在A股市場中，有一家龍頭頗具爭議。在微信羣、在貼吧，我們經常能夠看到温正新粉黑牧原，而牧原粉則諷刺温正新粉不懂價值投資。當然，還有不少吃瓜羣眾被自媒體文章《牧原會是驚雷嗎？》影響，至今還認為牧原涉嫌財務造假。

股民把牧原稱為“豬茅”。2014上市至今股價累計上漲超3700%，而茅台同期上漲1600%。今年以來，牧原累計下跌9%，茅台下跌14%，滬深300下跌20%，創業板指下跌30%。

牧原爭議很大，但長期持有給股東創造了足夠的驚喜回報。我們反過來想，今年泥沙俱下的行情下，眾多白馬股跟隨大盤持續暴跌，緣何牧原的表現相對比較強勁？

01

豬價拐點出現

2021年，包括温氏在內的6家豬企上市公司累計爆虧350億元，一把虧掉了過去幾年非洲豬瘟帶來的高豬價紅利。今年一季度，牧原也轉虧，虧掉52億元，加上其餘9家豬企累計爆虧超150億元。

行業進入深度寒冬。

但牧原不管是豬週期低谷，還是豬週期高峯，出欄量一直迅猛增長。2021年，出欄量高達4026萬頭，較2019年增長122%。今年目標為5000-5600萬頭，較2021年至少增長24.2%。

業績的另一個維度，豬價會如何演繹？

據中國養豬網，最新外三元豬價為15.96元/公斤，較3月20日累計上漲34%。從更長的維度來看，豬價基本可以確定出現了週期性的拐點，準確講應該是去年10月6日的10.63元/公斤。今年3月21日，豬價一度下探至11.78元/公斤，但沒能夠繼續挑戰去年10月的低位。

這個判斷有幾個方面可以佐證。4月19日，發改委表示，國內生豬產能自去年7月份以來逐步下降，今年3月底能繁母豬存欄量為4185萬頭，處於生豬產能調控的綠色區間，加之生豬價格已低位運行較長時間，進一步大幅下跌的可能性較小，隨着後期消費回暖，生豬價格有望逐步回升至合理區間。

5月20日，秦英林在股東大會上表示，下半年豬價肯定會高於上半年。他還説，4年一個豬週期，遇到非洲豬瘟、藍耳病，只會加強，但不會改變這個週期，2022年肯定是個低谷，上升期和反轉期究竟什麼時候比較明確，還要看那個資本退出的程度。其實週期是由資本市場來決定的，背後其實就是人性的體現，沒有人願意在低谷退出，最後是不得不退出才會退出的。

另外，從生豬期貨表現上也可以找到一些蛛絲馬跡。當前，生豬2207最新價為16790，2209為19050，2211為19490，2301為20090。從期貨交易層面來看，市場也在預期下半年的豬價會持續走高。

過去很多年，不管是機構，還是散户都喜歡看豬價炒豬股。那麼，本輪週期，豬肉股的上漲行情會缺席嗎？

以史為鑑，2018年8月，瀋陽爆發第一例非洲豬瘟病例，加劇了一波生豬恐慌性拋售，本該出現的豬價的拐點推遲了幾個月。

但豬股的集體炒作找已經開始，天邦、正邦在短短几個月翻了幾倍，温氏牧原同樣集體爆發。然而，豬價在發生豬瘟後持續下跌，直到2019年初開始掉頭持續向上猛漲，但温氏率先於當年3月先止漲，新希望、正邦等豬企則持續上漲至2020年9月以後才開始回落，牧原最猛，一路上漲至2021月2月，才追隨白馬股抱團破裂而向下重挫。

