本文來自：tf防務深評，作者：李魯靖 天風軍工團隊

天風研究所軍工李魯靖團隊從多方面對軍工板塊的投資機會和邏輯進行了分析，總結回答了下面八個問題：

1、2021年軍工板塊走強背後的根本原因是什麼？今年以來，為什麼會出現回調？軍工行業投資邏輯發生了什麼變化？

2、4月27日市場見底反彈以來，國防軍工在各一級行業中漲幅達19%以上，近期軍工板塊的反彈驅動因素是什麼？

3、軍工板塊公司已陸續完成2021年報和2022一季報披露，一季報整體怎樣，行業景氣度是否符合預期？

4、今年以來，俄烏衝突持續發酵，當前似乎並沒有緩和的跡象，未來會如何演變？這是否意味着全球開始了新一輪的軍備競賽？這對我國的軍工產業有何影響？

5、從成長和估值的角度看，今年軍工板塊的估值、未來的業績增速，還有它的匹配情況大致是什麼樣的位置？

6、去年提出2022年是產能集中釋放年，產能爬坡拉動最大的企業有哪些？

7、對今年接下來軍工的投資機會怎麼看？是業績修復和高景氣重新驗證的邏輯嗎？未來中國軍工各個領域的投資機會有哪些變化？哪個細分領域的可預測性較高？

8、軍工電子已實現連續兩年快速增長，22Q1增速出現明顯下滑，細分領域是否已出現分化？全年及十四五期間增速如何演繹？

2021年軍工板塊走強背後的根本原因是什麼？今年以來，為什麼會出現回調？軍工行業投資邏輯發生了什麼變化？

我們認為2021年軍工正式成為了一個機構偏好型（公募基金持倉配置比例超過行業標配比例）成長板塊，其背後的原因有兩點：

（1）軍工正處於高景氣賽道發展的前期階段，短期看十四五、中期看百年軍建目標（2027）、長期看2035現代化軍建目標，不論2021還是2022年其實都是處於大發展期的成長初始位置。我們認為這個階段行業往往伴隨業績和估值的雙擊效應，因此自2021年一季報較好的表現下，板塊自2021年4月末開始進入上漲最大漲幅達到45.01%。

（2）2021年9月末珠海航展，數位武器裝備型號總設計師公開指出我國新一代國產發動機、新一代艦載機等在研型號正加速轉入批量生產階段。新型號的良好進度有效支撐了行業的長期發展潛力，繼續加快推動了行業的高景氣發展。

今年以來軍工板塊累計下跌達28.29%，位居申萬行業指數的倒數第三。究其原因主要是：

（1）成長類行業（如軍工、電力設備、新能源、計算機、電子、機械）對應的申萬行業指數年初至今普遍跌幅在27.33-34.02%（5月16日收盤），大盤風格影響佔主要，軍工並沒有出現相對同類板塊更大的下跌。

（2）部分權重企業在Q1發佈的2021年報快報低於市場預期，引起市場對於行業公司治理的擔憂，但我們認為目前擔憂已基本解除。

對於2022年，在風險偏好下降的目前階段，軍工投資邏輯其實變化不大，只是更加聚焦中長期基本面的挖掘（新型號批產、業務領域和品類擴張、國產化、治理長期改善）和估值合理度的考量。投資邏輯上專業投資者預計將在合理估值的基礎上，向增速中樞可能提高、增長期限可能延長的方向進行聚焦，標的預計集中在細分行業龍頭及具備技術優勢的民營企業。

