本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：鍾林楠

報吿摘要

第一，看待流動性一般採用兩分法，分為狹義流動性與廣義流動性。簡單來説，狹義流動性是指銀行體系的流動性，以DR007、R007等貨幣市場利率指標度量；廣義流動性是指實體經濟流動性，以社融、M2等指標度量。

第二，2022年上半年，貨幣政策的特徵是寬貨幣先行，因此狹義流動性總體偏松。從DR007觀測，我們可以看到兩個階段。第一個階段是1-3月，DR007月均值穩定在2.1%，與政策利率（7D OMO利率）相近；第二個階段是4-6月，DR007月均值降至1.6%-1.9%，較政策利率顯著偏低。對於第二階段異常寬鬆的狹義流動性，邏輯上可以有兩種解釋，一種是從傳統的超儲供需框架出發，一種是從金融機構資產負債行為出發。

第三，鑑於2022年下半年貨幣政策的核心訴求仍是推動信用修復，狹義流動性偏寬的總體特徵不變；但我們傾向於認為4-6月異常寬鬆的狹義流動性環境並不是一個常態，按照央行構建的“市場利率圍繞政策利率附近波動”操作框架，DR007最終仍應收斂至政策利率附近。不過從央行6月等量續作MLF、資金利率偏低但仍淨投放跨季資金等操作來看，政策似乎也在控制資金利率收斂的斜率與速度，迴歸動力要更多依靠需求。2020年經濟進入防控常態化後，DR007花了近4個月的時間才收斂至政策利率附近。

第四，在貨幣政策工具的選擇上，市場利率完成向政策利率迴歸之前，銀行擴張資產的流動性約束偏松，傳統貨幣政策工具的作用有限；央行主要以結構性政策工具配合金融政策與財政政策，並引導銀行讓利降低貸款利率，刺激需求，推動淤積的流動性流向實體；當市場利率完成對政策利率迴歸後，銀行流動性約束重新收緊，央行可能會重新動用降準等總量工具，一來能重新放鬆流動性約束，二來能有效降低銀行負債成本，打開LPR與貸款利率下降的空間，緩解需求約束。

第五，在貨幣政策的節奏上，我們推測三季度後半段至四季度可能是下半年貨幣政策發力階段。一是因為三季度至少前半段處於市場利率向政策利率迴歸階段，這一階段金融機構的流動性約束較小，貨幣政策發力緩解流動性約束的必要性偏低；二是因為三季度後半段至四季度有較多MLF到期，這為央行降準等總量工具的使用創造了較好的條件；三是因為四季度國內通脹壓力會相對減弱，海外經濟亦有較大概率進一步放緩，央行維持內外均衡的壓力也相對較小。

第六，以社融來觀測廣義流動性，其在上半年已初步企穩，但結構偏差，財政主導的政府債券是主要的改善項；若沒有增量政策工具，下半年政府債券供給會明顯減弱，社融將轉為人民幣貸款（疫後經濟修復）與信託貸款（低基數）支撐，年末社融存量增速可能落在10.2%-10.7%之間，高點出現在二季度末或三季度，不過結構較上半年會有邊際的改善。

第七，另一表徵廣義流動性的指標M2在今年上半年也顯著擴張，從貨幣概覽表的資產項拆解來看，擴張的主要驅動力是對政府債權（淨）和對其他金融部門債權，前者代表的是財政的力量，後者與結構性資產荒有關；表徵銀行對實體支持力度的對非金融部門債權在今年上半年反而在下降，對M2形成了拖累。下半年如果沒有增量的政府債券，政府債券融資規模會明顯減弱，對政府債權（淨）會明顯減弱，使M2增速在三季度築頂，並在基數偏高的四季度回落。

第八，理論上，今年上半年“狹義流動性偏松+廣義流動性偏穩”的組合對股票估值相對有利，但實際上這一定價特徵並不明顯，今年前四個月萬得全A的滾動市盈率整體處於下降趨勢，5月才觸底回升。這一則是因為海外緊縮預期與地緣政治風險等因素的擾動偏強，而國內廣義流動性的改善幅度偏弱；再則也是因為這一期間廣義流動性企穩主要依靠的是政府部門，居民部門與企業部門的融資並沒有恢復。

第九，往後看，國內經濟環比修復，信用環境逐步改善；海外緊縮預期的影響漸減，放緩或衰退預期的影響漸增，股票市場定價的流動性邏輯可能會經歷三個階段。第一階段是國內流動性佔主導，這一階段疫後經濟還處於較快修復過程，狹義流動性有所收斂，但主要來自需求改善而非政策轉向，廣義流動性結構改善，市場交易國內經濟復甦。第二階段海外衰退預期升温，同時由於通脹偏高，主要央行緊縮進程尚未變化，全球流動性環境處於不明朗格局下，波動可能會有所加大；同時，國內財政前置背景下，廣義流動性由於政府債券融資規模下降總量擴張放緩，復甦交易的力度會逐漸減弱。第三階段是假設主要經濟體確認衰退風險，外部貨幣政策姿態開始變化；國內貨幣政策的空間亦會進一步打開，國內流動性環境有望再度改善。這幾個階段的變化在一定程度上類似於2018-2020年交易邏輯的微型版本。

