本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦 作者： 劉越男、嶽鑫、於清泰、韓朝輝

摘要

投資建議：管控政策邊際改善將驅動出行與消費服務明顯回暖，社服零售板塊推薦：錦江酒店、中國中免、君亭酒店、潮宏基、天目湖、九毛九、金陵飯店；交通運輸板塊推薦：中國國航、中國民航信息網絡、春秋航空。

宏觀：服務消費是經濟增長與就業的壓艙石，需求彈性+供給出清帶來機會。①從就業人員分佈來看，城鎮居民有六成在服務業，接觸型服務業是吸納中低收入羣體就業主體，也是兩輪疫情拉大收入差距的主要原因；②從儲蓄釋放視角看，防疫政策放開提振居民消費信心，帶來預防性儲蓄的充分釋放，從場景約束視角看，防疫政策放開後，服務消費加速修復、中樞抬升，對疫情鈍感加強，消費出現跨部門替代效應；③國內防疫策略邊際調整打開下半年修復空間，需要重視需求彈性和供給側深度出清，供需矛盾激化帶來龍頭企業的超額收益。

交運：摘星助力出行恢復，大循環下復甦可期。①海外疫情影響減弱，全球航空客流逐步恢復，且2022年以來呈現加速恢復趨勢；②國內疫情形勢好轉，6月恢復加速，航司積極增班復飛。估算6月底國內客流已恢復至2019年的55%左右；③摘星助力恢復持續，國內出行心理修復，疫情不改需求結構與增長動能。若國內疫情形勢保持良好，預計下半年國內航空市場將繼續恢復。同時，國際入境隔離時間縮短，將保障年內逐步增班，進一步滿足國際剛需；④國內市場以往盈利能力被顯著低估，國內大循環下，待週轉恢復，航司有望恢復盈利，催化樂觀預期；飛機大單不改運力降速與長期邏輯，建議關注逆向時機。

社服零售：在動盪的復甦中尋找真成長。①管控改善助力出行和本地生活恢復，網約車訂單環比+10.7%，同城出遊活躍度提升明顯；服務業恢復驅動就業回暖，6月新增招聘需求同比增速明顯改善；②國內復甦供需改善+成長邏輯更確定：酒店供給兩年大幅出清，提價預期下上行週期彈性大，股價底部至頂部數倍空間；中免受益於近期白雲機場租金返還+新項目落地，恢復有望超預期，下半年盈利能力或有明顯改善；黃金珠寶受疫情擾動的最悲觀時點已過，疫後恰逢旺季需求集中回補釋放，龍頭韌性將持續凸顯，行業集中度有望繼續提升；③海外經驗：海外免税代購支撐滿足疫情時代需求，盈利能力逐步恢復，中國客源受影響更明顯；海外餐飲恢復情況較好，必選快餐品類的韌性更強，美國餐飲業現已超過疫情前近40%；出境遊恢復緩慢，其中美國市場入境人次為疫情前約4成，日本自4月以來仍未有明顯回暖趨勢。

風險提示：疫情反覆、復甦不及預期、行業競爭加劇、拓店節奏放緩。

正文

1. 宏觀：防疫政策調整，如何看服務消費修復的節奏和空間？

1.1  服務消費是我國經濟增長和居民就業的壓艙石

服務消費在穩經濟過程中構成基本盤，無論從GDP佔比還是就業拉動上對於本輪復甦均有重要意義。由於社零隻統計餐飲服務，因此常見的社零口徑下服務消費佔比存在低估。實際上，從居民消費支出來看，服務消費佔比目前達到53.1%；從三大產業GDP口徑來看，服務業佔比為52.8%，其中接觸型服務業（交通運輸、批發零售、住宿餐飲）的佔比分別為4.1%、9.7%、1.6%，相較於疫情前有所下滑。

服務業是我國吸納中低收入羣體就業的主體。從就業人員分佈來看，城鎮居民有六成在服務業，其中接觸型服務業吸納城鎮非私營單位就業人員10.9%，而農民工則達到25.4%，接觸型服務業是吸納中低收入羣體就業的主體。這也是兩輪大規模疫情的爆發拉大收入差距的主要原因。