4月27日市場見底反彈以來，國防軍工在各一級行業中漲幅達19%以上，近期軍工板塊的反彈驅動因素是什麼？

近期軍工板塊反彈的關鍵有兩個：

（1）4月份披露的一季報表現優異。

（2）4月末估值低至5年期0%估值分位，處於歷史估值底部區域。在反彈19%之後，軍工板塊估值分位依然只有1.57%。

軍工板塊公司已陸續完成2021 年報和2022一季報披露，一季報整體怎樣，行業景氣度是否符合預期？

行業景氣度符合預期，局部領域超預期。

2022一季度營業總收入共827.95億元(+14.60%)，歸母淨利潤79.90億元(+23.94%)，在較高基數下一季度業績依然實現高景氣增長，淨利率也持續受益規模放量的提振（自2021Q1的8.92%提升至9.65%），後續隨着原材料影響的消除、治理的優化和新型號批產，板塊盈利能力預計將持續增強。

中下游企業開始出現拐點：

（1）下游企業讓板塊高景氣實現驗證：同期龍頭股之一中航沈飛在實現了高增長的基礎上，公佈了對維修業務的收購計劃，擬完成製造-維修一體化企業打造；航發龍頭——航發動力Q1出現44%的收入增速拐點，坐實高景氣。

（2）中游企業：2021年營收380.89億元(較2020年+15.95%)，歸母淨利潤39.15億元(較2020年+64.75%)，存貨較2020年+19.17%，合同負債與預收款較2020年+304.41%，表明在手訂單充足，持續高增長可期。從2021年報業績我們判斷航空軍機放量的高景氣已由上游傳導至航空中游配套，各配套單位已進入業績拐點，後續伴隨產能爬升，產能利用率的提升，規模效應將持續顯現，企業盈利能力有望持續提升。

上游企業出現增速分化：軍工電子元器件、新材料類企業出現一定的增速分化，聚焦國產化、新品類邏輯，此兩類企業增速得到維持。

今年以來，俄烏衝突持續發酵，當前似乎並沒有緩和的跡象，未來會如何演變？這是否意味着全球開始了新一輪的軍備競賽？這對我國的軍工產業有何影響？

俄烏衝突的最新情況，參考新華社5月16日的報道，烏克蘭國防部情報總局局長布達諾夫14日説，預計烏俄衝突將在8月中旬前迎來轉折點，雙方大部分“熱戰”將在年底前結束。

我們在2021年3月22日曾經出過一個深度報吿《世界國防發展2020年總結》，其中深刻分析了各個國家在2020年的國防新的突破和發展情況，結論包括“2020年全球軍備自研重啟”“全球主要軍事國家國防未來計劃均創新高”，新一輪的全球裝備週期或已於2020年啟動，本次俄烏戰爭是對這個趨勢的加速。對於我國來講，我們認為我國將抓住這次追趕機遇，多代裝備的研製或出現重疊，在後續的2025、2027、2035三個發展期限中，可能穿插着追趕和超越兩大任務，這樣的國家戰略的剛需是軍工行業高景氣的保障。

從成長和估值的角度看，今年軍工板塊的估值、未來的業績增速，還有它的匹配情況大致是什麼樣的位置？

從成長和估值角度來看，目前軍工板塊估值依然處於歷史底部區域水平，4月29日數據顯示為0.73xPEG（“五一”節後軍工指數上漲5.7%，漲幅較小，數據準確度無太大變化），目前PEG依然處於較低水平，也就是相對未來三年的複合歸母淨利潤，目前板塊估值較低（風險偏好、流動均為中性情況下，傳統的增速與估值水平的定義1xPEG為匹配，但往往由於企業價值的稀缺和全市場流動性的充裕，可讓行業或企業獲得更高的PEG水平）。

去年提出2022年是產能集中釋放年，產能爬坡拉動最大的企業有哪些？

2022年產能爬坡最明顯的當屬航空發動機產業鏈，航發動力在2021年下半年共有7項重要在建工程完工，且或已投產，我們預計2022年為相關項目的產能釋放階段；同時，公司共有11項重要在建工程接近完工，預計有望於2022年建成投產。2022Q1航發主機龍頭航發動力營收同比+44%，航發下遊整機交付呈現加速上行態勢。

