本文來自格隆匯專欄:中金研究,作者:陳健恆 范陽陽 等
摘要
進入到8月份,一些新的情況使得中美政策背離及利率走勢背離再度受到市場關注。首先是中國央行在8月15日下調MLF利率,繼今年1月份降息之後再度下調基準利率,重燃了市場對於央行未來繼續下調基準利率的預期。其次,8月26日,美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會Jackson Hole論壇上發言,重申目前聯邦公開市場委員會(FOMC)的首要目標是要讓美國通脹率重新回到2%的目標水平。鮑威爾的講話表明美聯儲在控通脹方面的決心很高,不會輕易放棄對貨幣政策的收緊,從而校正了此前市場對美國經濟放緩,加息會放緩甚至可能明年降息的預期。
從美國這邊來看,美國的通脹依然帶有韌性,通過持續收緊貨幣政策,帶動美國股市走低並壓低消費,或許更能夠最終壓制通脹。拉長時間來看,我們認為全球通脹水平是可以逐步回落的,即使是比較抗跌的大宗商品價格,在需求走弱的邏輯下也會逐步下降。在這種情況下,美國長期國債利率或難以上升,甚至會在經濟下行的預期下有所下降。美國收益率曲線可能會維持倒掛。
中國方面,央行8月份的降息雖然略超市場預期,但在經濟走弱和信用擴張乏力的情況下也合情合理。我們認為未來幾個月,貨幣政策可能進一步放鬆,同時引導收益率曲線牛市變平,避免資金過度淤積在短端。如果沒有足夠強的債務槓桿增速推動經濟,那麼貨幣政策仍需要在價格信號上進行放鬆。也就是“量”不夠的情況下,需要“價”的額外彌補。如果沒有足夠強的債務槓桿增速推動經濟,那麼貨幣政策仍需要在價格信號上進行放鬆。也就是“量”不夠的情況下,需要“價”的額外彌補。由於中國資本賬户不是完全自由流動性的,所以利差並不是匯率的最本質決定因素。因為資本賬户的流量沒有經常賬户那麼高。人民幣匯率的支撐很大程度上來自於今年持續創新高的貿易順差。
總體來看,如果中美貨幣政策和利率走勢繼續背離,那麼全球大類資產走勢類似於2018年的邏輯可能延續。2018年也是美國加息和縮表來應對通脹和經濟過熱,而當年中國因為控制影子銀行出現了局部信用風險,貨幣政策持續放鬆。2018年大類資產的表現來看,中國債券的表現是超越了大部分其他資產,原因是中國債券受益於中國貨幣政策的放鬆,而大部分資產則因為全球流動性的收縮,價格下跌。如果中美貨幣政策的分化延續,那麼中國債券未來一段時間可能仍會繼續跑贏大部分大類資產。我們依然認為目前的較優策略是買入並持有,同時適度延長久期,或能獲得收益率曲線牛市變平帶來的收益增厚。
中美貨幣政策及利率走勢背離在今年二季度是市場非常關注的主題,尤其是今年二季度正是美國快速加息的時間段,當時美國10年期國債利率和2年期國債利率先後也超過中國國債同期限利率(圖1、2),使得市場較為關心對中國匯率及利率層面的影響。但隨着時間的推移,進入6-7月份,市場對此問題的關注度有所下降。原因在於美國快速加息後,美國經濟有所放緩,美國長期國債利率上升速度變慢甚至有所回落,市場開始反映美國加息節奏放緩的預期。國內而言,從4月份到7月份,雖然貨幣市場利率繼續下行,但央行並沒有下調基準利率,市場對於央行降息的預期也逐步減弱。人民幣匯率在4月下旬到5月上旬出現一輪快速貶值後,也有所企穩,並維持在窄幅區間震盪(圖3)。從境外資金流出中國債券市場的情況來看,資金流出量在3-6月份維持在高位,但7月份以來流出量有所減少。這些情況都表明市場對中美貨幣政策背離以及利差倒掛的關注度下降,帶來的市場影響也下降。
圖表1:美國10Y國債利率超過中國10Y國債利率
資料來源:Wind,中金公司研究部;數據截至8月26日
圖表2:美國2Y國債利率超過中國2Y國債利率
資料來源:Wind,中金公司研究部;數據截至8月26日
圖表3:人民幣匯率5月後有所企穩
資料來源:Wind,中金公司研究部
