美股何時見底？警惕經濟衰退和盈利懸崖

格隆匯 07-27 09:25

本文來自格隆匯專欄：張憶東

投資要點

一、回顧：今年 1 月底推演美國經濟“衰退換通脹”、美股重演 2018 年 4 季度，4-5 月判斷美股“夏日寒流”。（詳參 0125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》、0420《夏日寒流是長期投資的機遇》、0510《Yesterday once more 美股重現“2018 年四季度”，也許更糟！》）

二、宏觀展望：“滯脹”走向衰退是基礎情形，軟着陸是小概率情形

——美股的窘境：前期調整主因是殺估值，投資時鐘仍在“滯脹”期——比 2018年年底更糟。當前相比 2018 年年底，都經歷加息週期下的殺估值，經濟壓力開始加大之際，長債利率呈現回落跡象。但不同之處在於，當前市場並未明顯殺盈利——盈利預測依然處於上調的態勢，且通脹壓力更大，聯儲更鷹。

——美國經濟更有可能走向衰退，而非軟着陸

• 週期視角下審視衰退，當下已具備歷史往復上演、最終走向衰退情形的要素：產出空間接近潛在上限，勞動力成本上升，油價飆升，聯儲收緊。

• 再次重申年初演繹情形，衰退換通脹，實為政策窘境。通脹失控已讓聯儲信用動搖，2%的通脹目標需要捍衞，但奈何通脹供給因素依然突出——90 年代末以來的經驗是，除了衰退，原油消費量對於美國需求變動並不敏感；影響核心通脹超 1/3 的機動車及零部件分項主要還是掣肘於缺芯，緩解料不會太快（詳參 20220628《動盪的世界，復甦的贏家》）。

——美歐“滯脹”階段加息週期，歐債危機灰犀牛仍需警惕，特別是共振風險

• 相比 2011 年歐債危機期間，當前歐洲經濟環境沒有更好，但債務壓力更大。

• 雖然當前歐央行對歐債風險把控更為前瞻——7月歐央行議息會議設立 TPI（保護傳導工具），但高通脹下貨幣政策空間不及 2011 年，加息 50bp 以及後續潛在的利率政策收緊將加大歐元區特別是部分南歐經濟體償債壓力，歐央行不是美聯儲，其面臨的是“散裝”的歐元區，道德風險或依舊是道坎。

三、微觀展望：最終走向衰退情形下，美股將從“盈利泡沫”走向“盈利懸崖”

——當前美股的“盈利泡沫”。1）歷史長週期驗證的規律，兩因素可作為美股盈利分析的有效切入點：美國商品消費對應收入端，勞動力成本對應成本端。2）疫情以來，美國企業受益於財政補貼下居民商品消費帶來收入大幅提升的同時，而無需支付過高的勞動力成本，從而帶來“盈利泡沫”——美國上市公司利潤/GDP 已經大幅超過常態化峯值水平。

——“盈利泡沫”破滅後，還將面臨衰退情形下的“盈利懸崖”。

• 後續有望看到，居民儲蓄壓縮後的商品消費高位回落，勞動力成本正增長，疊加原材料成本居高、金融條件收緊帶來的融資成本增加、回購動能弱化，“盈利泡沫”將破滅——未來數次財報見證美股盈利環比負增長是大概率。

• 以史為鑑，在 NBER 標準的美國衰退期，美股可能出現“盈利懸崖”——美國失業率、產能利用率、美股利潤率急劇惡化。

——若歐債危機灰犀牛奔襲，美股盈利也有衝擊。美股海外營收佔比高，一方面，歐洲經濟壓力、債務風險將直接使得美股公司相應部分的營收回落；另一方面，歐洲經濟形勢惡化下的強美元也將邊際侵蝕外幣計價的營收。

四、美股展望：經濟衰退的風險不除，美股難言反轉，見底大約在年底

——對比歷次衰退熊市，當前美股調整時長和幅度均不充分。本輪美股雖已步入熊市且調整幅度已超過歷次衰退熊市情形下高點至衰退前的跌幅，但歷史上衰退熊市的主跌浪往往處於衰退發生期間——70 年代以來平均來看，SP500 衰退前-10.3%、衰退到見底-31.8%。此外，衰退熊市的調整時長平均一年以上。

——今年年底，有望迎來聯儲的觀察期，也是美股的關鍵窗口期

年底 10Y-3M 美債利差將迎來倒掛，以史為鑑，聯儲將進入觀察期。
小概率情形軟着陸：美股在經歷“盈利泡沫”壓縮後，當確認通脹預期朝着目標改善、經濟下行可控，年底前後、甚至更早，市場可確認底部。
基礎情形衰退：面臨“盈利懸崖”，市場底至少要等聯儲降息。覆盤 60 年代以來的衰退熊市，市場底部往往發生在聯儲降息之後，PMI 觸底回升之前，TIPS 隱含通脹預期均可作為經濟底的前瞻指標。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險

