本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：戴康 鄭愷 曹柳龍

摘要

● 中報盈利好於預期，全年A股非金融有望雙位數增長。A股剔金融中報利潤增速1.5%，資源/製造利潤貢獻擴張，小市值公司相對業績增速回落。預計A股剔金融全年利潤增速10%，中報大概率見底。

● ROE：結構性“供給過剩”VS寬信用“再加槓桿”。A股剔除金融中報ROE（TTM）為8.14%，基本持平於一季報。結構性“供給過剩”導致週轉率和利潤率都有所回落，槓桿率季節性回升支撐盈利能力。中游製造持續韌勁支撐A股中報毛利率觸底抬升。結構性“供給過剩”將繼續約束週轉率。槓桿率僅季節性抬升，寬信用“再加槓桿”動能仍待觀察。

● 國企投資現金流仍有擴張空間。中報流動性環境好轉，經營現金流、投資現金流和籌資現金流均改善。民企經營現金流逆勢改善，籌資現金流顯著擴張。國企經營現金流惡化，投資現金流仍有較大擴張空間。

● A股“投產”階段，如何“再加槓桿”？中報進一步確認A股步入“投產”階段，供給擴張但需求回落導致結構性“供給過剩”，約束企業“再加槓桿”動能。（1）國企產能週期長期處於收縮狀態/盈利能力改善/自由現金流佔比高位/槓桿率相對低位，可以逆勢寬信用“再加槓桿”。（2）“房住不炒”約束本輪地產鏈產能擴張受限，具備“再加槓桿”動能，尤其是“保交樓”相關的地產鏈後周期（家電/傢俱等）。（3）景氣預期高位抬升的部分科技細分行業也潛在“再加槓桿”（詳見正文）。

●成長股：盈利能力韌勁，資本開支隱憂。創業板中報利潤增速明顯抬升到-1.73%，ROE繼續高位韌勁。電力設備/醫藥生物/電子是創業板的3大關鍵行業，除了電力設備行業以外，醫藥和電子的“供需結構”都已轉差。一旦新能源鏈的需求低預期，就有可能從現在的“供需共振”轉向“供給過剩”。因此，短期的需求擾動，就會導致科技股（尤其是新能源鏈）股價的大起大落。

● 行業比較：上游維持佔優，中游體現韌性，下游逐步企穩。（1）上游資源：供給約束支撐高週轉與高毛利，新舊能源上游供需結構分化（煤炭/鋰礦）。（2）中游材料&製造：高端製造韌性、傳統制造承壓，從“擴產位置”和“擴產效果”尋找供需匹配（農化製品/電池/電動車/化學制品）。（3）TMT及新興產業鏈：成本順價流暢帶來毛利改善（光伏設備/電池），供需結構健康帶來週轉提升（光伏組件/儲能），產業趨勢向下觀察庫存緩解（半導體材料/設備）。（4）消費及服務業：結構性的改善機遇已經呈現，利潤率、現金流、庫存消化、產能恢復釋放線索（白電/小家電/食品飲料）。（5）大金融：地產盈利底部；保險券商負增收斂。

● 核心假設風險：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動等。

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中報盈利好於預期，表觀盈利底大概率已形成

1.1 中報利潤同比增速維持正增長

中報收入同比增速回落但有韌性。A股整體中報收入同比增速8.04%（一季報收入同比增速10.83%）；A股剔除金融中報收入同比增速9.44%（一季報收入同比增速13.48%）。

中報利潤同比增速回落但好於預期。A股整體中報利潤同比增速1.61%（一季報利潤同比增速3.40%）；A股剔除金融中報利潤同比增速1.49%（一季報利潤同比增速7.85%）。

注：利潤同比增速是指“歸母淨利潤同比增速”，下文同

中報單季淨利潤環比增速略低於季節性。A股總體二季度單季淨利潤環比增速6.27%，A股剔除金融二季度單季淨利潤環比增速14.72%，均略低於季節性。

1.2 利潤結構：資源製造貢獻擴張，金融和必需消費貢獻收斂

中游製造和上游資源的利潤貢獻擴張。A股總體的利潤構成來看，創業板中報的利潤佔比有所抬升，科創板的利潤佔比基本持平。分大類行業來看，中游製造、資源、TMT等板塊的利潤佔比抬升；而金融服務、必需消費的利潤佔比明顯回落。

細分行業來看，資源漲價的“擠出效應”延續，但電力設備和建築支撐製造業盈利韌勁。上游資源和部分中游材料的利潤貢獻繼續擴張，但中游製造的利潤貢獻也明顯擴張，主要得益於新能源鏈（電力設備）和基建鏈“穩增長”政策發力（建築裝飾）。可選消費中，家電和輕工的利潤貢獻擴張。必需消費中，食品飲料和醫藥生物的利潤貢獻高位回落。TMT行業的利潤貢獻均有所抬升。

1.3 市值結構：小盤股的相對業績增速（及預期）明顯回落

小市值公司的中報業績增速明顯回落。中證1000的中報利潤同比增速0.82%（一季報利潤同比增速9.41%），國證2000的中報利潤同比增速-7.75%（一季報利潤同比增速-2.90%）。與之相對應的，大盤股的中報利潤同比增速則有所抬升：滬深300中報利潤同比增速5.77%（一季報利潤同比增速5.04%）。

小盤股的盈利預期下修，而大盤股的盈利預期上修。基於分析師重點跟蹤公司（有5家及以上機構給出盈利預期的公司），我們可以看到：以國證2000和中證1000為代表的小盤股的盈利預期均有所下修；而以滬深300和上證50為代表的大盤股的盈利預期則不同程度上修，由此可見，小盤股的景氣預期仍相對較差，這在一定程度上能支撐四季度“成長&價值”的風格切換。

外延式併購也較難提升小盤股的盈利預期。18年“小額快速”併購審核機制設立，19年以來創業板（科技股）的併購增長逐步轉向寬鬆，但小盤股的外延式併購規模並沒有明顯抬升，我們統計中證1000指數成分股的併購規模，可以看到22年初至今（8月末），中證1000的併購規模仍不及去年的一般。不同於13-15年，得益於A股上市制度的完善，更多優質資產傾向於上市而非被併購，這在一定程度上也削弱了併購對小盤股盈利預期的支撐。

我們曾提到，盈利要素和大小盤表現的關係是：大盤股的盈利特徵是“更穩健”，小盤股的盈利特徵是“高彈性”，因此盈利週期觸底及自底部回升的1-2個季度內（經濟剛走出衰退），大盤股受益；隨後經濟彈性復甦，小盤股受益。從歷史週期來看，經濟回落壓力大、盈利跌落負增長的時期，大盤股穩健性佔優；盈利剛剛自底部恢復、經濟復甦尚不明確時候，大盤股佔優；盈利底部回升1-2個季度後、經濟增長彈性確立後，小盤股的彈性更大。