不同於2020年初的那一輪疫情，本輪疫情處於去庫初期，經濟內生動能偏弱，同時病毒的高傳染性增加了防疫帶來的經濟成本，因此我們看到近兩月的失業率一直處於歷史同期最高。在這一背景下，疫情衝擊最嚴重的服務業對於穩就業的邊際作用相對是最大的，也是拉動整體消費改善的啟動器之一。針對O型病毒特點以及國內經濟的嚴峻性，近期防疫策略出現動態調整，《第九版新冠肺炎防控方案》將隔離管控時間進一步縮短，工信部宣佈行程卡“摘星”。

基於經濟佔比、就業、收入-消費循環，站在穩經濟政策落地期往後看，考慮到4季度出口下行壓力可能加劇，同時地產也相對疲弱，我們認為在不出現醫療擠兑的前提下，防疫政策會呈現漸進趨松的態勢，服務消費的修復方向不變，修復斜率有望超預期。

1.2  兩個視角看海外防疫政策放開後服務修復潛力

服務消費有兩個特點：一是可選消費成分大，二是依賴消費場景，因此服務消費修復的兩大核心邏輯是預防性儲蓄的釋放和場景約束的打開。基於這兩個視角，我們覆盤海外發達國家在防疫政策放開之後，服務消費的修復路徑。

儲蓄釋放視角——防疫政策放開提振居民消費信心，帶來居民預防性儲蓄的充分釋放。

1）在疫情期間居民儲蓄行為一般會經歷三個階段：預防性儲蓄高企→預防性儲蓄釋放→補償性消費，反映的分別是居民對於經濟不確定性的擔憂→疫情改善帶來擔憂緩解→長期壓制的消費慾望的釋放；

2）疫情期間我國居民儲蓄行為很大程度上依賴於政策的執行效果，省份之間由於疫情的防控效果存在差異，導致居民儲蓄行為存在分化，例如：疫情多次衝擊的北京和廣東儲蓄率尚未回到潛在中樞。全國層面來看，本輪疫情再次加劇居民的預防性儲蓄，核心集中在城鎮居民；

3） 海外的防疫政策放開，即使出現階段性疫情反覆，居民的儲蓄率持續下降。往後看，隨着國內防疫政策的漸進趨松，居民部門對於未來的經濟預期逐漸明朗的背景下，有望迎來可選領域的補償性消費。

場景約束視角——海外防疫政策放開後，服務消費加速修復、中樞抬升，對疫情鈍感加強，服務和商品消費出現跨部門替代效應。

1）美國兩次防疫策略邊際放鬆對於服務消費的提振作用明顯，其中餐飲修復斜率較快，交通運輸和娛樂次之，服務消費的中樞出現進一步提升，餐飲恢復至疫情前九成左右，交運和娛樂恢復至八成。

2）可以看到明顯的服務消費和商品消費之間的跨部門替代，反映的是長期被壓制的居民社交性消費慾望在防疫政策放開後得到全面釋放。

 3）放開境內外旅遊限制以後，即使後續出現疫情的大幅反彈，服務消費修復的穩定性依然較強，反映的是場景類消費對於疫情的“鈍感”逐漸加強。

1.3  重視服務的需求彈性和供給側深度出清

國內防疫策略邊際調整已經進一步打開下半年修復空間。根據我們測算，考慮到限額以下企業的供給側出清，以及疫情的場景制約，全年社零增速同比在2.6~3.8%區間，其中下半年增速有望達到6~8%。考慮到防疫政策的漸進趨松，我們認為下半年社零增速有望接近我們預測的樂觀情形，消費修復的空間進一步打開。

重視下半年服務消費的需求彈性和供給側深度出清，供需矛盾激化帶來龍頭企業的超額收益。

1）5月份的餐飲消費僅為21年同期的八成，6月份的電影票房收入為21年同期的75%，6月份的國內航班數為21年同期的六成，這些接觸型服務消費領域具備較大的修復潛力；

2）考慮到目前政策調整，這些領域存在自然修復的動能，至少能夠恢復至21年的水平；疊加防疫政策的邊際調整，未來修復的中樞會進一步上移，有望恢復至接近疫情前的潛在水平（參考海外經驗，大概能夠恢復至八~九成）；

3）此外，接觸型服務業由於疫情的反覆衝擊帶來供給側深度出清，在接下來需求彈性逐步兑現的環境下，供給端的約束很快會凸顯，這種供需矛盾激化的環境大幅利好相關領域的龍頭企業，如：酒店、航運、旅遊。

