本文來自：宏觀亮語，作者：解運亮團隊

核心觀點

出口增速下滑在於外需走弱的變化。8月全球摩根大通綜合PMI為2020年7月以來首次跌入收縮區間，外需進一步走弱導致我國對外出口受到一定衝擊。從貢獻度上看，東南亞對出口的貢獻度仍然較高，但歐盟和美國對出口的貢獻度繼續走弱，需要注意的是，美國對出口的貢獻度年內首次轉為負數，可見對美國出口增速的下滑拖累了整體出口增速。分類別看，與7月增速相比，除成品油、肥料和稀土外，其餘重點出口商品的同比增速均出現回落。多數出口商品同比增速較7月下降的主要原因：一是海外整體需求走弱拖累多數出口商品增速。二是高温限電措施可能制約了部分企業的生產。受影響的產業主要集中在科技產業的上游原材料產業，這可能會影響下游產業鏈以及相關產品的出口。

進口同比小幅增長是內需弱修復的表現。第一，8月多點疫情散發，抑制國內進口需求。8月中下旬多地疫情散發，疫情形勢更加嚴峻。奧密克戎變異毒株BA.2.76的高傳染性和傳播速度，擴大了疫情波及範圍，疫情的分散爆發使得居民消費、社會集團消費都受到一定的影響，內需下滑拖累了進口需求。第二，分產品看，一方面，工業需求縮減拖累鐵礦砂和原油進口。另一方面，高温限電拉動煤及褐煤進口。煤與褐煤等與能源相關的產品進口增加較多，與國內的高温限電密不可分。此外，美粧化粧品、紡織紗線等進口同比下降也是消費需求萎縮的體現。總體而言，受到疫情和高温限電影響，上游工業需求和居民消費需求都有縮減。

重申外需走弱拖累出口的邏輯不變，預計出口在四季度將面臨中樞下移壓力。在我國的主要出口貿易夥伴中，歐美的PMI自今年五月以來，都進入了明顯的下行通道，進一步向榮枯線去靠攏。在美國因抗通脹繼續加息、多重風險拖累歐洲經濟復甦的背景下，我們認為外需走弱拖累出口的邏輯沒有發生變化。在外需繼續走弱和四季度出口高基數的影響下，我們認為四季度的出口同比增速會面臨趨勢回落的壓力。雖然8月中旬以來人民幣對美元加速貶值可能會影響出口增速的局部變化，但從9月央行下調外匯存款準備金以穩匯率的角度來看，央行穩匯率的工具眾多，匯率貶值失控的局面很難出現。匯率的短期貶值可能並不足以扭轉出口的趨勢性回落，而是影響出口增速回落的斜率。我們認為，受匯率貶值和疫情修復的反彈影響，9、10月的出口增速下行空間可能有限。而11月的出口基數較高，後續出口增速的低點可能會出現在11月，12月出口增速或再反彈，四季度整體可能呈V型反轉形態，年末的當月出口增速大概率在3%左右的水平波動。

風險因素：國內疫情再度反彈，東盟景氣度超預期等。‍

正文

一、出口增速下滑在於外需走弱的變化

8月出口金額（美元計價）同比增速為7.1%，與7月增速相比下降了10.9個百分點；出口環比變化繼續下降，跌入負區間，環比增速為-5.42%。

第一，美國對我國出口貢獻度年內首次轉負數，拖累出口同比下滑。8月出口同比增速7.1%，遠低於市場預期的13.5%。出口表現走弱主要是受到外需走弱的影響。從外需看，8月全球摩根大通綜合PMI進一步下滑至49.3%，為2020年7月以來首次跌入收縮區間，外需進一步走弱導致我國對外出口受到一定衝擊。分國別看，8月我國對歐盟、美國、東盟出口同比增速皆較上月下降，其中，對歐美出口減速較快。8月我國對東盟出口同比增速為25.13%，是主要貿易伙伴中同比增速最高的地區，這繼續支撐我國出口。從貢獻度上看，東南亞對出口的貢獻度仍然較高，但歐盟和美國對出口的貢獻度繼續走弱，需要注意的是，美國對出口的貢獻度年內首次轉為負數，可見對美國出口增速的下滑拖累了整體出口增速。從美國零售銷售數據上看，8月美國的紅皮書商業零售銷售數據同比也偏離了前期的增長趨勢。

第二，外貿運輸需求增長放緩，市場運價高位回落。外需走弱的變化也部分體現在了運價指數的下降上。航運價格指數上，自8月份以來，CCFI運線指數大幅回落，進入下行通道，且下降斜率陡峭。具體而言，8月中國出口集裝箱綜合運價指數（CCFI）平均值為3033.60點，較上月平均值下跌了6.4%，而上海出口集裝箱綜合指數（SCFI）平均值為3471.62點，較上月平均下跌14.5%。此外，波羅的海乾散貨指數BDI仍處於今年五月中下旬以來構築的下降通道，從8月初到8月底為止其下降幅度近50%，目前仍處於相對的低位。