因此對於今年大小盤行情，中報龍頭公司景氣優勢、小盤股相對估值已至均值、信用利差觸及歷史低位，後續觀察貨幣信用預期的邊際變化，或帶來階段性的風格切換。

1.4 本輪表觀“盈利底”大概率已在中報形成

我們自去年12月《慎思篤行》持續提示，“盈利下行”是22年的確定性；不過本輪表觀“盈利底”大概率已於中報形成。三季度市場震盪，與去年底的“慎思篤行”有何異同？我們認為其中之一就是“盈利位置不同”——去年底，企業盈利面臨大幅向下壓力；當前，企業盈利高點回落的過程（22H1）至今接近尾聲，下半年在去年盈利基數逐步回落的背景下有望迎來盈利增速邊際上行。從歷史上“市場底”與“盈利底”的關係來看，除了12年之外、其餘幾輪“市場底”均領先於“盈利底”出現，22H1的表觀“盈利底”對於未來A股分子端預期將形成支撐。

22年中報的A股實際披露業績顯著好於市場主流預期，不容忽視上游利潤佔比不斷提升帶來的業績韌性支撐、以及中下游面臨持續成本壓力做出的經營調整。基於已經披露的數據，參考歷史上盈利及穩增長週期的可比年份（08年/12年/18年），我們展望A股全年盈利預測並提出三種情景假設。

對於疫情衝擊最嚴峻的二季度、中報實現了較高的盈利韌性，在此背景下上修全年盈利預測，中性假設下A股剔除金融全年盈利增速約10%——

（1）中性假設：三季度疫情散發擾動、高温影響施工、地產投資進一步下行，取Q3環比Q2增速落於歷史較差區間，但考慮到上游板塊及A股大企業的盈利韌性、以及去年Q3-Q4回落的低基數，預測今年A股非金融盈利增速上行至10%。

（2）樂觀假設，假設上游盈利韌性、龍頭公司保持穩健，Q3-Q4環比增速取歷史經濟下滑年份的中樞水平，全年A股非金融盈利增速可回升至兩位數以上。

（3）悲觀假設，假設下半年疫情影響、地產拖累、穩增長政策保持定力，Q3-Q4環比增速都取歷史參考值下沿，在去年低基數之下今年仍能實現低速正增長。

預測本輪A股表觀“盈利底”大概率在中報形成， Q3-Q4將形成新一輪的盈利上行週期。中報金融板塊的盈利已保持在低速穩定區間，下半年非銀板塊的負增長有望繼續收斂、銀行增速小幅降速，結合金融板塊的盈利預測，我們預測A股整體22年全年的利潤增速約為6.4%。金融板塊預計全年增長約2.7%。

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ROE：結構性“供給過剩”VS寬信用“再加槓桿”

2.1 ROE持平，資源和製造是主要支撐項

ROE僅小幅回落。A股剔除金融Q2的ROE（TTM）為8.14%，基本持平於一季度的8.15%。分板塊來看，資源、製造和農業等板塊的ROE抬升，而材料、可選消費（含地產）和服務業的ROE回落。

槓桿率支撐ROE，週轉率和銷售利潤率均回落。一方面，二季度國內部分城市疫情反覆約束需求，而A股產能步入“投產”階段增加供給，結構性“供給過剩”約束週轉率（-0.15pct）和銷售利潤率（-0.08pct）。另一方面，在寬信用“再加槓桿”的政策推動下，22中報的資產負債率較一季度提高0.58pct，支撐中報ROE基本持平。但我們需要明確，A股中報槓桿率的抬升更多屬於“季節效應”，仍需進一步觀察寬信用“再加槓桿”是否能夠扭轉ROE下行的趨勢。

2.2 毛利率小幅抬升，中游製造持續韌勁

中報毛利率小幅抬升，銷售利潤率基本持平。22Q2銷售利潤率（TTM）為4.38%，僅略低於一季度；22Q2毛利率（TTM）為17.51%，相對於22Q1的17.30%小幅抬升，為過去5個季度以來的首次改善。結構上來看，TMT（電子）毛利率明顯改善，資源行業“供需缺口”延續毛利率繼續抬升，但農業和中游材料（化工/鋼鐵/建材）的毛利率較大幅度回落。

上資源毛利率高位抬升，中游材料毛利率明顯回落，中游製造毛利率持續韌勁，下游消費毛利率繼續下行。上游資源“供需缺口”延續，毛利率繼續高位抬升0.39pct。中游材料的毛利率明顯回落1.07pct。中游製造的毛利率基本持平，“高質量發展”主線下，中游製造能夠將上游漲價傳導出去：（1）16年以來中游製造的行業集中度提高，加強了上下游的議價能力；（2）18年以來的“技改”轉型升級，高端化轉型也提升了毛利率空間；（3）20年疫情以來“出口鏈”牽引，海外市場高定價也支撐了製造業的利潤率。必需消費和可選消費（含地產）的毛利率繼續回落，但都僅下行了0.19pct，下行幅度收斂，大宗漲價對消費的影響邊際趨緩，可選消費剔除地產的毛利率甚至小幅抬升0.01pct。

細分行業來看，多數行業的中報毛利率回落，僅部分行業的毛利率上升。上游資源（煤炭/有色）、可選消費（家電）、TMT（電子/通信）毛利率上升。

2.3 結構性“供給過剩”將繼續約束週轉率

A股剔除金融的資產週轉率小幅回落。A股剔除金融22Q2的週轉率62.64%（一季報的週轉率為62.79%），連續2個季度下行。從收入和資產增速來看，中報收入增速相對一季報明顯下行4.04pct，而資產增速則微幅回落0.12pct，導致週轉率轉頭向下（週轉率 = 收入/資產）。我們判斷：隨着全球/中國景氣預期見頂回落（收入增速將繼續下行），以及A股結構性產能擴張（資產增速很難繼續下行，甚至較大概率轉頭向上），A股週轉率有可能進入下行區間，除非四季度“穩增長”政策力度超預期。

2.4 槓桿率季節性抬升，寬信用“再加槓桿”動能仍待觀察

刨除季節性擾動，A股剔除金融的資產負債率繼續下行。A股剔除金融的資產負債率有較強的季節性，而季度的槓桿率一般會季節性上行。刨除季節性擾動的最直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況：A股剔除金融22Q2的資產負債率為60.5%，相對於22Q1的61.0%小幅回落。由此可見，即便二季度信用供給相對充裕，但信用需求不足，企業加槓桿的動能仍未見明顯改善。

