本文來自格隆匯專欄：李美岑投資策略，作者：李美岑、王亦奕

核心觀點

歐央行加入全球緊縮潮，歐債魅影纏繞意大利。為了阻止通脹和歐元走勢進一步惡化，歐央行於7月21日晚超預期加息50BP，歐元區吿別為期八年的負利率時代，後續9月、10月以及12月都存在繼續收水的可能。作為債務負擔較重的歐豬五國一員，意大利最危險：1）2019年以來債務持續高增，當前在歐豬五國中債務佔比接近六成；2）經濟狀況也在惡化，2018年新政府上台並未帶來經濟的改善，2019年以來GDP增速繼續下滑至0%；3）民粹主義橫行、通脹壓力加劇均帶來經濟穩定性下降。2020年年底，意大利失業率高達9.15%。歐央行宣佈加息後，意大利10年期國債收益率當即飆升至4.14%，德意兩國利差也持續擴大至236BP左右，逐步接近2010年歐債危機時期水平。

歷史上來看，信用評級下調和歐央行加息是歐債危機加劇的重要推手。如果我們以希臘和葡萄牙10年期國債收益率在歐債危機期間的表現為例，四輪主權信用評級下調、兩輪歐央行加息後，兩個國10年期國債都出現120-160BP的跳升，是流動性擠兑加劇的“幕後黑手”。實際上，在2010年9月底希臘宣佈財政問題時，希臘10年期國債收益率的跳升幅度僅20BP，遠低於評級下調期間。此外，以德國為代表的歐洲核心國並未及時援助，直至2010年中才開始建立歐盟危機治理機制，導致歐債引發的流動性擠兑從邊緣國蔓延至以法國為代表的核心國。

短期風險可控，長期來看歐央行TPI的實施效果是重中之重，關注流動性指標和信用指標預警。歐豬五國在2022年未償債務共計約3500億歐元，對比當下歐洲穩定機制（ESM）可支配資金約3600億歐元，短期風險暫時可控。但2023年償債高峯下，歐豬五國到期規模約5613億歐元，其中意大利就佔據了63%，償債體量巨大。當前推出的TPI定向購債工具儘管不設購買上限，但在具體實施細節上仍較為模糊。若德法等核心國因經濟問題“自身難保”，歐央行的救助效果可能大打折扣，歐債問題也面臨不確定。由於歐債問題本質上由信用違約和流動性擠兑造成的，後續持續關注流動性指標（LIBOR-OIS利差）與信用指標（信用違約互換利率CDS與德國-意大利10年期國債利差）。

歐債問題對我國來説“危機並存”。經濟層面，歐盟是我國第二大貿易伙伴，歐洲經濟承壓可能會導致我國進出口增速放緩，上一輪歐債衝擊下，我國的出口增速從26.42%下至4.43%，進口增速從32.99%下跌至1.39%；另一方面，歐債問題帶來的經濟壓力，可能會提升歐盟對我國貿易依賴度，未來應關注中歐協定的重啟可能性。金融層面，歐債問題發酵將使全球金融資產開啟“Risk Off”模式，A股市場短期也無法獨善其身。但長期看，人民幣替代+基本面分化，中國市場股債匯有望走出獨立行情。

風險提示：地緣政治危機；海外加息超預期；疫情擴散超預期。

正文

1.歐央行加入全球緊縮潮，歐債違約擔憂再起

1.1.通脹壓力屢創新高，歐元區“負利率時代”成為歷史

俄烏衝突引發的油價攀升，導致歐元區通脹歷史新高，鉅額貿易逆差也使歐元跌至20年以來新低。歐盟進口的石油約有30%來自於俄羅斯。在經歷了年初俄烏衝突導致的供應鏈緊張，以及歐美5月對俄實施部分原油禁運後，歐盟從俄羅斯進口的原油相比去年已下降20%，供需缺口持續仍在擴大。歐元區當前的通脹水平已達到8.6%，處於成立以來的歷史新高；而剔除能源、食品等因素後的核心CPI為3.7%，這也顯示了能源價格對於歐元區的顯著影響。能源價格帶來的進口成本推升以及外需疲弱，歐元區出現了成立以來最龐大的貿易逆差（324億歐元），連歐洲經濟“火車頭”德國也在5月出現了30年以來首次貿易逆差的情況。

