本文來自格隆匯專欄：李迅雷

近日，“全球高通脹下的市場展望與投資策略”專題研討會，邀請金融機構代表、專家學者等共同就全球高通脹背景下的市場展望和資產配置策略相關問題進行研討，為當前全球高通脹環境下的市場走勢和投資策略分析提供參考。中泰證券首席經濟學家李迅雷出席會議並進行專題發言。

李迅雷認為，全球正步入低增長、高波動的時代，這主要受世界人口規模的擴張和壽命的延長、地緣政治衝突的加劇以及社會貧富差距的擴大三方面因素的影響。李迅雷建議，應及時轉變投資觀念，關注具有核心競爭力和自主創新能力的企業。

一、全球經濟將步入低增長、高震盪時代

這一輪的疫情和通脹，其持續時間都可能比想象中更長。長期來看，全球將步入低增長、高震盪的時代。二季度美國GDP繼續負增長，通脹高位運行，這種情況是比較罕見的。過去美國長期低通脹、低增長，如今卻變為高通脹、低增長。與此同時，美國失業率處在歷史低點，這説明當前美國經濟並未衰退，甚至呈現偏熱態勢。

為何全球經濟會步入低增長、高震盪時代？人類歷史無非就是戰爭與和平的交替，戰爭將一切推倒重來，所有社會秩序重新建立，過去的富人變成窮人，使窮人重新獲得新的機會。但1945年二戰結束以來，全球基本沒有發生過大規模的世界戰爭，迄今和平局面已經持續77年。這帶來了三個重大變化。一是人跟自然的關係發生了很大變化；二是國與國的經濟實力的此消彼漲發生了戲劇性變化；三是和平的持續意味着遊戲規則長期延續且基本不變，其結果一定是貧富差距越來越大。這三個變化使得經濟增長面臨巨大挑戰。

第一，世界人口規模屢創新高。全球人口從1945年的26億發展到現在接近80億，這必然導致人與自然的衝突不斷升級。根據世界自然基金會的數據，過去50年有70%的生物被滅絕，約有100萬種生物也面臨滅絕。另一方面，人類壽命也在大幅延長。1949年中國人平均壽命31歲，現在已經延長到77歲。人類不僅人口不斷擴張，壽命也越來越長，對其他生物的威脅越來越大，對自然界的佔有地域越來越廣，給其他生物的生存和繁衍帶來了嚴重威脅。

病毒就是對人類規模擴張和壽命延長的報復。病毒一般以生物體為宿主，人類數量增多，病毒繁衍速度就會越快。據説對生物構成影響的有35萬多種，但到目前為止，人類總共只攻克了2種病毒：天花和牛瘟。至於新冠病毒能否被人類攻克？估計難度很大。這意味着我們將與病毒長期共處，尤其是傳播速度非常快的新冠病毒。另一方面，病毒本身也在不斷變異，以適應與人類的共處。埃博拉病毒殺傷力很大，以至於無法跟人類共處，所以傳播面很窄。從這個角度看，殺傷力小的病毒反而更難對付。

第二，地緣政治衝突加劇。近年來中美摩擦加劇，主要是美國不斷挑起事端，從2018年加徵關税到如今的台海問題，為什麼美國要持續給中國製造麻煩？因為美國感覺到中國的崛起會威脅到它的霸主地位。從統計數據看，過去60年中國GDP的全球份額從3%提升到18%，而美國則從39%下降到24%。表面上看，美國下降的15個百分點，恰好是中國增加的部分，這必然會引發美國的心理不平衡。此外，俄羅斯作為全球國土面積最大的國家，GDP的全球份額卻相對較小。過去40年，世界G2從美蘇變為美中，這也會引發俄羅斯的不平衡。從這個角度看，我們必須習慣與地緣衝突、局部戰爭等長期共處。

第三，貧富差距不斷擴大。持續多年的和平意味着遊戲規則沒有發生根本改變，這必然會導致社會階層的固化，收入差距的擴大，社會矛盾的加劇，從而影響經濟增長。消費主體主要是中低收入羣體，但他們的收入佔比卻在下降；富裕階層雖然有很多錢，但消費傾向不高。這就導致大部分資金都流向金融、房地產等領域，最終帶來資產泡沫的不斷膨脹。

目前上述問題依然無解，但資本市場必須要關注到這些問題。而且這些問題並非是短期的、週期性的，而可能是長期性的。因為週期總會有高點和低點，但人類社會卻從來沒有經歷過現在這樣的獨特階段。因此需要換一種方式來認識上述問題，甚至傳統經濟學理論都可能面臨挑戰。

二、今年下半年全球及中國經濟形勢分析

上述諸多問題是否會進一步惡化？這也是值得思考的。比如隨着國與國之間發展的不平衡性越來越強，地緣政治問題該如何解決？再比如通脹能否儘快回落？二戰以來，物價穩定的時間要遠遠長於通脹的時間。也就是説，當前的通脹持續局面是我們沒有經歷過的。本次通脹本質上是公共衞生危機、局部戰爭導致的大宗商品供應短缺問題。雖然美國需求側沒有受到多少影響，但供給側的問題仍待解決。2008年次貸危機是流動性出現問題，主要表現為失業率大幅上升，企業和居民部門大量去槓桿；但由於供給端問題不大，因此沒有出現通脹。當前美國供給短缺問題將很難在短期內得到緩解，因而通脹壓力很大。

