作者：CxEric

來源：CxEric的讀書與投資筆記

1956年，25歲的巴菲特結束了在紐約的打工生涯（爲老師格雷厄姆工作），回到奧馬哈打算退休，卻意外地開啓私募生涯，爲日後的伯克希爾哈撒韋事業打下牢固基礎——你沒看錯，他25歲就準備退休了。

1956-1969年的13年間，巴菲特每年都給合夥人寫信，以彙報投資業績、交流投資理念，偶爾還直接拿一家公司來做案例分析，告訴大家他是怎麼分析問題的。

相較於成熟時期寫的BRK股東信，他年輕時寫的合夥人信，或許還不夠圓潤，但同樣閃着理性、耐心和智慧的光輝。更值得一讀的是，這些信件展現了一個不同的巴菲特：一個朝氣蓬勃、銳意進取的投資新青年。

青年時的巴菲特，在投資體系上已篤定自信，對主流做法嗤之以鼻，卻仍保持了肉眼可見的學習與演化速度——你可以在信件中看到，奧馬哈先知逐年進步的痕跡。

那個時候的他，言辭犀利，喜惡分明，批評人時愛直接指名道姓，與他老年時強調“讚揚要點名，批評要匿名”的形象截然不同。

那是一個鋒芒畢露的巴菲特。

01

巴菲特合夥基金的起源

一個故事的開始總是預示着結局，巴菲特合夥基金的起源也是如此。

1956年，格雷姆決定退休，他希望得意弟子巴菲特可以成爲格雷厄姆-紐曼公司合夥人，但25歲的巴菲特選擇回到奧馬哈。他的人生規劃是退休，然後在家大量閱讀，或去大學講講課。

巴菲特如此回憶合夥基金的起源：

“我當時沒打算創立合夥事業，甚至沒想過找一份工作。只要可以自己操盤，我就完全不擔心。

我當然不想再推銷證券給其他人，但在完全偶然的情況下，有7個人，包括幾個親戚，對我說“你以前做股票推銷的工作 ，我們希望你告訴我們該如何處理我們的資金。”

我便說：“我不會再推銷股票了，不過我會像格雷厄姆紐曼公司的2名創始人那樣創立一家合夥事業，如果你們願意，可以當我的合夥人。”

結果我嶽父、大學室友和他媽媽、姑媽愛麗絲、姐姐、姐夫和我的律師全都成爲我的合夥人。我也投入100美元。這是一開始的情況，完全出於偶然。”

這個起源故事有兩點值得留意：

第一，巴菲特原來是打算自己單幹的。

25歲的巴菲特已攢有一筆存款——作者說有10萬+美元，維基說有17.4萬美元、相當於2016年的150萬美元；

同時，他對複利的威力充滿信心，甚至曾擔心發大財後對家庭不好，擔心會養出驕縱的小孩。

第二，巴菲特的最初合夥人都是親戚、朋友，都是他很關心的人。這影響了合夥基金的收費結構，也奠定了合夥基金的企業文化——始終與合夥人保持利益一致，爲他們的利益考慮。

甚至，巴菲特在結束基金時，他做了很多他本可以不做的事情，例如推薦另一傢俬募，代爲購買債券，提供投資建議等。

由於個別客戶需要從中支取生活費，巴菲特允許客戶每個月拿走0.5%的現金做生活費。

02

合夥基金的基本原則

在成立投資公司後，巴菲特召開了合夥人會議，請合夥人到奧馬哈俱樂部用餐開會——但要求大家AA付賬，理由是他要認真定義和限定他的責任，其中一個他不願意承擔的責任就是爲晚餐買單。

在這次會議上，巴菲特發給各位合夥人一份“基本原則”（the Ground Rules）。巴菲特對合夥人說，“這些基本原則是我的投資理念。如果你也是這麼想的，我們就開始吧。如果你不同意，我也可以理解。”

這份“基本原則”摘錄如下。 

1、我們絕對不對合夥人保證一定會有多少投資報酬。

合夥人每個月提取0.5%的資本，所做的恰恰是取回資本。

如果我們每年可以賺超過6%的投資報酬，那就足以支應取回資金的需求，而且本金也會增加。如果一年賺不到6%的投資報酬，那每個月領到的錢將有一部分或全部是從本金中支應。