為了阻止通脹和歐元走勢進一步惡化，歐央行加入全球“收水模式”，歐元區吿別為期八年的負利率時代。自98年成立以來，歐洲央行以通貨膨脹率為核心變量調整貨幣政策。2021年7月，歐洲央行調整了貨幣政策調控策略，貨幣政策目標由原來的“低於但接近2%”變為2%的對稱目標。如今歐元區的通貨膨脹率已遠超2%的目標，基於此，歐央行在7月21日晚宣佈加息50個基點，至此，為期8年的歐元區負利率在第三季度前結束。此外，提振歐元匯率也是歐央行考慮加息的目的之一。當前由於鉅額貿易逆差，歐元兑美元已跌破1：1，處於二十年以來新低，而在歐央行加息50BP後，歐元兑美元跳升90點。

1.2.加息推升負債成本，歐債魅影纏繞意大利

歐洲各國債務水平在2010年歐債危機後仍持續走高，此次加息可能會因推高借貸成本，進一步觸發邊緣國的違約風險。以“歐豬五國”為例，當下債務負擔早已超過2010年歐債危機時的水平。其中，希臘國家債務佔GDP比例接近200%，意大利，西班牙和葡萄牙緊隨其後，國家債務佔GDP比例在120%附近波動。歐央行在7月開啟第一次加息後，9月、10月以及12月都存在繼續收水的可能。未來歐元區各國償債利息將會非線性躍升，加息計劃將使重債國面臨因借貸成本升高而出現債務危機的潛在風險。

意大利可能是本次歐債問題中最危險的“易燃品”。2019年以來，意大利債務持續高增，未來10年未償債務規模超過2萬億歐元，在歐豬五國中佔比接近六成。同時經濟狀況也在惡化，2018年新政府上台並未帶來經濟的改善，2019年GDP增速繼續下滑至0%，此後疫情對服務業的衝擊也使意大利經濟受損嚴重。此外，民粹主義橫行、通脹壓力加劇均帶來經濟穩定性下降。2020年年底，意大利失業率高達9.15%。歐央行宣佈加息後，市場普遍擔憂意大利將成為此次歐債違約的第一個“炸彈”，意大利10年期國債收益率當即飆升至4.14%，德意兩國利差也持續擴大至236BP左右，逐步接近2010年歐債危機時期水平。 

2.歐債危機的本質是整個歐元區的流動性擠兑

歐債危機是2008年次貸危機的衍生。內生增長較弱的南歐在製造業空心化的經濟結構下，常年以房地產和旅遊業維持本國經濟的“虛假繁榮”。次貸危機帶來的地產和旅遊景氣急速回落，切斷了南歐的收入來源。愛爾蘭、西班牙等國的銀行由於形成了大量的地產債務壞賬，不得不向政府求助。以愛爾蘭為例，當地政府向金融體系注入了至少700億歐元，超過當時GDP的一半規模，這也導致了政府在後續歐債衝擊下無力舉債、不得不向IMF求助的困境。

2.1.歐元區內部交叉持有國債的背景下，評級下調成為“火燒連營”的觸發點

2008年次貸危機將希臘推上“絕路”，希臘評級下調是推導歐債危機的第一塊“多米諾骨牌”。08年次貸危機後，對外依存度較高的希臘無法再享受出口和房地產帶來的經濟紅利。同時，由於歐央行把控了貨幣和匯率的主導權，希臘無法通過獨立的寬鬆貨幣或者匯率貶值的方式來刺激經濟，唯有選擇大發國債、擴大財政支出。2009年10月初，新上任的希臘財政部長宣佈前任政府債務作假，實際上當時的財政赤字和公共債務佔GDP的比例高達12.7%和113%，已經遠超歐盟規定的3%和60%。12月，三大評級機構紛紛下調希臘主權信用評級，並且給予負面展望，直接導致希臘10年期國債出現飆升，與德國的利差顯著走闊，恐慌情緒充滿着市場。

