本文來自：資識 ，作者：羊羊 鶴九 志剛

精彩觀點

1、我當下是很看好科創板的，因為這是媲美2012年創業板的機會。我們研究了很多科創板公司，整體質量是很高的，有不少公司是之前在主板和創業板找不到的。並且有一些公司實在太優秀了，以至於不得不忍受它的階段性業績不好，也要去擁抱。

2、在整個半導體的歷史中，漲價本來就是個非常態的狀態，價格下跌才是常態。

但是這並不會影響半導體行業過去這些年的高速成長，半導體是現代工業和信息產業的原油，它涉及到無數細分行業，芯片的種類也多如牛毛，不同產品的差異化非常之大。

3、只要中國經濟在發展半導體產業，永遠都是有結構性的機會的。

正如現在新能源高速成長，推動功率半導體的需求爆發式增長，這並不會受到消費電子需求低迷的影響。

4、因為汽車的税收佔比非常之高，對政府來説刺激的動能也更強，但它會擴散到家電和手機上，畢竟這些行業都會涉及了大量的製造業，就業人口，還關聯了大量的消費服務業。

從政策刺激的乘數效應來看，這些行業的刺激會帶來最好的效果，並且這些產業鏈都在中國。

5、我們現在投資更重視企業是否能打造出讓人震驚的創新性產品，是否能給消費者創造價值，或者向消費者傳播價值。

6、在這一輪週期之後，大家可以看到什麼公司才是真正厲害的，過去資金什麼都買，這也是不對的。

現在可能只有20%的公司值得去買，我相信大家會給這20%的公司更高的估值，它會體現真正的進口替代，真正全面的技術突破。

現在我也無法理解很多半導體公司連一個打鐵股的估值都不如，如果是一級市場，一定不會給一個打鐵股這麼高的估值，給一個半導體公司這麼低的估值。

7、我們最近也研究了一些智能化的公司，雖然現在的收入可能只有幾十億，但可以預見它到2025年之後，都是百億以上的訂單。

我們有時候看它現在的費用很高，盈利比較單薄，但如果到它實現百億以上收入的時候，它的盈利能力可以擴得非常之大。

所以，最重要的是，這個公司的產品是不是具有獨佔性，或者有不可或缺性。

8、無論是寶馬還是大眾，包括蔚來，都在投電池生產線，但是大家千萬不要誤解它想生產電池，不是的。

它投電池生產線最核心的原因是它要把電池的成本弄清楚，把電池的技術弄清楚，它才可以不被供應商所綁架，不是它想去生產電池，它最核心的目的是這個。

以上，是景順長城基金經理楊鋭文近日在一場內部分享中，分享的最新觀點。

景順長城優選自2014年10月25日楊鋭文任職以來，截至2022年7月6日，累計回報收益261.45%，今年以來收益-18.57%。

來源：Wind，截至2022年7月6日

自4月底以來，市場掀起強勢反彈，但主要集中在新能源板塊，楊鋭文坦言，雖然基金本季度跑贏了基準，但是除了新能源產業基金以外，其他基金反彈都不太滿意。

這背後主要是基金對科創板和半導體持倉佔比較高，而這兩者在過去幾個月的反彈中，並不如人意。

但楊鋭文強調，自己非常看好科創板，因為這是媲美2012年創業板的機會。

“現在我研究了很多科創板公司，整體的公司質量是很高的，有不少公司是我之前在主板和創業板找不到的，並且有一些公司實在太優秀了，以至於我不得不忍受它的階段性業績不好，去擁抱。”

作為成長型選手，楊鋭文對於半導體、新能源等行業研究得非常深入，本次分享中，他從行業底層邏輯出發，詳細拆解了這些行業未來長期前景和投資機會。

01

科創板是媲美2012年創業板的機會

市場過度擔憂三年解禁的風險

從我們基金的角度來説，雖然我們基金本季度跑贏了基準，但是除了新能源產業基金以外，其他基金反彈都不太讓我滿意。

主要還是其他基金組合當中，科創板和半導體佔比比較高，這兩塊在這一輪的反彈都比較弱，拖累我們的組合。並且我們的基金可能是全市場寬基（注：應該是指主動型基金）當中，科創板持倉佔比最高基金之一，但是我們對未來的科創板是充滿期待的。

還有一個因素就是我們前十大重倉，從年初到現在為止，包括這輪反彈都表現比較弱，但是我們新進的一些持倉表現很不錯，這也讓我們這輪的反彈還算將就，不能説好。

剛剛提到科創板，我當下是很看好科創板的，因為這是媲美2012年創業板的機會。

我們對很多科創板公司研究下來，整體質量是很高的，有不少公司是我之前在主板和創業板找不到的。並且有一些公司實在太優秀了，以至於我不得不忍受它的階段性業績不好，去擁抱。

第一波反彈，科創板表現比較強；但是這段時間科創板表現相對較弱，主要還是大家普遍擔心三年期解禁的影響。

三年期解禁一般是實際控制人解禁，實際的減值的金額會遠小於大家的預計。

因為好的公司，實際控制人都不太願意減，不像之前那種小非那麼恐怖，雖然從數額上顯得很大，但是實際影響是很小的。

大家也可以回顧一下，2012年底同樣是創業板三年期解禁的開始，當時也挺多人擔憂市場的砸坑，但是砸坑並沒有如大家所預料的發生，並且從那時候開始醖釀了2013~2015年的創業板大牛市。

