本文來自格隆匯專欄：中信證券研究

2022年8月26日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，將於近期啟動相關合作事項。中美合作協議針對中概股跨境審計監管合作機制做出了具體安排，涉及合作範圍、合作形式、信息使用、特定數據保護等重要事項。

對於海外中資股和港股科技股板塊，中概股的審計和監管風險暫時有所緩解，後續投資有望更多關注基本面和估值。通過覆盤PC和智能手機代表性企業的估值變化，我們認為當前互聯網行業估值水平已充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成為行業投資的關鍵分化。

對於香港市場和港交所，協議有望緩解中概股估值壓力。從長期來看，中概回港仍是對沖風險的有效手段。由於僅雙重上市公司才能被納入港股通，預計未來中概股將以雙重上市為主。據中信證券研究部非銀組測算，二次上市和雙重上市的26家公司在港股市值合計為5.54萬億港元，佔港股市場總市值的15%。中概存量公司，潛在市值規模約1.4萬億港元。

對於A股市場，A股資本市場改革仍需進一步完善。繼續推動上市制度改革，持續優化上市標準、CDR與境外股票轉換機制、跨境資金流通等。

中概股跨境審計監管問題由來已久，2021年12月2日，SEC公佈了《外國公司問責法案》的最終實施規則，意味着針對中概股的監管政策進入實質性執行階段。從監管要求來看，《外國公司問責法案》增大了外國上市公司信息披露的廣度與難度，還加入了專門針對中國上市公司的額外披露義務。自中概股自美退市的風險爆發以來，中美談判一直在持續進行。

2022年8月26日，證監會表示中美簽署審計監管合作協議並且將於近期啟動相關合作，標誌着中美在解決審計監管合作問題上邁出了關鍵一步。

中美審計監管合作協議重點關注內容

中美合作協議針對中概股跨境審計監管合作機制做出了具體安排，涉及合作範圍、合作形式、信息使用、特定數據保護等重要事項，為後續雙方對等、高效地開展合作奠定了基礎。我們認為主要有以下重點內容值得關注。

中美審計監管合作協議的主要內容

資料來源：證監會官網，中信證券研究部

《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密

和檔案管理工作的規定（徵求意見稿）》的重點內容

資料來源：證監會，中信證券研究部

後續值得關注的關鍵點

此次中美簽署審計監管合作協議涉密敏感信息界定、審計監管模式等方面的執行細節有待明確，仍需持續關注協議執行的具體進展和效果。我們認為值得關注的問題主要包括：如何定義敏感信息？如何開展跨境審計監管？

涉及國家安全的政府數據和具有公共屬性的公司數據

這兩類的涉密性相對較高

資料來源：中信證券研究部繪製

我們認為中國香港可能成為中美開展跨境審計監管合作的首選地點，在滿足中美各自監管需求的基礎上，中國證監會或將協助PCAOB開展審計調查。

關於合作協議的後續執行，我們認為以下兩個時間節點的協議執行情況值得關注：1）預計2022年9月：合作協議簽署後或將盡快進入執行階段，由PCAOB派遣檢查人員抵達中國香港開始審查底稿；2）預計2022年底：2021財年的審計底稿或可完成年度審查工作，明確協議執行效果。

合作協議簽署將帶來哪些正面影響

一、對海外中資股、港股科技股的影響：風險暫時緩解，投資迴歸基本面驅動。

我們判斷2021年7月以來，拖累美股中概股及恆生科技指數表現的核心因素即為國內外監管政策的趨嚴。審計監管合作協議簽署是後續雙方開展跨境審計監管合作的關鍵一步，預計能幫助緩釋中概股自美退市的風險、穩定市場情緒，及緩解估值壓力。

當前國內產業監管常態化，且明確提出支持平台經濟發展；中概跨境監管亦有良好開端。在內外部監管風險顯著緩和的背景下，預計未來海外中資股的表現將逐步迴歸基本面驅動。

二、對港股市場及港交所的影響：有望緩解中概股估值壓力，修復港股總市值。

赴港上市仍將是在美中概股規避不確定性的有利選項。中國香港可能成為中美開展跨境審計監管合作的首選地點，在滿足中美各自監管需求的基礎上，中國證監會或將協助PCAOB開展審計調查。港股市場持續放寬上市門檻，吸引中概股企業回港上市。

據中信證券研究部非銀組測算，26家已回港中概公司市值合計為5.54萬億港元，佔港股市場總市值的15%。本協議有助於修復港股總市值。對於中概存量公司，綜合考慮確定性、便捷性和合規成本等因素，赴港上市是規避地緣風險的有利選擇，預計潛在規模約1.4萬億港元。

港股市場近年來不斷進行上市制度改革

資料來源：港交所，中信證券研究部

中概股回港上市的方式主要包括二次上市、雙重上市、私有化退市後再上市三種。介紹上市逐漸成為中概股回港上市的新方式，有助於上市公司規避短期內IPO被市場低估的風險。

港股通有助於提升市場流動性，預計人民幣計價、ETF互聯互通等相關改革將進一步提升內地投資者配置熱情。目前，僅雙重上市公司才能被納入港股通。雖然暫時還沒有條例支持二次上市公司納入進港股通，但這類公司或可考慮以下方式，借力港股通增加流動性：1）主動申請將上市地位轉為雙重上市；2）進一步擴大港股市場成交規模。

三、對A股市場影響：推動A股長期制度改革，優化上市標準。

近年來，A股市場針對紅籌企業不斷優化上市標準、税收優惠等方面的制度。監管部門先後發文允許試點紅籌企業在境內資本市場發行股票或者存託憑證上市。但制度仍待進一步完善。

兩地上市企業的CDR或A股股份

與境外股票之間均未形成暢通的轉換機制

資料來源：各公司公吿，中信證券研究部

投資機會

從中美審計監管合作和國內政策情況來看，互聯網行業面臨的監管不確定性暫時有所緩解，後續投資有望更多關注基本面和估值。以英特爾和高通的歷史估值變化為參考，我們認為當前互聯網行業估值水平已經充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成為投資的關鍵分化。建議順勢而為，關注投資情緒回暖帶來的行業β，並優選績優股，同時關注具備高景氣賽道業務擴展可能性的企業。

風險因素

中美監管合作達成不及預期；後續審計執行情況具有不確定性的風險；PCAOB審計後仍認為相關公司需要退市的風險；

美國加息及縮錶速度和幅度超預期；全球地緣政治等風險抬升加劇市場波動；全球宏觀經濟具有不確定性的風險；

利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移的風險；互聯網公司盈利能力下降的風險等；

港股市場日均成交量大幅下降；全球股市大幅下跌；重要標的港股市場上市進度不及預期；

國內產業監管或針對境外上市企業的監管措施大幅加嚴；

我國疫情反覆超預期。