本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

賽道債日趨擁擠，銀行優先股或許是又一個低垂的果實。

銀行優先股政策梳理。2013~2014年相關政策密集出台，銀行優先股也於2014年10月末正式亮相。銀行優先股和銀行永續債的清償順序、損失吸收順序均相同，不過兩者在一些細節上存在區別。對於發行人而言，優先股和永續債均列於股東權益下面的“其他權益工具”科目，但税務處理上，優先股股息不具備税盾效應，而永續債的利息基本上可以在所得税前扣除；對於投資者而言，優先股股息收入可以免所得税，一般列為權益投資，而永續債的利息收入通常不免所得税，一般列為債券投資；從損失吸收機制的設定來看，優先股均設置轉股條款，而永續債大多數為減記本金條款，少數為轉股條款。整體而言，優先股和永續債都是混合資本工具，但優先股的股性略強於永續債。

銀行優先股發行與存量。截至2022年6月6日，共有34只銀行優先股先後上市，累計募資規模達8372億元，國有行的規模比重為55%。目前國內優先股均為非公開發行，採取固定股息率的只有3只，其餘31只均為“分階段調整的票面股息率”，票面股息率為“基準利率+固定溢價”。已發行的34只銀行優先股當中，已經被贖回的共有2只，分別是“中行優1”和“中行優2”，股息類型均為“固定股息率”，初始股息率分別為6%和5.5%。除去已經被贖回的2只銀行優先股，存量的32只銀行優先股當中，已經進入可贖回階段的共有18只。對於多數銀行來説，優先股的最新股息率均較新發永續債的票面利率高出不少，且對於發行方而言，優先股沒有税盾效應，實際承擔的財務成本要更高，需要密切關注銀行優先股潛在的贖回可能性。

銀行優先股的成交量價。2014~2019年，銀行優先股的成交面額累計只有730億元。2020年~2021年的年度成交面額分別為1067億元和2613億元。2021年的年度換手率達到33%，不過仍明顯低於銀行永續債、二級資本債。選擇成交量最大的2只銀行優先股——“建行優1”和“農行優1”作為樣本，探討銀行優先股的成交價格規律。“建行優1”的成交價格在每兩個除權日之間基本呈現線性遞增的狀態，從100元起步，遞增至“面額+股息”的全價水平，對於境內機構而言，如果能夠按照市場價格買入“建行優1”，內部收益率始終是4.75%，並且股息收入免所得税，這在當前的低利率環境中，具備較高的性價比。“農行優1”的成交價格更加複雜，可能存在“倒券”現象，股息重置則使得價格“爬坡”區間出現變化，此外，“按估值成交”也可能隱含風險。

銀行優先股投資者結構。以農業銀行的2只優先股為例，截至2022年2月28日，“農行優1”的前10大股東均為金融法人或資管機構，“農行優2”的前10大股東持股當中，超半數為企業法人所持有。投資者結構存在明顯區別，“農行優1”的累計成交金額較“農行優2”高出接近1倍。究其原因，初始發行結構不容忽視。“農行優1”和“農行優2”的初始投資者當中，企業法人的持股比重分別為6.25%和33.88%。企業法人持股穩定，較少進入二級市場，因此，優先股發行結構會對其成交活躍度產生持續影響。

風險因素：銀行資產質量大幅惡化。

正文

銀行優先股政策梳理

2013~2014年銀行優先股相關政策密集出台。2012年6月8日，銀監會發布《商業銀行資本管理辦法（試行）》，並於2013年1月1日起實施。在答記者問當中，有關負責人提到“積極探索通過發行優先股、創新二級資本工具或開拓境外發行市場等方式籌集資本”，銀行優先股作為一項資本補充工具，開始進入籌備階段。2013年11月，《國務院關於開展優先股試點的指導意見》成文，對優先股的定義、條款等事項進行了基本約定，其中，針對銀行優先股的派息，又有特別的説明。2014年3月，證監會發布《優先股試點管理辦法》；2014年4月，銀監會、證監會聯合發佈《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）；2014年10月，《中國保監會關於保險資金投資優先股有關事項的通知》出台，明確“保險資金可以直接投資優先股，也可以委託符合《保險資金委託投資管理暫行辦法》規定條件的投資管理人投資優先股”，此外，對其會計處理也有明確規定。經過2013~2014年相關政策的密集出台，銀行優先股於2014年10月末正式亮相。