這一次科創板一樣是會重演的，因為通過這三年的估值消化，不少公司的估值從50~100倍下降到二三十倍，甚至更低。

科創50經歷了三年，依然在1000點左右徘徊，這三年不少公司的業績已經翻了幾倍，從時間維度，三年的蓄勢已經足夠長了。

現在市場過度擔憂短期解禁的風險，這個糾偏可能會來得比較迅速和猛烈，所以我們還是比較堅定的。

02

半導體的產能切換難度非常大

芯片跌價不影響半導體行業的高速發展

我們的組合持有的半導體比例不低，大家會有些擔憂。

的的確確，由於手機、筆記本、TV等下游需求超預期的差，部分芯片出現了終端價格跳水。

尤其他們是代理商出貨的，像TI、ST這種芯片，過去因為代理商炒貨的原因，炒了幾百倍上去，掉百分之八九十甚至更多，這也很正常。因為現在芯片的庫存還是非常高的，這種炒上去掉下來是非常正常的事情。

台積電還好，週末的台積電新聞是不準確的，台積電砍單情況沒有那麼嚴重，被誇大了，但三星的確發生了比較明顯的砍單，中芯國際等等都會發生這種狀態。

28納米、40納米以及更先進的製程，都出現了不同程度的砍單。由於現在全球預期衰退的狀態，如果全球經濟沒有大的起色，這種砍單狀態還是會持續的。

事實上這些情況都在我們預期內。如果一個公司沒有足夠的產品力，我們買它就沒有任何意義。

這也是很正常的現象，包括芯片跌價，在整個半導體的歷史中，漲價本來就是個非常態的狀態，價格下跌才是常態。

但是這並不會影響半導體行業過去這些年的高速成長，半導體是現代工業和信息產業的原油，它涉及到無數細分行業，芯片的種類也多如牛毛，不同產品的差異化非常之大。

半導體不同於一般的製造業，不同製程或者不同工藝的產能都不能完全自由切換。同樣是做8寸，模擬的產線想轉到功率幾乎都很難。

首先設備重新改動，要花掉幾個月。

第二個，模擬的單片價值量比功率高不少，廠商沒有動力去轉，因為轉了又要轉回來，代價非常之大，幾個月就沒了。

同樣製程、不同工藝的產能，切換都尚且如此困難，這決定了半導體的供需過剩和結構短缺並存是個常態。

只要中國經濟在發展半導體產業，永遠都是有結構性的機會的。

正如現在新能源高速成長，推動功率半導體的需求爆發式增長，這並不會受到消費電子需求低迷的影響。

現在IGBT、SGT MOS等等這些，高壓的MOS，事實上並沒有緩解，甚至更緊缺，因為光伏和歐洲儲能的大爆發。

我實在是不明白，它下游只是個組裝廠，為什麼估值比最核心的元器件貴那麼多？

顯然功率半導體的擴產時間和難度都遠遠高於新能源的其他環節，這種半導體的認知差會帶來各種各樣的機會。

除此之外，車規半導體、半導體設備和半導體材料這些領域預計會在未來很長一段時間保持高景氣度。

今天半導體行情泥沙俱下，我們的持倉表現還是比較穩定的，只有少數的標的今年下跌比較多，其他跑的還行，但是相對其他的成長板塊是遠遠跑輸的。

因為還是很多人認為半導體是個簡單的製造業，認為先進製程過剩了就可以轉單生產功率半導體，實際上就相當於用一個針去切牛肉一樣，是不現實的。

很多人對半導體認知還是處於很初級的階段，半導體的產能是切換難度是非常大的。

從美國的數據來看，半導體指數行情高點領先了砍單傳聞接近半年。

但A股半導體是2021年8月中下旬就見頂了，差不多領先了砍單傳聞一年。

當砍單傳聞出來之後，半導體行情基本上是見底反彈了。

半導體反彈之後，我們的半導體持倉會在未來展示一個最強的基本面和成長性。我們還是比較有信心的，尤其看到很多非常好的公司，而且沒有那麼貴。太高估值的我們也不會買。

03

現在只是汽車智能化的開始

新能源車滲透率提升可能比預期更為樂觀

回到新能源汽車，在去年底今年初，我們公開表示對新能源車相對謹慎，但是我們在4月底和5月初，增加了新能源車的持倉。

很重要原因是政府啟動汽車的消費刺激，我們認為有必要更為樂觀看待新能源車的發展，

還有一點是我們看到了越來越多有競爭力的新能源車產品推出，新能源車的體驗相對於傳統燃油車進一步拉大，滲透率的提升過程可能比我們之前預期更為樂觀。

尤其現在也處於政府逆週期刺激消費的過程當中，新能源車明顯是受益的，補貼力度也在增加，緩解了今年成本的上漲和消費萎靡的壓力。

我同事統計過，只要政府減購置税，後面一年基本上都是汽車的大牛市。與此同時，最近蔚來小鵬這些都在發佈新車，越來越多車企在加速推進汽車的智能化，在車上引入越來越多酷炫的功能，車不再是a點到b點的交通工具，已經被賦予了更多層次的含義。

