本文來自格隆匯專欄：中金海外策略KevinLIU，作者： 劉剛 李雨婕等

摘要

歐央行以意外加息50bp的方式吿別了其實施長達8年的負利率政策，加入了全球緊縮隊列。我們統計，當前全球進入加息週期的央行佔比已經達到了76%，是1946年以來最高。全球流動性拐點的到來、特別是“便宜錢”消失，將會對全球資產定價產生較大影響。

一、“便宜錢”消失？央行收緊、財政刺激退坡、私人信貸需求回落

疫情後全球流動性和信用大幅擴張，主要源頭是美國政府直接刺激的財政擴張，美聯儲在此過程中提供了充裕的流動性保證。美國大規模財政刺激在有效保護居民和企業資產負債表的同時，也帶來了流動性和儲蓄的過剩，因此激進緊縮也就成了必然結果。我們以主要央行資產負債表變化作為衡量全球流動性的指標，這一指標7月以來同比已經轉負。我們測算接下來或仍將繼續下行，下行拐點可能要到2023年2月出現。

接下來，幾個可能對沖或加快全球“便宜錢”消失速度的因素值得密切關注。對沖因素有三：1）美國居民超額儲蓄及金融體系內依然充裕的流動性。2）歐央行新的防金融分化工具TPI。3）中國財政刺激力度和非金融私人部門的信用擴張程度。相反，加速“便宜錢”消失主要變數為日本央行YCC（收益率曲線控制）政策的邊際變化。美聯儲貨幣政策再度轉向寬鬆也將有助於緩解當前“便宜錢”逐步緊張甚至消失的局面。但這一過程兑現取決於美聯儲能否順利“穿過”越來越窄的完成緊縮任務 vs. 避免衰退到來的窗口。

二、對全球資產定價影響：現金流貼現；核心資產 vs. 邊緣資產

任何資產的定價邏輯都可以從其未來現金流貼現的角度入手，即便是負現金流的黃金。“便宜錢”減少使得對現金流回報要求更高。

1）分子端現金流匱乏而過多依賴分母端的邊緣資產受損，不論是一個市場內部的邊緣資產（如股市內部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內部的高收益債）、還是不同市場間的邊緣市場和匯率走勢（如歐元區內部的邊緣國家、以及新興市場中增長乏力的小型外向經濟體）、又或是沒有現金流的黃金和數字貨幣。2）相反，資產負債表穩健、增長前景良好或者能提供穩定現金流的“核心資產”將更受青睞，例如優質成長股、內需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區域的房產等等。

往前看，我們預計三季度緊縮、增長和通脹的“不可能三角”可能還難以完全化解，資產定價的大環境尚未改變。後續如果美聯儲政策能夠成功退坡，則可以成為我們“改進版”美林時鐘向國債和成長風格輪動的更加確定且穩妥的契機。

焦點討論：吿別負利率；“便宜錢”消失對全球資產定價的影響

在持續甚至更為嚴峻的通脹形勢下，歐央行以意外加息50bp的方式吿別了其實施長達8年的負利率政策（2014年中首次將存款利率降至零以下），加入了全球緊縮隊列。

目前來看，當前全球的緊縮“競賽”似乎還沒有停歇的意思。美聯儲6月通脹再度超預期後，7月末大概率再度加息75bp，且在完成其超過2.5%中性利率的緊縮任務前難以停手（《通脹破9後的市場前景》）。不僅如此，其他國家近期也在加快緊縮步伐，例如韓國本週首次加息50bp，是自1999年以來歷史最大幅度[1]；菲律賓本週在常規會議之外加息75bp，是2002年以來央行政策目標轉向通脹後最激進的舉措[2]；新加坡也收緊政策以應對通脹[3]。

我們統計，當前全球進入加息週期的央行佔比已經達到了76%，是1946年以來最高。更有甚者，連作為負利率和“便宜錢”最後陣地的日本央行的YCC政策也不排除出現鬆動的可能（《安倍遇刺的政策與流動性漣漪》）。