葡萄牙、愛爾蘭 、西班牙以及意大利的接連“暴雷”，逐步將債務危機從歐元區邊緣國引向核心國。“歐豬五國”的暴雷方式有所不同，葡萄牙緊隨希臘也提高了實際財政赤字至8%，市場擔憂其無法平安渡過即將到來的償債高峯，葡萄牙10年期國債從3.5%一度接近14.2%。對於愛爾蘭來説，房地產泡沫則是“始作俑者”。08年次貸危機導致歐美地產受到衝擊，愛爾蘭政府為了拯救即將破產的五大銀行，2010年財政赤字率將高達32%，公共債務佔GDP比例高達100%，負債壓力趕超希臘，本國10年期國債飈至9%。2011年10月，歐元區核心國家——法國被穆迪盯上，後者提出法國在3A評級國家中債務表現最弱，主權債務狀況持續惡化。隨後，意大利的公共債務佔比攀升至120%，僅次於希臘水平，被評級機構陸續下調主權評級。由於意大利、法國以及西班牙在歐元區國債市場的規模佔比高達55%，遠高於希臘、愛爾蘭與葡萄牙三國（合計僅7%），歐債問題在2011年底已從局部衝擊演變成為整個歐元區的危機。

同時，歐債危機還從主權國家升級至整個歐元區商業銀行層面。歐元區商業銀行交叉持有大量的“歐豬五國”國債，僅法國、德國、英國和葡萄牙四國商業銀行對希臘的持有佔比就超過1/3。隨着一列主權信用等級下調帶來的國債收益率飆升，整個歐洲商業銀行都開始出現大規模的壞賬計提，資本補充壓力驟然提升。以比利時德克夏銀行為例，歐債導致的流動性衝擊使其無法解決超過200億歐元的風險敞口，被迫成為首家倒下的銀行。其他歐洲大型銀行，諸如法興銀行、法國巴黎銀行等也因持有大量希臘公債而被下調評級。

2.2.遲來的救助措施也使得歐債的衝擊超出控制

以德國為代表的歐洲核心國並未及時援助，導致歐債危機進一步升級。實際上，在歐債危機初期僅希臘一國出現債務問題，但當時德國採取消極旁觀態度，認為希臘首先應該對高福利與高赤字的社會結構進行改革，並不打算繼續充當“取款機”的角色。2010年年初，默克爾政府還揚言將不遵守財政紀律的成員踢出歐元區，這一強硬態度加劇了市場恐慌，同樣面對高債務問題的愛爾蘭、葡萄牙以及意大利都被捲入其中。德國的強硬態度也提高了歐債危機的救助成本。

德國在2010年年中認識到歐債危機的嚴重性，開始建立歐盟危機治理機制，但由於錯過了最佳時機還是使整個歐元區付出了更高的成本。2010年5月，德國總理默克爾鬆口，願意肩負維持歐元穩定的責任，最終決定向希臘提供1100億歐元的三年期貸款和信用擔保。但此時已經距離希臘事件衝擊超過半年，歐債的連鎖反應已出現失控。此後，歐洲央行不得不通過兩輪三年期的長期再融資操作（LTROs）向市場注入超過1萬億歐元的流動性。歐洲央行推出證券市場計劃（SMP），每週進行定期存款工具以對沖注入的流動性，截至2012年9月28日, 歐央行SMP計劃下買入的政府債券存量為2088.3億歐元。這一干預有效地將希臘10年期國債收益率降低8BP。歐洲央行通過在二級市場上購買主權債券（OMT），消除歐元的尾部風險，OMT以歐洲金融穩定基金（EFSF）及歐洲穩定機制（ESM）的宏觀調整計劃等救助計劃為前提，購買1至3年期的主權債，無規模上限和收益率目標。