2. 交運：摘星助力出行恢復，大循環下復甦可期

 2.1  疫情不改航空需求，海內外均迎較快恢復

疫情以來，市場一直擔心航空需求能否恢復。事實上，隨着疫情影響減弱或疫情形勢向好，海外與國內航空市場均在逐步恢復之中。

2.1.1. 海外疫情影響減弱，歐美亞太均加速恢復

新冠病毒全球大流行以來，對全球人員流動造成顯著且持續的影響。隨着疫情影響逐漸減弱，全球經濟秩序與生產生活開始逐步恢復。

1）全球航空市場：客流持續恢復，2022年以來加速恢復

過去一年，全球航空客流逐步恢復，且2022年以來呈現加速恢復趨勢。IATA預計全球航空客流有望於2023年提前一年恢復至疫情前水平。

2）國內航線市場：美國國內客流已基本恢復至疫情前

防疫政策差異，導致國內外恢復程度差異。隨着疫情影響逐漸減弱，美國國內航空客流持續恢復，2022年以來已基本恢復至2019年同期水平。而中國2020年早週期復甦，自2021下半年至今國內疫情反覆導致恢復曲折波動，疫情形勢、防疫措施與出行指引仍持續影響航空需求。

3）國際航線市場：歐美與亞太均加速恢復

目前歐美國際航空客流較2019年恢復超七成。亞太國際客流恢復仍顯著慢於歐美，但近期亦明顯加速。中國國際客流仍維持低位。

2.1.2. 國內疫情形勢好轉，6月現加速恢復

 1）疫情顯著抑制需求，國內客流4月現低谷

受疫情顯著影響，4月國內客流現低谷。國內客流2022年3月為2019年約1/3；4月不足2019年兩成。其中，三大航4月國內旅客週轉量僅為2019年同期17%，同比2021年下降80%。

航司機隊低週轉，且低客座率，短期經營壓力巨大，普遍處於現金流“失血”狀態。國家紓困政策陸續出台，低息貸款等紓困政策將有效緩解航司短期資金壓力。

2）5月已開始復甦，航班補貼政策短期影響客流恢復

隨着疫情形勢向好，5月航空出行需求開始恢復。2022年5月三大航國內旅客週轉量恢復至2019年同期26%，較4月不足2019年兩成有所恢復，但仍顯緩慢。其中，“五一”假期（4月30日-5月4日）國內客流仍不足2019年兩成；隨着5月下旬廣深等地區疫情得控，國內客流恢復提升至25%上下。

根據我們的觀察，5月下旬客流恢復慢於需求恢復，表現為國內票價出現大幅上漲。我們推測可能由於航班補貼政策抑制航司運力增投，出行需求恢復未得以通過客流充分體現。

3）航司增班積極，6月如期加速恢復

隨着6月初航班補貼政策調整，如我們先前重點提示，6月國內客流出現加速恢復。航司積極增班復飛，票價回落至正常水平。估算6月國內客流已恢復至2019年的47%左右，其中6月底國內客流已恢復至2019年的55%左右。

2.2  摘星助力持續恢復，年內國際增班可期

“摘星”有助於國內市場持續恢復。過去兩年，國內出行心理建設已基本完成。隨着國內疫情形勢逐步向好，且通信行程卡“星號”標記取消，國內防疫政策呈現出積極常態化的趨勢，將有望加速出行需求恢復。臨近航空傳統旺季暑運，若國內疫情形勢繼續保持良好，航空市場將有望延續較快恢復趨勢。

年內國際增班確定可期，國際放開仍需等待。近期新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發佈，入境隔離措施延續，集中隔離時間將縮短。我們認為將有助於口岸接納能力提升，保障年內國際客班穩步增班。需要注意的是，入境隔離措施仍將繼續抑制國際旅遊出行需求，國際放開仍需國家防疫政策系統性調整。

2.2.1. 國內：“摘星”推動常態化，下半年有望繼續恢復

1）國內出行心理修復，疫情不改需求結構與增長動能

疫情以來，市場普遍擔憂疫情將改變中長期航空需求結構，特別是線上會議替代公商務出行需求。而根據業內專家的大數據分析，公商務出行自2020年四季度已開始復甦，且2021年高頻旅客佔比已恢復至疫情前。

經過兩年多的心理建設，國人對政府疫情防控能力高度信任，公商務、旅遊團、學生出行均得到良好恢復。疫情未改變需求結構與增長內生動能。一旦疫情形勢轉好，且出行指引正常，出行需求將逐步恢復。同時，考慮中國航空消費持續滲透，預計需求將較2019年恢復增長。