航發中游鍛造企業擴產項目或於2022年集中進入產能爬坡高峯期，且下一輪擴產已啟動。航空鍛造板塊中，為應對下游飛機和航空發動機需求的迅速擴張，緩解產能緊張情況，從2018年起鍛件行業核心公司開始紛紛進行相應產能擴建，建設期一般為2-3年。經我們統計，2021年-2024年，有4家公司共8個鍛造類項目會陸續達產，其中共有5個相關項目預計將於2022年投產，開始逐步釋放產能。同時，派克新材、航宇科技與三角防務也於2022年啟動/發佈了新一輪擴產項目建設/預案。

 對今年接下來軍工的投資機會怎麼看？是業績修復和高景氣重新驗證的邏輯嗎？未來中國軍工各個領域的投資機會有哪些變化？哪個細分領域的可預測性較高？

我們看好軍工板塊後續的投資機會，Q1顯現出下游企業高景氣趨勢的確認、中游企業的加速讓軍工的權重股們具備機遇，指數級行情值得期待。此外，今年接下來的投資邏輯，主要關注中長期基本面的挖掘（新型號批產、業務領域和品類擴張、國產化、治理長期改善）。我們認為，投資邏輯上專業投資者預計將在合理估值的基礎上，向增速中樞可能提高、增長期限可能延長的方向進行聚焦，標的預計集中在細分行業龍頭及具備技術優勢的民營企業。

關注四大亮點投資方向：

（1）對於行業整體，剛性需求保障增速：計劃經濟特點下，軍工行業具備強比較優勢：強需求剛性可預見，疫情下具備保供能力（戰略保生產類型行業）。

（2）更長增長期確立，帶動業績、估值的雙擊效應：成熟型號的中期續訂（更長增長期的預期建立），新型號密集進入批產前置階段，產業鏈各環節企業均具備業績超預期可能及中高速成長持續期的延長；

（3）改革深水區，加強治理改善：我國國資改革或進入深水區，預計將對非戰略武器總裝以外的領域（不包括戰略資源類國企），進行市場化機制改革。

（4）產業橫縱大拓展，業務新品類或將較為大量出現：產業鏈大協作持續深化（中上游企業新業務橫向拓展、縱向拓展）。

對應細分行業，集中在航空飛機制造、發動機製造、有源器件、信息化中游領域。

軍工電子已實現連續兩年快速增長，22Q1增速出現明顯下滑，細分領域是否已出現分化？全年及十四五期間增速如何演繹？

軍工電子作為產業鏈上游，業績釋放節奏靠前，2020H2開始下游需求大幅提升，板塊整體在2020、2021年已實現連續兩年高增長，但22Q1板塊業績增速出現顯著下滑，其中各細分領域分化明顯，有源期間類廠商仍然維持了較快的業績增速，被動元器件類企業增速大幅回落。

有源器件類，我們認為包括特種集成電路、電源模塊等方向均存在較大的國產替代空間，目前仍處於國產化率加速提升階段，疊加下游需求不斷放量，十四五期間增速或顯著超過行業增速。

被動器件類，我們認為自2020H2開始的補庫存動作導致下游客户庫存始終處於高水位狀態，下游新一輪產能未充分釋放影響了下游庫存消耗進而影響上游被動器件廠商交付節奏，從22Q1存貨及合同負債指標揭示相關企業在手訂單依舊充足且排產飽滿，預計隨着新產能逐漸達產全年或呈現前低後高業績釋放態勢。當武器裝備進入穩定放量階段，單一品類廠商或出現增長瓶頸，但持續拓展新品類的平台型企業或隨着新品類放量延續較快增長趨勢。

【風險提示】

1. 市場波動性風險：市場風險偏好對軍工板塊下游企業有一定影響，若風險偏好急劇下滑，對下游企業有一定影響。

2. 軍品訂單節奏風險：部分產品訂單下達和實際收入確認可能存在短期錯位。

3. 新裝備研製列裝不達預期：新裝備研製進程存在一定不確定性，列裝進度或受到一定影響。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月23日

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