2.3.歐債問題的核心矛盾在於歐元區貨幣統一，但財政不統一

高福利支出迫使歐洲各國高度依賴發債，但對於經濟內生增長較弱的邊緣國來説無異於“飲鴆止渴”。歐洲以高福利著稱全球，以意大利和希臘為例，兩國在2009年社會福利支出佔GDP比重高達21%，而同期美國和加拿大僅為14.66%和9.87%。與此同時，歐元區邊緣國家產業結構不平衡，大多以房地產、服務為支柱產業，製造業空心化，不得不通過舉債來拉動投資、刺激消費，以此來維持表面“祥和”但實際脆弱的經濟。因此，歐債帶來的償債壓力驟升不可避免地率先出現在高福利、高財政赤字的邊緣國。早在2007年，希臘財政支出已達到GDP的6.7%，葡萄牙和西班牙也在GDP的5%左右，均超過歐元區警戒線。

加入歐元區給予了希臘等邊緣國一定的背書，使其能夠以低成本“搭便車”的方式來擴大財政赤字。邊緣國家由於經濟欠發達，在未加入歐元區之前的借債成本顯著高於德法這樣的核心國家。但加入歐元后，市場認為整個歐元區中各國的信用水平一致。在2010年歐債爆發之前，經濟狀況欠缺的南部國家與經濟發展完善的北部國家在10年期國債的收益率水平都為5%左右，顯示了市場對於歐元區“莫須有”的信心，因而經濟較弱的邊緣國可以憑藉歐元區外殼獲得高信用評級，以更低的成本大肆舉債。一直以來，以德國為首的核心國家成為資本輸出國，而“歐豬五國”這樣的邊緣國家成為資本流入國，存在長期的貿易逆差。

在無法通過貨幣政策來調控經濟的背景下，歐元區邊緣國只能依賴財政刺激，最終導致債務“滾雪球”失控。歐盟成員國的貨幣政策由歐洲央行統一制定，後者在成立以來的重點是保持歐元的穩定，並沒有對於金融市場的管理義務。換一句話説，當市場需要擴張性貨幣政策來調控經濟時，歐央行在優先考慮到歐元貶值的情況並不會出手穩定金融環境。但隨着歐債影響範圍的擴大，歐央行在2011年底不得不充當“最後貸款人”的角色，通過公開市場操作給予流動性補充。以德國為例，德意志聯邦銀行通過歐央行的TARGET-2系統提供了近5000億歐元的貸款，以此來降低歐元區重債國銀行的償付壓力。

2.4.國際資本在歐債中起到了“推波助瀾”的作用

華爾街早在2000年初就盯上了“舉債度日”的希臘。1999年，希臘因為條件不符而被歐洲經濟貨幣同盟拒之門外：《馬斯特裏赫特條約》規定歐元區成員國要滿足兩個條件：第一，各國必須將年度赤字控制在GDP佔比的3%以下；第二，各國國債佔GDP總值須在60%以下。希臘以歐元兑美元1比1的匯率與高盛簽訂貨幣掉期交易（當時歐元兑美元匯率大致為1：0.9），這一“惡魔的約定”為希臘政府掩飾了一筆高達10億歐元的公共債務，使希臘赤字從賬面上看僅為GDP的1.5％（實際為4.1%），希臘賬面上符合成為歐元區成員國的標準，2001年加入歐元區。但是財政作假僅僅只能掩蓋問題，債務本身並不會消失。相反，希臘不得不製造更多的貨幣掉期交易掩飾債務和赤字，這加重了希臘的債務負擔，使希臘深陷債務漩渦無法自拔。

除了賺取高額的佣金報酬以外，國際投行還通過金融衍生品將歐元區核心國家綁上了“賊船”。高盛在完成與希臘的交易後，向德國銀行購買了20年期的10億歐元信用違約互換（CDS）來對沖希臘國債風險，以便在希臘債務出現支付問題時由承保方補足虧空。由於德國是歐元區最大的經濟實體，此舉相當於將德國綁在了希臘的“債務巨輪”上。如果希臘政府出現支付危機，債務鏈條斷裂，德國將不得不為10億歐元債務買單。

3.歐債“明斯基時刻”將至？歐央行出手，短期風險可控

3.1.信用評級下調和歐央行加息是2010年歐債危機加劇的重要推手

如果我們以希臘和葡萄牙10年期國債收益率在歐債危機期間的表現為例，四輪主權信用評級下調、兩輪歐央行加息後，兩個國10年期國債都出現120-160BP的跳升，是流動性擠兑加劇的“幕後黑手”。實際上，在2010年9月底希臘宣佈財政問題時，希臘10年期國債收益率的跳升幅度僅20BP，遠低於評級下調期間。