2）通信行程卡“星號”標記取消，防疫措施迴歸常態化

通信行程卡“星號”標記取消，防疫逐漸常態化。工信部6月29日發佈通知，為堅決落實黨中央、國務院關於“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，支撐高效統籌疫情防控和經濟社會發展，方便廣大用户出行，即日起取消通信行程卡“星號”標記。

這一舉措是新冠防控具體措施的優化調整，對於促進人員流動、活躍經濟發展，將起到積極推動作用。預計將有助於出行需求加速恢復與釋放。

3）若疫情形勢保持良好， 國內市場將繼續較快恢復

待國內疫情逐步得控，以及防疫措施迴歸常態化，考慮國內出行心理建設已基本完成，預計航空出行需求將較快恢復。同時，考慮中國航空消費持續滲透，預計需求將較2019年恢復增長。

根據OTA近期機票搜索數據，近期國內客流仍延續較快恢復趨勢，且國內票價水平亦持續上升至接近2019年水平。加之臨近航空傳統旺季暑運，若疫情形勢保持良好，我們認為市場有望延續較快恢復趨勢。

2.2.2. 國際：入境政策有所調整，保障年內逐步增班

2022 年夏秋新航季國際客班繼續受限，2022年5月首都、浦東及白雲等三大機場的國際航線客流仍僅為2019年2%。

國務院聯防聯控機制堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針不動搖。在國務院聯防聯控機制統籌下，民航局正在與部分國家商談，逐步、穩妥增加定期國際客運航班，滿足人員往來需要。

我們認為年內國際客班將逐步有序增班，旨在進一步滿足國際交往剛需，但較2019年恢復仍將有限。近期新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發佈，入境隔離措施延續，集中隔離時間將縮短，將有助於口岸接納能力提升，保障年內國際客班穩步增班。需要注意的是，入境隔離措施仍將繼續抑制國際旅遊出行需求，國際放開仍需國內防疫政策系統性調整。

2.3  國內大循環下，航司有望恢復盈利

2021年國內疫情形勢良好的情況下，航司曾出現超預期盈利恢復。市場認為是需求集中釋放導致的短期現象，我們認為國內大循環下航司盈利超預期恢復具有可重複的內在邏輯。原因在於：1）國內需求恢復增長，將開始逐步消化國際過剩運力。我們長期看好中國航空消費的持續滲透。2）國內市場盈利能力被顯著低估。有望在承接國際運力後，仍實現明顯盈利。

國內大循環下，若國內疫情控制良好，待航空客流與機隊週轉得到明顯恢復，航司仍有望恢復一定的盈利能力，進而催化中長期預期再次樂觀。

2.3.1. 國內市場以往盈利能力被顯著低估

以往國際業務明顯虧損，國內市場盈利能力顯著高於市場認知。估算國內市場以往淨利率超7%，而不是3%；且票價市場化將進一步顯著提升潛在淨利率，國內市場對過剩運力承接能力將可能超預期。

1）以往國內市場的淨利率超7%。根據中國航空與旅遊國際論壇專家演講資料，2018年全行業國際航線虧損高達219億元。而2018年中國民航業利潤總額為250億元，估算國內市場利潤總額近470億元，2018年國內市場的淨利率超7%，而不是3%。

2）票價市場化將進一步提升潛在淨利率。過去四年，國內百大客流航線加權全票價水平已較2018年上調35%。以2018年為基準靜態測算，僅考慮百大客流航線提價效應，假設全票價上調後平均折扣率下降，估算國內市場的潛在淨利率將由7%進一步顯著提升。這意味着，國內市場的盈利韌性將可能顯著高於市場預期。

2.3.2. 待週轉恢復，國內大循環下航司盈利可期

2021年航空業曾短期展現超預期盈利恢復，初步驗證我們的國內大循環下盈利邏輯。

近期國內疫情形勢逐步向好，且防疫措施與出行指引迴歸常態化，航空出行需求將有望持續恢復。若國內疫情控制良好，航空客流與機隊週轉得到明顯恢復，即使國際不放開，航司將有望超預期恢復一定的盈利能力，進而催化中長期預期再次樂觀。