不過,進入到8月份,一些新的情況使得中美政策背離及利率走勢背離再度受到市場關注。首先是中國央行在8月15日下調MLF利率,繼今年1月份降息之後再度下調基準利率,重燃了市場對於央行未來繼續下調基準利率的預期。債券收益率也因為央行的降息再度下行突破,10年期國債收益率降至2.6%附近。8月15日之後,人民幣再度小幅貶值,人民幣匯率從6.75上升到6.87。其次,8月26日,美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會Jackson Hole論壇上發言[1],重申目前聯邦公開市場委員會(FOMC)的首要目標是要讓美國通脹率重新回到2%的目標水平,“物價穩定是美聯儲的責任,是經濟的基石。”“雖然較高的利率、較慢的增長以及較軟的勞動力可能給家庭和企業帶來一定的痛苦,但這些都是降低通脹的代價。如果不能恢復物價穩定,痛苦的程度將遠不止於此。” 鮑威爾稱,FOMC吸收了過去的三個重要教訓:一、央行可以並應該為通脹負責;二、公眾對通脹的預期應該被納入利率決策考量;三、貨幣政策必須堅持下去,直到目標塵埃落定。鮑威爾的講話表明美聯儲在控通脹方面的決心很高,不會輕易放棄對貨幣政策的收緊,從而校正了此前市場對美國經濟放緩,加息會放緩甚至可能明年降息的預期。
經過8月份這兩件事情的變化後,至少可以一定程度上預期年內中美貨幣政策依然會反向,美國會繼續加息,中國有可能繼續下調基準利率,中美的中短期國債收益率走勢可能繼續反向分化。
從美國這邊來看,美國的通脹依然帶有韌性,只有持續收緊貨幣政策,帶動美國股市走低並壓低消費才有可能最終明顯壓制通脹。雖然美國7月份CPI環比和同比都有所走低,同比增速從6月份的9.1%降至7月份的8.5%(圖4),略低於市場預期,但實際上CPI回落很大程度上是因為能源價格的階段性回落導致的。國際油價從6月份到8月中旬總體是震盪下行,帶來的美國通脹壓力的一定程度緩解。但如果仔細看美國7月份通脹的分項數據,可以看到食品的環比、住宅的環比、醫療保險等服務項的環比都依然維持在前幾個月的較高增長的趨勢當中(圖5)。而美國通脹的韌性也主要體現在食品、服務價格、租金這幾個主要的分項上。原因是美國在疫情後,有不少勞動力永久性的退出了就業市場,使得勞動力缺口一直保持在歷史高位(圖6),工資漲幅也一直保持較高水平。工資漲幅的剛性使得不少服務業的消費價格也會維持一定程度的上漲。同時,美國租金價格走勢是滯後於美國房價的(圖7)。而2020年到2021年美國房價的持續快速上漲在房租上會有持續的滯後的上漲壓力釋放。疊加全球氣候擾動對農產品和食品的影響,使得食品也面臨一定程度的漲價。而且,雖然6-7月份油價是回落的,但實際上全球能源供應的問題並沒有得到根本的緩解,進入秋冬季節,全球能源價格可能會再度反彈,會使得後續能源分項的CPI也再度面臨上漲。這些因素綜合起來來看,雖然美國CPI總體會逐步下行,但下行的速度會比較緩慢,到年末可能還會保持在接近7%的水平。
圖表4:美國整體CPI有所回落…
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表5:…但部分分項增速仍在高位
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表6:美國勞動力缺口仍在歷史高位
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表7:美國租金漲幅滯後於房價漲幅
資料來源:Wind,中金公司研究部
另一方面來看,雖然美國加息在一定程度上壓制了美國的消費信心,但如果從名義的消費水平來看,其實美國消費總量和增速依然維持在歷史高位(圖8)。從中國對美國出口增速維持在較高的增速也可以看到這一點。邏輯上而言,美國的消費需求與美國股市正相關(圖9)。因為美國的經濟基礎和財富效應都構建在股市上,從歷史數據來看,股市的漲跌其實對美國消費有着明顯的影響。美國股市年初到6月份有所下跌,但在經濟走弱的情況下,市場對於美聯儲可能加息放緩甚至明年降息的預期增強,推動了美國股市在7-8月份反彈。股市反彈可能也會一定程度上帶動消費意願和能力回升,從而對抑制通脹不利。因此,從邏輯上而言,美聯儲需要進一步加息和縮表來收緊流動性,倒逼美股下跌和美國消費需求繼續降温,從而更快的把美國通脹壓制回到合理水平。從美聯儲的表態來看,至少在一到兩個季度內,美國加息速度可能仍會快於歐洲和其他發達國家,導致美元仍會一定程度走高(圖10)。而美元指數的上漲也會繼續壓低市場風險偏好和大宗商品價格。
