這次縮表有何不同？

格隆匯 06-01 09:36

本文來自：華泰期貨研究院，作者：量化期權組

摘要

從速度、力度、節奏和宏觀四方面來看，本輪縮表壓力均望顯著高於2017-2019年期間的縮表，我們擔心，市場雖對此有一定預期但並不充分，後市仍需警惕縮表加速的風險。綜合判斷，縮表壓力在三季度相對可控，但四季度將明顯上升，總體高於上輪縮表期。

核心觀點

■ 縮表原因

主要有三方面：一是疫情風波平息，貨幣政策迴歸正常化的必要性；二是抑制通脹預期；三是為未來可能的經濟刺激預留空間。

■ 縮表方式

本輪縮表初期仍以被動縮表為主，即減少到期債券的再投資，不排除中後期主動出售MBS加速縮表的可能性。

■ 縮表差異

與上輪縮表比較，本輪縮表有其獨特性，主要體現為：

首先，2019年9月短暫爆發過流動性危機，但今年縮表中，較高的逆回購和TGA賬户餘額能成為“緩衝墊”，流動性危機爆發的概率較低。

其次，速度方面，taper→加息→縮表的間隔時間明顯更短，僅三個月達到最終上限，而上輪縮表用了近一年時間。

接着，力度方面，無論是資產總規模降幅，還是國債或MBS規模的降幅都望顯著超過上輪縮表。

然後，節奏方面，本輪縮表壓力逐季提升，三季度相對可控，但四季度將明顯上升，上輪則是相對均衡，且總體而言，本輪縮表的再投資率和縮減率均值也高於上輪。

最後，宏觀方面，雖然經濟步入弱衰退的概率上升，但對於美聯儲而言，抑制通脹和穩定就業的優先級更高，這意味着，至少在今年下半年，高通脹和低失業率對快節奏縮表仍構成支撐。

1 縮表的來龍去脈

美聯儲資產負債表拆解

我們首先對美聯儲資產負債表進行拆解，針對佔比較高、影響較大的項目詳細分析。表1是美聯儲資產負債表詳細項目及對應的規模和比重，重點分項加粗表示，也是本部分着重分析的項目。根據總資產=總負債，我們得到以下等式（去掉比重較低的項目）：

公式反映出：縮表、逆回購和TGA賬户存款增加都將引起基礎貨幣的收縮，從而對市場流動性帶來負面衝擊。由於持有證券項佔比超過90%，因此，該項變動對基礎貨幣的影響是最大的，所以不難理解為何美聯儲縮表成為全球市場關注的焦點。

首先從負債來看，主要成分對應着居民、貨幣基金、銀行和政府四個部門的資產。

聯邦票據、聯邦銀行持有淨額，該項也稱聯邦儲備券餘額，對應居民持有的資產，是聯邦儲備券總額與各儲備銀行持有額的差值，即流通中的貨幣，佔比約25%，反映的是美聯儲發行美元紙幣的權利。

逆回購協議是美聯儲調節短期流動性的臨時公開操作，佔比約25%，貨幣基金是投資主體。包含正回購和逆回購，正回購(計入資產)釋放流動性，提升準備金；逆回購(計入負債)收回流動性，降低準備金。逆回購協議對應的價格指標是隔夜逆回購利率(ON RRP)，充當聯邦基金有效利率EEFR的下限（圖1）。

存款是負債中成分最高的一項，佔比約49%。存款機構其他存款是商業銀行在美聯儲賬户的準備金，存款中佔比最高的一項，達37%，包括法定準備金和超額準備金，對應商業銀行持有的資產。在負債規模整體不變的情形下，準備金還會受到負債中其它項，尤其是聯邦儲備券、逆向回購協議和TGA賬户餘額的影響。準備金率和超儲率對應的價格指標是準備金率(IOR)和超儲率(IOER)，充當聯邦基金有效利率EEFR的上限（圖1）。

TGA賬户存款是美國財政部一般賬户存款，反映美國政府的支出，對應美國政府持有的資產。當政府支出增加時，釋放資金進入企業或居民的銀行存款賬户，提升銀行準備金；收税或發債獲得的政府收入存入TGA賬户，相當於存款機構的資金轉移至TGA賬户，降低銀行準備金。

因此，逆回購協議和TGA賬户均可以作為市場的蓄水池，池子的水量增加意味着市場流動性在收緊。在特定的負債規模下，逆回購協議、TGA賬户存款和銀行準備金傾向常呈現出此消彼長的關係（圖2）。

接着看資產，幾乎由持有證券這一項反映，佔比高達95%。事實上，次貸危機前，美聯儲持有的證券幾乎只有國債，對應美國政府的負債。然而，2008年QE 為MBS在內的證券市場以及涉及MBS相關交易的機構提供救助，導致美聯儲購債範圍由國債衍生至MBS等，MBS可以理解為房地產交易主體（居民和企業及部分金融機構）的負債。目前，美國國債佔比幾乎是MBS的兩倍，未來縮表確定的國債縮減規模和上限顯著高於MBS符合預期。美聯儲的持有證券存放在美聯儲的SOMA（系統公開市場）賬户中，關注美聯儲縮表進展，即是關注SOMA賬户的變動。