3. 社服零售：在動盪的復甦中尋找錯殺的真成長

3.1  管控改善出行回暖，服務消費明顯復甦

3.1.1. 長途與本地生活出行活躍度明顯回升

自2021下半年以來公路、鐵路、民航客運量持續回落，疊加3-4月份上海深圳疫情影響已降至冰點，但隨着防疫政策調整，線下逐步回暖，尤其是跨省交通的放開成為鐵路航運恢復的重要拐點，其中，5月國內鐵路客運量0.92億人次，恢復至19年的30%，航線客運量1,197萬人次，恢復至19年的25%。

短途訂單環比提升顯著。根據交通部網約車信息平台數據顯示，5月網約車訂單環比+10.7%，隨着高線城市解封，同城出遊的活躍度逐步提升，但同比仍較21年高基數下降34.2%，説明短途出行的恢復是U型的，從滴滴活躍用户數亦能體現，恢復將呈長期温和式的增長。

3.1.2. 服務業恢復驅動就業回暖

6月新增招聘帖數環比+1.29%，新增招聘公司數量環比+3.04%，同時城鎮調查失業率拐點也已經出現（下降0.2個pct），復甦拐點已經出現。

3.2. 國內復甦：供需改善+真成長邏輯更確定

3.2.1. 酒店：上行週期彈性大，波峯波谷數倍空間

酒店兼具週期、成長、價值屬性。需求與供給錯配致出租率週期波動，房價根據出租率調整形成基本面週期；直營酒店具有高固定成本，高經營槓桿，邊際成本較低，收入增速變化帶來利潤更加劇烈的波動。為剔除疫情干擾，本文對2011-2014、以及2014-2019正常經營年份兩輪週期經營數據進行復盤。

歷史經驗看，上行週期酒店經營數據的彈性很高：

1）RevPAR振幅頂部和底部25pct。2011-2014年週期中，華住RevPAR增速的振幅最高從-15%，提升至+10%，振幅25pct；更為成熟的2014-2019年週期中，RevPAR波動週期底部-5%，最高點華住達到+18%，振幅23pct。

2）出租率是觸發拐點的重要指標，但並不貢獻主要經營數據彈性。2014-19年是更為成熟的酒店週期，出租率在週期底部和頂部的同比增速分別為-5.3%和+5.5%，振幅在10-11pct之間。

3）房價的波動才是RevPAR最核心來源。2014-19年週期中，房價增速最低為-3.2%，最高為13.7%，振幅達到16pct以上。

對2010年以來酒店週期不同階段酒店股價和估值的情況進行歸納分析：

重大疫情和經濟波動後的復甦週期酒店行業往往經歷併購整合期，整合期間股價表現亮眼。

以2014-2019年週期為參考，酒店股價在週期頂部和底部彈性巨大，自2013年股價底部到2018年繁榮週期定點的股價漲幅最高達到了4倍。

而疫情以來基於供需改善和效率提升帶動的錦江酒店股價相比2019年週期底部依然有1倍漲幅。

從相對滬深300的累計超額收益分析：

自2013年週期底部至2018年繁榮週期頂部，兩大酒店的累計超額收益超過50%；而自2020年以來，錦江酒店累計超額收益接近200%。

酒店估值具有極強週期屬性。以PE(FY1)為依據，經濟危機/事件衝擊後由於行業的併購整合等因素，龍頭酒店集團往往經歷一輪估值中樞提升邏輯，2012-14年下行築底後，錦江的兼併收購與如家的迴歸A股都驅動了一輪估值明顯拉昇（最高達到50-60x區間）

底部18-20xPE，繁榮期頂部40x估值，估值中樞在趨勢性上行。在正常酒店週期內，基於業績彈性的週期投資方法論主導下，底部區間與頂部區間相對明確，下行週期的PE(FY1)底部區間為18-20x，繁榮週期頂部的估值區間為30-40x，上述週期底部經歷了兩輪週期驗證（2013-14以及2018-19年），相對明確。

儘管疫情尚未恢復，但歷次衝擊後酒店對頭部集中度提升的預期驅動的估值修復正在啟動，符合此前2015-16年規律，是否進入繁榮週期仍有不確定性；

錦江自身效率提升的Alpha邏輯體現在了錦江與首旅在2020年後估值水平與首旅逐步拉開差距（錦江28-25xVS首旅20-30x），這與此前繁榮週期（2013-14/2016-18）相反。