此外，歐洲央行誤判形勢，過早收緊貨幣政策，為歐債危機再添一把火。2011年4月，歐洲央行決定結束對邊緣國的緊急救助，將存款便利利率由0.25%提高到0.50%，並在7月再次加息至75BP，致使歐債危機進一步惡化，希臘國債收益率飆升至30%左右，升高約50%，2011年11月，歐洲央行重新開始降息救助措施，再加之非傳統救助工具的補救，歐元區經濟逐漸有所好轉。

3.2.歐債危機與當前十點比較：短期風險可控，後續關注歐央行“碎片化”方案效果

當前並未出現2010年主權信用評級大規模下調的情況，歐元區控制風險能力增強，短期來看歐債風險仍處於可控範圍。尤其是歐央行在當前顯著吸取上一輪歐債衝擊期間沒有及時出手的“教訓”，已提前為市場打“預防針”且準備好救助方案，一定程度上緩解了投資者目前的擔憂。但由於當前歐洲面臨的通脹、經濟以及地緣問題等方面的壓力顯著高於2010年，歐債的前景仍不明朗，我們認為後續歐央行“碎片化”方案TPI的實施效果仍然是重點。

3.2.1.當前相較歐債危機的改善：風險承受能力、應對速度均有所提升

對比當下與2010年歐債危機期間，我們發現五點改善：

1）償債成本下降。儘管當前政府債務規模進一步高企，但未償還債務的平均利率有所降低。2011年歐債期間，希臘未償還債務平均利率高達4.69%，而當前，歐元區各國未償還平均利率皆低於3.50%，在3%左右波動。

2）壞賬率下降、資本充足率提升。從抵禦風險能力看，本輪風險歐元區國家壞賬率均處於10%以下，資本充足率高於10%，歐債期間希臘資本充足率低於0%，壞賬率高於47%，相較2010年歐債危機，歐洲經濟體在此輪危機中有更好的抵禦風險能力。

3）歐央行經過2011年歐債危機，當前更有應對經驗。歐洲央行行長拉加德在歐債危機時期擔任IMF總裁，是解決歐債危機的“麻煩終結者”。在宣佈7月加息後，為了應對市場在歐央行提出貨幣收緊計劃之後出現的顯著擔憂，時隔一週歐洲央行即召開緊急會議討論對應措施，提出在7月推出新債券購買計劃的提案。隨後1個月，歐央行於7月21日宣佈加息50BP，與此同時，推出新債券購買“傳導保護機制”（TPI：Transmission Protection Instrument）以防止“碎片化”問題加劇。

當前償債壓力可控，但23年償債高峯下，若德法等核心國因經濟問題“自身難保”，歐央行的救助效果可能大打折扣，歐債問題也面臨不確定。歐豬五國在2022年未償債務共計約3500億歐元，對比當下歐洲穩定機制（ESM）可支配資金約3600億歐元，短期風險暫時可控。但2023年重債國將迎來償債高峯，歐豬五國到期規模約5613億歐元，其中意大利佔就據了63%，償債體量巨大，風險不容小覷。從當前歐央行的表態來看，此次推出的TPI在細節上仍比較模糊，例如要求申請國滿足四項基本要求，包括1）遵守歐盟財政框架；2）沒有嚴重的宏觀經濟失衡；3）財政與公共債務可持續；4）宏觀經濟政策健全且可持續。

另一個角度來看，如果當前TPI定向購債的方式類似於歐債期間二級市場國債直接購買計劃（OMT）的購債政策，可能需要符合歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）的原則：貸款擔保額度為出資額度的165%，出資最多的國家德國和法國將各自承擔約27%和21%。考慮到歐債危機期間歐盟救助提供救助資金600億歐元，IMF提供2400億歐元救助資金，假設此次歐盟和IMF給出同等救助，剩餘債務分攤至3年還清，每年需要償還1.5億歐元，德、法需要在3年內每年各自出資6682億歐元和5198億歐元才能償還債務，這筆資金將分別約佔據德國和法國GDP18.7%和16.2%，為核心國家帶來沉重的負擔。