“三角債”仍在繼續擴張，企業主動“加槓桿”的動能仍較弱。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續深化（無息負債率震盪抬升），而加槓桿意願顯著回落（有息負債率震盪下降）。由於有息/無息負債率均有很強的季節性，我們比較歷年中報的變化：（1）“三角債”擴張有所收斂——“三角債”本質是企業經營活動中產生的無息負債率，可以看到：22Q2無息負債率23.7%，基本持平於21Q2；（2）企業主動“加槓桿”的動能仍不強——有息負債是企業加/減槓桿的標誌，可以看到：22Q2有息負債率19.4%，相對於21Q2的19.8%繼續回落。

（備註：無息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債，其中，應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的；有息負債 =長期借款+應付債券+短期借款+應付短期債券）

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國企投資現金流仍有擴張空間

企業現金流好轉。A股剔除金融22Q2的現金流入佔收入的比重為1.2%，再次“由負轉正”；現金佔資產佔比也相對高位，22Q2現金佔總資產比抬升到13.28%。

中報流動性環境好轉，經營現金流、投資現金流和籌資現金流均改善。中報A股非金融的經營現金流小幅改善0.02pct、投資現金流小幅改善0.13pct、籌資現金流明顯改善1.32pct。

（備註：本文的經營/投資/籌資現金流均為現金流淨額）

民企經營現金流逆勢改善，而國企投資現金流仍有擴張空間。二季度國內部分地區疫情反覆，但民企的經營現金流反而明顯改善1.06pct，而國企經營現金流則明顯惡化0.61pct。同時，得益於“寬信用”政策在供給端持續發力，民企的籌資現金流明顯改善1.81pct，國企的投資現金流也明顯改善1.3pct。在投資現金流方面，民企投資現金流出（繼續投資擴張），而國企投資現金流入（投資收縮）。國企投資現金流仍有較大擴張空間：國企投資現金流出佔收入比僅為-5.05%，而民企佔比則高達-10.14%。

A股遭遇新一輪“去庫存”週期。我們在21.11.5《低需求與高成本的雙重擠壓》以來持續強調：上市公司正處於新一輪“去庫存”週期中。今年中報顯示：企業的存貨同比增速以及補庫存支付的現金流同比增速均已持續回落5個季度。

A股“結構性”產能擴張 週期將進入“下半場”。我們在從20年中報《“結構性”擴產，“出口鏈”先行》開始持續提出A股“結構性”擴張的判斷：A股上市公司已經處於上一輪產能收縮週期的尾聲，企業產能擴張“萬事俱備，只欠東風”（三表修復+產能出清，但缺乏中長期經濟增長改善邏輯）。今年中報相關數據都強化了這一判斷：企業的在建工程同比增速已經連續4個季度底部抬升。

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A股“投產”階段，如何“再加槓桿”？

4.1 ‍產能週期“下半場”，企業主動加槓桿動能不足

中報數據確認A股“結構性”產能擴張週期基本進入“下半場”。我們從2020.11.4《“結構性”擴產，“出口鏈”先行》以來在多篇報吿中持續強調A股開啟新一輪“結構性”產能擴張週期：從“出口鏈”先行，到“漲價順週期”接棒，再到潛在“供給過剩”如何尋找新方向。我們提示觀察企業產能擴張的指標相繼落地：構建資產支付現金流同比增速（20Q1觸底抬升）à在建工程同比增速（21Q2底部抬升）à固定資產同比增速（22Q1開始中游製造和可選消費觸底抬升）。

A股“投產”週期遭遇盈利下行週期，將會約束企業產能擴張的動能。歷史上來看，在A股盈利下行期，企業的產能週期往往會繼續慣性擴張——08年、11年、18年的盈利下行期，企業產能週期慣性擴張，主要體現在：構建資產支付現金流同比增速繼續上行/維持相對高位，且在建工程同比增速明顯上行。14年是唯一的例外，產能過剩導致12-13年的盈利上行期非常弱，企業並沒有開啟新的產能擴張週期，因此，在14年的盈利下行期，也不存在產能慣性擴張。A股盈利下行週期遭遇產能慣性“投產”週期，將會導致結構性“供給過剩”，並約束企業繼續產能擴張的動能——歷史來看，結構性“供給過剩”之後，企業一般會進入產能結構性收縮週期，類似階段企業的產能擴張動能將會受到明顯約束。

A股產能確認進入“投產”週期，並將開啟新一輪的產能收縮週期。從產能擴張的相關指標來看，A股的構建資產支付現金流同比增速已經開始回落，而在建工程同比增速和固定資產同比增速則都已進入上行階段。由此可見：伴隨着A股產能“投產”，A股的新增資本開支動能也會減弱，尤其是，當前的A股盈利下行週期，也會進一步掣肘企業加槓桿動能。

4.2 民企產能擴張動能有限，國企能夠逆勢“再加槓桿”

民企產能週期已確認進入“投產”階段，且後續產能擴張動能減弱。從產能擴張的相關指標來看，民企的構建資產支付現金流同比增速已經明顯回落，在建工程同比增速也已開始高位回落，這説明民企繼續進行產能擴張的動能已經明顯減弱。另一方面，民企的固定資產同比增速則已進入上行週期，產能持續“投產”，供給增加而宏觀總需求相對較弱，也會繼續約束民企“再加槓桿”動能。

國企產能週期長期處於收縮狀態，可以逆勢寬信用“再加槓桿”。從08年金融危機“4萬億”刺激後，國企產能週期經歷過一輪明顯的擴張期，而從此以後，國企的產能週期則開啟了長收縮週期，尤其是16年“供給側改革”以及18年以來的“供給收縮常態化”政策，持續約束國企的產能擴張。相較於民企過去兩年的產能擴張導致“再加槓桿”動能不足，國企長期的產能收縮，反而儲備了“再加槓桿”的中期動能。

國企週期的盈利能力持續改善，槓桿率相對較低，進一步強化“再加槓桿”動能。16年“供給側改革”以來，國企週期行業的盈利能力持續改善，槓桿也明顯回落（且已顯著低於民企的槓桿率水平），同時，受到18年以來“供給收縮常態化”政策掣肘，國企週期行業產能擴張受限，使得自由現金流佔比持續抬升，具備寬信用“再加槓桿”的潛力。

經測算，國企工業企業的槓桿率如果加回到16年的相對高點，累計能夠釋放約14萬億新增信貸規模。我們在6.25發佈的中期策略展望《此消彼長，水到渠成》中提示：國企傳統產能的盈利能力改善、槓桿率回落、產能擴張受限使得自由現金流不斷累積，有能力/有意願進行“低碳轉型”佈局未來“低碳時代”的全球競爭優勢。經測算，工業企業層面，如果國企傳統產能“低碳轉型”再加槓桿，能夠釋放總計約14萬億信貸需求，繼地產/基建鏈之後，有望成為“再加槓桿”的新主體。

