本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：楊帆 於翔 劉春彤 遙遠 鄭辰

預計消費受衝擊最大的階段已過去，但居民對未來經濟不確定性預期的負面影響仍舊存在，消費或呈U型復甦。雖然促消費或不是我國短期逆週期調節的主要手段，但卻是中期經濟發展的關鍵抓手，加大促消費力度具有必要性。從刺激手段來看，或逐漸從支出端轉向收入端發力，考慮採取現金全額抵扣的消費券、現金補貼等效果更好的政策類型。從補貼行業來看，汽車、家電、通信等產業鏈結構更加複雜、收入需求彈性更大的行業或成為消費補貼青睞的重點領域。

疫情影響逐步減弱，但居民對未來經濟不確定性預期的負面影響仍在，或決定消費將呈U型復甦。

消費受衝擊最大的階段已過去，步入向上修復的通道。2022年6月，社會消費品零售總額為3.87萬億元，同比增速為3.1%，環比增速為15.5%。但是，居民收入下滑以及對未來不確定性預期的負面影響仍在。一方面，全國居民人均可支配收入二季度同比增速2.6%，仍低於2019年全年增速7個百分點；另一方面，二季度居民超額儲蓄率中超過一半是由預防性儲蓄所貢獻（約3個百分點）。

促消費是中期經濟發展的關鍵抓手，後續加大促消費政策力度或具有一定必要性，主要有三點原因：

一是伴隨產業升級加快，我國消費乘數或仍將爬坡上漲，即單位消費對經濟帶來的額外產出會繼續增加。同時，總量上來看，我國消費率整體偏低，相比海外仍有提升空間。

二是過度依賴外需的經濟增長模式不可持續，供大於求容易制約經濟增長、加大通縮風險等。特別地，在逆全球化思潮抬頭、歐美經濟陷入衰退風險的影響下，擴大內需的迫切性進一步增強。

三是消費相關行業涉及大量個體工商户（佔比市場主體數量近6成、涉及就業人數近3億），促消費能夠援企紓困、保障民生。同時，加大促消費力度符合共同富裕的基本理念，或能夠改善落後地區經濟發展、農民工羣體就業等問題。

刺激手段：預計我國促消費政策或逐漸從支出端向收入端發力，考慮採取現金全額抵扣的消費券、現金補貼等效果更好的政策類型。

近年來，我國促消費仍以支出端為主，出台了消費券、某類商品的針對性補貼、消費信貸等政策。預計直接用於消費刺激的財政支出佔GDP可能不到1%。相比之下，海外其他國家主要採用現金補貼等收入端促消費政策，涉及的財政支出規模較大。我們發現，消費復甦的節奏或主要受居民收入負債情況影響，尤其是在我國居民儲蓄率偏高的情況之下。通過對比，主要促消費政策的效果或為：發放現金補貼>現金全額抵扣的消費券>滿減設計的消費券。但在具體實踐過程中，還需要考慮財政壓力、通脹風險等方面的限制。

補貼行業：預計汽車、家電、通信等產業鏈結構更復雜的行業或成為補貼青睞的重點領域；同時，政策有望加快發展數字消費新業態，助力消費擴容升級。

站在決策角度，消費補貼發放需強調單位財政支出對經濟刺激的拉動效果，參考的乘數效應可能反映在產出和税收兩方面。產出是能帶來多少額外產值，税收是能回收多少額外税收、覆蓋政府支出成本。我們以投入產出模型為理論基礎，測算向不同行業發放消費補貼的乘數效應。在產出視角下，家用電器和音像器材類、汽車類、服裝鞋帽和紡織品類、通訊器材類等行業的消費乘數更高。在税收視角下，汽車類、家用電器和音像器材類等行業的消費乘數更高。此外，新供給創造新需求，數字消費是消費擴容升級的重要着力點，後續料還將加快打通數字消費政策落地實施路徑。

風險因素：

經濟增速下行風險，政策不及預期風險。