我們非常看好汽車智能化進程的加速，現在只是一個車的智能化時代的開始，未來充滿期待和想象，所以我們在智能化上做了不少的佈局，這些佈局會提前於市場。

現在智能化的機會更像1920年的電動化，剛剛開始，尤其從市值的角度來看，電動化動不動就幾百億上千億，智能化公司很多在市場還是挖掘不夠充分的，我們研究了一些智能化的標的。

市場研究成本真的挺高的，裏面很多底層的東西，沒有汽車的背景研究會非常吃力。但和產業溝通多了，我們有一定的感覺。

這半年我們做的最多的事情，就是思考持倉個股的風險，畢竟未來的確是充滿不確定性，也請大家相信我們不會固執在某個股票或者板塊，我們敢於堅持，一定是我們已經推演了各種情形，我們可以接受這樣的風險。

我們希望我們投資的公司一定要有未來，如果沒有未來，或者未來非常不確定性，我們一定會毫不猶豫砍掉，但是隻要他有足夠光明的未來，有足夠的賠率，我就會堅持。

我一直認為，一個企業成長過程當中會有種種的波折，只有認知足夠充分才能做有價值的堅持。我們發現更好的機會也會進行適度調整。

04

對未來一年的市場樂觀

很多投資者低估了中國經濟的相對優勢

儘管當下的市場已經反彈了不少，後續的走向充滿了分歧，但是我們的觀點很明確，我們對未來一年的市場是樂觀的。

絕大部分市場的參與者，尤其是國際投資者，低估了中國經濟的相對優勢，這種相對優勢主要體現在：

第一，國內經濟已經度過了低谷，逐步向好，而歐美仍深陷通脹和戰爭的泥潭當中。

第二，我們過去相對剋制的經濟政策，以及相對低通脹的環境，現在給我們帶來足夠的貨幣政策和財政政策空間。

比較一下全球三大主要經濟體，美國處於一個脹而不滯的狀態，歐洲則處於一個滯脹的狀態，中國則是一個滯而不脹。

中國是全球少有依然能保持低通脹的經濟體，因此，中國也是全球極少有能力繼續保持寬鬆貨幣政策的經濟體，隨着不斷加碼經濟刺激力度，中國將會走向復甦，這是比較確定的。

美國現在還是面臨一定的挑戰，它面臨着抑制通脹和經濟硬着陸的兩難選擇。儘管加息可以緩解通脹的壓力，但是稍有不慎可能直接導致全經濟進入衰退。

股市大跌很有可能會反作用影響消費，會不會直接讓整個經濟進入負反饋的狀態？

另外，俄烏戰爭某種程度上損害了美元的信用。一些海外對沖基金經理講，按過往的規律，美債的收益率從1.5%上行到3%，必然會帶來新興市場暴跌，但是這次是例外。

新興市場的初期的堅挺，或許説明了美國市場或者美元的吸引力在不斷下降，我感覺這和俄羅斯戰爭損害美元信用還是有一定關係的，這和歷史上是不一樣的。

歐洲的情況更為糟糕，俄烏戰爭似乎是在不斷消耗歐洲的資金和推升通脹，原油和天然氣價格的暴漲極大損害了歐洲的產業。歐洲化工產業出現了歷史上第一次C2、C3裂解虧損，後面大概率是持續下去了，現在已經出現了少部分歐洲裂解產能被迫關停，所以現在我們也可以看到一些C2、C3這種基礎原材料開始漲價，直接導致歐洲其他化學品的全線漲價。

高油價也同時推升了運輸成本快速上升。歐洲化工行業只是受影響產業的縮影之一，其他產業也在不同程度受到影響。

與此同時，能源價格暴漲擠壓了歐洲老百姓的消費能力，這也讓歐洲經濟進入進一步的負反饋。

05

當下情形大概率是成長股的行情

上面探討了主要經濟體的比較，中國資本市場或者中國經濟會越來越具有相對的吸引力。在全球面臨高通脹的時候，全球經濟可能更需要中國復甦的拉動，也可能需要中國繼續為全球緩解通脹出一分力。

俄烏戰爭以及隨後的經濟制裁加劇了全球的通脹。歐美製裁非但沒有影響到俄羅斯的出口，反而把歐洲拖入到滯脹的漩渦當中。

儘管俄羅斯的GDP只佔全球2%不到，但是西方試圖通過制裁把俄羅斯剔除在全球供應鏈以外的舉措，卻讓全球經濟陷入到滯脹的陰霾，歐洲是深受其害，某種程度也説明了一點，去全球化是極其困難的，這也提前給歐美上了一堂課。

鑑於全球經濟壓力，未來一段時間，中國的外圍環境反倒可能出現邊際的好轉。

回到國內，5月份的社融數據是超預期的，但是數據結構並不好，這也意味着剩餘流動性是持續過剩的，並且現在房地產數據也在提升，流動性信用擴張阻塞也在緩解，導致風險偏好不斷上升。

參考歷史的經驗，這種情形大概率是成長股的行情。

歷史上也可以去翻查翻查，2009年年初天量的信貸，數據的結構一開始也是不好的，但是隨着時間的推移，結構是不斷轉好的，政府的逆週期操作一定是會有實質的，這是不可避免的。