在上市公司層面：如果建築裝飾/公用事業/鋼鐵/化工/有色5大行業的槓桿率加回到10年以來的相對高點，大致能釋放7.14萬億信貸需求。我們判斷：國企傳統產能“低碳轉型”，有望成為“再加槓桿”新主體。建議重點關注5大領域：建築（裝配式建築）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。

4.3 地產鏈也具備一定的“再加槓桿”動能

“房住不炒”政策約束，A股房地產產業鏈的利潤佔比顯著回落。我們統計了房地產產業鏈（上游建材/中游建築/下游服務）的淨利潤佔A股非金融的比重，可以看到，受“房住不炒”政策約束，A股房地產產業鏈的利潤佔比已經從19年末相對高點的30.69%明顯回落到當前的僅12.98%，房地產產業鏈的利潤貢獻顯著回落，拖累A股盈利能力下行。

房地產細分產業鏈來看，除了建築材料和白色家電的利潤佔比有所擴張以外，其他地產鏈細分行業的利潤佔比均明顯回落，我們判斷：如果“房住不炒”政策持續約束，地產鏈將繼續拖累A股盈利能力繼續明顯下滑。

本輪A股產能擴張週期中，地產鏈的產能擴張相對有限，這意味着地產鏈也能夠一定程度“再加槓桿”。地產鏈的產能擴張週期也同樣遵循“構建資產支付現金流同比增速回升à在建工程同比增速回升à固定資產同比增速回升”的產能擴張三步走的規律。歷史來看，地產鏈的構建資產支付現金流同比增速觸底回升後，一般滯後1.5年左右，地產鏈的在建工程同比增速也會觸底回升（如08和16年的兩輪地產鏈加槓桿週期）。但是，本來地產鏈的產能擴張週期相對受限：在“房住不炒”政策約束下，即便19年末以來地產鏈的構建資產支付現金流同比增速已經明顯觸底回升，但地產鏈的在建工程同比增速在過去兩年則持續維持在10%左右，並沒有明顯擴張。

如果地產鏈開啟新一輪“再加槓桿”週期，A股的（預期）盈利能力將顯著改善，不過“房住不炒”政策約束下，地產鏈的“再加槓桿”大概率將是結構性的。地產銷售增速雖然相對（底部）企穩，但“房住不炒”政策約束地產企業新開工意願，即便各地“因城施策”地產政策持續寬鬆，但只要地產公司不願意開啟新一輪的囤地/新開工週期，地產鏈投資仍將繼續受到約束。我們判斷，即使地產鏈新一輪“再加槓桿”週期仍受“房住不炒”政策約束，地產竣工鏈（“保交樓”）相關的傢俱、家電等細分領域，正處於景氣修復通道中，有望迎來階段性“再加槓桿”估值修復的窗口期。

4.4 景氣預期高位回升的部分科技行業潛在“再加槓桿”

景氣預期高位改善且“加槓桿”空間較大的科技細分行業，也可能成為“再加槓桿”的潛在方向。結合槓桿率和自由現金流佔比指標，在科技細分行業中，我們篩選“勝率邏輯”邊際改善（收入和利潤增速為代表的景氣預期高位回升）、“加槓桿”潛力較大（槓桿率相對較低，自由現金流佔比相對較高）且盈利能力和產能利用率都相對高位（ROE和在建+固定資產同比增速處於歷史相對高位）的行業，這些行業具備“再加槓桿”的動能，主要分佈在：TMT（光學光電子/元件/通信設備）、新能源鏈（鋰電池、輸變電設備、硅料硅片、儲能）和部分消費（醫療器械/醫美/人工智能）。

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成長股：盈利能力韌勁，資本開支隱憂

5.1 創業板：利潤同比增速明顯抬升，ROE繼續高位韌勁

創業板中報收入同比增速小幅回落，利潤同比增速明顯抬升。創業板中報收入同比增速18.93%（一季報收入同比增速20.31%）；創業板中報利潤同比增速明顯抬升到-1.73%（一季報利潤同比增速-15.78%）。

創業板的ROE（TTM）繼續高位韌勁。創業板22Q2的ROE（TTM）為6.36%，相對於21Q4的5.92%小幅抬升，連續7個季度維持在5%-6%的相對高位窄幅震盪。

即便是剔除寧德時代後，創業板的利潤同比增速也明顯抬升。創業板剔除寧德時代中報利潤同比增速抬升到-4.85%（一季報利潤同比增速-15.22%）。

創業板細分行業中，電力設備、通信、軍工等行業的利潤增速均明顯抬升。我們選取利潤佔比在2%以上的行業（共11個行業），可以看到，電力設備（利潤佔比20.9%）、通信（利潤佔比3%）和國防軍工（利潤佔比2.3%）的利潤同比增速均明顯抬升，而傳媒（利潤佔比3.8%）、汽車（利潤佔比2.1%）和醫藥生物（利潤佔比26.3%）的利潤同比增速則明顯回落。

5.2 盈利能力改善的表象，難掩資本開支過度的隱憂

中報創業板的杜邦三因素同時改善。一季報創業板的ROE明顯下行1.04pct，我們當時提示“ROE回落但仍有韌勁”。中報創業板ROE抬升，持續韌勁。不過我們也應該警惕：過度的資本開支導致創業板的週轉率“不穩定”，一季度新能源車銷量低預期，週轉率明顯回落3.12%，二季度新能源車銷量改善，週轉率轉而上行0.98%。

20年以來創業板的資本開支明顯擴張，“供需結構”存在轉差隱憂。我們從20.11.4《“結構性”擴產，“出口鏈”先行》以來，持續判斷A股已經開啟新一輪產能擴張週期。創業板也從20年開啟新一輪產能擴張週期：在建工程同比增速和固定資產同比增速均明顯抬升。不過，相對過度的資本開支導致創業板的“供需結構”一定程度轉差：今年一季報以來，創業板的資產同比增速開始超過收入同比增速，這會拖累創業板的週轉率（收入/資產）以及利潤率（創業板的毛利率從20年以來連續7個季度回落）。

電力設備、醫藥生物和電子是創業板的3大關鍵行業。從市值佔比來看，電力設備（24%）、醫藥生物（18%）和電子（10%）3個行業合計佔總市值的一半以上；從利潤佔比來看，醫藥生物（26%）、電力設備（21%）和電子（12%）3個行業也佔總利潤的一半以上。因此，創業板的“供需結構”拆解，可以重點分析這3個核心行業。

