近日，首程控股(0697.HK)在接連利好公吿加持下，股價持續逆勢走強，自7月15日起短短10個交易日內從1.06港元最高上探至1.48港元，反彈回升幅度接近40%，總市值一度重返百億之上。

有不少投資者對此相當關注，提出了在近40%的累計升幅下，首程控股短期利好是否已被兑現？站立中長期角度，公司的投資邏輯能否支撐其股價走勢長期向上。接下來，我們將結合近期更新的一些動向，對這些問題進行反思。

首先來回顧公司強勁走勢背後的邏輯，可區分為內外兩個方面。

內在原因或是近期公司接連發布了兩個利好公吿：一個是中期盈喜公吿，另一則是7月28日晚公吿旗下基金成功引入上市企業八億時空為有限合夥人，反映出公司內生性成長能力再次得到了驗證和鞏固；而外在因素則是近期多項政策的出台支持，且與公司業務發展緊密關聯，有望在後疫情時期為公司業務帶來更大的發展空間。

內生增長與外部環境邊際改善共振向好，彼等雙輪驅動力量正是持續的推動股價做好的關鍵原因。

其次，以筆者市場經驗來判斷，公司近期股價的走強，與其在今年以來的股價被長期壓制，隨後預期被逆轉有關。

長期壓制有其原因，主要受到市場投資氣氛偏弱、全球政經環境高度不確定性及疫情反覆等綜合因素帶來的悲觀情緒影響，簡單來説，市場將公司增長、業務發展的預期打到一個比較低的位置。這些被壓制的心理預期一旦證偽，股價則會隨即發生反轉。比如，在公司公佈中期盈喜公吿之後，已陸續有賣方大行或第三方分析發出點評，強烈指出上半年公司業績取得了超預期成果。

有經驗的投資者都知道，股價走勢波動，包含着投資者情緒的變動，任何股票的走勢幾乎都在重複演繹着“低預期-合理-高預期”循環過程，首程控股也不例外。

按照這個説法，大可把今年以來股價表現不佳視為“低預期”，而在事件或數據公佈之後，市場態度開始發生180度的轉變，從而推動股價或公司估值迴歸至相對“合理”的水平，從目前走勢來看，第一波的走勢僅僅是反映合理的預期部分，高預期的想象空間行情，幾乎是半點都沒有體現出來的，換句話説，即使短期上升了近40%，但是首程控股股價的“含水率”很低，沒有半點兒泡沫，當前仍舊處於估值迴歸至合理水平的過程當中。

最後，我們可從邏輯上論證，首程控股是否有機會在估值迴歸至合理位置之後，將有機會存在一段行情來體現其未來性與想象空間，即進入到從合理性走向高預期，提前兑現未來增長潛力，享有估值溢價的這個階段過程中去。筆者認為主要理由有以下幾點：

(1)首程控股定位於基礎設施不動產基金管理企業，在港股市場具備稀缺性。

比如在港上市的亞太地區領先的物流地產資產管理公司ESR，以及已在港交所遞表的亞洲領先另類資產管理企業PAG，這些企業都是以不動產資產管理領域為核心而得到成長與品牌的佼佼者。而首程控股登陸港股的時間遠早於前兩者，更為重要的是，首程控股定位在賽道空間更為廣闊的基礎設施不動產基金，並在國內停車資產管理領域取得了領先位置，無論是概念還是實質，擁有獨特辨識度並在細分賽道取得領先的首程，理應被貼上成長型資產管理“獨角獸”的標籤。

總的來説，在香港資產管理投資板塊，身兼元祖級與增長極兩大優勢的首程控股，其稀缺性不言而喻。

(2)公司強勁增長勢能持續釋放，以及主營業務均身處“長坡厚雪”的具備長期發展潛力的賽道。

據公吿所示，公司在一季度錄得收入較去年同期增長81.1%，毛利同比增長325.8%，經營溢利同比增長2,670.1%。而剛發佈的中期盈喜公吿中，首程控股亦預期截至2022年6月30日6個月將錄得歸母淨利潤不低於5.80億港元，同比實現大幅增長，扭虧為盈。其中，上半年停車業務資產管理規模持續擴大，並目依託科技賦能，穩步提升資產運營效益，停車板塊收入規模與盈利水準較去年同期顯著改善，而基礎設施不動產基金管理業務的投資收益繼續為公司貢獻穩定豐厚的盈利，強勁增長勢能持續釋放。

無論公司的停車資產管理、基礎設施不動產基金管理等兩大主營業務，還是不斷切入的新能源、綠色環保及碳中和相關的特色型基礎設施資產管理領域，無一例外均受到長期國策或利好政策支持，發展空間巨大且處於起步階段。首程控股因此可透過參與投資或運營管理不同類型的基礎設施不動產而獲得多元化的成長驅動力。

(3)首程打造“精準投資+精益運營”的投資循環和“基金+基地+產業”的運作模式，確保利潤增長來源的確定性、多元化與穩定性，持續強化其週期穿越能力。

從公司利潤產生或構成的來源來進行研究，首程的利潤大致可分類為來自於項目資產的運營管理收益(或分成)、管理基金的管理費收益及基金投資收益，它們的特徵各有千秋：項目資產的運營管理收益(或分成)隨着項目的獲得、資產管理規模而實現持續擴張，比如公司的停車資產管理業務；管理基金的管理費收益具備穩健性，是公司利潤構成的壓艙石，該部分日益隨着總體盤子的擴大而獲得提升；而投資收益無疑最具爆發性。三者各異的增長特性，最終使得公司的利潤同時結合了“短中長”的增長效果，攻守兼備，奇正相合，即使放在資產管理企業當中也是難得一見的。

從根本來説，這種利潤增長特性，離不開首程所傾力打造的“精準投資+精益運營”的投資循環和“基金+基地+產業”的運作模式。因為精益運營，所以公司的停車資產管理業務能夠持續實現降本增益，效率與盈利能力均遠勝於同行，這是該業務能夠不斷鞏固領先優勢的根本；也因為精準投資，公司的基金投資才能夠大概率的、高頻完成出色投資，取得豐厚投資收益，從而獲得更多合夥人投資者的認可，這是基金資產管理規模持續擴張的保障與利器。

綜合來説，這一套獨特模式和發展邏輯確保了公司利潤增長來源的確定性、多元化與穩定性，不斷強化其週期穿越能力。模式的優勢，也是首程具備長期投資價值的“護城河”之一。