內容提要

看待流動性一般採用兩分法，分為狹義流動性與廣義流動性。簡單來説，狹義流動性是指銀行體系的流動性，以DR007、R007等貨幣市場利率指標度量；廣義流動性是指實體經濟流動性，以社融、M2等指標度量。在2021年《貨幣政策調控框架的變化：原因、特徵與影響》、《狹義流動性為何持續偏松》、《異常後的迴歸》等報吿中，我們曾介紹過狹義流動性和廣義流動性的分析框架。

2022年上半年，貨幣政策的特徵是寬貨幣先行，因此狹義流動性總體偏松。從DR007觀測，我們可以看到兩個階段。第一個階段是1-3月，DR007月均值穩定在2.1%，與政策利率（7D OMO利率）相近；第二個階段是4-6月，DR007月均值降至1.6%-1.9%，較政策利率顯著偏低。對於第二階段異常寬鬆的狹義流動性，邏輯上可以有兩種解釋，一種是從傳統的超儲供需框架出發，一種是從金融機構資產負債行為出發。在傳統的超儲供需框架視角下，4-5月央行降準、財政留抵退税與支出為銀行提供的超儲供給是流動性異常寬鬆的基礎，疫情衝擊導致銀行支付結算需求偏弱與貨幣政策預期穩定導致銀行預防性需求偏弱是核心原因；而在金融機構資產負債行為的視角下，銀行拆借回購、委外與銀行發放貸款本質上都是銀行擴張資產負債表的手段，兩者具有一定的替代性。4-6月央行政策較為寬鬆，銀行擴張資產負債表面臨的流動性約束放鬆，資產配置需求偏強，但實體部門由於疫情的衝擊，融資需求進一步減弱，創造出來的資產供給較少，銀行會更多配置買入返售、廣義基金等對金融部門的債權類資產，金融機構在貨幣市場上融資的可得性會因此增強，融資成本會因此下降。

鑑於2022年下半年貨幣政策的核心訴求仍是推動信用修復，狹義流動性偏寬的總體特徵不變；但我們傾向於認為4-6月異常寬鬆的狹義流動性環境並不是一個常態，按照央行構建的“市場利率圍繞政策利率附近波動”操作框架，DR007最終仍應收斂至政策利率附近。不過從央行6月等量續作MLF、資金利率偏低但仍淨投放跨季資金等操作來看，政策似乎也在控制資金利率收斂的斜率與速度，迴歸動力要更多依靠需求。2020年經濟進入防控常態化後，DR007花了近4個月的時間才收斂至政策利率附近。現在與2020年疫後有一定的相似性，經濟進入了防疫常態化的新階段，經濟存在內生修復的動力；但房地產與出口所處週期位不及2020年，信用環境改善程度與擴張動力要略弱於2020年，如果央行政策在這一過程中沒有變化，則需求推升利率迴歸至政策利率的力量會較2020年偏弱；當然今年流動性的水位要比2020年也要更低不少。

在貨幣政策工具的選擇上，市場利率完成向政策利率迴歸之前，銀行擴張資產的流動性約束偏松，傳統貨幣政策工具的作用有限；央行主要以結構性政策工具配合金融政策與財政政策，並引導銀行讓利降低貸款利率，刺激需求，推動淤積的流動性流向實體；當市場利率完成對政策利率迴歸後，銀行流動性約束重新收緊，央行可能會重新動用降準等總量工具，一來能重新放鬆流動性約束，二來能有效降低銀行負債成本，打開LPR與貸款利率下降的空間，緩解需求約束。理論上，無論何種政策工具，央行的最終目標都是推動銀行擴張資產，改善實體的融資環境，而銀行擴張資產通常面臨流動性約束、需求約束與資本約束，貨幣政策主要作用的是前兩點。在市場利率顯著低於政策利率時，可以相對確定的是銀行體系的流動性十分充裕，銀行擴張資產並不會受流動性約束的制約，主要矛盾在需求約束。要緩解需求約束，一般有三種方法：一是適度鬆綁金融政策，如進一步放開限購限貸限售等地產銷售的限制，適度調整城投融資監管等；二是加大財政政策的力度；三是降低貸款利率。這三種方法，屬於貨幣政策邊界範圍內的是降低貸款利率。降低貸款利率也有三種方法，一是壓降貸款利率與LPR之間的點差；二是單邊調降LPR；三是調降政策利率（1YMLF）。從以往經驗看，單邊調降LPR需要央行先為負債端減負，一般要先看到降準、存款利率的下降等，這一點在流動性異常寬鬆階段顯然難以看到。直接調降政策利率是一個備用選項，但從過往經驗看，金融危機後央行就基本沒有在美聯儲加息縮表階段有過降息操作，因此這一點要在流動性異常寬鬆階段兑現難度也較大。最有可能的選擇是壓降貸款利率與LPR之間的點差，通過銀行讓利的方式使貸款利率下降，刺激需求的恢復；在這一過程，結構性政策工具由於具有直達性，效率偏高，也能推動銀行擴表，應也會是央行政策重心之一。當市場利率逐步收斂至政策利率附近時，銀行體系的流動性約束重新收緊，央行可能會再度選擇降準等總量工具，為銀行補充中長期流動性，緩解流動性約束的同時，也能降低銀行負債成本，打開LPR單邊調降的空間，推動貸款利率進一步下降，緩解需求約束。

