關注。

► 跨資產：美元現金和有增長韌性的市場是較好選擇、部分有供給約束大宗商品也可以保持其價格溢價；相反，無現金流的黃金和數字貨幣、負債較高且增長乏力的市場股債都可能會受損（如近期的英國和歐洲）。核心區域的房產 vs. 邊緣區域的房產也是同樣邏輯。

►跨行業：當融資成本上升或者雖然融資成本下降但投資回報率下降更多時，有增長性的板塊和資產質量穩健的板塊都將受到追捧（例如中美市場的優質成長股），但也會因此面臨估值過高的問題。相比之下，增長乏力、負債較高的板塊往往會受損（例如美國高收益債等）。

三、如何應對？增長是解決所有問題的主要出路；

缺乏增長前，類美元現金或保值型資產值得關注

根據上文分析可以看出，增長是化解所有問題主要的出路。如果能夠化解為有效的增長，即便美聯儲加息也依然可以推動匯率升值、資金流入（例如2017年的A股和港股市場）；相反，如果不能有效轉為增長或者甚至損害增長，即便緊縮也無法完全逆轉匯率貶值和資金流出壓力（例如韓國、甚至當前的英國）。

因此從這個意義看，新興市場匯率和資金流出壓力並非必然、也並非完全取決於自身貨幣政策的鬆緊。被動的緊縮治標不治本，寬鬆的貨幣條件如果能夠有效的傳導到增長，反而可以抵消匯率貶值壓力，但如果無法得到有效傳導轉化為增長的話，淤積的流動性反而會帶來更大的壓力。

但是，在估值偏高或者無法有效的找到新增長點之前，類美元現金或者保值型資產或是更好的選擇（例如本幣計價黃金、或者港幣計價的高股息標的）。

綜合而言，在11月看到高基數能夠推動美國10月通脹出現有效回落並帶動緊縮預期降温之前，我們預計當前的局面難以有效緩解，因此我們維持8月以來現金（美元）繼續跑贏的看法（《現金短期或再度跑贏：海外資產配置月報（2022-08）》、《轉機或要待四季度：海外資產配置月報（2022-09）》）。

1）美股估值保護不足仍可能面臨一定回調需要。當前16倍均值附近的估值，無法得到分母端的支持但分子端盈利的擔憂可能因為快加息而升温，我們測算的合理估值為14~15倍左右；不過，我們也沒有轉向徹底的悲觀，主要是考慮到不是深度衰退的假設下，盈利的下調幅度可以被後續退坡的貨幣政策所對沖；

2）美債利率受制於強加息和增長弱的雙重影響可能衝高（例如3.7%~3.8%），但也難以長期維持高位。不過，短端利率和實際利率可能仍會上行；

3）美元依然偏強，緊縮的貨幣政策、相對增長優勢、進口需求減弱和收緊的離岸美元流動性都可能給美元繼續提供支撐；

4）黃金依然認為不具備大幅超配的價值。

市場動態：美國9月FOMC再度加息75bp，下調經濟增長預期；利率抬升、資產普跌、美元走高

► 資產表現：債>大宗>股；利率急升、美元新高、資產普跌

本週美聯儲9月FOMC再度加息75bp，中性利率維持在2.5%不變，而點陣圖對於今年年底的加息終點大幅提高至4.4%。此外，鮑威爾再度強調對通脹的控制以及對於未來增長和衰退壓力的擔心，引發了市場的擔憂和主要資產價格的波動。美債利率在緊縮預期升温的背景下一度衝高至3.71%，美元指數升至113再創新高，布倫特原油跌破90美元/桶，黃金進一步大跌、主要股指均下跌。英國方面，本週公佈一項價值450億英鎊的減税計劃以刺激國內需求 ，該計劃公佈後英鎊下跌超3%為1985年以來新低，10年英債利率抬升至3.83%，創2011年以來的最高水平。此外，日本財務省和央行干預日元匯率也造成了匯率和資產的波動，引發普遍關注。

► 流動性：FRA-OIS超歷史均值，逆回購規模再創新高

過去一週，FRA-OIS利差抬升至30bp，超過2008年以來均值水平，投資級信用利差走闊，高收益債信用利差持平。90天金融及非金融行業商票利差均走闊，歐元、英鎊與美元的3個月交叉互換走闊，日元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所抬升，使用量一度達2.36萬億美元/天。

► 情緒倉位：歐美新興、黃金均已超賣；黃金多頭繼續下降、歐元轉為淨多頭

過去一週，美股看空/看多比例（10天平均）已升至一倍標準差以上，歐美及新興股市、黃金均已超賣。倉位方面，美元投機性淨多頭倉位減少，黃金投機性淨多頭倉位繼續減少，歐元投機性倉位轉為淨多頭。

►資金流向：美日股市、信用債轉為流出，貨幣市場轉為流入

過去一週，債券型基金流出加速，貨幣市場基金轉為流入，股票型基金轉為流出。分市場看，新興繼續流入，發達歐洲繼續流出，美國、日本均轉為流出；新興市場中，中國、韓國錄得流入，巴西、墨西哥等均有所流出，中國流入明顯。

►基本面與政策：美國9月Markit PMI初值改善，歐元區繼續下滑

美國：9月Markit製造業和服務業PMI均環比改善。美國9月Markit 製造業PMI初值錄得51.8，高於預期51和前值51.5。分項來看，新訂單環比抬升2.1至50.9，再度回到擴張區間；供應交付持續改善，環比抬升2.8；購進價格回落明顯，價格壓力有所緩解；就業分項也有所改善。9月Markit服務業PMI為49.2，雖仍處於收縮區間，但遠超預期的45.5和前值43.7。分項來看，服務業新訂單增加，價格壓力有所回落。

歐元區：9月Markit製造業和服務業PMI繼續下滑。歐元區9月Markit製造業PMI初值降至48.5，創2020年6月以來新低。分項來看，新訂單分項再度下降，表明需求的進一步回落；而購進價格、出廠價格均有所抬升。9月Markit服務業PMI進一步回落至48.9，新訂單回落、價格抬升。歐美短期增長動能一正一反兩個方向，也解釋了歐元和美元的背離，歐洲供給主導的通脹只能招致更嚴厲的貨幣緊縮，但反過來又會導致更大的增長壓力。

►市場估值：仍然高於增長和流動性合理水平

當前標普500的15.6倍動態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~15.3倍）。