圖1：美國近三年勞動力市場及CPI數據

中國方面，受居民收入增速放緩的影響，需求側持續收縮。這會引發什麼結果？當前我國正處於利率水平相對較低的階段，這跟2008年美國次貸危機泡沫破滅、90年代初日本房地產泡沫破滅的前提條件並不相同。當時美國、日本的經濟確實過熱，金融創新活躍、經濟也非常繁榮，所以出現了泡沫。而當下中國金融創新非常謹慎，利率水平又處在比較低的位置。如果不是為了抵禦近期美國等高通脹的外溢影響，我國本來是具備降息空間的。所以當前我國面臨的困難與過去很不一樣，這種差異會給資本市場帶來深刻影響。

我認為資本市場就是對經濟結構、時局變化和經濟長週期的反映。在當前情況下，期望大牛市是不現實的，因為很多問題都屬於“灰犀牛”事件。“黑天鵝”容易解決，但“灰犀牛”不容易解決。在結構固化、泡沫剛性的背景下，如果要解決“灰犀牛”問題，需付出巨大的代價。

比如美國經濟下行，雖然特朗普、拜登都給出了藥方，但誰去抓藥呢？之所以政策設計在實操層面很難實現，就是因為存在利益重新分配的問題。在階層固化嚴重的社會背景下，很多問題很難解決。現在美國1%的富豪擁有近40%的資產，貧富差距過大的解決方案一拖再拖，最後只能靠財政舉債和美聯儲“放水”，這就使得貨幣總量越來越大，資產價格泡沫也越來越大。為什麼泡沫這麼大，但泡沫始終沒有破滅呢？最近有個德國人寫了一本書，叫《韌性時代》，該書指出了當前我們面臨的諸多問題和風險。正因為我們充分預見和估算到了這類風險，所以泡沫始終沒有被戳破。泡沫問題遲早要解決，但應如何解決？這是當前需要思考的問題。

在此背景下，中國沒必要再去追求全年5.5%的增速目標。畢竟今年受到疫情和房地產兩大風險的影響。我認為當前中國更重要的任務是防範風險。這就需要堅持底線思維，避免金融、房地產等領域發生系統性風險。因此貨幣政策、財政政策要與國內目標相適應。所以7月末中央經濟工作會議並沒有強調“強刺激”，而是要“守住底線”。

三、大類資產配置建議

目前來看，市場形勢整體可控，我們應該重點把握結構性機會。既然我們已對經濟發展和風險有了充分預期，也必然會有諸多的應對預案。未來穩增長的核心還是政府部門加槓桿（雖然今年沒有大幅度加槓桿）。未來潛在增速回落已經是必然趨勢。如果經濟增長不追求數量，就必然要追求質量。所以A股市場還是會反映出經濟政策的變化、以及經濟轉型過程中所應該採取的舉措。

當前我們面臨的最重要的經濟轉型，就是房地產市場的上行長週期已經過去，這對經濟的影響是巨大而且深遠的。越來越多人認為，房地產對中國經濟增長的巨大支撐力量正在逐步減弱。同樣受疫情影響，2020年房地產投資增速是7%，今年上半年是-5.4%。這意味着2020年房地產是經濟增長的動力，而現在卻已經成為阻力。另一方面，這也意味着我國經濟不得不轉型。判斷房地產市場是否出現拐點，我們採用的是“年輕人口規模*城鎮化率”這一指標（圖2、圖3），而不能單純地用城鎮化率做出判斷。因為人口年齡結構已經發生了深刻變化。

圖2：美國、日本城市化率與房地產關係

圖3：我國人口結構與城鎮化率關係

經濟轉型會對資本市場產生很大影響。過去地產、金融類上市公司在整個A股市場的利潤佔比超過50%，今年上半年中國金融業增加值佔GDP的比重達到8.8%，大幅超過美國。日本房地產泡沫破滅之後，金融增加值佔GDP的比重不斷下降，如今只有5%左右。1990年全球市值前十大公司中，有6家都是日本的銀行，但現在全球市值前十大企業中沒有一家日本企業。這種變化反映出全球經濟已進入高科技和互聯網主導的時代，這個時代更注重科技進步、更加註重模式創新，更加註重經濟增長的質量，更多的機會來自與新經濟相關產業，更注重企業市場份額的變化和頭部企業的崛起。無論是大行業的龍頭，還是小行業的隱形冠軍，只有持續保持高成長才是硬道理，才能給投資者帶來更多機會，才能讓市場保持活力。

整體來看，我認為未來股市的總指數上漲空間有限，但一定存在結構性機會。過去市場上最大的兩大板塊：金融、地產，今後可能都面臨收縮。當然收縮中也有結構性機會，比如間接融資規模收縮，直接融資比重可能會提高。總體來説，我們必須要及時轉變投資觀念，關注具有核心競爭力的企業和自主創新能力的企業，關注能順應市場變化、不斷創新的企業，這將是未來資本市場上最有吸引力的標的。