在貨幣政策的節奏上，我們推測三季度後半段至四季度可能是下半年貨幣政策發力階段。一是因為三季度至少前半段處於市場利率向政策利率迴歸階段，這一階段金融機構的流動性約束較小，貨幣政策發力緩解流動性約束的必要性偏低；二是因為三季度後半段至四季度有較多MLF到期，這為央行降準等總量工具的使用創造了較好的條件；三是因為四季度國內通脹壓力會相對減弱，海外經濟亦有較大概率進一步放緩，央行維持內外均衡的壓力也相對較小。海外經濟的放緩對國內貨幣政策主要有兩個意義，一是有助於穩定海外失控的通脹，減緩海外央行緊縮的節奏；二是有助於國內保持跨境資本流動的相對穩定。今年上半年，美債利率快速上升，主要是對高通脹環境下未來加息縮表的路徑進行定價，中美利差大幅收斂，同期疊加俄烏戰爭與上海疫情衝擊，國內風險資產表現也弱於海外，股債同時面臨外資減持，資本外流的壓力。下半年美債的定價應會更為多元，除繼續受通脹與加息縮表預期的牽引外，還會隨着經濟的放緩逐漸對未來衰退的風險進行定價，美債難以重演上半年快速且大幅度的上升，風險資產在這個過程也會同樣漸進的對衰退風險定價，投資回報率可能會減弱，而國內下半年資產定價的主線是疫後經濟的修復與穩增長政策，中債利率中樞明顯下移難度偏大，風險資產投資回報率會更有優勢，股債資本外流的壓力會明顯減弱。

以社融來觀測廣義流動性，其在上半年已初步企穩，但結構偏差，財政主導的政府債券是主要的改善項；若沒有增量政策工具，下半年政府債券供給會明顯減弱，社融將轉為人民幣貸款（疫後經濟修復）與信託貸款（低基數）支撐，年末社融存量增速可能落在10.2%-10.7%之間，高點出現在二季度末或三季度，不過結構較上半年會有邊際的改善。結構邊際改善的一個顯著特徵是居民中長期貸款增量可能隨着房地產銷售的環比改善而改善，同比降幅會有所收窄。兩個可以作為今年下半年居民中長期貸款增量改善幅度參考座標的年份是2015年與2020年，這兩年房地產銷售都是從深跌後快速修復，和今年環境有一定的相似性。這兩年前五個月新增居民中長期貸款佔全年新增居民中長期貸款的比例分別是34%與36%，假設今年前五個月佔全年新增居民中長期貸款的比例也是34%或36%，則後七個月新增居民中長期貸款月均值分別是3200億元與2900億元，較前五個月月均2200億元附近的增量分別提升大約1000億元與700億元。

另一表徵廣義流動性的指標M2在今年上半年也顯著擴張，從貨幣概覽表的資產項拆解來看，擴張的主要驅動力是對政府債權（淨）和對其他金融部門債權，前者代表的是財政的力量，後者與結構性資產荒有關；表徵銀行對實體支持力度的對非金融部門債權在今年上半年反而在下降，對M2形成了拖累。下半年如果沒有增量的政府債券，政府債券融資規模會明顯減弱，對政府債權（淨）會明顯減弱，使M2增速在三季度築頂，並在基數偏高的四季度回落。隨着M2的變化，M2-社融剪刀差也在變化，它在上半年跟隨M2的顯著擴張而大幅走闊，因為核心的邏輯都與結構性資產荒有關，畢竟從宏觀視角去看，M2-社融剪刀差大幅走闊代表的就是金融機構負債端要明顯好於資產端。如果嚴格從統計層面去理解，導致M2與社融增速不同的因素包括外匯佔款、對其他金融部門債權、非標（委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兑匯票）、股票融資等項目，其中最為核心的是對其他金融部門債權與非標，兩者剪刀差的趨勢與M2-社融剪刀差的趨勢基本一致。下半年結構性資產荒的邏輯仍會持續，對其他金融部門債權仍有改善的動力，但非標由於基數的下降會趨於升高，會對結構性資產荒的邏輯有個削弱作用，兩者的剪刀差可能是震盪勢或繼續小幅走闊。

理論上，今年上半年“狹義流動性偏松+廣義流動性偏穩”的組合對股票估值相對有利，但實際上這一定價特徵並不明顯，今年前四個月萬得全A的滾動市盈率整體處於下降趨勢，5月才觸底回升。這一則是因為海外緊縮預期與地緣政治風險等因素的擾動偏強，而國內廣義流動性的改善幅度偏弱；再則也是因為這一期間廣義流動性企穩主要依靠的是政府部門，居民部門與企業部門的融資並沒有恢復。從流動性視角來看，我們可以將上半年股票市場的定價分為三個階段。第一階段是1-3月，海外流動性緊縮預期極強，地緣政治風險加大，國內狹義流動性適度寬鬆，廣義流動性企穩但改善幅度有限，市場擔憂國內政策力度可能受海外央行緊縮的影響，風險偏好較低，市場調整。第二階段是4月，海外流動性緊縮預期仍偏強，上海等地的疫情影響較大，廣義流動性受到拖累，狹義流動性雖然變為異常寬鬆，但更像是衰退式寬鬆，市場盈利預期進一步下降，市場進一步調整。第三階段是5月至今，海外流動性緊縮預期仍偏強，但同時開始擔憂衰退風險，國內經濟從疫後修復，廣義流動性明顯好轉，狹義流動性仍保持異常寬鬆狀態，定價環境較4月明顯改善，市場反彈回升。

