我們認爲，1）疫情向好趨勢下消費有望迎來複蘇，各流量平臺下半年廣告業務有望迎來高彈性；2）隨着互聯網監管政策趨於常態化，市場對於監管政策變動的邊際敏感性料將減弱。互聯網行業作爲消費行業下遊，受到疫情和宏觀消費因素影響，我們預計Q1~Q2業績仍存壓力，但基於下半年疫情向好、經濟回暖的預期，消費復甦有望傳導到廣告、電商板塊，爲下半年互聯網公司業績帶來正向催化。目前互聯網行業估值處於低位，政策導向有望趨於穩定，公司核心業務基本面保持穩健，建議佈局業績和估值層面有望迎來改善的互聯網公司，推薦騰訊控股、快手-W、網易、嗶哩嗶哩、芒果超媒、分衆傳媒、兆訊傳媒。

▍隨着疫情向好、經濟復甦，我們預計廣告市場有望在下半年迎來高彈性。我們對廣告市場的3個判斷：

1）互聯網用戶滲透率達到較高水平，廣告市場對於宏觀經濟敏感度高。隨着我國互聯網滲透率不斷提升、互聯網流量平臺商業化效率提升，疊加經濟發展高景氣度，2022年我國互聯網廣告市規模有望達到7,238億元，對應2018~2022年CAGR 15.3%，高於同期市場大盤增速8.5%，預計2022年互聯網廣告佔廣告大盤比重將超過65%。隨着互聯網滲透率及商業化程度均達到較高水平，我們預計宏觀經濟波動對於廣告市場的影響程度將更爲顯著。

2）廣告行業呈現明顯經濟景氣度放大效應和高經營槓桿，宏觀景氣度→廣告收入→廣告利潤逐級放大，具有alpha屬性。一方面，廣告市場是宏觀景氣度的放大指標，體現廣告主對未來經濟的預期，例如CTR口徑全媒體廣告花費同比增速振幅顯著大於社零指標；另一方面，考慮到廣告收入短期內主要由加載率和單價所驅動，對應的成本通常具有相對剛性，故而體現爲廣告利潤彈性大於收入彈性，例如21Q1微博廣告收入同比+32%，而Non-GAAP淨利潤同比+94%；22Q1分衆傳媒收入同比-18%，而歸母淨利潤同比-32%。

3）刺激政策密集出臺，對互聯網流量平臺帶來正向提振。我們預計2022年3月以來的疫情對應廣告市場的擾動在4月~5月達到峯值後，有望從6月開始加速緩解。隨着上海地區疫情得到有效控制，疊加經濟刺激政策密集出臺，宏觀經濟及廣告市場有望復甦。我們預計，廣告市場有望從3個維度迎來利好：①廣告主對於經濟景氣度信心加強，營銷意願加強，提高流量平臺的廣告加載率；②廣告主願意支付的流量價格提升，爲刊例價及折扣率帶來改善空間；③考慮到廣告公司的經營槓桿，利潤端的改善幅度預計大於收入端，預計流量平臺的業績彈性更大。

▍政策常態化監管邊際負面影響預計將減弱，經濟、消費刺激政策出臺有望帶動未來消費復甦。

1）我們對2021年以來所出臺的互聯網相關政策和監管事件進行梳理，可以總結爲圍繞反壟斷、未成年人保護、數據和金融安全、權益保護（用戶、從業人員）等主線展開。站在當前時點，結合前期中共中央政治局會議、全國政協數字經濟專題協商會等所釋放出的積極信號，我們認爲，國內互聯網政策監管口徑出現企穩趨勢，進入常態化監管鼓勵健康發展階段。監管仍會沿前期主線持續持續和細化落實，但邊際負面影響預計將減弱。

2）國家部委和各地方政府陸續出臺相關刺激政策，我們總結經濟和消費刺激政策主要圍繞穩經濟和促銷費兩大維度展開，穩經濟即從減稅降費、保障供應鏈通暢、貸款等金融支持等方面支持實體經濟，促銷費則通過發放消費券撬動消費、發展消費信貸產品服務、提供購置稅等優惠政策從需求端促進消費。隨着疫情有望得到有效控制，我們認爲經濟和消費刺激政策出臺將帶動消費復甦。

▍風險因素：

宏觀經濟和局部疫情影響不確定性繼續壓制廣告主支出和電商GMV增長風險；互聯網行業監管政策持續收緊風險；互聯網行業競爭超預期，以及新互聯網產品&服務用戶分流風險；互聯網公司內容成本、獲客留存成本等改善不及預期風險。

▍投資策略：

我們認爲，1）疫情向好趨勢下消費有望迎來複蘇，各流量平臺下半年廣告業務有望迎來高彈性；2）隨着互聯網監管政策趨於常態化，市場對於監管政策變動的邊際敏感性料將減弱。互聯網行業作爲消費行業下遊，受到疫情和宏觀消費因素影響預計，我們預計Q1~Q2業績仍存壓力，但基於下半年疫情向好、經濟回暖的預期，有望促進消費復甦並傳導到廣告、電商板塊，爲下半年互聯網公司業績帶來正向催化。目前互聯網行業估值處於低位，政策導向有望趨於穩定，公司核心業務基本面保持穩健，建議佈局業績和估值層面有望迎來改善的互聯網公司，推薦騰訊控股、快手-W、網易、嗶哩嗶哩、芒果超媒、分衆傳媒、兆訊傳媒等互聯網與廣告公司。