全球緊縮的不斷加碼，其影響既是直接也是長期的。當前，全球負利率債券規模已經從2020年底 18萬億美元的高峯降至2萬億美元左右，且幾乎都是日本債券資產。

從資產的現金流貼現定價模型角度看，全球流動性拐點的到來、特別是“便宜錢”的消失，將會對全球資產定價產生較大影響，尤其是那些過多依賴分母端定價但分子端現金流不足（缺乏增長潛力的公司或國家）甚至沒有現金流（如黃金、數字貨幣）的“邊緣資產”；相反，能夠提供穩定現金流的“核心資產”可能更受追捧（如高股息或優質成長股、以及內需有韌性的市場）。

一、“便宜錢”的消失？央行收緊、財政刺激退坡、私人信貸需求回落

疫情後全球流動性和信用大幅擴張，主要源頭是美國政府直接刺激的財政擴張，美聯儲在此過程中提供了充裕的流動性保證。例如，美國M2增速一度躍升至25%以上的二戰以來高位，其主要貢獻便是對政府債權。在這一過程中，美國政府債務佔GDP比例從2019年四季度的102.1%升至2022年一季度的121%，保護了非金融企業和居民部門的資產負債表不受現金流量表受損的衝擊，避免演變為更大的債務危機。而在金融部門信用擴張意願不足的情況下，政府負債的大幅擴張是藉助美聯儲資產大幅累積來實現，美聯儲本輪QE總規模4.7萬億美元，超過了2008年金融危機後三輪QE總和。

美國大規模財政刺激在有效保護居民和企業資產負債表的同時，也帶來了流動性和儲蓄的過剩（我們測算當前美國居民超額儲蓄規模仍高達2.3萬億美元，接近GDP的10%），而由此導致的旺盛需求疊加接連不斷的供給衝擊形成了當前困擾全球主要發達國家高通脹的“完美風暴”。

因此，本文開頭提到的激進緊縮也就成了必然結果。我們以主要央行資產負債表變化作為衡量全球流動性的指標，這一指標7月以來同比已經轉負。我們測算接下來或仍將繼續下行，下行拐點可能要到2023年2月出現。從歷史上來看，其走勢與MSCI全球市場指數、發達與新興市場的相對錶現都有較強的相關性。

接下來，幾個可能對沖或加快全球“便宜錢”消失速度的因素值得密切關注。

其中，對沖因素有三：1）美國居民超額儲蓄及金融體系內依然充裕的流動性。當前美國居民規模依然龐大的超額儲蓄（2.3萬億美元）、以及金融機構淤積的大量流動性（存在美聯儲賬上的逆回購規模超過2萬億美元）是對沖美聯儲量價齊緊的“緩衝池”，這使得今年~5000億美元和明年1.14萬億美元的縮表都相形見絀。這也解釋了為什麼雖然美聯儲已經激進加息，但美國整體金融條件依然為負、且美國金融體系的融資成本（FRA-OIS）依然略低於歷史平均水平。2）歐央行新的防金融分化工具TPI（Transmission Protection Instrument）。在激進加息同時卻推出新的資產購買工具，這一矛盾操作與歐元區固有的內部分化和缺乏財政聯盟問題有直接關係。後續歐央行在多大程度上要動用這一工具對沖可能成為影響邊際流動性收緊速度的因素之一（《歐債危機2.0距我們有多遠？》）。3）中國財政刺激力度和非金融私人部門的信用擴張程度。

相反，加速“便宜錢”消失主要變數為日本央行YCC（收益率曲線控制）政策的邊際變化。作為負利率的最後陣地、以及典型套息交易（carry trade）貨幣，日本央行的YCC政策如果出現邊際鬆動，可能會對全球低息融資“便宜錢”的供給產生顯著影響，而日元套利交易逆轉也會對很多資產價格造成衝擊。實際上，日本持有的美國國債已經連續6個月回落。綜合來看，相比看似數量更多但存在不確定性的對沖因素，日本央行YCC政策由於其規模和牽涉較大，因此若出現變化可能會帶來更大影響。

當然，美聯儲貨幣政策再度轉向寬鬆也將有助於緩解當前“便宜錢”逐步緊張甚至消失的局面，近期美債利率下行便是跳躍式的博弈在面臨不斷增加的增長壓力下，美聯儲在解決完通脹問題後最終還要轉向寬鬆。當前CME利率期貨2023年5月已經出現降息預期。只不過，這一過程的兑現取決於美聯儲能否順利“穿過”越來越窄的完成緊縮任務 vs. 避免衰退到來的窗口，更何況在再度寬鬆到來之前，依然還有一個三季度繼續緊縮的過程。

