分化和新生：那些年我們經歷的市場底

格隆匯 05-29 13:16

長和(00001.HK)

本文來自：王楊策略研究，作者：王楊

覆盤那些年我們經歷的市場底，分化和新生是關鍵詞，當前市場再次進入築底階段，這既是機會也是挑戰，底部區域建議看長做長，以國產替代為線索尋找下一批明星股，重視近2-3年上市的次新股。

1、前言：如何把握底部區域

2022年1月市場迎來第一個重要拐點，我們從1月系統轉向“三低”策略。

具體來看，1月發佈《為何轉向“三低”板塊，2月又如何看？》，2月發佈《繼續挖掘“三低”》、《再論“三低”配置：這次有何不同？》等，3月發佈《今年為何“三低”品種持續跑贏？》、《避實擊虛》、《不敗之地》等。

5月13日市場迎來第二大拐點，也即恆生科技迎來轉折底，我們發佈《大浪淘沙始見金：恆生科技迎轉折底》。

站在當前，結合股債收益率和剩餘流動性，我們認為，4月底以來市場開始進入築底期。

築底期的關鍵詞是分化和新生，一方面，分化意味着，市場後續機會將體現為結構性，類似於2012-2013或者2016-2017；另一方面，新生意味着，抱團明星股陸續退潮，而近2-3年上市的次新股開始醖釀下一批明星股，個股將悄然展開有序上漲。

我們建議，底部區域應重視分化並優化結構，從政策確定性和產業確定性出發，看長做長。佈局下一輪結構行情，板塊上建議關注“科港穩”，科創板引領新成長，恆生科技迎轉折底，穩增長未完待續。

自下而上視角，關於穩增長和新成長的各行業個股梳理見表格。

2、那些年，歷史上的市場底

2000年以來市場曾出現了四輪典型的市場底，一則，2005年6月上證指數998；二則，2008年10月上證指數1664；三則，2012年1月的創業板指612，同期上證指數開啟了1849至2444之間的窄幅震盪直至2014年8月牛市開啟；其四，2018年10月上證指數2449。

結合上證指數和創業板指的具體走勢，我們將2005年6月至12月、2008年10月至2009年3月、2012年1月至2012年12月、2018年10月至2019年1月等分別定義為各輪底部的築底期。

以這四個市場底為樣本，我們對市場築底期的共性進行復盤和總結，繼而指導未來。

整體而言，我們發現市場在築底期的估值維度、宏觀維度、結構維度都有共性：

一則，估值維度，股債收益比對評估市場底部有顯著指引意義；

二則，宏觀維度，市場底通常對應剩餘流動性由負轉正的拐點；

三則，結構演繹，底部結構呈現明顯規律性：成交量衝高回落、題材股脈衝退潮、強勢白馬股補跌、價值股震盪企穩，而新成長個股悄然展開有序上漲。

3、共性一：股債收益比維度

股債收益比對市場底部評估有顯著指引意義。回顧2005年以來經驗，股債收益比歷次見頂值多位於2.0至2.5區間。5月24日股債收益比上行至2.21，接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市場大級別底部的位置。

4、共性二：剩餘流動性轉正

從宏觀維度，市場底通常領先於經濟底出現。“經濟下行會拖累企業盈利下行，由於經濟下行未結束，企業盈利下行也未結束，所以市場尚未見底”，這點似乎經常被投資者提及。但實際上經濟並不是決定市場走勢的唯一要素，而且結合底部特徵，市場底通常會領先於經濟底和盈利底。

經濟底通常滯後於市場底1-4個季度。以GDP同比來看，經濟底出現在2005年Q3（14.80%）、2009年Q2（6.55%）、2014年Q1（8.74%）、2019年Q1（7.49%）；而市場底出現在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2019年1月，經濟底分別滯後市場底約1個季度、3個季度、4個季度、1個季度。

盈利底也通常滯後於市場底1-4個季度。以ROE為指標，盈利底出現在2006年Q1（7.16%）、2009年Q2（7.71%）、2013年Q1（9.22%）、2020年Q1（6.65%），分別滯後市場底2005年6月、2008年10月、2012年12月、2019年1月約3個季度、3個季度、1個季度和4個季度。