圖表8:美國消費名義增速仍在高位
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表9:邏輯上美國消費需求與美國股市正相關
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表10:美元指數近期仍高
資料來源:Wind,中金公司研究部
拉長時間來看,我們認為全球通脹水平是可以逐步回落的,即使是比較抗跌的大宗商品價格,在需求走弱的邏輯下也會逐步下降。畢竟從宏觀邏輯而言,供給因素只能在局部時間段影響物價,而趨勢上,是需求因素主導大宗商品價格。從歷史數據來看,全球主要經濟體的M2增速很大程度上領先於商品價格(圖11)。隨着海外發達經濟體的貨幣政策收緊,全球主要發達國家的M2增速都在持續回落,這會帶動大宗商品價格高位逐步回落。
圖表11:全球主要經濟體的M2增速很大程度上領先於商品價格
資料來源:Wind,中金公司研究部;數據截止2022年7月
但與此同時,美國經濟也會降温,甚至陷入衰退。美國今年一二季度已經出現了GDP環比的負增長。從美國的高頻數據來看,美國經濟動能仍在回落。包括美國的PMI下行(圖12),美國房地產銷量和投資下行(圖13)、美國消費增速開始下行等。在這種情況下,美國的滯脹格局更為明顯。可能導致美國長期國債利率或難以上升,甚至會在經濟下行的預期下有所下降。美國收益率曲線可能會維持倒掛(圖14)。
圖表12:美國PMI下行
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表13:美國房地產銷量與投資均下滑
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表14:美國收益率曲線可能會維持倒掛
資料來源:Wind,中金公司研究部
中國方面,央行8月份的降息雖然略超市場預期,但在經濟走弱和信用擴張乏力的情況下也合情合理。我們認為未來幾個月,貨幣政策可能進一步放鬆,同時引導收益率曲線牛市變平,避免資金過度淤積在短端。從8月份LPR的降息來看,1年期下調5bp,5年期下調15bp,已經體現了引導曲線變平的邏輯。無論從信貸投放還是從信用債發行來看,其實今年資金都過多淤積在短期品類上。但從信用擴張的角度,短期融資很快就會到期,並不穩定,所以並不利於融資主體進行中長期資金規劃,也無法給與融資方穩定的預期,使得其資金使用會偏向於保守和謹慎,從而不利於經濟刺激和信用擴張。
鑑於目前國內居民和企業融資需求偏弱,僅依賴於央行降息還不能完全解決問題,需要財政政策提供中央信用的流動性注入。但今年財政並沒有進一步提高赤字規模,從而近幾個月更多是依賴於政策性金融工具來提供階段性的緩衝。目前政策性銀行工具,一方面是今年有額外的8000億元貸款額度,另一個是3000億元+3000億元軟貸款工具(最新的國常會上提到了在7月份基礎上額外增加3000億元[2])。這些工具可以一定程度上緩解目前經濟中的一個結構性問題,比如可以局部解決地方保交樓的任務。因為可以通過政策性銀行的貸款提供部分"保交樓"的資金。不過,相對於2015-2016年產能過剩階段,本輪政策性金融工具的增量還沒達到當年那麼大。從2015年到2017年,國開行和農發行累計發行的專項金融債(當時專項金融債的資金也可以用於給企業補充資本金)達到近1.5-2萬億元的體量。鑑於這些專項金融債的體量不低,加上財政貼息,給到企業的實際資金成本很低,推動當時企業活期存款大幅上升,從而使得M1增速在2016年明顯起來,也帶動了經濟活性。目前來看,本輪政策性金融的工具還沒達到2015-2016年那麼大,對於M1增速帶動還沒那麼明顯(圖15)。
圖表15:本輪政策性金融工具對M1增速帶動不如2015-2016年明顯
資料來源:Wind,中金公司研究部;數據截至2022年7月