2、如果有一年的投資報酬低於6%，那每個月提取資金的合夥人在下一年領到的錢將比之前少。

3、我們將年度投資損益時，是以資產的市值爲準，也就是年底的資產市值與年初時比較的結果。這可能與同年度報稅的已實現投資損益沒有什麼關係。

4、我們的表現好不好，不是看這一年是賺錢還是虧損，而是以道瓊斯工業指數反映的股市大盤或主要投資公司的表現爲基準。

如果我們的表現優於這些比較基準，無論賺賠都算是表現良好。如果表現不如這些基準，那我們應該被丟雞蛋。

5、要評斷投資績效，我認爲最好是看5年的數字，不然至少也要看3年的數字。

我們的表現無疑有時會不如道瓊斯指數，而且可能明顯比不上。如果有3年以上的投資績效不如大盤，那我們全都應該替資金另尋出路，除非那3年的股市是多頭行情，而且市場在投機資金推動下大幅上漲。

6、我的工作不包括預測股市或經濟的波動。如果你認爲我有這種能力，或認爲這對經營投資事業有必要，你不應該加入這個合夥事業。

7、我無法向各合夥人保證投資績效，但我可以保證並承諾：

a.我們選擇投資標的，是看資產的價值而非它們的受歡迎程度；

b.我們藉由每一項投資中取得客觀的安全邊際（margin of safety）以及分散投資，儘可能降低資金永久損失（而非短期的市值損失）的風險；以及

c.我的太太、兒女和我會把幾乎全部的財富投資在這家合夥事業上。

03

0管理費的私募基金

巴菲特深諳“激勵”對人的超級影響，因此在設計合夥基金時，他盡全力消除他與合夥人之間的利益衝突，構建出“0-6-25”的費率結構：0管理費，只在年化收益6%以上部分提取25%的業績報酬。

這套模式據說起源於格雷厄姆，被巴菲特複製一次，再被芒格複製一次，現在依然被帕伯萊、蓋伊和李錄所使用着。

合夥人信中的條款文字較繁瑣，此處引用書中的總結：

1、所有人的利息給付都是6%，此外，巴菲特還可以分得25%的投資獲利。因爲他的預期股市平均報酬是5%-7%。

他設定“高標準”：如果累計報酬不能達到6%的年化報酬水準，他不會收取費用。

2、巴菲特不收取管理費，只在表現好時得到獎賞。這個制度比較好，因爲他消除與有限責任合夥人間的潛在利益衝突。

3、除了不收管理費外……他只對超過6%的投資獲利中獲得分紅，這是股市預期報酬率5%-7%的中間值。如此一來，他與合夥人的利益就更爲一致。

4、巴菲特和他的家族成員是合夥事業的最大合夥人。因爲自己的家族投入最多資金，所以巴菲特與所有合夥人利益一致，希望爭取最好的投資績效。

5、巴菲特規定每年只有一次增加投資或贖回的機會，這迫使投資人以長遠的眼光看待投資績效。

簡單而言就是：

1、巴菲特家族自己就是最大的基金持有人；

2、收費採取0-6-25模式，沒有管理費；

3、只有一個基金；

4、一年只有一次投資或贖回機會。

04

巴菲特批“預測”

價值投資的核心觀點是錨定價值，而非錨定會隨時波動的價格，自然會呈現放棄擇時、放棄預測的行爲特徵。青年時的巴菲特，曾N次批評預測股價的做法。

在1965年的信中他直言，“預言揭露預言者的弱點，遠多於揭露未來的情況”，即指預言者除了揭露自己的弱點，並沒有揭露什麼未來。

又在1966年，道瓊斯指數從2月高點995點跌至5月的865點，有幾位合夥人打電話給巴菲特，表示他們認爲股市將進一步大跌，巴菲特在信中犀利反問：

“每次接到這種電話總是會讓我想到兩個問題：

（1）如果他們在2月就知道道瓊斯指數5月會大跌至865點，爲什麼不在那時告訴我？

（2）如果他們在2月不知道未來3個月股市會發生什麼事，爲什麼到了5月就會知道？

每次道瓊斯指數下跌100點左右，總是會有一兩個人建議我賣出股票，等待情況明朗。我再次重申兩點：

（1）對我來說，未來一直都不明朗（如果你覺得未來幾個月或未來數小時的情況顯而易見，請打電話給我）；

（2）每次道瓊斯指數上漲100點左右，從不會有人打電話提醒我注意未來情況不是很明朗，雖然事後回頭來看，2月看到的前景並不明朗。”