2019年《指導意見》修訂，非上市銀行發行優先股門檻降低，但目前尚無案例。如前所述，我國商業銀行於2014年開始發行優先股，用於補充其他一級資本。在2019年無固定期限資本債券推出以前，優先股是商業銀行唯一的其他一級資本工具，但均由上市銀行發行，主要是因為《指導意見》要求“非上市銀行發行優先股的，應當按照證監會有關要求，申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓股票，納入非上市公眾公司監管”。因此，“新三板”掛牌是非上市銀行發行優先股的前置條件，這在一定程度上限制了非上市銀行的一級資本補充。為了疏通非上市銀行的優先股發行渠道，支持中小銀行補充一級資本，2019年7月19日，《中國銀保監會 中國證監會關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見（修訂）》（以下簡稱《指導意見（修訂）》）正式發佈，刪除了關於非上市銀行發行優先股應申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓股票的要求，股東人數累計超過200人的非上市銀行符合非上市公眾公司的標準，經過本次修訂，在滿足發行條件和審慎監管要求的前提下，可直接發行優先股。《指導意見（修訂）》理論上降低了非上市銀行發行優先股的門檻，不過截至目前，尚未有實際案例出現。

銀行優先股所屬資本層級與銀行永續債一致，但細節處稍有不同，優先股的股性更強。根據2019年11月銀保監會發布的《關於商業銀行資本工具創新的指導意見（修訂）》，當同一觸發事件發生時，同級資本工具同時按比例吸收損失。以現有其他一級資本工具——優先股和無固定期限資本債券為例，當同一觸發事件發生時，二者應同時按比例分別轉股和減記。因此，銀行優先股和銀行永續債的清償順序、損失吸收順序均相同，不過兩者在一些細節上存在區別。對於發行人而言，優先股和永續債均列於股東權益下面的“其他權益工具”科目，但税務處理上，優先股的股息不具備税盾效應，而永續債的利息基本上可以在所得税前扣除；對於投資者而言，優先股股息收入可以免所得税，一般列為權益投資，而永續債的利息收入通常不免所得税，一般列為債券投資；從損失吸收機制的設定來看，優先股均設置轉股條款，而永續債大多數為減記本金條款，少數為轉股條款。整體而言，優先股和永續債都屬於混合資本工具，但優先股的股性要略強於永續債。

銀行優先股發行與存量

銀行優先股的上市市場以滬深交易所為主，其中上交所的比重更高。滬深交易所之外，在新三板掛牌的銀行優先股只有2016年發行的“齊魯優1”，募資規模20億元，並且已經於2021年8月全部贖回，因此本文主要考察的是滬深交易所上市的銀行優先股。目前已發行的34只銀行優先股當中，有31只在上交所掛牌上市，其餘3只在深交所掛牌上市。

我國優先股累計發行約9000億元，超9成為銀行優先股。自2014年10月末國內首隻優先股“農行優1”發行以來，截至2022年6月6日，共有51只優先股先後在滬深交易所掛牌上市，累計募資規模達到8948億元。其中，銀行優先股有34只，募資規模合計8372億元，規模比重達到94%。從發行節奏來看，2014~2017年的發行比較常態化，每年均有超過1000億元的銀行優先股發行，2018年新發優先股規模降至150億元，不過2019年又創下歷史高位，全年發行優先股2627億元，其中2610億元為銀行優先股。但2019年銀行永續債正式啟動，擴容迅速，成為商業銀行補充其他一級資本的首選工具，2020年以來銀行優先股沒有新增發行。

國有銀行優先股的規模佔比過半。在已經發行的34只銀行優先股當中，股份行、城商行和國有行分別有13只、11只和10只，不過由於國有行優先股的單隻規模比較大，因此從募集資金的規模佔比來看，國有行的比重為55%，超過其他類型銀行的合計規模佔比。其中，單隻優先股募集資金最多的為2019年6月發行的“中行優3”，募資規模達到730億元，與此相比，募資規模最小的銀行優先股為2015年11月發行的“寧行優01”，募資規模為48.5億元。