二、對全球資產定價的影響：現金流貼現；核心資產 vs. 邊緣資產

拋開短期情緒和交易等因素的擾動，任何資產的定價邏輯都可以從其未來現金流貼現的角度入手，即便是現金流為負的黃金。例如，黃金作為分子為負的負現金流資產，其價值更多體現在當分母也深度為負的時候（通脹高企使得實際利率為負），而其他時候都不具備長期和持續投資價值；又比如匯率，也可以視作這一國家整體未來現金流的貼現，分母則是作為全球央行的美聯儲政策走向。

對資產而言，負利率終結和流動性收緊意味着進入資本市場的潛在增量資金規模在下降，“便宜錢”的減少使得對現金流回報要求更高。資本市場的定價思路伴隨流動性變化對現金流和資產負債表質量也有更高的要求。從全球資金流向數據可以明顯看出資金向資本市場流動與利率等廣義流動性指標高度相關。2021年2月主要央行資產負債表規模增速下降、流動性拐點出現，全球股票和債券基金流入規模也開始大幅下降。2022年2月受到通脹影響的債券基金從流入轉為持續流出，股票基金近期也有流出跡象。

基於這一定價邏輯，全球“便宜錢”的減少甚至消失，會使得：1）分子端現金流匱乏而過多依賴分母端的邊緣資產受損，不論是一個市場內部的邊緣資產（如股市內部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內部的高收益債）、還是不同市場間的邊緣市場和匯率走勢（如歐元區內部的邊緣國家、以及新興市場中增長乏力的小型外向經濟體）、又或是沒有現金流的黃金和數字貨幣。2）相反，資產負債表穩健、增長前景良好或者能提供穩定現金流的“核心資產”將更受青睞，例如優質成長股、內需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區域的房產等等。具體而言，

►高收益債及歐洲邊緣國家主權債等高融資成本資產。美國房地產市場由於抵押貸款利率快速上升等原因，成交量已經萎縮至2019年以來低點，且在高價格、高利率和逐漸回落的居民實際可支配收入影響下，短期成交萎縮難以明顯改善，但核心區域房產由於房租上漲的現金流仍有支撐。全球債券市場中，高收益債年初至今大幅跑輸。此外，高槓杆的歐洲邊緣國家如意大利等國家利差走闊，歐洲加息不排除放大壓力，歐元走弱也是這一邏輯的直接體現（《歐債危機2.0距我們有多遠？》）。

►部分新興市場和匯率可能面對分子分母的雙重壓力。外向型經濟體在歐美需求下降的影響下（除大宗商品出口國外）經常賬户可能受損，若同時內需縱深不足的話，分子端將會受到擠壓，此時分母端流動性的收緊只會放大這種壓力。我們在《全球流動性拐點漸近的資產含義》中指出資金流向本質更多是相對的增長差和投資回報差。今年7月以來，全球主要央行持有證券同比規模已經轉負。那些基本面較差、高槓杆且依賴外部融資的國家風險在分母端融資成本上升的壓力下已經開始釋放，例如斯里蘭卡等。歷史上緊縮週期中，全球IIP資產規模也多有所下降。本輪週期中，MSCI新興市場指數自2021年2月以來持續跑輸發達市場，與全球央行持有證券規模同比增速下降時間一致。

►無現金流資產如黃金吸引力下降。對流動性更敏感的數字貨幣與黃金與全球負利率債規模相關性高，近期在利率抬升背景下已經大幅回落。同樣作為無現金流資產的黃金雖然因避險和抗通脹等因素體現一定韌性，進而導致價格與實際利率脱鈎，但實際利率的轉正也使得黃金開始承受金融條件收緊的壓力，4月高點以來已經下跌13%。

綜合而言，當前全球流動拐點和“便宜錢”的減少意味着資產價格仍可能處於風險偏好被抑制的高波動階段。雖然全球緊縮早已經成為共識，但近期多國快速緊縮仍超出預期，意味着流動性壓力並沒有完全被計入。仍維持負利率和YCC的日本政策若出現鬆動，對全球美元流動性收縮可能產生漣漪效應。而主導緊縮是否超預期的核心變量短期看仍是通脹走勢，疫情反覆和俄烏局勢下的供給側擾動、以及部分新興市場的輸入性通脹都是當前局面的挑戰。緊縮路徑的不確定性在增加市場波動的同時，也會加大增長陷入衰退的風險。