還有一點，7月份將近1,000萬的大學生進入就業市場，這也讓就業壓力會進一步加大，這也會推動政府進一步加大刺激力度，以確保經濟的平穩增長。

綜上所述，經濟復甦是確定的，剩餘流動性過剩也應該是持續的。美國加息帶來的資金迴流力度是邊際轉弱的，這種情形之下，市場大概率表現會好。

高通脹已經演變成一個全球性的問題，除了中國以外，全球大部分國家均面臨着高通脹壓力。

高通脹的成因，一方面是需求端，因為歐美的過度刺激帶來需求的非理性增長，尤其美國瘋狂印錢刺激消費，另一方面是供給端過去10年在能源資源的資本支出嚴重不足，以及全球過於激進推進碳中和，還有戰爭和疫情導致全球供應鏈效率大幅下降，這些因素的疊加影響。

從全球角度來看，中國似乎就是例外。

中國政府在過去這些年一直在做經濟的逆週期調控，並且我們疫情的刺激政策也很剋制，儘管過去的這種保守政策思路未必是最好的，但是今天似乎給我們帶來足夠多的政策空間。

並且由於我們的糧食生活品基本上自主，通脹壓力主要體現在能源以及原材料的輸入性通脹，儘管我們的原油進口依存都很高，但是我們的能源結構相對自主，所以受到的影響也相對可控。

06

隨着疫情緩解以及消費刺激政策陸續出台

會存在各式各樣的機會

今天中國最大的問題還不是通脹壓力，而是過去兩年多的疫情對服務業造成的衝擊，國內的內需不足帶來的經濟負反饋，引發的種種問題。

今年奧密克戎造成的疫情，對消費帶來巨大的衝擊。

月度社零數據出現連續的下滑，服務業遭受了全面的創傷，服務業的就業人口現在佔比超過45%。

各個地方陸續出台消費刺激政策，以及各種中小企業的紓困政策，我們傾向性認為，尤其汽車、家電、手機這些長產業鏈條的消費行業的刺激政策會不斷加碼和擴散。

可能汽車尤其是重點，因為汽車的税收佔比非常之高，對政府來説刺激的動能也更強，但它會擴散到家電和手機上，畢竟這些行業都會涉及了大量的製造業，就業人口，還關聯了大量的消費服務業。

從政策刺激的乘數效應來看，這些行業的刺激會帶來最好的效果，並且這些產業鏈都在中國。

疫情對我們服務業帶來嚴重的挑戰，但是我們也可以看到中國消費的韌性真的很強，儘管在二季度對各行各業帶來全面的衝擊，但是在這種非常不利的狀態之下，我們的消費龍頭企業依然不斷在提升市場份額。

隨着疫情緩解以及消費刺激政策陸續出台，我相信這裏面會存在各式各樣的機會。

今天我也在調研，的的確確跑完之後，對這個結論還是更有信心，我越來越深刻感受到中國科技品牌的崛起，從手機端的華為、OPPO、vivo、小米，再到無人機的大疆，再到造車新勢力的“蔚小理”等等。

我們看到這些企業不僅僅在國內攻城略地，同時也在海外快速擴張。

在我們過去的印象當中，我們科技股都是to b業務為主的零部件公司，很少是to c主導的產品型公司，但是這幾年越來越多企業，它不僅僅包含了製造，還不斷地在加強在設計研發品牌的投入上。

這輪疫情，這些科技品牌企業，雖然國內業務受到很大的影響，但是海外業務是高歌猛進的，過往這些中國的成功的品牌型企業，都是強大的營銷能力為主要的推動力，但是現在營銷的作用似乎已經大幅下降，消費者更重視產品本身。

我們現在投資更重視企業是否能打造出讓人震驚的創新性產品，是否能給消費者創造價值，或者向消費者傳播價值。

我們已經看到越來越多這類型的企業，這些公司能創造一個充滿創新型並且全球領先的產品，這些做好產品的公司，最終會保展現強大的爆發力。

07

中國製造的優勢是無與倫比的

四五月份的上海疫情使得市場對中國製造開始擔憂，但我們一直認為中國無論遇到多大的困難，都能克服，中國製造的優勢是無與倫比的，勞動力數值和數量都是不可替代的。

在4月份，疫情很嚴重的時候，越南高增長的出口數據讓很多人開始恐慌，各種中國製造業崩潰論也開始傳播。

事實上越南更像我們產業鏈的延伸，並不能替代，所以5月份越南的出口增速受到了中國的影響。

中國90年代的高效擴張為今天的經濟發展提供了天量的工程師，這些不是其他發展中國家能夠快速複製的，我們的優勢不侷限於完善的基礎設施和全產業鏈優勢，還有我們天量工程師的培養能力。

廠房、公路、電廠、碼頭這些基礎設施的追趕可能只需要幾年，但工程師的培養和勞動力素質的提升，沒有10-20年幾乎不可能完成。

就像國內有些公司想投芯片，發現投了幾個億，甚至有一個公司投了超過20億的錢，結果現在黃了，芯片沒有那麼好做，不是有錢就能砸出來，你要找對人，還需要供應鏈的支持，所以中國這些優勢也給中國的科技發展和崛起帶來很長的時間窗口。

08

對中國科技發展充滿信心

講到科技的崛起，很多人不相信我們的科技，以至於我們投資的過程中經常能聽到各種質疑聲，我一直以來的觀點是，武斷的拍腦袋不僅僅無濟於事，甚至有可能會被過去的認知矇蔽雙眼，忽視了事物本身的發展。