股息類型以“分階段調整的票面股息率”為主，也有個別銀行優先股為“固定股息率”。根據證監會《優先股試點管理辦法》，公開發行的優先股應採取固定股息率，商業銀行優先股也是如此，不過在實踐中，目前國內優先股均為非公開發行，因此在股息類型上並不以固定股息率為主。目前已發行的34只銀行優先股當中，採取固定股息率的只有3只，約定“本次發行的優先股票面股息率在存續期內保持不變”，而其餘31只的股息類型均為“分階段調整的票面股息率”，在一個計息週期內（即5年）以約定的股息率支付股息，票面股息率為“基準利率+固定溢價”，基準利率為定價日前20交易日的5年國債到期收益率均值，固定溢價一經確定不再調整。

個別銀行優先股已被贖回。國內銀行優先股的贖回條款設置比較類似，贖回權的起始日期基本都是在發行日滿5年之日起（也就是第5個付息日起），該日期乃至之後每年的優先股股息支付日，發行人都有權全部或部分贖回未轉股的優先股。截至2022年6月6日，已發行的34只銀行優先股當中，已經被贖回的共有2只，分別是“中行優1”和“中行優2”。這2只優先股均為中國銀行發行，股息類型為“固定股息率”，初始股息率分別為6%和5.5%，在廣譜利率長期下移的大背景下，這樣的股息率顯然偏高，使得發行人有較強的贖回動機，並通過永續債等更加低息的方式進行一級資本補充。需要注意的是，優先股的贖回是按照面值贖回，因此在二級市場上以高於面值購入優先股的投資人可能會面臨一定的損失。

存量銀行優先股當中，超半數已經進入可贖回階段，需關注潛在的贖回可能性。除去已經被贖回的2只銀行優先股，存量的32只銀行優先股當中，距離發行日已滿5年，也就是已經進入可贖回階段的共有18只。除了“平銀優01”的股息類型為“固定股息率”以外，其餘存量銀行優先股均為分階段調整的票面股息率。對比存量銀行優先股股息率與永續債票面利率，可以發現對於多數銀行來説，優先股的最新股息率均較新發永續債的票面利率高出不少，且對於發行方而言，優先股沒有税盾效應，實際承擔的財務成本要更高。從節約財務成本的角度而言，同為AT1工具的永續債更具性價比，因此，需要密切關注銀行優先股潛在的贖回可能性。

銀行優先股的成交量價

銀行優先股成交活躍度逐年提升。根據證監會《優先股試點管理辦法》，上市公司非公開發行優先股僅面向合格投資者，每次發行對象不得超過二百人，且相同條款優先股的發行對象累計不得超過二百人。在此基礎上，交易或轉讓環節的投資者適當性標準也與發行環節保持一致。因此，銀行優先股的投資者範圍是比較有限的，這也導致市場發展初期的成交活躍度極低，2014~2019年，銀行優先股的成交面額累計只有730億元。2020年以來，伴隨着銀行資本補充工具的迅速擴容，銀行優先股開始迎來更多關注，2020年~2021年的年度成交面額分別為1067億元和2613億元，2022年截至6月2日為328億元，參照2021年的月度成交量變化規模，如果下半年成交活躍度提升，2022年依然有機會突破千億成交。

國有銀行優先股的成交量佔比接近一半。和發行規模類似，國有銀行優先股在二級成交當中，也有一半左右的份額。截至2022年6月2日，國有銀行優先股的累計成交面額為2308億元，在所有銀行優先股的成交當中佔據49%份額，股份行優先股和城商行優先股分別佔30%和21%的份額。

銀行優先股換手率依然較低。伴隨着成交量的逐漸放大，銀行優先股的換手率近年來也呈現逐步抬升的趨勢，2021年的年度換手率達到33%。不過與同為銀行資本補充工具的銀行永續債、二級資本債相比，銀行優先股的流動性依然處於較低的水平，前兩者的月度換手率就已經接近後者的年度換手率水平。