由此可見，巴菲特對預測股價沒有興趣，也不相信別人可以預測股價。

巴菲特在此處還說了一段我非常喜歡的話：

“我們買賣股票並不是看其他人認爲市場將有何表現（我對此從來沒意見），而是看我們對標的公司的未來表現有何看法。

股市的走勢很大程度上決定我們何時能證明自己是對的，但我們的判斷是否正確，很大程度上取決於我們的分析有多準確。

換句話說，我們傾向於集中關注應該發生什麼事，而非事情應該在什麼時候發生。”

05

巴菲特懟“機構”

巴菲特青年時就很愛懟機構投資者，而且比今天更不留情面，展現了一個更好強的巴菲特形象。

如在1965年1月18日的信中，他批評機構具備大量優勢卻無法跑贏大盤：

“這些非常精明的投資經理人有

（1）聰明且精力充沛的員工；

（2）近乎無限的資源；

（3）最廣泛的商業人脈，以及

（4）累計百年的投資經驗，爲什麼還會發生這種事？”

他甚至挖苦機構說，“有關投資經驗這點讓我想到有個人去應徵工作，表示自己有20年經驗，但被前僱主糾正爲“只有1年經驗重複20次”。

爲什麼機構佔盡優勢，卻依然跑輸大盤？巴菲特自問自答：

（1）羣體決策：我認爲如果投資決定由一個羣體負責，無論這個羣體有多少人，只要每個人真的參與決策，就幾乎不可能有出色表現。當然這個看法可能有偏見；

（2）經理人渴望遵循受敬重的其他大組織的投資策略，以及（某程度上）模仿這些組織的投資組合；

（3）不鼓勵追求卓越表現的制度環境：表現普通是“安全的”，而採取自主行動可能得到的個人獎勵，無法充分補償採取這種行動必須承受的風險；

（4）堅持某些不理性的分散投資操作；以及最後很重要的一點：

（5）惰性。

該書作者認爲，青年巴菲特在這裏展現出了兩點超前時代的認知：

“指數基金”這個詞還要10年之後纔會出現，而“行爲金融學”這個詞進入字典是更久以後的事了。

神奇的是，巴菲特當時便能預見這兩個相關的投資大趨勢：

大盤指數將成爲衡量投資績效的首要基準；

多數主動式投資經理人因爲一些心理因素，表現長期不如大盤。”

06

巴菲特談什麼叫“穩健”

巴菲特對“穩健”的看法與傳統定義截然不同，究其根本，他認爲穩健投資有賴於獨立思考和可靠的推理，取決於證據，而非受歡迎的程度——理性纔是穩健，傳統不一定穩健，分散也不一定穩健。

巴菲特說：“如果你的假說正確，你的證據正確，而且你的推理正確，那經過許多交易之後，你就會是對的。真正的穩健只能仰賴知識和理性。”

猜測大衆的情緒，不是穩健——“在我看來，揣測貪婪和善變的大衆願意爲每股獲利支付高倍數的價格買進，完全稱不上穩健。”

很多人認同你的看法，不是穩健——“你的看法不會因爲獲得很多人一時的認同便是正確的，也不會因爲有重要人物認同就變得正確。。”

真正的穩健是——

真正穩健的行爲源自明智的假說、正確的證據，以及可靠的推理。這些條件可能導致傳統的操作方法，但也經常導致非傳統的操作方法。在世界的某些角落，很可能還有認爲地球是平的社團會定期聚會。（1965年1月18日）

我們的業務其實就是覈查證據，然後針對確知的證據，應用經驗和判斷力得出預期。這過程是不精確的，也會受到情緒影響，但這就是我們的操作。這過程是不精確的，也會受到情緒影響，但這就是我們的操作。

無論你是否意識到自己在做這種估算，你在投資上的多年決策結果會說明你的表現。我認爲察覺到自身思考過程的投資人佔有明顯的優勢。（1966年1月20日）