往前看，我們預計三季度緊縮、增長和通脹的“不可能三角”可能還難以完全化解，後續如果美聯儲政策能夠成功退坡，則可以成為風險偏好修復和依據我們“改進版”美林時鐘向國債和成長風格輪動的更加確定且穩妥的契機。

在此之前，具有穩健資產負債表和現金流的優質資產或市場可能仍是首選，無現金流或依賴高融資成本的資產仍將受到壓制。近期市場反彈更多體現的是估值相對低位和預期博弈的特徵，而資產定價的大環境並未得到根本性改變。

市場動態：利率下行和部分龍頭公司業績超預期推動美股反彈，整體盈利下修、PMI繼續走弱；歐央行超預期加息

►資產表現：股>債>大宗；利率回落，美股反彈，美元走弱

本週美股二季度財報季正式開啟，週一受蘋果放緩招聘和支出影響，美股衝高回落，但隨後受奈飛、特斯拉等龍頭公司二季度淨利潤好於預期、疊加美債利率走弱推動本週以FAAMNG為代表的美股整體反彈。美債利率周初小幅抬升，但伴隨7月Markit製造業PMI初值再創新低特別是服務業PMI重回收縮區間，10年美債本週整體回落17bp至2.75%，其中實際利率回落14bp。

歐央行7月會議超預期加息50bp，吿別負利率，為2011年來首次加息，並明確指出9月將繼續加息50bp。此外，歐央行還宣佈啟動TPI（Transmission Protection Instrument，TPI）以迴應市場較為關心的歐元區金融分化風險。歐元兑美元一度大漲至周內高點，但隨後衝高回落，未能維持漲勢。

整體看，美元計價下，股>債>大宗；天然氣、比特幣、日德法股市領漲；俄羅斯盧布、小麥、大豆領跌。板塊方面，標普500指數中汽車與零部件、零售、半導體等領漲，電信服務領跌。

►流動性：FRA-OIS走闊、信用利差收窄

過去一週，FRA-OIS利差走闊至26.5bp，90天金融及分金融行業商票利差均收窄。歐元、英鎊、日元與美元的3個月交叉互換均收窄，回購市場資金出借意願增加。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所抬升，當前使用量約為2.2萬億美元/天。

►情緒倉位：美股空頭增加，白銀轉為淨空頭，黃金多頭繼續下降

過去一週，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。黃金超賣有所緩解，日本股市逼近超買。倉位方面，美股投機性倉位淨空頭增加，黃金投機性淨多頭倉位繼續減少，銀期貨投機性倉位轉為淨空頭，2年美債淨空頭倉位減少，10年美債淨空頭倉位增加。

►資金流向：債券基金、新興轉為流出，美股繼續流出

過去一週，債券型基金轉為流出，貨幣市場基金流入放緩，股票型基金加速流出。分市場看，新興市場轉為流出，日本轉為流入，美國流出放緩，發達歐洲加速流出；新興市場中，中國錄得流入，韓國、巴西、印度流出明顯。

►基本面與政策：歐美製造業及服務業PMI再創疫情以來新低

美國7月Markit製造業及服務業PMI均創新低。7月美國Markit製造業PMI初值錄得52.3，創下2020年7月來最低值。分項來看，反映需求的新訂單、產出繼續回落；原材料及產成品庫存有所回升，表明供應壓力略有緩解；購進及出廠價格均有所回落，但仍處於高位；PMI調查報吿顯示，更多企業表示將減少員工數量以削減成本，就業分項再度回落。服務業PMI初值自52.7跌至47，自2020年6月以來再度回落至收縮區間。

歐元區7月Markit製造業及服務業同樣回落明顯。7月歐元區Markit製造業PMI初值跌至49.6，自2020年6月以來再度跌至收縮區間。新訂單、在手訂單、產出分項進一步回落，反映需求趨弱；供應交付及庫存分項改善，供應壓力有所緩解；價格及就業分項回落明顯。服務業PMI 初值回落至50.6，經營預期分項創2020年10月以來新低。PMI調查報吿顯示，德國為7月歐元區服務業PMI的明顯拖累。

►市場估值：仍然高於增長和流動性合理水平

當前標普500的16.7倍動態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~15.4倍），美股估值已低於向下一倍標準差。