成交價格有何規律？活躍券之“建行優1”。我們選擇成交量最大的2只銀行優先股——“建行優1”和“農行優1”作為樣本，探討銀行優先股的成交價格具體有何規律。我們發現，“建行優1”的成交價格在每兩個除權日之間基本呈現線性遞增的狀態，除權日之後從100元起步，在下一個除權日之前逐漸遞增至“面額+股息”的全價水平，也即104.75元。這背後反映一個事實：這隻銀行優先股的折現率等於股息率，並且在上市之後沒有發生變化。換言之，對於境內機構而言，如果能夠按照市場價格買入“建行優1”，內部收益率始終是4.75%，並且股息收入免所得税，這在當前的低利率環境中，具備較高的性價比。

與之相比，另一隻活躍券“農行優1”的成交價格要更加複雜。和“建行優1”相比，“農行優1”的成交數據藴含了更大的信息量：第一，可能存在“倒券”現象。例如2017年9月至10月，“農行優1”連續以100元價格成交，成交金額合計45億元，成交日期距離該優先股的除息日（11月4日）非常接近，這樣的成交價格藴含了1~2個月6%的持有期收益率，顯然是不合理的；第二，股息重置使得價格“爬坡”區間出現變化。“農行優 1”的初始股息率是6%，自2019年11月5日起，“農行優1”第二個股息率調整期的票面股息率為5.32%，因此，隨後的價格區間就是100元~105.32元，這與初始區間有所不同；第三，“按估值成交”可能隱含風險。近期出現若干成交價格超過區間上限的數據，實則與中證估值全價非常接近，可以理解為“按估值成交”的產物，但這種成交價格，可能藴含一定的損失可能，主要風險來自於發行人在優先股發行5年之後，有權於任一個付息日按票面金額加上應付未付的股息進行贖回。以2022年6月2日的一筆成交為例，“農行優1”以107.55元的價格成交400萬股，成交金額4.3億元，假設該優先股於2022年被贖回，那麼這筆投資的內部收益率將是-2.07%，即便是2023年被贖回，內部收益率也只有1.46%。隨着被贖回日期的推遲，這筆投資的回報率才能逐漸趨於合理。

銀行優先股投資者結構

只有合規投資者可以參與銀行優先股的認購和交易。根據證監會《優先股試點管理辦法》，優先股交易或轉讓環節的投資者適當性標準應當與發行環節保持一致，目前銀行優先股均為非公開發行，轉讓範圍僅限合格投資者。合格投資者包括：（一）經有關金融監管部門批准設立的金融機構，包括商業銀行、證券公司、基金管理公司、信託公司和保險公司等；（二）上述金融機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限於銀行理財產品、信託產品、投連險產品、基金產品、證券公司資產管理產品等；（三）實收資本或實收股本總額不低於人民幣五百萬元的營利法人；（四）實繳出資總額不低於人民幣五百萬元的合夥企業；（五）合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、符合國務院相關部門規定的境外戰略投資者；（六）除發行人董事、高級管理人員及其配偶以外的，名下各類證券賬户、資金賬户、資產管理賬户的資產總額不低於人民幣五百萬元的個人投資者；（七）經中國證監會認可的其他合格投資者。

銀行優先股的投資者結構與初始發行結構關係密切。我們以農業銀行發行的2只優先股為例，觀察銀行優先股的投資者結構，並探討其影響因素。截至2022年2月28日，“農行優1”的股東數量為29户，前10大股東持股比例合計74.62%，均為金融法人或資管機構，“農行優2”的股東數量為37户，前10大股東持股比例合計62.53%，其中超半數為企業法人所持有。2只優先股的投資者結構存在明顯的區別，“農行優1”的累計成交金額也較“農行優2”高出接近1倍，前者的活躍度明顯更高。究其原因，初始發行結構不容忽視。“農行優1”的初始投資者當中，企業法人的持股比重只有6.25%，其餘均為各類資管機構和金融法人，而“農行優2”的初始投資者當中，企業法人的持股比重達到33.88%，遠超其他機構類型。企業法人的持股比較穩定，較少進入二級市場，因此，優先股的發行結構會對其成交活躍度會產生持續影響。

總的來説，隨着傳統可投資產範圍的收窄，各種賽道債日趨擁擠，投資機構有動力去拓寬自身的能力圈。在二級資本債、銀行永續債交易難度逐漸提升的背景下，銀行優先股或許是又一個低垂的果實。

風險因素

銀行資產質量大幅惡化。