邊際定價明顯，數據回暖帶來線性外推，驅動盈利預期上修消化估值。隨着疫情修復，情緒驅動下酒店估值呈現出明顯的邊際定價特徵：即較高風險偏好的投資者基於短期數據的恢復會驅動對遠期恢復和盈利預測的線性外推和上修，由此消化估值。

3.2.2. 中免正面催化陸續落地，恢復或超預期

白雲機場租金扣減超市場預期，彰顯中免較強的議價能力。依據此前中免與白雲機場簽訂的協議計算進境免税店和T2出境免税店2020-2022H1的保底租金預計為11-13億元。補充協議的簽訂體現中免的議價能力變強，自此三大機場合作補充協議均已落地。此後如果客流受疫情影響，租金都有減免，對中免長期經營是利好。

下半年新項目開業打開長期增長空間。2022年海南免税業繼續承接奢侈品和高檔化粧品迴流，預計島民免税政策在年內有望出台。同時如果疫情影響逐漸走弱，國人市內免税店政策落地預期將提升。

由於疫情影響，線下銷售承壓，我們預計三亞國際免税城2022-2025年線下門店收入分別為380、495、544和571億元。

海口國際免税城預計2022年9月30日開業，免税業務營業面積是16萬平方米，為亞洲最大的免税商城。三亞國際免税城一期2號地項目將於2023年四季度開業。

根據營業面積計算，三亞國際免税城為7.2萬平米，海口國際免税城為16萬平米，三亞國際免税城一期2號地項目為4.6萬平。我們分別對兩個物業進行收入和利潤敏感性測試。

我們假設2025年海口國際免税城坪效分別為三亞國際免税城的25%-45%，由於海口國際免税城為中免全資子公司，疊加批發端參考三亞國際免税城，假設為15%-19%。則預計到2025年海口國際免税城貢獻利潤為48-109億元。

由於三亞國際免税城一期2號地項目比鄰三亞國際免税城，預期爬坡期會更快，我們假設2025年三亞國際免税城一期2號地項目坪效分別為三亞國際免税城的40%-60%，由於三亞國際免税城一期2號地項目會有精品等毛利率較低的業務，我們預計利潤率會比三亞國際免税城要低，疊加批發端假設為11%-15%。則預計到2025年三亞國際免税城一期2號地項目貢獻利潤為16-33億元。

我們按照悲觀、中性和樂觀假設2025年海口國際免税城坪效是三亞國際免税城的25%、35%和45%，同時假設利潤率中性。在此基礎上推算2022-2024年的收入和利潤情況。

我們按照悲觀、中性和樂觀假設2025年三亞國際免税城一期2號地項目坪效是三亞國際免税城的40%、50%和60%，同時假設利潤率中性。在此基礎上推算2022-2024年的收入和利潤情況。

3.2.3. 黃金珠寶：最悲觀時點已過，龍頭韌性凸顯

疫情擾動最悲觀時點已過，跌幅收窄復甦可期。受益古法金等工藝品類創新疊加各品牌下沉拓店，疊加外部局勢動盪推升投資保值需求，2022年初黃金珠寶行業開局增速亮眼，黃金品類表現顯著優於預期，零售終端銷售延續高景氣；2月下旬以來受局部地區疫情擾動，部分地區防控政策升級，影響線下客流及消費；隨着5-6月上海、北京等地區逐步復工復產，珠寶消費復甦回暖可期。

短期重視疫情拐點及消費復甦：黃金珠寶由於低頻、高客單的消費特性，多依託於線下場景轉化，且婚慶需求疊加外部不確定性帶來的投資保值需求，線下消費復甦彈性大，集中釋放值得期待；預計在國潮崛起及黃金品類創新帶來的結構性紅利下，行業高景氣有望延續。

龍頭韌性凸顯，行業集中度持續提升。本輪疫情加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，而龍頭具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力；龍頭珠寶品牌加速下沉拓店，競爭格局優勢確立。2016-2020年，內地珠寶首飾行業CR5從14.4%提升21.9%；疫情擾動下品牌力強的龍頭企業經營韌性凸顯，持續加速拓店，行業集中度有望進一步提升。

板塊估值有望率先迎來消費復甦的情緒面修復，估值中樞有望率先從10xPE向20-25xPE趨勢性提升。

黃金品類需求恢復明顯優於鑽石鑲嵌品類。黃金品類高景氣有望延續：以古法金為代表的工藝創新及投資保值需求，加速黃金品類需求恢復並維持高景氣度，復甦或強於鑽石鑲嵌品類。