報吿正文

1、今年 1 月底推演美國經濟“衰退換通脹”、美股重演 2018年 4 季度，4-5 月判斷美股“夏日寒流”

1 月 25 日《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》中期展望——基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑。如果高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演 2018 年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後美股才有趨勢性機會。
4 月 20 日《夏日寒流是長期投資的機遇》指出“美股投資時鐘轉向滯脹”、“美股中期風險未完，2 季度後期或惡化”。
5 月 10 日《Yesterday once more 美股重現“2018 年四季度”，也許更糟！》提出：“美股的中期風險或將在 5-7 月集中釋放”。
6 月 28 日《動盪的世界，復甦的贏家》提出“美國經濟 2023 年步入衰退的預期陰影下，今年下半年美股較難擺脱熊市區間”。

2、宏觀展望：“滯脹”走向衰退是基礎情形，軟着陸是小概率情形

2.1、美股的窘境：前期調整主因是殺估值，投資時鐘仍在“滯脹”期——比 2018 年年底更糟

當前相比 2018 年年底，都經歷加息週期下的殺估值，經濟壓力開始加大之際，長債利率呈現回落跡象。但不同之處在於，當前市場並未明顯殺盈利——盈利預測依然處於上調的態勢，且通脹壓力更大，聯儲更鷹

與當前類似的情形是，2018 年 4 季度都看到一段聯儲預期鷹派程度超預期引髮長債利率大幅走高殺估值，但之後經濟高位回落，PMI 從 10 月的 58.1 大幅下降到 12 月 54.9%，引發長債利率進入一段衝高回落——10 年期美債收益率從 11 月初的 3.2%下行至 12 月底的 2.7%。
不同的是，我們看到，2018 年 11 月尤其是 12 月，在美股下跌過程中，SP500一致預測 EPS 經歷了顯著的回調。而當前，SP500 一致預測從年初以來一直處於上調的態勢中。

2.2、美國經濟更有可能走向衰退，而非軟着陸

週期視角下審視衰退——應作為基礎情形對待。當下已具備歷史往復上演、最終走向衰退情形的要素：產出空間接近潛在上限，勞動力成本上升，油價飆升，聯儲收緊。

長短端利率倒掛的背後是週期後階段，產出缺口縮窄，勞動力成本壓力繼續增大。我們看到，10Y-2M 或 10Y-3M 期限利差與名義 GDP 缺口/潛在GDP、美國勞動力嚴重不足程度走勢高度一致。同時，當前的勞動力成本壓力抬升是歷次週期後階段的共同特徵。

細數 70 年代以來數次衰退，除了 2020 年疫情衝擊之外，都有油價抬升的因素——70 年代兩次石油危機，1990 年海灣戰爭、2000 年油價攀升、2018 年油價衝高 140 美元。
歷史往復重演的走向衰退規律是：週期後階段，在需求空間不足、勞動力成本抬升企業使得盈利動能回落之時，再遭油價成本衝擊，而聯儲不得不因為油價帶來的通脹壓力施以更大的政策收緊，來打壓需求和提高融資成本。

再次重申年初演繹情形，衰退換通脹，實為政策窘境。通脹失控已讓聯儲信用動搖，2%的通脹目標需要捍衞，但奈何通脹供給因素依然突出——90 年代末以來的經驗是，除了衰退，原油消費量對於美國總需求的變動並不敏感；影響核心通脹超 1/3 的機動車及零部件分項主要還是掣肘於缺芯，緩解料不會太快。（詳參20220628《動盪的世界，復甦的贏家》）

2.3、美歐“滯脹”階段加息週期，歐債危機灰犀牛仍需警惕，特別是共振風險

相比 2011 年歐債危機期間，當前歐洲經濟環境沒有更好，但債務壓力更大。

當前的經濟環境或不比歐洲危機期間好。當前 CEIC 歐洲經濟領先指數跌落至歷史低位，低於 2011 年間歐債危機；近期歐洲貿易差額大幅轉負，比 2011 年間歐債危機更糟糕。
相比歐債危機期間，當前債務壓力更大。歐洲國家的債務槓桿率整體已經高於歐債危機期間。

