本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、林彥

8-10月大類資產配置建議：

權益：性價比重新回升，中小盤勝率提升較快，價值股中消費和週期的勝率和投資價值回升最快，建議關注兩者低位佈局的機會；

債券：維持利率債【低配】、高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】；

商品：上調工業品至【標配或低配】，上調農產品至【標配】；

做多人民幣匯率：維持【低配】。

7月市場和策略回顧

圖1：7月各類資產收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：7月A股行業收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

權益市場：7月A股市場普遍下跌，大盤股（上證50和滬深300）分別下跌8.70%、7.02%，中盤股（中證500）下跌2.48%。板塊上，消費指數和中信金融指數領跌（分別下跌6.38%和6.25%），成長指數下跌1.82%，中信週期指數上漲0.67%。

債券市場：7月利率債和信用債窄幅震盪（中證國債指數和企業債指數分別上漲0.77%和上漲0.69%），中證轉債指數跟隨權益上漲（1.03%）。

商品市場：7月大宗商品整體偏弱，其中農產品小幅下跌2.65%，工業品、能化品全月分別下跌3.27%和4.10%。美債實際利率衝高回落；黃金價格震盪走弱。

外匯市場：7月美元指數繼續維持強勢，震盪上行1.08%，人民幣幣值震盪偏弱，美元兑人民幣升值0.67%，人民幣對一籃子貨幣多數升值。

在7月的資產配置報吿當中，我們提示了權益資產賠率回落較快，工業品投資價值下降。

‍宏觀環境與政策狀態——經濟反彈被打斷，流動性維持極度寬鬆

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7月金融與經濟數據在疫情反覆和高温天氣的抑制下超預期走弱，增長因子進一步下探，但預計隨着疫情得到控制和氣温下降和穩增長政策的持續發力，秋季經濟有望出現反彈。CPI進入上行通道，PPI回落加速，通脹水平整體仍處於歷史高位。地產風險事件處置偏慢，專項債將在8月全部發完，信用在週期底部徘徊。降息之後，流動性環境進一步寬鬆，目前處在歷史極低位置。穩增長目標完成之前流動性預期不會有明顯收縮。

圖3：8月宏觀四維度數據畫像

資料來源：WIND，天風證券研究所

大類資產配置建議（8-10月）

圖4：8-10月大類資產配置建議

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：性價比重新回升，中小盤勝率提升較快。價值股中消費和週期的勝率和投資價值回升最快，建議關注兩者低位佈局的機會

7月經濟修復的斜率較疫後修復的第1個月（6月）明顯走緩，財政開始由守轉攻的趨勢更加明顯。降息之後流動性環境進一步走寬，權益整體勝率較上期上升明顯，來到較高水平。8-10月中盤與小盤成長的勝率最高（67%-68%），大盤價值、中盤價值的勝率略低於中性，大盤成長的勝率位置在中高位置，中盤價值的勝率中性。成長股、週期股、消費股的勝率都有一定程度的上升，金融股的勝率高位回落，目前處在略高於中性的位置，消費和成長股的勝率回升至中性上方，週期股的勝率中性偏高。

整體而言，降息帶動流動性環境轉向極為寬鬆給權益勝率提供了較高的支撐，經濟和信用仍在底部反覆。穩增長政策加速落地對沖部分地產回落的負面衝擊，基本面的修復斜率如能超預期，未來權益市場的勝率還有提升空間。通脹週期逐步見頂之後，高通脹對勝率壓制也將逐步釋放。

隨着債券利率的下降，權益資產的性價比提升。Wind全A、上證50、滬深300、中證500估值【便宜】（80-88%分位）；週期與金融估值【極便宜】（94%和96%分位），成長估值【便宜】（88%分位），消費估值快速下降到【較便宜】區間內（74%分位）；中盤成長、中盤/小盤價值估值【較便宜】（66%-73%分位），小盤成長估值【便宜】（87%分位），大盤成長/價值【極便宜】（93%和95%分位）。

配置策略：債券利率下降的背景下，權益相對性價比提升明顯，勝率整體穩中有升，建議維持權益【高配】。流動性環境進一步寬鬆後，中證500和中小盤價值/成長的勝率提升較多，大盤風格與前期投資價值基本持平。板塊方面，成長股勝率與賠率重新回升，但情緒修復驅動的普漲階段結束，進入輪動階段。價值股中消費和週期的勝率和投資價值回升最快，建議關注兩者低位佈局的機會，金融相較前期投資價值有所回落。

2、債券：維持利率債【低配】，高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】

利率債的勝率維持在中低水平，寬信用打破資產荒和極度寬鬆的流動性開始收縮是利率上行的路標。高等級信用債的勝率與前期持平，低於利率債。可轉債的勝率跟隨權益上行，目前仍略低於中性水平，高於利率債和信用債。

利率債的期限利差上升至高位，久期策略的盈虧比高；流動性溢價維持在很低的水平，槓桿策略的盈虧比較低。流動性預期維持在高位，市場對未來貨幣收緊的預期較強。3年AAA級與AA級信用利差處在較低位置，信用溢價低，信用下沉缺少性價比優勢。轉債的股性賠率下降，債性賠率持平，整體賠率小幅下降，處於中低水平。

配置策略：維持利率債【低配】，維持高評級信用債【低配】，重新上調轉債【標配】

3、商品：上調工業品至【標配或低配】，上調農產品至【標配】

8-10月工業品、農產品勝率開始回升，雙雙回升至中性上方。

工業品的勝率繼續回升。美國實際利率和美元指數維持在高位不斷蠶食工業品的金融屬性，全球衰退預期的加強也打擊了工業品的商品屬性，但隨着國內穩增長政策增量不斷補充和存量加速落地，商品屬性改善預期增強，疊加人民幣流動性環境寬鬆，勝率逐漸改善。

工業品、農產品、能化品的賠率小幅回升，但仍處在歷史低位，整體盈虧比不高。

配置策略：上調工業品至【標配或低配】，上調農產品至【標配】

4、做多人民幣策略：維持【低配】

人民幣勝率仍維持在中低位置，做多人民幣策略的配置價值與前期基本持平。隨着國內疫情逐步好轉，出口維持高增，經常賬户盈餘上升重新支撐人民幣匯率的穩定。從歷史經驗來看，本輪貶值的時間和空間上仍不充分，美國經濟進入實質性衰退，聯儲加息明顯放緩之前人民幣仍有貶值動力，短端的中美國債利差維持在歷史最低值附近，人民幣賠率仍處在歷史低位。

配置策略：【低配】做多人民幣策略

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟衰退超預期；貨幣政策超預期收緊

‍報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年8月31日

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