第三，8月多數出口商品增速較7月回落，機電和高新技術產品對出口增速的拖累尤其嚴重。與7月增速相比，8月出口重點商品金額的同比增速幾乎全部回落。其中，高新技術產品繼續上月的回落趨勢，增速跌入負區間。機電也沒能延續7月兩位數的增長趨勢，出口金額同比增速回落至4.3%。多數出口商品金額同比增速下降的主要原因：一是海外整體需求走弱拖累多數出口商品增速，二是高温限電措施可能制約了部分企業的生產。今年多地出現高温現象，乾旱的氣候不僅導致水電發電量驟減，也直接拉高了用於降温的電力負荷。作為水電大省的四川，除了保安負荷外，對多個企業實施生產全停。受影響的產業主要集中在科技產業的上游原材料產業，這可能會影響下游產業鏈以及相關產品的出口。目前，全國除四川外還有黑龍江、遼寧等地也下達了限電令，影響範圍較廣。

第四，出口商品最大的結構性亮點是成品油，但其出口高增的本質還是價格支撐。從出口結構上看，8月出口金額同比變化超7月增速表現的分項並不多，其中，成品油、肥料和稀土的8月出口金額同比增速都較7月進一步增加，其中，成品油出口金額同比變化尤其亮眼，同比增速為134.24%。與去年同期相比，成品油出口量價齊升，但出口增速高增的主要貢獻在於價格。而肥料和稀土與去年同期相比，則為量跌價漲，產品價格也支撐了這兩項的出口金額同比增速變化。

二、進口同比小幅增長是內需弱修復的表現

8月進口金額（美元計價）同比增長0.3%，環比增長1.65%，與8月產、需PMI反映出的內需弱修復相一致。

第一，8月多點疫情散發，抑制國內進口需求。8月中下旬多地疫情散發，疫情形勢更加嚴峻。對比一下7、8月的疫情，7月全國新增確診病例是0.39萬，8月新增確診病例變成了近1.4萬。近期疫情大多與奧密克戎變異毒株BA.2.76有關，而BA.2.76毒株的高傳染性和傳播速度擴大了疫情波及範圍，疫情的分散爆發使得居民消費、社會集團消費都受到一定的影響，內需出現一定程度的下滑，國內消費需求疲軟拖累了進口需求。而8月製造業的生產和新訂單指數仍處於收縮區間，但新訂單指數有所回升表明需求仍處於弱修復狀態，收縮的速度正在放緩。

第二，分產品看，工業需求縮減拖累鐵礦砂和原油進口，高温限電拉動煤及褐煤進口。在8月進口分項中，一方面，工業需求縮減拖累鐵礦砂和原油進口金額同比增速。原油、鐵礦砂及其精礦、成品油8月進口金額同比增速均較7月走弱，分別比7月少了9.55、9.61、2.88個百分點，8月初級塑料進口金額同比增速也下滑至-13.32%，我們認為這背後的原因可能是國內的工業需求縮減。另一方面，高温限電拉動煤及褐煤進口金額同比增速。煤與褐煤等與能源相關的產品進口金額同比上漲，或與國內的高温限電密不可分。另外，美粧化粧品進口金額同比下降10.12%，紡織紗線等進口金額同比下降超30%，也是消費需求萎縮的體現。總體而言，受到疫情和高温限電影響，上游工業需求和居民消費需求都有縮減。

三、預計出口在四季度將面臨中樞下移壓力

我們重申外需走弱拖累出口的邏輯不變。我國的主要出口貿易夥伴中，歐美的PMI自今年五月以來，都進入了明顯的下行通道，進一步向榮枯線去靠攏。其中，歐元區製造業PMI已經連續兩個月低於榮枯線，在收縮區間徘徊；而8月美國製造業PMI與7月持平，未出現進一步好轉。再加上鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上釋放了鷹派信號，我們認為美國可能會為抗通脹繼續加息，以致其不得不直面衰退的風險。而歐洲地區高温天氣加劇能源緊張，通脹水平或將繼續高位徘徊，多重風險也會拖累歐洲地區的經濟復甦。我們認為，在全球景氣度逐步回落的背景之下，外需走弱拖累出口的邏輯仍沒有發生變化。

預計出口在四季度將面臨中樞下移壓力。在外需繼續走弱和四季度出口高基數的影響下，我們認為四季度的出口同比增速會面臨趨勢回落的壓力。雖然8月中旬以來人民幣對美元加速貶值，這可能會影響後續出口增速的局部變化，但從9月央行下調外匯存款準備金以穩匯率的角度來看，央行穩匯率的工具眾多，匯率貶值失控的局面很難出現，我們認為匯率的短期貶值可能並不足以扭轉出口的趨勢性回落，而是影響出口增速回落的斜率。

我們認為，受匯率貶值和疫情修復的反彈影響，9、10月的出口增速下行空間可能有限。而11月的出口基數較高，後續出口增速的低點可能會出現在11月，12月出口增速或再反彈，四季度整體可能呈V型反轉形態，年末的當月出口增速大概率在3%左右的水平波動。

風險因素：國內疫情再度反彈，東盟景氣度超預期等。