中國用30年去追趕其他國家的百年發展，我們的企業不可能一開始就是完美的，都是在不斷進步和發展過程中，對於這些企業，如果我們盯着它們的缺點，可能會全部錯過。

大家可以感受一下國產車的進步，可能就會更深刻的體會到中國科技產業的進步。所以我一直建議很多人一定要去車展感受一下現在國產車品牌的崛起。

今天的半導體產業和2018年半導體產業也不可同日而語，無論收入、利潤還是產品線各方面，現在只是過去了4年時間，再給4年時間，大概率發展速度會遠超出我們的預期。

對於科技的發展，比爾·蓋茨有句名言：“人們總是高估未來一兩年的變化，低估未來十年的變革。”

我相信很多人都會低估中國科技企業5-10年的發展速度和高度，所以我一直認為全世界找不到我們這樣的民族，這麼崇尚奮鬥，為了發展和生活，無數人願意任勞任怨，這也是我們過去製造業成功的基礎，我們沒有改變過。

如果中國科技無法崛起，基本上意味着中國無法跨越中等收入陷阱，事實上我們的科技和製造業是一切行業的基礎，沒有這些，哪有什麼消費升級。

就像日本失去10年的無慾望社會，整個社會進入一個資產負債表衰退的狀態，是一個很可怕的時代。

但我相信中國不會，因為我對科技發展充滿希望。

09

看好能源、自主可控、消費升級

我們一直看好幾個方向，第一個是能源方向，包括了原油、煤炭、風電、光伏、性能車、儲能等等，尤其在當下碳中和以及戰爭衝突的背景下，能源至關重要。

我們更偏好新能源而非傳統能源，主要是我們不知道怎麼給傳統能源這種長期衰退型資產定價，估值把握也比較忐忑。

但在2016年供給側改革的時候，我曾重倉過煤炭，我們是煤炭歷史的最底部買入的，最高的時候賺了百分之五六十，後來賣出的時候平均賺了百分之二三十。

第二條主線是我們自主可控的方向，包括半導體設備材料、軟件等等。尤其俄烏戰爭之後，讓我們更加認識到自主可控的重要性。

第三個是消費升級的方向，因為消費升級肯定不僅僅是白酒，還有各種各樣的升級。對我們來説，我們更偏好科技品牌崛起的機會，包括電動車、各種科技細分品類的公司。

最近我跑去調研的一些公司，給我的感覺是，中國有些公司的創新速度和力度真超出了我的預期。中國企業真正走向一個世界創新的道路。

我們還是會堅定地持有這些公司，包括我們一定會不斷審視。因為我考慮最多的事情就是持有人的風險，當然這個風險不是一個季度低於預期或者兩個季度低於預期，而是這個公司能不能做到很大，最終能做到多大，我們最終能賺到多少錢。

如果這個公司沒前途了，完蛋了，或者它走的路產生了巨大的偏差，大家不用擔心，無論虧了多少都會把它剁了。

大家也可以看到我們的持倉，過去一年跌了不少，但為什麼還繼續持有？

因為我們相信他們的困難是短期的或者費用增加是短期的，我今天持有，因為相信他們會迎來第二春，如果沒有第二春，就會砍掉。

我們的組合一定是短中長都考慮的，不會説只是今天最火熱的賽道。

我相信市場上絕大部分的選手都追逐在最高景氣度的方向，短期我們也會考慮，因為我們也需要短期業績的平穩，同時需要長期的業績， 當然也更看重長期。

 問答環節 

問 最近市場反彈了很多，更看好A股還是港股？

 楊鋭文 港股我們也投資了一些龍頭企業，我們對港股的參與還是比較謹慎的，好多公司的價格是假的，沒有交易量支撐的價格都是假的。

港股有時候賣出5%-10%就可能嚴重影響股價了，但是A股賣出20%-30%都不會太影響，説明A股絕大部分公司的交易價格都是真的，所以我們在港股只投資龍頭企業。

我們也參與了一些有長期前景的互聯網公司，一季度的持倉中可以看到，我們長期看好的互聯網公司進入了我們的前4大持倉。

對於港股，我們是局部看好的，但我們更傾向於買A股，因為A股的流動性真的太好了，並且A股是冒險者的樂園，因為如果你犯錯了，糾錯的成本是比較低的，但在港股如果犯錯，那就是血的教訓了，這是第一點。

 問 近期新能源板塊反彈比較多，如何看待光伏產業鏈？

 楊鋭文 我們看好光伏，但我們對很多公司的定價或者很多環節定價的思考不到位，所以我們更傾向於買更偏上游一點的東西。

光伏下游的東西我們相對比較謹慎，因為擴產速度太快了，包括我們對新能源車的公司也一樣，不僅考慮需求，我們更看重供給結構，因為它現在處於一個ROE的高點，不能用一個頂峯的ROE給一個頂峯的估值。

我們更重要是考慮公司ROE能否維持，當然它可以是個頂峯的ROE，如果它能長期維持，也沒有問題。

問 怎麼看半導體的週期，三季度末是否會見底？

 楊鋭文 第一，從整個半導體來看，砍單的態勢到年底之前不會緩解，但是現在的影響肯定是被誇大的。

因為消費電子終端需求預計是下滑10%或者和市場持平，結果市場下滑了20%，它的庫存也是高的，同時發生了去庫存化，疊加需求下滑，所以現在砍單的量或者影響會比想象中下滑更大。