3.2.4. 餐飲：受益客流回暖，積極拓展新曲線

隨着封控政策放寬，國內餐飲行業逐步恢復。4月以來隨着疫情形勢緩解，原本處在快速擴張期的餐飲品牌已經逐步恢復開店節奏，太二單月開店速度回升至10家以上，慫火鍋最近新開廣州和珠海店並上調開店計劃至15家，海倫司一直保持較快的開店節奏，海底撈、呷哺呷哺等品牌因處品牌調整期門店有一定收縮。

3.3. 海外覆盤：整體穩步恢復，各板塊進程存在差異

3.3.1. 免税：代購支撐需求，盈利能力逐漸恢復

韓國免税市場近年快速崛起、在疫情影響下中國客源遭到嚴重打擊。韓國免税市場在2016後進入高速增長期，2016-2019同比增速分別為30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019年市場規模達到213億美元。

2020年新冠疫情爆發，對韓國與全球旅遊業造成嚴重打擊，韓國免税產業主要依賴於國際遊客，特別是中國與日本的客源，在此影響下2020、2021年免税市場出現收縮，但21年起隨着疫情進入常態化而有一定恢復。

中國赴韓遊人次在2020年1月後出現斷崖式下跌，2021年年中出現非常有限的恢復。

從外國消費者在韓國的免税消費額來看，2020年爆發期出現陡降，隨後呈現逐步恢復態勢，得益於非觀光渠道的銷售與疫情的常態化管控趨勢。

疫情後遊客觀光消費受到限制、免税商品消費需求轉而通過代購等渠道實現，使得免税消費的客單價暴漲，2022年2月客單價水平達到2.8萬美元，而疫情前的平均水平為800-900美元。

分析韓國市場主要三家玩家：新世界、新羅、樂天的免税業務部分：新羅與樂天免税在2012-2019年銷售收入總體呈現增長趨勢，其中樂天在2016-2018年增長出現一段瓶頸；新世界免税自2016年啟動，4年以來增長迅速躋身免税市場前3。

2014年以來免税行業競爭導致綜合利潤率和毛利率均出現下滑趨勢。2020-2021各玩家免税銷售收入均出現下滑，導致2020年各玩家利潤率轉負；2021年在業務成本優化、收入端恢復情況下重回正利潤、銷售毛利率呈現大幅提升。

3.3.2. 餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強

美國2021年開始恢復，現已超過疫情前近40%。2020年3月起餐飲收入受到疫情影響，2021年Q1開始取消疫情防控政策，餐飲行業逐步恢復，2021年3月起餐飲收入恢復超過2019年水平，截至2022年4月，餐飲收入為19年同期的136%。

自助式用餐場所在受疫情影響嚴重時期收入佔比明顯提升。2020年4、5月收入佔比提升至64%/61%，後隨餐飲行業整體恢復比重下降至43%左右。

根據Technomic，2021年美國休閒餐飲市場銷售額同比提升30.2%至581億美元，其中TOP5品牌市佔率從2019年的35.1%提升至37.8%。雖然從2019年到2021年，超過780家休閒餐廳關閉，收縮幅度超過4% ，但是Texas Roadhouse、Buffalo Wild Wings、Cooper's Hawk 和 Walk-On's 都開設了大量新店。

美國龍頭公司業績恢復增長態勢。麥當勞2021財年淨利75.45美元/+59.5%，同比2019年+25.2%。公司股價在2020年初疫情初期有所下滑，隨後呈現上升趨勢，現已超過2019年水平。

星巴克2021財年淨利潤42.0億美元/+352%，同比2019年+16.7%。

3.3.3. 出境遊：緩慢恢復，美國＞歐洲＞日本

美國市場緩慢回暖，現人次為疫情前約4成。根據美國商務部，2022年2月美國入境旅遊人次同比2019年下降55%左右（2019年中國遊客在美國國際遊客中佔比約3.6%，剔除中國遊客因素後該數據為54%），2021年初為下降80%以上，2021年全年呈現小幅回暖態勢。

據美國旅遊協會，相比2019年同期，2021年10月國際旅客旅遊消費-78%，12月為-51%1月份受omicron-65%，2月份恢復至-60%，3月-52%。