縮表的前因後果

通過以上分析，我們可以明確地將美聯儲的資產負債變動與財政部、商業銀行及貨幣基金三部門聯繫起來，美聯儲縮表實質是向三個主體部門釋放債券供給，邊際上而言，縮表驅動國債進入供求升、需求降的局面，大概率帶動國債利率上行。然而，實際情況並非如此簡單，我們認為，縮表對利率的影響還需要考慮市場的承接能力以及市場是否對此充分預期，關於這一方面，我們將在系列二中詳細探討。

■縮表方式

縮表主要有兩種方式：主動縮表和被動縮表，前者是主動出售未到期的持有債券，後者則是減少到期債券的再投資。縮表初期一般是以第二種方式為主，若市場能承受縮表初期的壓力，則美聯儲可能會考慮通過主動拋售MBS的方式來加速縮表。

對於被動縮表的情形，縮減國債和MBS的方式也存在區別。前者通常是到期後收回本金利息，故可以在縮表開啟前，結合到期量和縮表上限預估未來的國債縮減壓力；而後者的期限主要是30年和15年，更多是停止現金流的再投資，因為提前償還機制的存在，MBS的到期量估算有一定難度，而且美聯儲可能在縮表中期主動出售MBS，故縮減MBS的不確定性較國債稍高。

考慮被動縮表下的兩種情形：一是到期後不再投資，且財政部無新發國債，則資產端對應美聯儲持有國債量減少，負債端對應財政部TGA還款後TGA餘額等量減少；二是到期後不再投資，且財政部新發國債，此情形下，通常由銀行或貨幣基金購買新發國債，資產端對應美聯儲持有國債量減少，負債端對應銀行準備金或ON RRP餘額等量減少。

因此，如果在美聯儲縮表過程中，財政部TGA和ON RRP餘額充足，則可以作為流動性的“緩衝墊”，降低流動性危機爆發的概率。2019年隔夜資金壓力飆升，正是由於ON RRP餘額較低，驅使美聯儲不得不重回擴表以穩定市場。

■縮表的原因

美聯儲為什麼選擇在今年開啟縮表，我們歸納了三方面原因：

一是新冠疫情爆發促使美聯儲緊急開啟無限量化寬鬆模式維穩市場流動性，資產負債規模較上輪縮表期急劇擴張一倍多，目前疫情已明顯好轉，流動性危機基本解除，貨幣政策有迴歸正常化的必要；

二是快速擴張的資產負債規模是近兩年通脹壓力持續攀升的主要驅動力，即使4月CPI已有見頂跡象，但仍處於歷史最高區間，距離2%的目標通脹仍然太遠，釋放縮表信號有助於降低通脹預期；

三是經濟增長動能雖然持續衰減，但就業情況依然比較樂觀，在經濟下滑但尚有韌性的背景下開啟縮表，可為未來重新刺激經濟而擴表預留足夠空間。

2 資產負債結構的差異

2022年5月4日，美聯儲宣佈於6月1日正式開啟縮表，考慮到上輪縮表始於2017年11月，故將當前的資產負債表結構與2017年10月底進行對比，可以發現，兩輪縮表初期的資產負債結構有較明顯的差異，主要體現為：逆回購協議和TGA賬户餘額顯著更高，以及MBS比重明顯下降。

■負債端：逆回購和TGA餘額佔比較高

當前負債中逆回購協議餘額超2.2萬億美元，隔夜逆回購餘額近期更是屢創新高，而2017年該項不足4000億美元，且當前逆回購協議餘額佔負債比重較2017年上升近16個百分點。逆回購餘額之所以上升如此之快，源於快速上升的美債利率，抑制投資者配置其它大類資產的信心，在通脹高企、疫情反覆和俄烏衝突交織的複雜宏觀背景下，投資收益的不確定性加大，相較而言，逆回購具備更強的吸引力。

去年底，債務上限再度上調後，財政存款回籠流動性，支撐TGA賬户餘額回升至8000億美元，是2017年10月底的兩倍，比重上升近6個百分點。

綜合上文分析可知，較充足的逆回購協議和TGA賬户餘額可以充當 “緩衝墊”，對沖縮錶帶來的流動性壓力，減緩儲備金餘額的下降速度，同時也意味着，像2019年底那樣，美聯儲因回購荒而重回擴表的概率較低。

■資產端：MBS佔比下降

資產端我們重點關注美聯儲持有證券規模這一項，它佔比高達95%。在持有債券中，持有MBS佔比較上輪縮表時下降10個百分點，但考慮MBS的縮減本身具備一定不確定性，故需結合更多信息方可對MBS的縮減壓力有更清楚的判斷。