現在它處於一個去庫存的過程中，但這和股票沒關係。因為我們A股的半導體見頂已經領先了一年，美股也領先了半年，這些一般都有半年到一年的提前量，所以如果我們預計明年初基本面見底反彈，股價反彈可能會更提前。

第二點是晶圓廠端過剩，不代表局部芯片的短缺，中國有些芯片公司的發展遠遠超出我們的預期，有些公司花了二三十億沒有實現的事情，但有得公司用一年就解決了，並且效果非常好，這麼高的研發效率，這種零突破的產品一定是很有前景的。

很多人只看總盤子，但是國產芯片在國內的需求只佔10%，進口替代的空間還是很大的，但是不能只看終端價格的變動，終端價格變動和廠商的感受或者價格的下跌，不會有那麼明顯。

所以整個晶圓廠供大於求，更有利於這些有競爭力的芯片公司走出來，而且資金會更集中於投資這些公司，我們也更願意投資這樣的公司。

問 如果美股繼續下跌， A股受影響的程度最大有多少？

 楊鋭文 四、五、六月份，A股已經徹底走出獨立行情了，所以我並不認為它會有多大的影響，而且跌得最狠的時候，外資也並沒有賣多少，可能更多是由私募爆倉以及公募專户的止損帶來的。

事實上這一次美國的衝擊影響是遠遠小於預期的，尤其美國國債收益率從1.5%到3%的過程中，對中國A股市場，包括香港市場的影響都很輕微，沒有出現之前預想的暴跌。

問 怎麼看下半年汽車芯片的投資機會？怎麼看待國內這些汽車芯片概念公司佔比第一還是主要以消費電子為主？

 楊鋭文 首先，功率半導體裏面，汽車佔比並不高，更多是光伏、儲能這些，實際上消費功率半導體裏面，消費電子佔比已經很小了。

就像無錫的某個公司，原來它主要50%以上是消費，現在只佔15%，另外，杭州某公司原來也超過50%是消費，但現在下降到了30%，另外25%是一個國內獨家佔有的，所以也不受影響。

實際上受影響的也就只有15%會受影響，它們 70%-85%的業務幾乎都不受影響，甚至現在嚴重供不應求，交貨時間都排得很滿，所以根本不用太擔心功率半導體。

問 怎麼看外盤半導體的景氣度以及國內替代會不會受影響？

 楊鋭文 首先過去一年晶圓廠不斷漲價對芯片設計公司是不利的，現在供大於求，因為全球經濟衰退或者調整的速度比我們想象中要快，對很多芯片設計公司來説，它的成本也在下降。

第二因為產能緊張的時候，被迫把產能集中在某一些廠商當中，但現在可以多元化了，事實上半導體週期下行或者景氣度下降是對晶圓廠是衝擊最大的，因為晶圓廠是重資產。

但是對芯片設計公司不一定是利空，甚至有可能是利好，因為它的需求能保持或者產品能保持，同時成本還在下降，所以反倒是利好的。

過去全球投資都發生了需求和供給的嚴重錯配，我們從來沒想過風、光、車、儲能夠這樣爆發，所以在兩三年之前就確定了我們都投錯了，在邏輯芯片的投資多投了，在功率半導體這邊少投了。

對很多中國企業來説，今天更願意去投資價值量更高的晶圓廠。他們希望每張晶圓片的價值量越高越好，最好有一兩萬兩三萬的價值量，因為你投功率半導體最低端的功率有兩三千，終端可能也就五六千，高端的七八千的價值量。

但是現在風、光、車、儲爆發之後，對低價質量的產品需求更多，所以整個需求和供給嚴重錯配是最核心的原因。

 問 如何看待今年上半年半導體行業的盈利水平？

 楊鋭文 很多半導體公司在上半年就是盈利高點，下半年盈利會下行，但是對有些公司來説，上半年可能是低點，下半年是高點，分化非常大。

大家不要把半導體當成一般的製造業，它的品類和產品趨勢和新產品都有關係。所以如果總體去看的話，整體可能是下行的，但有很多公司是上行的。

比如有一個公司它在上半年為了實現國產化。對它的產能爬坡產生了比較大的影響，但是它現在完成了，它的成本就是業內最低。

它在下半年的盈利就會明顯擴大，因為它已經完成了國產化，所以不能用一般製造業的邏輯去衡量它，品類和品類的差別太大了。

 問 下半年半導體行業中，會有哪些因素能刺激它的盈利水平？

 楊鋭文 半導體的盈利還是要具體問題具體分析，每個企業差別太大了。

在退潮的時候，大家才知道什麼叫進口替代，什麼叫研發推動新產品的爆發帶來業績的暴增。

不是因為市場把芯片炒高了，它的業績出現爆發，但第二年就下降了90%，這種東西都沒有意義，我們看的是它在各個品類以及各個產品線當中的全面突破。

在這一輪週期之後，大家可以看到什麼公司才是真正厲害的，過去資金什麼都買，這也是不對的。

現在可能只有20%的公司值得去買，我相信大家會給這20%的公司更高的估值，它會體現真正的進口替代，真正全面的技術突破。

現在我也無法理解很多半導體公司連一個打鐵股的估值都不如，如果是一級市場，一定不會給一個打鐵股這麼高的估值，給一個半導體公司這麼低的估值。

問 最近聽到一些芯片降價、砍單的消息，這塊影響更多還在消費電子，車用半導體這塊是否也會受到芯片降價、砍單影響？

 楊鋭文 不受影響，事實上大家不用擔心，我們對這個問題關注的更久，並且我們也經常和產業的人聊，如果真是大家這麼想的，肯定都賣光了。

大家可以看到，我基本上很少買消費電子相關的，尤其手機鏈相關的半導體公司。

我們唯一稍微和消費電子相關的，是和TV相關的，或者説是和機頂盒相關的，但它的邏輯又是另外一個，是全球化的邏輯。

所以，我們對手機的謹慎從去年就開始了，不會到今年砍單還完全沒有反應，這不用擔心。因為我們對功率半導體的信心是怎麼算都不夠的，除非風光車儲全崩了，但我相信這樣其他股票跌的更多，因為它們的盈利能力百分百是維持不住的。