往後看，國內經濟環比修復，信用環境逐步改善；海外緊縮預期的影響漸減，放緩或衰退預期的影響漸增，股票市場定價的流動性邏輯可能會經歷三個階段。第一階段是國內流動性佔主導，這一階段疫後經濟還處於較快修復過程，狹義流動性有所收斂，但主要來自需求改善而非政策轉向，廣義流動性結構改善，市場交易國內經濟復甦。第二階段海外衰退預期升温，同時由於通脹偏高，主要央行緊縮進程尚未變化，全球流動性環境處於不明朗格局下，波動可能會有所加大；同時，國內財政前置背景下，廣義流動性由於政府債券融資規模下降總量擴張放緩，復甦交易的力度會逐漸減弱。第三階段是假設主要經濟體確認衰退風險，外部貨幣政策姿態開始變化；國內貨幣政策的空間亦會進一步打開，國內流動性環境有望再度改善。這幾個階段的變化在一定程度上類似於2018-2020年交易邏輯的微型版本。第一階段體現的主要是2020年疫後國內復甦的特徵；第二階段體現的主要是2018年的海外衰退預期明顯升温但海外央行仍偏強硬的特徵；第三階段體現的主要是2019年全球政策週期重新同步對抗衰退的特徵。這裏需要指出的是，從庫存週期特徵看，美國等經濟體處於經濟放緩期的特徵是比較確定的，但是否年內確認會出現衰退風險尚存較大不確定性，需要進一步觀察。

PART1 

理解狹義流動性異常寬鬆的兩個視角

今年上半年，貨幣政策的主要矛盾是寬信用穩增長，狹義流動性總體偏松，其表現大致分為適度寬鬆和異常寬鬆兩個階段。

第一階段是1-3月，DR007月均值穩定在2.1%附近，與政策利率7D OMO利率相近，R007月均值穩定在2.2%-2.4%之間，狹義流動性適度寬鬆；

第二階段是4-6月，DR007月均值降至1.6%-1.9%之間，顯著偏離7D OMO利率，R007月均值也降至1.7%-2%之間，狹義流動性異常寬鬆。

對4-6月狹義流動性的異常寬鬆，一種理解是從傳統的超儲供需框架出發，在這一框架下，狹義流動性的寬鬆是超儲供過於求的結果。

超儲的供給由央行與財政提供，與貨幣政策、財政政策的積極程度相關。超儲的需求包括兩部分，一部分是支付結算需求，是銀行應對取現、跨行轉賬、企業繳税等業務所衍生出來的需求，與實體經濟活躍度有關；另一部分是預防性需求，是銀行應對未來潛在不確定性因素而衍生出來的需求，與政策的穩定性有關。

今年4-6月狹義流動性的異常寬鬆，按這一框架去理解，主要是因為需求尤其是預防性需求偏弱。供給並不是核心原因，因為我們的測算結果顯示，5月超儲率僅有1.22%，在近五年同期水平中排名第四，並不算高。

另一種理解是從金融機構資產負債行為出發，在這一視角下，狹義流動性寬鬆是結構性資產荒的產物。

理論上，銀行對同業的拆借回購與銀行對實體部門發放貸款的行為並沒有本質上的區別，兩者均會衍生出銀行對第三方主體的債權資產，只是抵押品不同、借貸期限不同。

如果實體部門需求較弱，衍生出來的債權類資產偏少，不足以滿足銀行的資產配置需求，那麼銀行就會增加買入返售、廣義基金等對金融部門的債權類資產的配置，金融機構在貨幣市場上融資的可得性就會增強，融資成本（R007/DR007）就會下降。

今年4-6月，實體融資需求在疫情衝擊下進一步走弱，央行貨幣政策進一步加碼，實體提供的債權資產與銀行資產配置需求之間的缺口拉大，銀行對其他金融部門的債權因此出現了明顯的擴張。

PART2 

下一階段變化：從異常寬鬆到適度寬鬆

下半年貨幣政策仍有寬信用穩增長的任務，狹義流動性將繼續偏松。但4-6月異常寬鬆的狹義流動性不會是常態，DR007在下半年可能會逐漸向政策利率7D OMO利率迴歸，因為央行試圖構建的“市場利率圍繞政策利率附近波動”的操作框架並沒有看到改變的跡象。

2020年起央行在貨幣政策執行報吿、貨幣政策委員會例會通稿或官媒的文章中，開始強調“市場利率圍繞政策利率附近波動”的指引。

這一指引並不是央行基於政策短週期所做的臨時性指引，而是具有框架性的中長期指引。

一個證據是易綱行長曾在2020年12月人民日報上發表《建設現代中央銀行制度》一文裏詳細闡述了未來央行的制度安排，文中要求“完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機制，引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動”。