日本 ：尚未有明顯回暖態勢。2020年4月以來入境遊客人數維持在2019年的百分比為3%以下，未出現明顯回暖態勢，尤其2021年11月奧密克戎影響下日本收緊入境限制，恢復程度降至1%以下。2019年中國遊客人數在日本入境遊客人數中佔比30%，剔除中國遊客後， 2020年4月以來遊客人數恢復程度仍在5%以下（vs2019年）。

3.3.4. 商超百貨：復甦強勁，超市超越疫情前水平

美國覆盤：放開限制後線下零售業態快速回升，部分業態2021年已恢復至2019年120％以上水平。美國疫情政策橫跨兩任總統，不同州之間政策亦一波三折，且delta與奧密克戎疫情對線上零售業態仍形成一定的影響，但2021年7月後基本解除限制措施，2022年2月後基本解除口罩令。我們認為，實際上疫情對線下消費業態的影響從2021Q2開始逐步緩解、Q3開始基本消除。

從政策端看，2021年3月新總統簽署生效1.9萬億美元經濟刺激法案包含了規模約1萬億美元的針對美國個人和家庭的直接補貼，對全國零售市場加速復甦起到明顯促進作用。2021年美國零售總額接近7.42萬億美元，同增19.3%，甚至遠超疫情前水平（6.19萬億美元，2019）。

從行業端看，2020年5月後社消/百貨零售增速降幅收窄，百貨回正速度緩於折扣百貨且年內仍有波折，2021年3月起快速拉昇且持續近1年。

3.3.5. 超市行業復甦強勁，行業增速高於疫情前

行業銷售額：美國超市行業銷售額恢復至疫情前水平，達到19年的117%；其中倉儲會員和超市、超市和其他雜貨店銷售額分別恢復19年的118%和116%。

行業增速：疫情期間整個超市行業的增速是高於疫情之前的，這主要源於疫情期間居民必選消費的增加。2020年3月超市增幅出現激增，主要是疫情嚴重導致居民囤貨。

4.  投資建議

1）交運板塊：

航空具有雙重複蘇邏輯，未來兩年復甦趨勢確定，且長期前景樂觀。需求端，疫情未改需求結構與長期增長動能。供給端，中國航空業擁有周期行業最難得的長期供給瓶頸——空域瓶頸，“十四五”機隊與時刻匹配度提升，疊加票價市場化，航網優秀的航司長期盈利將超預期上行。

過去一個季度，我們持續提示短期業績承壓，且國際放開仍將緩慢。近期國內疫情反覆，催化短期預期迴歸理性，不改中長期邏輯。隨着國內疫情形勢好轉，航空市場將持續恢復。近日三大航簽訂飛機採購大單，看似供給“意外”，實乃預期之中，不改行業運力降速趨勢，也不影響基於空域瓶頸的長期供需向好邏輯。建議關注航空逆向時機。

維持中國國航 H/A、中國民航信息網絡 H、春秋航空、南方航空 H、中國東航 H/A等“增持”評級。

2）社服零售：

酒店住宿：恢復超預期，供給出清更劇烈，供需改善和集中度提升明顯，推薦：錦江酒店、華住集團-SW、君亭酒店、金陵飯店；

黃金珠寶：龍頭韌性凸顯，復甦集中釋放可期，推薦：潮宏基、周大福；

免税板塊：疫情與競爭均趨緩，利潤率穩定，新項目貢獻增量業績，推薦：中國中免；

商超百貨：個股邏輯，推薦重慶百貨、小商品城；

電商互聯網：低估值漸成共識，政策拐點明確，成長和穩健先行，靜待基本面拐點，推薦：美團、京東集團-SW、阿里巴巴-SW。

風險提示

1）疫情平息後復甦在時間、力度以及持續性上不及預期風險

考慮到市場普遍存在過度樂觀傾向，若疫情平息後居民出遊意願仍維持低位，在復甦時間、力度和持續性上不及預期，仍有可能導致股價進一步下行。

2）中小企業壓縮差旅成本風險

中小企業在此次疫情中受到的壓力更大，不排除壓縮全年差旅費用，導致酒店、航空等行業復甦不及預期的可能。

3）行業競爭加劇，導致拓店和區域拓展不及預期風險

頭部酒店集團紛紛加碼中高端及下沉市場，存在由於疫情及市場競爭因素影響，公司拓店節奏和區域的拓展進度不及預期，導致公司增速放緩的風險。