但半導體不一樣，他們的價格彈性會更大，我們的價格彈性還小一點。

我們認為風光車儲的景氣度還能維持得住，但其他環節應該擔心他們供給釋放的速度，而半導體的供給釋放速度是可見的。

問 在下半年美國可能衰退背景下，怎麼看待半導體的景氣週期性對於車用半導體的影響？看好的結構是怎麼樣的？

 楊鋭文 美國衰退和功率半導體有啥關係？也沒關係。

我個人覺得不用太擔心這種東西，擔憂的是先進製程的工藝，AMD、英偉達砍單有可能，但這和中國企業有啥關係？和中國半導體有啥關係嗎？

中國現在能做這些，也沒有進口替代的空間。

説實話，全球半導體和中國的半導體不是一個邏輯，沒有相通的，美國半導體和中國半導體也不是一個週期。

問  現在對軍工是怎麼看的？

 楊鋭文 軍工研究跟蹤還是比較困難的，但航空、航天的景氣度應該沒問題，陸軍的這些還是比較謹慎的。

對我們來説，沒有找到一些特別讓我們心動，或者確定性足夠強的標的。

我們也有部分，但我們可能更看大邏輯，研究的精細度達不到我們的要求，所以我們很難做風險感知。

就像軍工停止採購了，但我可能啥都不知道，跌了好久，我才能知道原來是砍單或者需求少了，跟蹤對我們來説是比較大的問題。

回到剛剛大家講的半導體，我們投資一定要對風險有感知，對我們來説，軍工的風險感知還是比較有難度的。

問 對新能源車後續的行情怎麼看？

 楊鋭文 第一點，現在新能源汽車的滲透率已經超過20%了，歐洲需求已經下降了，因為歐洲滯脹的狀態已經對電動車形成了負反饋。

還是回到原來年初的觀點，電動化的貝塔機會已經沒有了，甚至是最後一波，但這不妨礙新能源車持續有各式各樣的機會。

我們最重視供給結構，現在有些零部件和隔膜的競爭格局一樣好，一些汽車零部件公司的競爭格局就是壟斷的。

講一個故事，某個著名的公司，它的供應商列表裏有一個環節是獨家供應商，公司的副總裁認為裏面存在商業賄賂，專門自己跑了一趟，跑完之後他發現，中國的確沒有第二個企業能做到同樣的產品，所以這裏面會有更多機會。

我一直和內部的研究員強調要讓視野更開闊，不能把選擇的標的只侷限於過去的電動化，因為從ROE的角度來看，他們非常高，我們要評估在未來的競爭格局之下，這個ROE能維持嗎？我認為很多公司偏離了正常製造業的ROE。

但現在有些企業，如果它的競爭格局足夠好，淨利率或者ROE在低位，很有可能是階段性的，後面是ROE不斷上行的過程，最終的盈利能力遠遠超出我們的想象。

我們最近也研究了一些智能化的公司，雖然現在的收入可能只有幾十億，但可以預見它到2025年之後，都是百億以上的訂單。

我們有時候看它現在的費用很高，盈利比較單薄，但如果到它實現百億以上收入的時候，它的盈利能力可以擴得非常之大。

所以，最重要的是，這個公司的產品是不是具有獨佔性，或者有不可或缺性。

我在內部一直強調，一定要看競爭格局，對我們這麼大體量的基金來説，一定要考慮它的競爭格局是否足夠優，在有非常優的價格競爭格局之下，疊加需求大爆發，它的盈利有可能是指數級增長。

我為什麼説很多智能化或者一些零部件公司今天的機會像2019，2020年，為什麼我2019，2020年特別看好電動化這樣的公司？

是因為它在2017-2019年非常低迷的時候，產能利用率處於低點，經過了兩三年市場出清之後，競爭格局得到了極大的優化，那時候只要銷售收入超預期，對它的利潤邊際影響是巨大的。