所以,還是回到我們一直提到的一個宏觀邏輯。如果沒有足夠強的債務槓桿增速推動經濟,那麼貨幣政策仍需要在價格信號上進行放鬆。也就是“量”不夠的情況下,需要“價”的額外彌補。所以中期邏輯上,仍需要觀察中央政府債務槓桿和政策性金融工具後續增量能否明顯增加,如果沒有,那麼利率等價格信號需要進一步放鬆。
短期來看,如果就8-9月份經濟數據來看,可能仍呈現偏弱的狀況。從8月份的高頻數據來看,房地產銷量邊際上沒有看到起來。而8月份疫情反彈也對不少城市的旅遊消費產生了一定的抑制。而天熱帶來的地產和基建施工強度下降和斷電,對工業生產也會產生一定影響。而從金融數據角度來看,8月份信貸投放有改善,尤其是有了政策性金融工具的支撐下。不過8月份信用債和政府類債券的淨增量都明顯低於去年同期,仍會拖累社融增量和增速。如果説7月份經濟數據低於預期是8月份降息的觸發因素,那麼8月份經濟和金融數據在沒有明顯走強,甚至局部依然下行的情況下,那麼可能仍會觸動貨幣政策進一步放鬆。
雖然中美貨幣政策和利率走勢仍會背離,但對於匯率和資金外流的影響會減弱,並不會明顯妨礙國內貨幣政策的放鬆。二季度經濟走弱的情況下,基準利率沒有下調的原因之一,就是對匯率和資金外流的壓力有所擔心。4-5月份人民幣匯率有一個較快的貶值過程,境外資金也較明顯撤離中國債券市場。目前來看,雖然中美貨幣政策依然反向,但更多體現在政策力度上,並不完全體現在市場利率上。比如美國進一步加息,美國中長期國債收益率也不會再出現很明顯的上升,畢竟美國中長期利率也是對未來衰退風險有預期,使得利率上升受到抑制。而中國雖然有可能進一步下調基準利率,但貨幣市場利率和中短期債券利率已經領先於基準利率下降了,所以貨幣市場利率和中短期債券利率也未必有更明顯的下降,更多可能是長端利率補降。這種情況下,落實到市場利率上,其實倒掛程度不見得會比之前深很多。所以,7月份以來,境外資金在國內債券市場的流出已經降低(圖16),甚至看到重新的流入。
圖表16:境外資金流出債市規模降低
資料來源:Wind,中金公司研究部
更重要的是,由於中國資本賬户不是完全自由流動性的,所以利差並不是匯率的最本質決定因素。因為資本賬户的流量沒有經常賬户那麼高。人民幣匯率的支撐很大程度上來自於今年持續創新高的貿易順差(圖17)。今年7月份中國貿易順差創了單月新高,其實反映了中國產業鏈較為完備,能源端受到衝擊低於大部分發達經濟體,使得出口企業可以獲得一些其他國家的出口份額。即使未來幾個月海外需求減弱帶動中國出口增速下降,如果中國產業鏈的優勢得到延續,貿易順差可能不會收縮很多。如果貿易順差較高,意味着企業結匯量也會較高(圖18),能一定程度上支撐匯率。這也是貨幣政策進一步放鬆以及維持寬鬆阻力降低的原因。
圖表17:今年1-7月貿易差額創歷史新高
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表18:今年1-7月貨物貿易淨結匯也處於近年來高位創歷史新高
資料來源:Wind,中金公司研究部
總體來看,如果中美貨幣政策和利率走勢繼續背離,那麼全球大類資產走勢類似於2018年的邏輯可能延續。2018年也是美國加息和縮表來應對通脹和經濟過熱,而當年中國因為控制影子銀行出現了局部信用風險,貨幣政策持續放鬆。2018年大類資產的表現來看,中國債券的表現是超越了大部分其他資產,原因是中國債券受益於中國貨幣政策的放鬆,而大部分資產則因為全球流動性的收縮,價格下跌。今年來看,類似的邏輯重現,目前為止,中國債券的表現也超越了全球絕大部分資產。如果中美貨幣政策的分化延續,那麼中國債券未來一段時間可能仍會繼續跑贏大部分大類資產。我們依然認為目前的較優策略是買入並持有,同時適度延長久期,或能獲得收益率曲線牛市變平帶來的收益增厚。
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm
[2]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202208/t20220825_3835806.htm