不過，從央行6月份的操作來看，央行對這種異常寬鬆的狹義流動性是默許的態度，並在控制狹義流動性收斂的斜率與速度。

6月央行的操作主要有兩點值得關注。

一是在1年期AAA同業存單利率已經低於1年期MLF利率超過40BP，銀行中長期負債已經極為充裕的情況下，央行依然選擇了等量續作MLF，避免市場產生貨幣政策可能邊際收斂的預期。

二是在跨季資金價格偏低的情況下，央行公開市場操作仍連續多日淨投放跨季資金，幫助金融機構低成本跨季。6月24日至6月28日三個交易日內，央行公開市場操作淨投放了1300億元。

我們可以將2020年疫後狹義流動性的變化當作今年下半年狹義流動性演變的一個參考座標。

2020年經濟進入防疫常態化後，DR007花了近4個月的時間才收斂至政策利率附近，並最終穩定在略高於政策利率的水平。

現在與2020年疫後有一定的相似性，經濟進入了防疫常態化的新階段，經濟存在內生修復的動力，但現在房地產與出口所處週期位置要比2020年更差，信用環境改善程度與擴張動力要比2020年更弱，如果央行不干預，則需求推升利率迴歸至政策利率的力量會更弱，當然今年流動性的水位要比2020年也要更低不少。

PART3 

貨幣政策工具的選擇與節奏

下半年在市場利率完成對政策利率迴歸之前，央行可能主要通過引導銀行讓利的方式降低貸款利率，與金融政策、財政政策、結構性貨幣政策工具配合，來刺激需求的恢復，引導銀行體系資金投向實體經濟。

無論何種政策工具，央行的最終目標都是推動銀行擴張資產，改善實體的融資環境；而銀行擴張資產通常面臨流動性約束、需求約束與資本約束。

在市場利率完成對政策利率迴歸之前，可以相對確定的是銀行體系的流動性十分充裕，銀行擴張資產並不會受流動性約束的制約，主要矛盾在需求約束。

要緩解需求約束，一般有三種方法：一是金融政策鬆綁，如放開限購限貸限售等地產銷售的限制，放鬆城投融資監管等；二是加大財政政策的支持力度；三是降低貸款利率。

這三種方法，在央行貨幣政策邊界範圍之內的是降低貸款利率。

降低貸款利率也有三種方法，一是壓降貸款利率與LPR之間的點差；二是單邊調降LPR；三是調降政策利率（1YMLF）。

直接調降政策利率是一個備用選項，但從過往經驗看，金融危機後央行就基本沒有在美聯儲加息縮表階段降過息，因此這一點要在流動性異常寬鬆階段兑現難度較大。

從以往經驗看，單邊調降LPR需要央行先為負債端減負，一般要先看到降準、存款利率的下降等，這一點在流動性異常寬鬆階段顯然難以看到。

最有可能的選擇是壓降貸款利率與LPR之間的點差，通過銀行讓利的方式使貸款利率下降，刺激需求的恢復。

在市場利率完成對政策利率的迴歸之後，央行可能會進一步在負債端發力，採用降準等總量工具為銀行減負，打開LPR與貸款利率下行的空間。

市場利率完成了對政策利率的迴歸，意味着銀行體系的流動性約束重新收緊，央行可能會再度選擇降準等總量工具，為銀行補充中長期流動性，緩解流動性約束的同時，也能降低銀行負債成本，打開LPR的單邊調降的空間，推動貸款利率的進一步下降，緩解需求約束。

在貨幣政策的節奏上，三季度後半段至四季度可能是貨幣政策集中發力階段。一是因為三季度至少前半段處於市場利率向政策利率迴歸階段，按照前文所述，這一階段金融機構的流動性約束相對偏松，貨幣政策發力緩解流動性約束的必要性偏低。

貨幣政策的作用是存在邊界的。如果寬信用穩增長面臨的是流動性問題，則央行政策的效率會較高，因為央行直接控制了基礎貨幣；但如果流動性已經足夠充裕，經濟面臨的是需求問題，那麼央行貨幣政策將主要通過降低貸款利率來刺激需求，如果對貸款利率的下降施加約束與限制，那麼央行貨幣政策在流動性已經足夠寬鬆的情況下，其政策的邊界會縮窄。今年至少三季度前半段便是這樣一個階段。

二是因為三季度後半段至四季度有較多MLF到期，這為央行降準等總量工具的使用創造了較好的條件。

今年7-12月，MLF到期規模分別為1000億元、6000億元、6000億元、5000億元、1萬億元、5000億元。

三是因為四季度國內通脹壓力會相對減弱。

對於通脹，我們在《曲線右半邊：2022年中期宏觀環境展望》一文中曾提及，國內通脹的結構目前是“PPI向下、CPI向上”格局，由於CRB指數在既定基數特徵下同比仍在往下，PPI仍處於回落週期，核心CPI目前在低位波動，CPI主要是豬週期帶動，目前豬週期在典型上行週期。

我們按CPI在三季度、四季度均值分別為2.7%、2.4%；PPI分別為5.0%、3.0%的假設，CPI與PPI權重分別是60%與40%估算，則三季度平減指數大致持平二季度；四季度將有一個下降。