除了電力設備行業以外，醫藥和電子的“供需結構”都已轉差。電力設備行業的中報收入增速（43.1%）仍明顯高於資產增速（31.6%），但醫藥生物和電子行業的資產增速已經超過收入增速，行業的“供需結構”轉差。考慮到後疫情時代，醫藥生物（尤其是CXO）的收入增速較難持續高增長，而消費電子行業仍處於全球景氣下行週期，當前，創業板的“供需結構”僅依靠電力設備（新能源鏈）支撐，存在一定的隱憂：如果新能源鏈的需求低預期，創業板的“供需結構”（週轉率/利潤率）就會轉差，並拖累盈利能力。

大規模產能擴張之後，如果需求沒法持續超預期，盈利能力就會有下行隱憂。當前電力設備和醫藥生物行業正在“在建轉固”，而電子行業也即將“在建轉固”。“在建轉固”將會增加供給，如果需求沒辦法同步提升的話，就容易陷入結構性“供給過剩”。我們判斷：醫藥和電子行業需求較難明顯提升，“供需結構”已經轉差。而電力設備（新能源鏈）需求仍相對韌勁。不過，一旦新能源鏈的需求低預期，就有可能從現在的“供需共振”轉向“供給過剩”。因此，市場對於電力設備的需求端（新能源鏈的銷量）會特別敏感，需求端短期的波動，就有可能引發行情比較大的波動。

5.3 科創板：資本開支擴張，或已掣肘盈利能力

科創板中報收入/利潤同比增速回落。科創板中報收入同比增速30.65%（一季報收入同比增速36.66%）；科創板中報利潤同比增速17.43%（一季報利潤同比增速51.04%）。

科創板的ROE（TTM）繼續回落。科創板22Q2的ROE（TTM）為7.65%，連續兩個季度回落。杜邦拆解來看，週轉率和利潤率大幅下行是主要拖累項。我們也需要重視：科創板的資本開支（產能/供給）持續擴張，可能已經對盈利能力形成一定的掣肘。

6

行業比較：上游維持佔優

中游體現韌性，下游逐步企穩

6.1  板塊概覽：上游資源和高端製造相對佔優，盈利預測進一步上修

從大類板塊收入來看，除農業、金融收入增速有所增長外，其餘大類板塊的增速均有下滑。農業和金融服務板塊收入增速由負轉正。上游資源、中游製造收入增速回落但居前列，服務業、必需消費、TMT小幅回落，可選消費收入負增長且降速。

大類板塊盈利比較，大類板塊利潤增速表現出韌性，可選消費、農業惡化，中游製造和必需消費盈利增長穩定。上游資源、中游製造、必需消費、金融、TMT、服務業中報利潤增速均較22年一季報保持平穩或小幅增長，農業板塊負增且回落，可選消費利潤增速惡化。

大類板塊ROE(TTM)比較，上游資源繼續佔優，農業底部改善，可選消費、服務業回落。除可選消費、服務業和TMT板塊ROE小幅下行外，其餘板塊ROE穩定或小幅改善。農業ROE（TTM）仍為負值，但下降幅度有所收斂。

22H1盈利連續加速的行業主要集中在上游資源、以及中游設備製造行業。篩選中報相對21年年報、22年一季報連續加速的行業，這些行業主要分佈在：上游資源（貴金屬、油氣開採、油服工程、煤炭開採、金屬新材料）及中游設備製造行業（通信設備、其他電源設備、光伏設備）。其中藍色底紋的為基金配置相對較低的行業。

中報盈利連續減速、22H1盈利增速小於40%、及基金配置分位數超過70%的行業，主要集中於消費場景受限的可選消費、服務業，以及疫情受損較大的製造業領域。如可選消費（醫療美容、紡織製造、小家電）、服務業（酒店餐飲、航空機場、旅遊零售）及中游製造（特鋼、航空裝備、化學制品、化學原料、軍工電子）。

一季報披露至今，盈利預測的邊際調整釋放今年內的景氣趨勢線索：上游資源（能源金屬/煤炭/金屬新材料）與中游製造業（光伏設備/農化製品/電網設備/專用設備），盈利預測繼續上修。化學纖維、光學光電子、裝修建材、工程機械對於今年的盈利預測有所下修。

大多數消費行業的盈利預測已較一季報披露後趨於穩定，顯著上修的是養殖業、家電零部件，顯著下修的是酒店餐飲、旅遊景區、免税、農產品加工。

6.2  上游資源：供給約束支撐高週轉與高毛利，新舊能源上游供需結構分化 

二季度上游資源品依然是大類板塊中最突出的景氣方向，“供需缺口”支撐收入與盈利高增。收入來看，能源金屬、金屬新材料、油氣開採增速居前，其中能源金屬和油氣開採收入連續加速；盈利來看，能源金屬、貴金屬、油氣開採、煤炭開採保持在100%以上的盈利增長並進一步加速，而價格下行的工業金屬、小金屬盈利有所降速。

去年延續至今的“供需缺口”，支撐上游資源行業的利潤佔比達到12年以來高點，製造業的利潤分佈仍在上移。A股上游資源行業的利潤佔比繼續上行至14.4%，已達到12年以來新高。

供需結構延續緊平衡，高產能利潤率下，利潤率和週轉率推升資源行業ROE繼續上行，工業金屬、煤炭行業ROE刷新2010年以來新高。中報來看，能源金屬、煤炭開採、油氣開採、貴金屬、金屬新材料、工業金屬、煉化及貿易、油氣開採等ROE環比Q1持續上行，其中能源金屬、小金屬、工業金屬、煤炭開採ROE已達2010年以來歷史新高。價格高位支撐利潤率，產出缺口支撐週轉率，利潤率與週轉率帶動ROE繼續上行。

依照下游需求牽引力的不同，上游高景氣背後供需結構不同——新能源上游行業（能源金屬、金屬新材料、小金屬），存貨高位回落、產能邊際擴張。上個季度我們看到新能源的上游行業與傳統資源品行業顯著不同，能源金屬、小金屬均呈現出累庫特徵並且存貨增速到達歷史高位，部分反應了下游需求旺盛但疫情擾動下的階段性累庫，中報磁性材料、稀土、鈷等行業存貨增速自高位回落印證下游需求消化庫存；與此同時，新能源上游行業的擴產現象更為積極，能源金屬（鋰）、小金屬（稀土）、金屬新材料（磁性材料）產能週期擴張，並保持週轉率的穩定抬升。

傳統經濟上游（煤炭、工業金屬），庫存仍處於低位繼續下行，產能擴張依然受限，保持在“歷史高位的週轉率+歷史低位的資本開支”的狀態，對未來的利潤率和盈利增速形成支撐。雖然有高利潤率和高ROE，但傳統能源行業的供給約束較強，因此庫存增速維持在低位繼續下行，例如工業金屬、煤炭；煤炭行業中報開始呈現出“構資現金流”同比增速上行，不過在建工程維持低位、資產週轉率處於持續上行狀態，因此“供需缺口”仍將延續，工業金屬行業的資本開支仍處於低位，整體而言產能擴張週期仍然受限。