雖然當前歐央行對於歐債風險的把控更為前瞻——7 月歐央行議息會議設立 TPI（保護傳導工具），但在高通脹壓力下，貨幣政策空間不及 2011 年，加息 50bp 以及後續的潛在的利率政策收緊將加大歐元區經濟體特別是部分南歐國家的償債壓力——全球負利率債券規模隨着美歐央行收緊，從 2021 年 12 月 31 日的 11.3 萬億美元下降至截至 2022 年 7 月 22 日的僅 2.4 萬億美元。歐央行不是美聯儲，其面臨的是“散裝”的歐元區，道德風險或依舊是道坎。

3、最終走向衰退情形下的微觀分析：美股將從“盈利泡沫”走向“盈利懸崖”

3.1、當前美股的“盈利泡沫”

歷史長週期驗證的規律，兩因素可作為美股盈利分析的有效切入點：美國商品消費對應收入端，勞動力成本對應成本端。我們看到，不論是短週期還是自有記錄的 60 年代以來長週期，美國商品消費/單位勞動成本走勢與美國整體企業利潤高度一致，與有樣本以來的標普 500 EPS 走勢也高度擬合。

疫情以來，美國企業受益於財政補貼下居民商品消費帶來收入大幅提升的同時，而無需支付過高的勞動力成本，從而帶來“盈利膨脹”——美國上市公司利潤/GDP已經大幅超過常態化峯值水平。

3.2、“盈利泡沫”破滅後，還將面臨衰退情形下的“盈利懸崖”

後續有望看到，居民儲蓄壓縮後的商品消費高位回落，勞動力成本正增長，疊加原材料成本居高、金融條件收緊帶來的融資成本增加、回購動能弱化，“盈利泡沫”將破滅——未來數次財報見證美股盈利環比負增長是大概率。

儲蓄率回落指向商品消費將高位回落。2022 年 5 月美國個人儲蓄存款佔可支配收入比例下降至 5.4%，已經處於 2010 年以來的相對低位。
預計能源/原材料、物流成本下半年仍將維持在高位水平。1）俄烏衝突對大宗品的供給影響仍在持續，下半年美股公司原材料成本持續承壓；2）供應鏈及物流壓力問題仍存在——美國製造業、非製造業 PMI 供應商交付指數依然居高。
預計勞動力成本壓力可能還會提升。根據美國經濟分析局（BEA）2020 年投入產出表，我們測算出勞動者報酬佔美國總產出1的比重接近 30%，其中，零售貿易、餐飲服務、運輸倉儲等行業勞動力報酬佔總產出比重更高。
預計美股融資成本將隨着金融條件收緊而從低位抬升。截至2022年一季度，標普 500 指數成分股利息支出佔 EBIT 的比重僅 11%，處於歷史極低水平。

隨着美聯儲加息、金融條件收緊，下半年美股回購動能將趨弱，而回購是過去多年推動美股行情的重要動力。在低利率環境中，大量的美股上市公司通過發債進而回購股份，從而提高 EPS。2021 年下半年，美國金融條件寬鬆程度創下過去 20年之最，SP500 成分股回購規模也達到創紀錄的 4950 億美元。

以史為鑑，在 NBER 標準的美國衰退期，美股可能出現“盈利懸崖”——美國企業面臨供給的急劇出清、盈利的急劇惡化。60 年代以來，歷次衰退美國的產能利用率劇烈下滑、失業率大幅抬升；從有記錄樣本來看，1990 年、2000 年、2008 年、2020 年這四次衰退，不論“深衰退”，還是“淺衰退”，SP500 利潤率均面臨陡然下降。

3.3、若歐債危機灰犀牛奔襲，美股盈利也有衝擊

美股海外營收佔比高，一方面，歐洲經濟壓力、債務風險將直接使得美股公司相應部分的營收回落。另一方面，歐洲經濟形勢惡化下的強美元也將邊際侵蝕外幣計價的營收。截至 2022 年 Q1，標普 500 成分公司 TTM 海外營收佔比達 40%，其中歐元區的德國+法國合計佔比高達 3.8%，加上非歐元區的英國合計佔比高達6.4%，整體歐洲或者歐元區佔比更高。

4、美股展望：經濟衰退的風險不除，美股難言反轉，見底大約在年底

4.1、對比歷次衰退熊，當前美股調整的時長和幅度均不充分

本輪美股雖已步入熊市且調整幅度已超過歷次衰退熊市情形下高點至衰退前的跌幅，但歷史上衰退熊市的主跌浪往往處於衰退發生期間。1970 年以來的最終走向衰退的美股回調中，按照收盤價算，調整前的高點到衰退前 SP500 平均下跌幅度為 10.3%，衰退到見底 SP500 平均下跌幅度為 31.8%。