四是因為海外金融條件收緊後海外經濟進一步放緩，會在一定程度上減輕央行維持“內外均衡”的壓力。

海外經濟的放緩對國內貨幣政策主要有兩個意義。

一是有助於穩定海外失控的通脹，減緩海外央行緊縮的節奏。

二是有助於國內保持跨境資本流動的相對穩定。

今年上半年，美債利率快速上升，主要是對高通脹環境下加息縮表的路徑定價，中美利差因此大幅收斂，同期疊加俄烏戰爭與上海疫情衝擊，國內風險資產表現也弱於海外，股債同時面臨外資減持，資本外流的壓力。

下半年美債的定價應會更為多元，除繼續受通脹與加息縮表預期的牽引外，還會隨着經濟的放緩逐漸對未來衰退的風險進行定價，美債難以重演上半年快速且大幅度的上升，風險資產在這個過程也會同樣漸進的對衰退風險定價，投資回報率可能會減弱，而國內下半年資產定價的主線是疫後經濟的修復與穩增長政策，中債利率中樞明顯下移難度偏大，風險資產投資回報率會更有優勢，股債資本外流的壓力會明顯減弱。

PART4

社會融資規模的總量趨勢與結構特徵

廣義流動性以社融來看，上半年的主要特徵是總量改善但結構偏差。

今年前五個月，新增社融合計為15.8萬億元，同比多增了1.7萬億元；其中政策主導的融資項目改善明顯，新增政府債券、企業債券與企業短期貸款及票據融資分別為3萬億元、1.7萬億元與4.3萬億元，同比多增1.3萬億元、0.5萬億元與3.5萬億元，由實體融資需求驅動的融資項目表現較差，新增未貼現銀行承兑匯票與居民中長期貸款分別為-0.3萬億元與1.1萬億元，前者多減了0.3萬億元，後者少增了1.8萬億。

下半年，由於政府債券融資的明顯減少，社融總量擴張動能會受到一定的影響，如果沒有新增政府債券額度，年末社融存量增速可能落在10.2%-10.7%之間，高點可能出現在二季度末或三季度，主要對沖項來源於人民幣貸款與信託貸款。

人民幣貸款全年在20-21.5萬億元之間，下半年將明顯多增。2019-2021年前五個月投向實體貸款的新增規模分別是8.3萬億元、10.4萬億元與10.6萬億元，佔全年新增規模的比例分別是49%、52%與53%；今年前五月投向實體貸款的新增規模為10.5萬億元，考慮到今年穩增長的政策基調與2019與2020年相近，我們把這兩年前五個月的比例作為今年前五個月比例的兩個參考值，由此計算得到的全年新增貸款規模為20與21.5萬億元，對應6-12月貸款的增量為9.5萬億元與11萬億元。

貸款結構上，疫後經濟的修復以及房地產銷售的環比改善可能使地產領域的融資需求邊際好轉，居民中長期貸款會邊際改善。今年前五月居民中長期貸款增量為11433億元，月均增量僅有2287億元，是最近十年以來的新低，下半年經濟進入防疫常態化與房地產政策繼續鬆綁應會使房地產銷售環比改善，對居民中長期貸款有一定的提振作用。

2015年與2020年均是房地產銷售從深度負增長的狀態修復的年份，與今年有一定的相似性。這兩年前五個月居民中長期貸款佔全年居民中長期貸款的比例分別是34%與36%，假設今年也在34%-36%之間，則全年新增居民長期貸款的規模將處於3.18-3.36萬億元之間，後七個月的月均值在2900-3200億元之間。

另一種情景是今年下半年房地產銷售改善幅度較低，我們以2018-2019年為參考座標。這兩年前五月居民中長期貸款佔全年居民中長期貸款貸款的比例分別是41%與42%，假設今年也是41%-42%附近，則今年全年新增居民中長期貸款的規模將是2.7-2.8萬億元，後七個月的月均值與前五個月會基本持平。

未貼現銀行承兑匯票全年新增-8000億元，下半年同比變化不大。如前文所述，未貼現銀行承兑匯票與實體經濟融資需求密切相關，在融資需求偏弱的2015年、2018年與2019年，未貼現銀行承兑匯票新增規模分別是-10569億元、-6342億元與-4757億元，今年融資需求強度會低於2018年、2019年，但可能略高於大幅通縮的2015年，因此我們取2015年與2018年的中值-8000億元作為今年未貼現銀行承兑匯票的參考值。

今年前五個月，未貼現銀行承兑匯票新增規模為-2834億元，同比多減了3000億元左右；在全年新增-8000億元的前提下，6-12月未貼現銀行承兑匯票新增規模為-5167億元，同比變化不大。這一方面與2021年下半年融資需求快速走弱，未貼現銀行承兑匯票基數變低有關，另一方面也是因為下半年疫後經濟的自反修復動能疊加穩增長政策會使融資需求較上半年有邊際的改善。

政府債券假設財政赤字+新增專項債兑現，全年融資規模為7.02萬億元，下半年明顯少增。今年前五個月，新增政府債券融資規模為3.02萬億元，同比多增1.32萬億元，在今年全年新增政府債券=財政赤字+新增專項債的情況下，6-12月新增政府債券規模為4萬億元，同比少增1.32萬億元。