三季度資源品價格高位體現出韌性特徵，上游行業的利潤佔比和高景氣趨勢有望延續。二季度來看，多數資源品價格承壓，截至6月末，銅/鋁/動力煤/原油價格分別較3月高點跌幅達20.7%/39.8%/25.4%/14.5%，不過在結構性需求的支撐下中報資源行業的利潤率和週轉率得以維持。三季度6-7月全球的衰退擔憂帶來國際定價的大宗品價格短暫回落，不過在8月後維持穩定，而國內定價主導的資源品價格相對穩定；8月PMI原材料購進價格指數錄得44.3%，環比上行3.9pct，進一步顯示上游價格的韌性，預計三季度上游資源品行業的景氣趨勢有望延續，其中結構最優的依然是“供需兩旺”的新能源上游鋰礦，和“供需缺口”的煤炭。

6.3  中游材料&製造：新能源鏈高景氣，傳統制造業繼續承壓

疫情擾動需求、成本影響生產，中游製造行業的中報景氣度分化——高端製造行業保持高景氣，傳統中游製造行業營收及利潤繼續下滑。收入增速最高的是電池、光伏設備，而收入負增長且繼續下探的是普鋼、風電設備、水泥、工程機械；盈利增速來看，高增的是光伏設備、電池、專用設備，但普鋼、工程機械、化纖、水泥的盈利增速負增長且繼續下滑。

中游行業的分化不僅體現在新舊制造領域，同樣體現在材料與設備領域——中報中游材料類的行業利潤率仍在承壓，並拖累ROE繼續下行；但設備製造行業，或受益於需求穩定、或來自於成本轉嫁能力，大多實現了毛利率的穩定或上行。

成本衝擊及下游需求疲弱，中游材料毛利率仍回落明顯，如建材（玻璃玻纖/水泥/裝修建材）、化工（化學纖維/化學原料/橡膠）、鋼鐵（普鋼/特鋼）等行業毛利仍在持續下滑趨勢中，且衝擊傳導至淨利率，並拖累ROE下行。

設備製造行業、尤其是高端裝備製造業的利潤率已實現穩定，並對ROE形成支撐。例如，電網設備、電機、光伏設備、軌交設備、專用設備、通用設備、軍工電子、地面兵裝等，均實現了毛利率穩定甚至是抬升。其中，電網設備、光伏設備、電機、專用設備、地面兵裝等，通過控費等實現了淨利率的進一步抬升，並對ROE形成穩健支撐。

經濟順週期相關的中游行業，直面二季度疫情衝擊、和上游漲價的雙重擠壓，經營壓力依然嚴峻，雖然“穩增長”週期帶來了相關行業的籌資現金流明顯改善，但經營現金流受損、庫存壓力抬升。

（1）經營現金流受損：受疫情反覆、穩增長不及預期等影響，中游材料，如水泥、玻璃玻纖、普鋼、特鋼、冶鋼原料、化學纖維、裝修裝飾、橡膠等經營現金流受損，與A股非金融中報經營現金流的穩定趨勢不同，上述行業相對去年同期經營現金流均有下滑；（2） 與A股上市公司去庫不同，順週期行業庫存壓力凸顯：水泥、玻璃玻纖、鋼鐵、化學原料行業的庫存增速處於歷史高位，或在去庫週期中出現了單季累庫；（3）籌資現金流對沖：週期行業的籌資力度加大，相關行業的籌資現金流/收入比重較去年同期的改善幅度明顯超過A股非金融整體。

前文提到中游製造行業是A股產能擴張的主力軍，我們重點觀察中游製造的“產能擴張位置”（是否擴產）和“產能擴張後杜邦因子變化”（擴產效果）——

1. 無論是新能源相關的高端製造、還是經濟增長相關的傳統制造，產能週期普遍都在向上、較A股整體更為鮮明

中游材料的化工（農化製品/化學原料/化學制品/橡膠）、建材（玻璃玻纖/水泥），以及製造業的電網設備、風電設備、專用設備、基礎建設、乘用車等，以構資現金流增速和在建工程增速衡量，產能均在擴張。

2. 產能擴張並非有相應的需求增長所匹配，會帶來擴產行業的週轉率、或利潤率的損傷，這在新舊制造業均有體現

擴產帶來的供給增加對需求的驗證提出更高要求，供需結構不佳會挫傷杜邦因子，例如基礎化工、建材擴產後的利潤率受損；玻璃玻纖、風電設備、專用設備、基礎建設的週轉率也出現了下滑。

值得一提的是，前期中游設備大幅擴產的新能源產業鏈代表行業電池，中報產能週期自高位回落，資產週轉率波折上行，還是體現出相對均衡的供需匹配度。

3. 聚焦新能源製造業，歷史上的新興製造業（智能手機、安防攝像頭、SUV、PERC電池），也都經歷過滲透率快速提升過程中的擴產，為當下提供啟示

從智能手機、安防攝像頭、SUV、PERC電池四段經典新興產業週期，我們發現破壁滲透到高速滲透期（滲透率20%附近）是新興製造業龍頭公司擴產的關鍵時期，擴產後的杜邦因子受到影響：（1）槓桿率：積極的資本開支擴張往往伴隨着加槓桿，資產負債率是ROE的支撐項；（2）週轉率：加大資本開支的直接結果是帶來的“資產”項目增長，如果收入的增速無法保持持續高漲、或者繼續增長但資產擴張更快，那麼從盈利能力來説首先面臨的局面就是資產週轉率的震盪或下滑；（3）利潤率：擴產後的競爭加劇先衝擊“資產週轉率”、隨後衝擊“銷售利潤率”。“價格戰”、“降本增效”對應着新興產業高利潤率空間受到擠壓。利潤率下滑的大趨勢下，槓桿擴張難以支撐。多數公司將在擴產後見到產業週期內的利潤率、ROE頂點。

在這個過程中，通過To-G需求支撐、塑造產品力、平台化轉型、綁定大客户、擁抱高壁壘賽道等途徑，實現週轉率再度提升的公司，能夠成為產業內的龍頭。

4. 因此當前對於中游的擴產行業，短期聚焦週轉率+利潤率平穩的行業，印證了結構上的供需共振（新能源產業鏈是電池/電動車，傳統制造業是農化製品/化學制品）

部分行業在積極經營、持續擴產的同時，可保持週轉及利潤率的穩定或上行，這些行業擴產意味着對下游需求的預期較為穩定，主要為農化製品、化學制品、電網設備、電動乘用車等。