這種利潤的爆發性是非常驚人的，所以我們更看重這種機會，事實上很多零部件，很多智能化裏有很多值得挖掘的機會。

大家可能都集中在電動化裏尋找，或者這裏尋找各種材料，但我們把眼光放到了更外面。

雖然我們不在反彈最聚焦點的地方，但在未來5-10年新能源汽車大爆發的過程當中，這只是剛剛開始。

我們在和上市公司交流中瞭解到，未來在智能汽車裏使用的黑科技會讓大家非常驚豔，有很多新技術會導入到汽車，大家會發現這個供應商是中國公司。

因為有一些海外車企在全球跑了一圈，發現能提供這玩意的就是這個中國公司，所以真的不能僅僅侷限於現在的電動化。

最關鍵的是從產品端入手，從競爭格局的角度入手，去選擇一些公司。

問 你有兩個主題基金，一個是電子信息產業，還有一個是新能源產業，這兩個產品中間會有重合的方向嗎？還是説這兩個產品是兩個不同的主題基金？

 楊鋭文 我估計唯獨重疊的只有功率半導體，但這個應該是在10%以內，其他幾乎為0。

兩個基金的重疊度差別很大，新能源汽車八九十以上都是投資新能源。

 問 全市場基金會配置一些什麼行業？

 楊鋭文 還挺多的，季報之後也可以看到出現了一兩個新行業，是之前沒看到的。

全行業基金我們還是考慮均衡多一些，所以什麼行業都會有，包括強週期性的也會有，只要他低迷的時間足夠長，我們認為已經發生了巨大的改變，也有可能持有，但整體來説，一定是偏科技的，以製造為主。

我們也有消費，但我們的消費和大家認知的白酒不一樣，我們更多是科技消費品牌，所以廣度會更廣一點。

半導體也會有一些，更看好科技品牌多一些。

 問 你今天剛剛掛名了一個景順的老基金——景順長城改革機遇，想問一下這個基金您未來對它的定位是怎麼樣的？

 楊鋭文 這是個五六十倉位的基金，事實上今年對我來説也是一個教訓，我也沒想到回撤那麼大。

原來我認為在經過2015，2016年的洗禮之後，不可能會出現這麼大的回撤，但今年的確讓我們很震驚，也比較難受。

對我們來説，我們希望看看能不能用五成的倉位，把回撤控制在一個更低的範圍內。

所以它長期的倉位可能都是比較低的，也就五六成，看看能不能更穩健，波動率不要那麼大。

問 智能化未來怎麼在整車廠和零部件公司之間進行利潤分配？

 楊鋭文 特斯拉是非常強的公司，它在自研智能化的軟件，但到今天，世界還脱離不了博士，任何一個企業造車都脱離不了博士，博士有博士的生存空間，它需要大量自動駕駛的算法自研，但還有各種控制器，各種域的底層算法。

一輛車有上萬個零部件，這裏面可提供的機會是很多的，車廠能做的事實際是很少的，他只會把他的精力集中在最重要的部分上，它不可能也沒能力把東西全做了。

所以我們在這裏就梳理，什麼是它最終不可能做的。

它做的一定是價值量大的。

無論是寶馬還是大眾，包括蔚來，都在投電池生產線，但是大家千萬不要誤解它想生產電池，不是的。

它投電池生產線最核心的原因是它要把電池的成本弄清楚，把電池的技術弄清楚，它才可以不被供應商所綁架，不是它想去生產電池，它最核心的目的是這個。

什麼東西是可以大規模標準化做出來的，才是值得投資的。

特斯拉會做更多的東西，但是未來大部分中國車廠是沒有這個能力的，所以它們需要第三方的支持，這裏面會誕生一些機會。

最重要的是，這個公司做的東西是不是有獨佔性，市場無法擺脱它，或者它有一個相對優勢，這是我們最關注的。

 問 如何看待現在電池的競爭格局，以及車企和電池廠之間的分工情況？

 楊鋭文 我認為龍頭企業太過強勢，可能會讓下游壓力比較大。

事實上我們聊了很多車企，沒有不罵的，龍頭企業還是有點傲慢的，這也會導致被限制、被打壓，因為好像有個人天天威脅你，所以你一定要是自主可控的，無論如何都要扶持個第三方來讓自己自主可控，這是必然的趨勢。

所以龍頭企業未來更多的機會在於海外，而不是國內，99%的概率是份額下降了，這會給二線更多的機會，所以二線誰能頂得上來，就很重要。

所以，從今年下半年到明年，大家會看到誰最終會走出來，在最終走出來之前都不算，可能之前有一些企業做電池的時間比較早，佔個先機，但是，今年下半年到明年分化才剛剛開始。

 問  如何看待美國經濟下滑對於您持有的一家掃地機器人公司的影響？

 楊鋭文  事實上美國影響不大，反倒是歐洲影響比較大，因為歐洲佔比會高一些，美亞的佔比會相對比較低。

但它在國內的佔比已經快速上行了，大家可以看到618它已經單品冠軍了，從4月開始一直都是單品冠軍，國內的佔比在不斷提升。

歐美的影響多少都會有一點，但是我們還不太擔心，因為大家可以看到，價位段是600美金以上，現在新出的石頭S7MAXVUltra，定價是1399美金，將近1萬多塊錢。

能買得起這種掃地機，它受通脹的影響是相對小的，所以可以看到石頭S7MAXVUltra一上市，在很多歐美地區就是新品冠軍。

隨着它產品線擴展，可以對沖一部分影響，但完全沒有影響是不可能的，過去它只有兩三個產品，現在多了好多，產品線的擴張可以降低影響。

第二，因為它是高端品牌，中國另外一個龍頭企業在海外只能賣300-600美金，還有以個較低端的品牌也是上市公司，只能賣300美金以下，這些影響都比較大的，600美金以上相對還好的。

並且我們的確看到新的石頭S7MAXVUltra，1399美金，一上線就是新品冠軍，這也説明消費者的接受程度。

所以有影響，但影響可控，最重要還是在國內的爆發，還有新品類的擴張。

目前，它因為費用增加的比較多，階段性會有壓力，但在這個時刻我們更看重收入。