企業債券全年新增3.8萬億元，下半年同比變化不大。今年前五月在偏松的狹義流動性寬鬆推動下，企業債券新增1.7萬億元，同比多增了5378億元；6-12月同比多增規模會縮窄，比較樂觀的情況是大致持平，因為去年下半年貨幣政策邊際調整，企業債券融資明顯放量，後7個月月均值3000億元左右，是2017年以來的最高值。

信託貸款全年新增-8500億元，下半年明顯少減。今年前5個月，由於金融政策鬆動與基建融資需求偏高，信託貸款明顯改善，月均新增規模為-585億元，合計為-2924億元，同比少減了3268億元；考慮到下半年信託貸款月均新增規模一般會有所縮減的特徵，我們假設後7個月月均規模為-800億元左右，則對應後7個月新增信託貸款為-5576億元，同比少減了8305億元。

PART5

貨幣供給的趨勢變化

另一表徵廣義流動性的指標M2在今年上半年也顯著擴張，從貨幣概覽表的資產項拆解來看，擴張的主要驅動力是對政府債權（淨）和對其他金融部門債權，前者代表的是財政投放的力量，後者與結構性資產荒有關；表徵銀行對實體支持力度的對非金融部門債權在今年上半年反而在下降，對M2形成了拖累。下半年如果沒有增量的政府債券，政府債券融資規模會明顯減弱，對政府債權（淨）會明顯減弱，使M2增速在三季度築頂，並在基數偏高的四季度回落。

今年5月，M2同比增速為11.1%，較2021年末升高了2.1個點。

對M2增速的歸因，一種比較常見的思路是從存款性公司概覽表的資產項出發，將M2的變化拆解為“存款性公司對政府債權（淨）”、“存款性公司對非金融部門債權”、“存款性公司對其他金融部門債權”、“存款性公司國外淨資產”四個項目。

今年5月，這四個因素對M2的拉動率分別是2.9%、8.3%、0.7%與0.5%，較2021年12月分別提升了0.8個點、-0.1個點、0.5個點與-0.1個點。

因此今年前五個月，M2的改善主要是由對政府部門債權（淨）和對其他金融部門債權兩項驅動，表徵銀行對實體部門支持力度的對非金融部門債權反而在惡化，拖累了M2的表現。

對政府債權（淨）表示的是財政的力量。從指標的原始含義出發來看，對政府債權（淨）=央行對政府債權+其他存款性公司對政府債權-央行口徑的政府存款。

其中央行對政府債權指央行投資的政府債券，最近十年基本沒有發生過變化；

其他存款性公司對政府債權指銀行投資的政府債券，它和社融中的政府債券融資趨勢相近，是存款性公司對政府債權（淨）的主要的驅動項。

政府存款是財政過往年份結餘的結果，2019-2021的年度增量在4000-6000億元之間，佔存款性公司對政府債權（淨）年度增量的比例在9%-13%之間，對趨勢的影響偏弱。

今年財政前置的特徵較為明顯，政府債券尤其是專項債儘可能的前置發行，銀行投資的政府債券規模增長較快，所以對存款性公司債權（淨）增長較快，對M2起到了較為明顯的支撐作用。

對其他金融部門債權主要指銀行投資的廣義基金、買入返售資產等，它在今年前五月增長較快主要是貨幣政策偏松而融資需求偏弱背景下，銀行缺資產欠配，這一點我們在第一部分狹義流動性寬鬆的理解中有過詳細解釋。

往後看，下半年若沒有增量政府債券，政府債券融資規模會明顯下降，對政府債權（淨）擴張速度會明顯放緩，M2增速擴張的動力會顯著衰減。

能夠起到一定對沖作用的是對非金融部門債權與對其他金融部門債權，他們在下半年可能繼續改善。但即使考慮到這兩個，M2在下半年仍有可能見頂回落。

我們用“企業債券融資+政政府債券融資+銀行投向實體貸款”作為“對非金融部門債權+對政府債權（淨）”的代理變量，兩者在趨勢上大致相似，與M2的趨勢也相似，若按照我們在社融部分的基準假設，下半年企業債券融資+政府債券融資+銀行投向實體貸款”同比將在三季度達到峯值，四季度回落，指向M2可能在三季度築頂，四季度回落。

與社融相比，M2在今年上半年的改善幅度顯然是更高的，M2-社融剪刀差在今年上半年大幅走闊。這背後同樣是結構性資產荒的邏輯在發揮作用，它帶來了兩個結果，一是前文所述的，推動了對其他金融部門債權的擴張，這會單方面推高M2；二是使大量表外票據貼現至表內，使未貼現銀行承兑匯票在上半年顯著收縮，這會單方面拖累社融。下半年結構性資產荒仍有可能持續，這會使M2-社融繼續存在走闊的動力，但信託貸款+未貼現銀行承兑匯票基數會明顯下降，又會給M2-社融剪刀差一個收斂的動力，在兩者博弈下，M2-社融剪刀差可能是保持在低位震盪或繼續小幅走闊。

今年5月，M2同比-社融同比為0.6%，較2021年末提高了1.9個點。

我們曾在前期多篇報吿中指出，如果從宏觀層面去理解M2-社融剪刀差，它所代表的是金融機構資產與負債的相對變化，度量的是結構性資產荒的強度。

如果是從統計層面去理解，導致M2與社融增速不同的因素包括非標（委託貸款+未貼現銀行承兑匯票+信託貸款）、股票融資、銀行投資非銀（對其他金融部門債權）、外匯佔款等因素，其中最為關鍵的是非標和銀行對其他金融部門債權。