6.4  TMT及新興產業鏈：需求支撐“新能源+”高景氣，產業鏈環節分化

TMT二季度業績增速仍在負增區間，但相較於一季報的全面下滑，已呈現初步底部企穩跡象。收入來看，電子化學品、消費電子、半導體增速居前，且消費電子、半導體、通信設備等較一季報環比加速；盈利來看，通信設備增速顯著居前，此外電子化學品、半導體增速亦領先。儘管盈利承壓，仍在低速增長甚至是負增區間，但半導體、消費電子、計算機設備、廣吿營銷等均實現了邊際降幅企穩或是環比改善。

我們於《策話新興產業》系列搭建了11大新興產業鏈及超過100個二級行業的研究框架，從產業鏈維度我們可以對新興賽道22年中報情況作出梳理。

首先，幾個典型的新能源賽道來看——

（1）新能源汽車：上游鋰礦景氣仍高企，盈利邊際降速但仍在絕對高位；鋰電材料多降速，其中電解液降幅尤甚；中下游電池、設備及整車中報表現亮眼，在成本壓力邊際緩和、需求旺盛的驅動下，均實現了盈利增速的環比提升。

（2）光伏：光伏產業鏈多維持高景氣。上游硅料硅片的絕對盈利增速仍在高位，但產能逐步投放之下增速降幅較大；中下游的電池組件、逆變器影響增速繼續抬升，輔材、加工設備增速見到下行拐點並轉為抬升。

（3）風電：受上半年裝機不振、及前期上游材料漲價衝擊，風電盈利仍在降速。

其餘成長賽道來看——

（1）醫藥： 受上半年海外新冠大訂單驅動，CXO盈利增速大幅抬升；創新藥和醫美盈利雖仍在虧損區間，但邊際觸底、降幅收斂；醫療器械盈利增速下降幅度較大。

（2）半導體、軍工：產業週期顛簸，半導體盈利增速仍在下滑，僅晶圓廠擴產拉動的設備及汽車、光伏需求拉動的分立器件實現了盈利增速的企穩回升；軍工業績不振，軍工信息化、航空航天盈利增速仍在下滑。

（3）5G、智能汽車、數字經濟：處於導入期，仍未有盈利兑現。多處負增長區間且增速進一步下滑。

整體來看，新興產業的盈利趨勢可總結為三條線索——

1. 二季度基金對於新能車、光伏、風電、半導體產業鏈的配置在90%分位數以上，但產業鏈各環節的中報景氣存在分化

中報來看，營收、利潤、ROE均在繼續改善的行業是：新能車產業鏈的動力電池、電動整車，光伏產業鏈的電池組件、逆變器、輔材，軍工產業鏈的航天裝備。對於這些細分領域，關鍵在於觀測其後續景氣能否維持。

營收、利潤降速，且ROE有所放緩的主要是：光伏產業鏈的電站，風電產業鏈的風電零部件，半導體產業鏈的模擬芯片設計，軍工產業鏈的軍工信息化。

2. 對於需求強勁支撐高景氣的新能源產業鏈，可通過兩條線索展望Q3的業績延續性：成本順價流暢帶來毛利改善，供需結構健康帶來週轉提升

中報來看，對於新能源車、光伏產業鏈，雖然上游的礦產資源、硅料硅片依然保持高景氣，不過對於中游各環節來説成本衝擊最大階段已經過去，後續成本緩和有望帶來盈利修復彈性釋放，中報毛利率已經穩定的行業是動力電池、電動車、光伏設備。21年上游大幅漲價以來，中下游動力電池、新能源整車、光伏設備的毛利率便持續下挫。中報來看，在漲價傳導、內部控費等經營調整下，這些行業的毛利率均兩年來首度企穩回升，並支撐ROE高位上行。

從產能週期的視角觀察最優的新能源環節，一類是供給投放處於低位、需求韌性支撐的行業（儲能/光伏電池組件），另一類是快速擴產後週轉率維持高位的行業（動力電池/隔膜/正負極材料）。21年以來，光伏電池組件、逆變器、輔材等環節一直未大幅度的擴產，同樣儲能的產能擴張力度也不大；在內外需的支撐下，較低位的產能週期支撐供需結構，週轉率維持上行。而新能車產業鏈自21年之後持續擴產，中報動力電池、正極材料、負極材料、電解液、隔膜等產能週期至階段性高位穩定，同時週轉率企穩上行，對於未來的供需匹配度形成支撐。

3. 對於產業趨勢仍在下行的電子產業鏈，可觀察庫存消化的率先出清領域

半導體、消費電子各環節在經歷了產能擴張、需求轉弱之後，本季度開始主動收縮產能，不過庫存仍待消化。模擬、數字、設備、分立器件等各環節的在建工程及構資現金流增速均邊際放緩，不過芯片設計等行業的週轉率仍然承壓，後續等待需求的恢復。中報來看，半導體模擬、數字、設備、材料、封測、分立器件等多個環節，存貨增速仍在高位。

結構來看，半導體領域的材料、設備、功率半導體等行業的利潤率能夠支持ROE繼續改善，或是庫存已從高位有所回落。當前來看，在需求支撐（晶圓廠擴產、光伏汽車高景氣），及國產替代驅動高端製程業務加速發展之下，半導體材料、半導體設備、分立器件的利潤率和ROE穩定上行；此外半導體設備、功率半導體（分立器件）的庫存增速亦開始從高位消化，是產業鏈內部相對佔優的細分環節。

6.5 消費及服務業：疫情衝擊業績承壓，但結構性的改善機遇已經呈現

雖然二季度疫情衝擊劇烈，但必需消費板塊的整體表現較為穩定；部分行業能夠保持收入的穩定（醫療服務/白酒），部分行業實現了盈利的負增收斂或增長加速（調味品/化藥/農產品）。醫療服務、醫療器械、白酒營收及盈利增速顯著領先，其中受海外大訂單提振業績的CXO驅動，醫療服務表現尤為亮眼。部分行業繼續受到高成本與低需求的擠壓，營收和盈利增速較一季度下滑，其中紡織服飾、生物製品等盈利轉為負增長，養殖業、飼料盈利仍在底部。不過結構上，醫療服務、調味發酵品、農產品加工實現了的環比改善，營收及盈利增速均較上季度抬升。

我們在5月初的一季報分析時提出“可選消費度過最差時刻”，今年中報可選消費延續結構性的亮點，雖然收入仍在下滑，但盈利出現結構性的改觀，比如醫美、白電、個護用品。營收來看，醫美、家電、小家電增速居前，多數行業增速進一步下滑，僅醫療美容、個護用品實現了環比改善；盈利來看，醫療美容、白電、乘用車、小家電增速居前，部分行業呈現了增速環比改善的態勢，如白電業績仍亮眼，盈利增速維持相對高位，文娛用品、個護用品、家居用品則實現了降幅縮窄，盈利底部企穩。