4）市場情緒在歐央行行動後有所回暖。儘管在歐洲央行宣佈7月加息後，市場情緒出現恐慌，意大利富時MIB指數下跌6%至22,547.48。此後一週內，歐洲央行召開緊急會議，股市有所回暖，意大利富時MIB指數上漲2%。7月21日，歐洲央行超預期加息50BP，並推出的TPI新債券購買計劃。市場反應不如預期激烈，意大利富時MIB指數在第二天小幅收漲0.65%。

5）本輪風險外國持有歐元區國家國債佔比稍有降低。因此，發生危機時外國資本“跑路“而造成國債率飆升的連鎖反應的危險略微減弱。以西班牙和葡萄牙為例，截至去年年底，西班牙和葡萄牙國債的74%被和82%分別本國商業銀行和非銀行機構持有，在2011年時期其國債僅64%和67%左右分別被本國資本持有。而意大利、希臘和愛爾蘭在當前和歐債危機中國債持有比例與歐債危機期間基本一致。

3.2.2.當前相較歐債危機的惡化：債務規模攀升，經濟承壓可能導致救助能力下降

對比當下與2010年歐債危機期間，我們發現五點惡化：

1）當下歐元區面臨的經濟壓力相較上一輪顯著提升，作為歐元區“經濟火車頭“的德國，出現三十年以來的首次貿易逆差10億歐元，對危機救助能力下降。歐債危機時期，最主要的外部衝擊因素是08年全球經濟危機，全球GDP出現首次零增速，對比此輪風險，近兩年GDP平均增速3%，比歐債前經濟水平更弱。歐元區面臨自二戰以來最嚴峻的地緣政治危機，地緣政治風險指數（GPR）處歷年高位，高於300；此外，長期依靠俄羅斯進口的歐洲遭受俄烏衝突波及，其天然氣、石油、電力及消費品價格大漲至34.35美元/百萬英熱單位。

2）歐元區國家當前面臨空前的高通脹壓力。歐元區通脹水平逐漸靠近走高，現遠高於歐債之前的水平，調和CPI（HICP）同比高達8.6%，達歷史最高水平。此外，歐元區國家之間財政、貨幣政策分離的二元結構沒有改變，歐元區國家之間“碎片化”和不平衡的發展沒有得到改善的事實也為通脹調節帶來阻力。

3）歐元區債務規模仍在高位。歐元區邊緣國國家債務佔GDP比例接近並超過2009年時的水平，政府未償還債務餘額也從歐債期間的6千億歐元逐漸上升到現在的1萬億歐元。

4）歐元跌至歷史新低，資本外流持續。在本輪債務風險中，歐元較歐債期間走弱，歐元兑美元在歷史上最高為1.6，在歐債期間最低為1.2，如今歐元走弱，歐元兑美元跌破1：1，處歷史最低點。

5）歐洲商業銀行持有的邊緣國債券佔比提升5%。歐債危機時歐元區商業銀行交叉持有大量的重債國國債，在主權信用等級下調帶來的國債收益率飆升的惡果下，歐洲商業銀行逐漸崩盤，資本壓力驟然提升。在此輪風險中，商業銀行持有歐元區內國家主權債的比重上升，銀行面臨更大的資本風險。以葡萄牙為例，歐洲主要商業銀行持有葡萄牙主權債務佔該國主權債務比例比歐債時期增加了5%左右。

3.3.歐央行TPI的實施效果是重中之重，關注流動性指標和信用指標預警

為了避免歐元區債券市場在央行加息時遭受衝擊，歐洲央行在宣佈加息50BP的同時，推出“傳輸保護工具（TPI）”來定向且不限規模的新債購買計劃，以控制意大利等負債累累的歐元區政府的借貸成本，將貨幣政策傳遞到所有歐元區國家，避免“碎片化”問題加劇。但值得注意的是，與2011年不同，由於此次歐洲經濟“火車頭”—德國也飽受經濟衰退的困擾，對於此次歐央行救助計劃的積極性可能會大打折扣，在歐債危機中出資佔ESM救助計劃資金約21%的救助能力是否能夠延續也值得後續關注。