事實上，市場底往往出現在剩餘流動性，也即“M2增速-名義GDP同比增速”由負轉正時。

其一，2005年Q2 M2增速-名義GDP增速由負轉正，2005年6月起市場進入磨底期；其二，2008年Q4 M2增速-名義GDP增速由負轉正，2008年10月市場進入磨底期；其三，2012年Q1 M2增速-名義GDP增速由負轉正，2012年1月起市場進入磨底期；其四，2018年Q4 M2增速-名義GDP增速由負轉正，2018年10月市場進入磨底期。

站在當前，截至2022Q1，M2增速-名義GDP增速再次由負轉正，這點也契合宏觀維度規律。

5、共性三：結構運行的規律

以史為鑑，市場築底階段，結構運行存在規律：一則，市場情緒趨向平淡，部分特徵如成交量逐步下降，或者題材股脈衝退潮，或者強勢白馬股補跌等；二則，市場底往往領先經濟底，此時往往伴隨着穩增長政策發力，繼而低估值震盪企穩；三則，更關鍵的是，代表新一輪產業方向的新成長個股悄然展開有序上漲。

這些往往被忽視，但對我們判斷底部和佈局底部有重要實戰意義。

5.1市場情緒趨平淡

從覆盤經驗看，築底階段市場情緒往往趨向平淡，往往伴隨的特徵有，如成交量延續平淡，或者題材股脈衝退潮，或者部分強勢白馬股補跌等。

首先，從成交量視角，四輪市場築底期，以上證所成交量為刻畫指標，可以發現築底階段成交量整體仍延續前期低迷狀態。

其次，進一步觀察題材股，部分築底期會出現，題材股在築底初期脈衝式活躍，而築底階段逐步退潮，直至築底期結束。

國證2000指數，按照市值和成交金額在市場中所佔比例的綜合排名，扣除國證1000指數樣本股後，選取排名靠前的2000只股票構成，約88%公司市值在100億以下。國證2000走勢和題材股活躍有一定趨同度，我們用其刻畫題材股的活躍情況。

以2012年1月至12月築底期為例，國證2000於2012年1月脈衝式活躍後，隨後逐步退潮；以2018年10月至2019年1月築底期為例，國證2000於2018年10月活躍後，隨後逐步退潮。

市場築底期，也有時會伴隨強勢白馬股補跌。以2012年1月至12月築底期為例，白酒指數自2012年7月開始見頂調整；以2018年10月至2019年1月築底期為例，白酒指數自2018年9月開始下跌調整。

值得注意的是，每個階段的強勢白馬並非總是一批公司，強勢白馬股的兩大特徵是“前期抗跌”且“基金持倉較重”。除此之外，白馬股築底期下跌後，中期走勢依舊取決於其產業景氣。

5.2價值股震盪企穩

價值股震盪企穩也是築底期的關鍵特徵。從上證50和紅利指數的走勢來看，在市場進入磨底期後，價值股從之前的大幅度調整轉向震盪企穩。

5.3新成長悄然展開

市場磨底期，代表新一輪產業方向的新成長個股將展開有序上漲。

築底階段，市場特徵轉變為“輕指數、重個股”，換言之，指數震盪，但新一輪的牛股在此期間悄然展開有序上漲。值得注意的是，築底期間漲幅居前的公司和產業，對預測新一輪產業方向有前瞻信號意義。

在2005年至2007年的這輪牛市中，我們將2005年6月6日至12月7日期間定義為磨底期。可以發現，磨底期漲幅前100個公司和牛市整個期間漲幅前100個公司，在行業分佈上具有較高的重疊性，其中醫藥生物、房地產、商貿零售、基礎化工、電力設備、機械設備、有色金屬行業具有較高的代表性，這與資本密集型產業加速擴張的時代背景相互呼應。

在2008年至2009年的這輪牛市中，我們將2008年10月28日至2009年3月16日期間定義為磨底期。本輪牛市下，四萬億刺激計劃是最大的影響變量，從計劃投資的方向來看，其主要集中於保障性住房、農村民生工程、重大基礎設施、社會事業、自主創新和節能減排等方面，因而本輪牛市和磨底期漲幅前100個股，行業分佈上多集中於有色金屬、建築材料、房地產、電力設備、基礎化工等賽道內，契合彼時穩增長和調結構的時代背景。