作為直面二季度疫情衝擊的A股板塊，消費領域中報還是較A股整體的盈利特徵更為欠佳，主要體現為兩點：經營現金流/收入普遍下滑，存貨壓力較大。A股非金融中報的經營現金流已趨於穩定，且存貨增速在持續下行；但消費板塊趨勢不同：與A股非金融經營現金流的平穩不同，多數消費行業經營現金流佔營收比重較去年同期仍在下滑，如白酒、非白酒、休閒食品、飲料乳品、醫療美容、醫療服務、生物製品、服裝家紡、養殖業等；另一方面，多數消費行業庫存壓力較大，存貨增速多仍在抬升，或仍在相對高位。如白酒、飲料乳品、休閒食品、化粧品、乘用車、汽車零部件、紡織製造、服裝家紡、醫療服務、醫療器械等。

不過我們看到消費板塊在綿延已久的高成本、疫情衝擊下，持續做出經營調整，繼續體現出“邁過最差時刻”的結構特點——

1. 毛利率衝擊斜率最大的階段過去，三費率持續收斂，ROE邊際企穩或改善

通過提前屯庫原材料、調整產品結構、順價提升終端價格等方式抵禦持續的成本衝擊，部分消費行業毛利率衝擊最大的階段過去。中報來看，白電、小家電、家電零部件、白酒、調味發酵品、醫療服務、醫療美容、化粧品、文娛用品、乘用車、養殖業等諸多行業實現了毛利率降幅放緩、乃至毛利率企穩或小幅抬升。

同時，部分消費行業通過嚴格控費（尤其是銷售費用、財務費用率下行），進一步減震了對淨利率衝擊，實現了淨利率的穩定或是環比抬升。如白電、非白酒、家電零部件、調味發酵品、紡織製造、養殖業、飼料、飾品、文娛用品等。

家電、食飲、醫藥、批零的一些消費子行業實現了ROE穩定和改善。

2. 與此前持續收斂的經營狀態不同，中報部分消費行業開始加槓桿、擴產能

與A股非金融整體槓桿率平穩的趨勢不同，消費大多行業開始積極主動加槓桿，有息負債率較去年同期抬升（剔除季節性）。具體來看，考察資產負債率抬升幅度高於A股非金融、且有息負債率較去年同期抬升的行業，白電、小家電、家電零部件、照明設備、非白酒、飲料乳品、養殖業、動物保健、化學制藥、生物製品、化粧品、家居用品、汽車零部件均有主動的加槓桿行為。

加槓桿一部分源自於對疫後修復的預期逐步平穩，消費行業開始結構性開啟產能週期底部擴張。與一季報只有酒店、汽車兩個典型行業資本開支擴張的趨勢不同，中報家電零部件、白色家電、白酒等行業，構資現金流表徵的資本開支週期開始向上。

3. 地產產業鏈景氣有所改善，家電趨勢更優（經營現金流/存貨/利潤率/ROE）

地產鏈的消費行業（家電/家居用品/消費建材），也呈現出邊際改善跡象，如經營現金流改善、庫存持續消化、利潤率改善，其中中報ROE得以提升的行業是白電、小家電。

例如白電、小家電、照明設備、家居用品等經營現金流佔收入比提升幅度均高於A股非金融。此外部分地產鏈行業庫存已率先實現較大幅度去化，二季度來看，白電、小家電、廚衞電器、照明設備、黑電、家居用品、裝修建材存貨增速均有較大幅度的下滑，庫存壓力邊際緩解。

4. 不過，疫情相關的服務消費場景仍然復甦緩慢

疫情拖累了服務業“困境反轉”的腳步，營收、盈利增速仍在底部，且今年以來的盈利預測進一步下修。以2年複合增速來看，服務業中僅物流處於盈利、營收正增長，其餘服務消費板塊營收、盈利均仍處負增區間，且降幅大多進一步加深。其中旅遊及景區、酒店餐飲、航空機場的盈利兩年複合增速仍在下滑，基本面拐點仍需等待。

服務業ROE持續惡化，受利潤率、週轉率共同拖累，同時經營現金流亦仍在下行。二季度來看，主要服務業，如旅遊及景區、旅遊零售、酒店餐飲、一般零售、航空機場等的ROE仍在下滑，且受利潤率、週轉率雙重拖累。同時，上述行業經營現金流亦在惡化，佔收入比重較去年同期大幅下行。

5. 展望三季度，疫情仍有擾動，但PPI-CPI剪刀差收斂利於消費板塊盈利修復

前文提到，因為疫情和成本壓力帶來的消費板塊盈利下修，已經在盈利預測的調整中基本充分反映，“疫情”看常態化防疫機制的建立，“成本”看PPI-CPI的剪刀差收斂，我們認為消費的結構性盈利修復機遇值得關注。

結合中報數據和三季度社零數據，消費板塊建議關注：餐飲&社交復甦的食品飲料（白酒/餐飲）和醫療消費（醫美）；品牌渠道優化的國潮（化粧品/黃金珠寶）；PPI-CPI剪刀差收斂及地產系悲觀預期修正（家電/家居用品/啤酒）。

6.6  大金融：地產仍在下滑，保險券商負增收斂

大金融多數板塊業績仍然承壓，非銀板塊負增長收斂、地產開發仍在惡化。收入增速來看，銀行、地產進一步下滑，非銀收入增速較上期有所緩和但仍在陷負增長；盈利增速來看，銀行是唯一仍在增長的行業，非銀、房地產服務盈利增速負增長緩和，房地產開發仍在進一步惡化。

本輪地產經營指標惡化已至08年以來最差水位，償債現金流增速呈現底部企穩跡象，關注政策發力下的信心修復預期。在利潤率、週轉、槓桿的共同拖累下，當前地產ROE僅為-0.64%，較一季度進一步惡化。同時，地產庫存週期、償債週期持續收縮，存貨、槓桿去化程度已至08年以來較低水平。當前政策在“房住不炒”的範疇內仍有力度加大，二三季度多地同時推出首付下調/認房認貸標準調整/按揭利率下調/公積金放鬆等組合拳，一線城市落户政策鬆動。未來四季度地產政策仍有望發力，繼續沿着“穩銷售-穩信用-穩供給-穩投資”的脈絡展開，將繼續有助於市場信心的修復。

風險提示

全球疫情控制存在反覆，地緣政治風險；全球緊縮背景下，全球經濟下行超預期；海外政策及加息節奏不確定，中國貨幣及財政政策的出台時間及形式存在不確定；盈利環境發生超預期波動。