由於歐債問題本質上由信用違約和流動性擠兑造成的，流動性指標與信用指標具備一定示警作用：

1）流動性指標，例如歐元LIBOR-OIS利差逼近0.5%時應該引起警惕，可能存在銀行間流動性不足導致的連鎖債務風險暴露。

2）信用指標，例如當信用違約互換利率CDS高於150，預示着市場對於主權信用風險產生擔憂。

3）歐元區核心國家與邊緣國家的利差走闊至300BP以上。意大利可能是本輪歐債問題的“第一塊多米諾骨牌” ，意大利德國意大利10年期國債收益率利差逐漸走闊至200BP以上，若利差逐漸逼近2010年歐債危機時期的300BP，應加以警覺。

4.歐債問題對我國來説“危機並存”

4.1.歐洲動盪短期影響中歐貿易，但中國市場對於重振歐洲經濟而言重要性增強

歐盟是我國第二大貿易伙伴，歐洲經濟承壓可能會導致我國進出口增速放緩。2021年我國對歐盟出口規模達5186.61億美元，佔比15.42%；進口金額為3099.31億美元，佔比11.54%。歐元區潛在的債務問題後續可能會對中國進出口產生影響。歷史上來看，當歐元區經濟壓力較大時，例如2008年次貸危機、2010年歐債危機以及2020年疫情衝擊期間，我國與歐盟的進出口同比均出現了由正轉負的情況，同時也對我國進出口貿易也產生極大拖累。上一輪歐債衝擊下，從2011年Q1到2012年Q3，歐元區的製造業PMI從57.93下滑至45.07，同期我國的出口增速從26.42%下至4.43%，進口增速從32.99%下跌至1.39%。

行業層面來看，電力設備、電子以及基礎化工對於中歐貿易的依賴較高。對外出口角度來看，電力設備行業佔比最高，佔比高達41.24%，其中電機佔比18.91%、電源設備佔比19.79%、電網設備佔比2.55%；對內進口角度而言，電力設備行業佔比最高，佔比高達46.20%，其中電機佔比21.37%、電源設備佔比22.25%、電網設備佔比2.58%。

個股層面來看，海外業務規模或佔比排名前100的公司主要集中在電子、家電以及醫藥領域。海外業務收入規模最大的100家A股上市公司中，有18家電子公司，包括8家消費電子、3家光學光電子和4家半導體公司；有7家家電上市公司，包括3家黑電、4家白電企業。海外業務收入佔比最高的100家A股上市公司中，醫藥生物行業的公司有17家，包括14家醫療器械、2家化學制藥以及1家醫療服務；電子行業的公司有14家，包括8家消費電子、2家光學光電子以及2家半導體上市公司。

歐債問題帶來的經濟壓力，可能會提升歐盟對我國貿易依賴度，未來應關注中歐協定的重啟可能性。就中歐協定內容來看，主要圍繞市場開放、公平競爭和投資保護三個方面展開。第一方面是市場開放，強調雙方放寬市場準入，在這一方面中國在多個行業給出了前所未有的的准入承諾；第二方面是公平競爭，雙方共同承諾尊重知識產權、改善勞工標準、完善標準制定和維護市場秩序；第三方面是投資保護，雙方保護相互投資，確保投資環境公平透明、保障監管程序清晰明瞭。2021年5月，歐洲議會通過了凍結中歐投資協定的議案，中歐協定就此擱置。但隨着中國市場對於重振歐洲經濟而言重要性增強，中歐關係有望回暖。

4.2.人民幣替代+基本面分化，中國市場股債匯有望走出獨立行情

歐債問題發酵將使全球金融資產開啟“Risk Off”模式，A股市場短期也無法獨善其身。但長期看，人民幣的儲備貨幣佔比增加抬升匯率和資產價值。22年以來，美元對各國、人民幣兑歐日分別升值8.9%、6.3%。這一輪貨幣升值背後是國際儲備貨幣的競爭輪替；隨着人民幣在國際貨幣儲備中佔比不斷提升，未來人民幣及相關資產也將持續升值。