非標會單方面影響社融，銀行對其他金融部門債權會單方面影響M2，M2-社融剪刀差在大部分時期由“銀行對其他金融部門債權同比-非標同比”解釋，兩者具有較好的相關性。

今年上半年，在結構性資產荒的邏輯下，銀行對其他金融部門債權明顯改善，單邊推高了M2，同時也使銀行面臨着較強的信貸考核壓力，為了完成考核指標，銀行將大量表外票據貼現至表內，這導致留存在表外的未貼現銀行承兑匯票規模下降，單邊拖累了社融，最終導致M2-社融剪刀差走闊。

下半年如上文所述，結構柱資產荒仍可能持續，但非標的基數在下半年也會明顯升高，M2-社融剪刀差繼續走闊的動力會被削減，可能是震盪勢。

PART6

流動性的定價邏輯

總結來看，今年上半年是狹義流動性寬鬆+廣義流動性趨穩的組合。這種組合對股票而言，理論上是對分母估值有利的。但現實中這一定價特徵並不明顯。萬得全A的滾動市盈率在今年前四月還在下降，5月才開始回升。

一方面是因為海外緊縮預期與地緣政治等因素的擾動偏強而國內廣義流動性的改善幅度偏弱，另一方面也是因為廣義流動性的好轉主要是政府部門貢獻，居民部門與企業部門的融資還在惡化，並沒有得到修復，因此投資者對盈利的預期可能仍在惡化，風險偏好可能仍然偏弱。

往後看，國內經濟環比修復，信用環境逐步改善；海外緊縮預期的影響漸減，放緩或衰退預期的影響漸增，股票市場定價的流動性邏輯可能會經歷三個階段。

第一階段是國內流動性佔主導，這一階段疫後經濟還處於較快修復過程，狹義流動性有所收斂，但主要來自需求改善而非政策轉向，廣義流動性結構改善，市場交易國內經濟復甦。

第二階段海外衰退預期升温，同時由於通脹偏高，主要央行緊縮進程尚未變化，全球流動性環境處於不明朗格局下，波動可能會有所加大；同時，國內財政前置背景下，廣義流動性由於政府債券融資規模下降總量擴張放緩，復甦交易的力度會逐漸減弱。

第三階段是假設主要經濟體確認衰退風險，外部貨幣政策姿態開始變化；國內貨幣政策的空間亦會進一步打開，國內流動性環境有望再度改善。

這幾個階段的變化在一定程度上類似於2018-2020年交易邏輯的微型版本。第一階段體現的主要是2020年疫後國內復甦的特徵；第二階段體現的主要是2018年的海外衰退預期明顯升温但海外央行仍偏強硬的特徵；第三階段體現的主要是2019年全球政策週期重新同步對抗衰退的特徵。

這裏需要指出的是，從庫存週期特徵看，美國等經濟體處於經濟放緩期的特徵是比較確定的，但是否年內確認會出現衰退風險尚存較大不確定性，需要進一步觀察。

PART7

幾個潛在的風險 

潛在風險一：國內區域疫情演化再度出現重大變化再度打斷復甦交易邏輯

大流行仍在持續，傳染性仍較強，依然有可能對經濟活動形成較大沖擊；若介入控制時間較慢、擴散範圍較廣，下半年有可能再度發生類似上海疫情的風險事件，對經濟會再度形成衝擊，廣義流動性可能會再度受損，狹義流動性可能會有更長時間處於異常寬鬆的狀態。

潛在風險二：財政政策做加法在年內新增政府債券額度使廣義流動性趨勢變化

在穩增長年份，下半年面臨政府債券融資明顯減少的現象，財政應該會有所行動。但具體舉措未知。若採用增發特別國債或將明年專項債提前至今年四季度發行，則下半年四季度政府債券的供給會超出我們前文框架的範疇，廣義流動性趨勢的變化可能會脱離我們前文的結論。

潛在風險三：豬週期上行的斜率超預期使通脹壓力超預期

今年畢竟是豬週期上行的年份，豬價上行的趨勢是確定的，但斜率存在差異；央行今年上半年多次提及穩物價，若豬價超預期上行，則貨幣政策的力度與節奏都會發生變化。

潛在風險四：貨幣政策框架發生變化使過往經驗規律失效

文中與貨幣政策有關的經驗規律共有三個，一是央行會堅持市場利率圍繞政策利率附近波動的框架；二是央行單邊調降LPR前一般會在負債端發力，降準或降低存款利率；三是央行在美聯儲正式加息縮表階段一般會審慎使用降息工具。

今年穩增長壓力較大，前期LPR的單邊調降已經顯示出政策引導的跡象，央行是否會進一步發揮政策的主觀能動性，更加靈活，仍然有待進一步觀察。

核心假設風險：國內區域疫情演化再度出現重大變化再度打斷復甦交易邏輯；財政政策做加法在年內新增政府債券額度使廣義流動性的趨勢發生變化；豬週期上行的斜率超預期使通脹壓力超預期；貨幣政策框架發生變化使過往經驗規律失效。