上輪縮表初期並未持有短債和TIPS債，從該角度而言，本輪縮表對於短端和實際利率的壓力會或許有所提升，但考慮到佔比並不大，預計影響有限。

進一步地，我們關注美聯儲所持國債的期限結構分佈，根據紐約聯儲的估算，當前持債的平均久期為7.7，2017年10月平均久期為7.8，差異不明顯。這是否説明期限結構將不會成為兩輪縮表節奏不同的影響因素呢？其實不然，雖然持有國債的平均剩餘期限接近，但每個月到期量的分佈是不同的，意味着分佈在各月的縮表壓力與上輪相比或會呈現出差異，這一點將在後文分析充分體現。

縮表節奏的差異

■速度更快

近兩輪美聯儲的貨幣緊縮週期均是循着taper→加息→縮表的路徑進行，對比之中，可以看到，本輪taper結束至首次加息開啟，再到正式縮表，時間間隔較上輪明顯縮短，僅縮表信號釋放到正式縮表的時間間隔相近（皆在半年左右），這反映出，本輪縮表的速度是顯著提升的，這與本輪更快的加息速度相匹配。

上輪縮表與首次加息間隔22個月，且2015年12月首次加息後，在將近1年時間內美聯儲暫停了加息，隨後於2016年末方開啟第二次加息。因此，對於本輪緊縮週期，無論是加息還是縮表，美聯儲都明顯以更迅速、更堅決地方式進行着。

讓我們將目光重新聚焦縮表本身，表2給出了本輪與上輪縮表的時間軸對比，同時，給出兩輪縮表的主要內容。兩輪縮表均經歷了釋放信號→提示節奏→披露細節→確定時間四個步驟，總體並無二致，但在縮表上限提升的速度上有明顯差異：上輪縮表每三個月調整一次，調整四次，以循序漸進的方式達到最終上限水平；而本輪縮表三個月後便達到最終上限水平，顯著快於上輪。

■力度更強

由於縮表尚未開啟，我們只能根據官方機構公佈的預測值計算出衡量縮表力度的比較合適的量化指標，並與上輪縮表進行對比。5月24日，紐約聯儲根據美聯儲宣佈的縮表計劃發佈了最新預測，主要內容包括：

1）總規模：美聯儲的資產負債總規模將從8.94萬億美元，縮減約3萬億美元至5.9萬億美元；經過三年時間的縮表，到2025年年中資產負債總規模佔名義GDP比重由38%降至22%。

2）分項：國債和MBS預計總共縮減2.5萬億美元，目前國債和MBS佔比分別為65%和30%，至2025年年中投資組合構成變動不大，國債佔比小幅升至68%，MBS佔比小幅升至32%。

3）月度規模：2024年底之前，美聯儲平均月度縮表規模為每月800億美元。

從資產負債總規模降幅、持有國債降幅、持有MBS降幅和總資產/GDP降幅這四個指標，對比兩輪縮表力度，結果展示在圖12中。可以看到，本輪縮表力度較上輪明顯加強。

■節奏更緊湊

這裏討論的節奏，實質是綜合速度和力度而言。為了更準確度量縮表節奏，這裏我們進一步設計了兩個量化指標來輔助判斷，分別是：再投資率和縮減率。

1）再投資率：設計該指標的初衷是為了將國債到期量考慮進來，由於美聯儲縮表主要仍以“被動到期、停止低於上限部分的再投資”的方式進行，僅關注縮減項而不考慮再投資項則會一葉障目。指標的計算公式為：

M、U分別代表月度債券到期量和月度債券縮減上限。公式的是，債券到期量越低，債券縮減上限越高，再投資率越低，則縮表壓力越大。

2）縮減率：當月末已縮減債券規模佔當月初總資產規模的比重。設計該指標的初衷是，考慮到當前資產規模已較2017年翻倍，僅關注縮減規模有失偏頗。指標的計算公式為：

、、分別代表月初持債總規模、月初國債（或MBS）規模、月末國債（或MBS）規模。縮減率越高，反映縮表壓力越大。值得注意的是，由於月度具體縮減規模未知，故我們採用縮減上限代替，即暗含一個假設：每月縮減規模接近上限。

由圖13和14可知，本輪縮表期的國債到期分佈較上輪有顯著差異，主要體現為：本輪縮表期，國債到期量在初期較高而在中後期明顯下降；而上輪縮表期，國債到期量分佈相對均勻，甚至中後期仍處於較高水平。考慮到縮表上限均在後期提升，故本輪縮表中後期，國債再投資率下降更明顯。

具體而言，6月1日美聯儲正式開啟縮表，6-8月美債到期量處於下半年最高的水平，同時美債縮減的上限水平也偏低，意味着到期再投資的國債佔比依然較高，期間內縮表壓力相對可控；但9月開始至明年美債到期量明顯減少，縮減上限又同時提高，到期再投資的國債佔比明顯下降，縮表壓力將上升。總體而言，國債再投資率均值低於上輪，月度縮減率均值高於上輪（圖15和16）。

另外，根據紐約聯儲預測，MBS月度提前償還規模在240億左右，高於前三個月的縮減上限175億，低於三個月後的MBS縮減上限300億，體現出三個月後的MBS再投資率也是明顯下降的。綜合而言，我們判斷，縮表壓力在三季度相對可控，但四季度將明顯上升，總體高於上輪縮表期。