豬價是豬企業績一個關鍵的盈利指標。從後視鏡看，市場是非常有效的，養殖行業於7月底開始持續反彈至今，而豬價絕大概率是在去年10月出現大拐點。

對於真正的價值投資者而言，看豬價炒股以前不成立，未來也不會成立。其實，一家公司值不值得長期投資關鍵看自由現金流能不能持續保持增長，而不是隻單看豬價來做投資決策。

02

流動性風險？

對於牧原，一些人會嗤之以鼻，看看它的現金流有多緊張啊！萬一出了問題，豈不是會踩大雷？

截止2021年末，牧原貨幣資金為122億元（受限資金37.9億元），同比減少16.4%。持有有息負債（短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券）餘額為525.9億元，同比大增68%。資產負債率為61.3%，較2020年上升15.2%。此外，EBITDA全部債務比、利息保障倍數、現金利息保障倍數和EBITDA利息保障倍數分別同比下降70.3%、86.9%、70.7%和77.6%。

2021年，牧原經營活動現金流量淨額為162.95億元，同比減少29.72%。今年一季度，該項淨額為-0.58億元。

肉眼可見，牧原償債壓力、現金流狀況還是比較緊的。這也難怪深交所在5月18日幫股民問詢了牧原：是否存在流動性風險？

去年生豬行業經歷了至暗時刻，牧原的財務壓力陡增亦是必然。但對比同行，牧原可能還是相對最好的，即最容易扛過豬週期低谷的。

2021年一季度末，牧原資產負債率65.2%，低於温氏股份的66.5%、新希望的68.4%，正邦科技的97%。而在非瘟之前的2016年，牧原為50%、温氏為24.3%、新希望為31.7%，正邦科技為49.3%。

可見，幾年非瘟下來，温正新沒有撈到什麼紅利，淨利潤幾乎全部回吐，但資產負債率大幅攀升，而牧原負債率相對增長有限。不過，牧原生豬出欄規模從2016年的311萬頭猛增至去年的4026萬頭，19-21年總盈利超過400億元。同期，温氏出欄量從1712萬頭鋭減至1322萬頭，19-21年總盈利47.7億元。

尤其注意的是，正邦、傲農、天邦資產負債率超過80%，遠超豬企負債率紅線水平。在A股市場，除了房地產、金融等少數行業資產負債率可能會超過80%，其餘行業處於該負債水平，意味着很大概率已經不可能從外界融到資金了。如果豬價繼續維持在20元以下一二個季度，這幾個豬企有瀕臨當年雛鷹農牧倒下的重大風險。

短期債務方面，我們可以對比下現金比率（現金及其等價物/短期負債）、流動比率（流動資產/短期負債），通常越高認為短期財務狀況越安全。

截止2022Q1，牧温正新的現金比率分別為0.18、0.49、0.11、0.33，流動比率分別為0.6、1.6、0.4、0.86。可見，正邦、牧原短期償債壓力比較大。

不過，牧原一季度養殖成本為13.4元（完全成本略低於16元）。接下來，豬價會企穩回升，牧原的短期償債壓力會有一定程度的改善。股東大會上，秦英林也透露公司4月份經營現金流為正，5月份也是淨流入。而對手温正新不一樣，完全成本大致為20元，只要豬價不漲過這個數，短中長期債務問題還會惡化。

牧原融資渠道相對暢通。今年2月，農行河南分行與牧原簽訂全面戰略合作，前者為後者授信110億元。另外，今年2月牧原發布公吿稱，擬定增募資總額為50-60億元，扣除發行費用後全部用於補充流動資金。

03

機構怎麼看？

機構掌握着市場話語權。截止一季度末，公募基金持倉牧原2.93億股，相較於去年末大幅逆勢增倉1.4億股，增幅高達92.4%。基金持倉家數從去年末的36家猛增至231家。這是牧原上市以來，公募基金持有規模最大的一次。

我們再來看牧原前10大股東的變化。一季度，減持最狠的是牧原第二期員工持股計劃，從去年末的1.92%減持至1.06%，減倉4446.6萬股，大約減持了25億元。另外，該員工計劃去年四季度從3.28%大幅減倉至1.92%。

對於此舉，秦英林在回答機構調研時表示，公司第二期員工持股計劃鎖定期為36個月，目前該鎖定期已屆滿，按照相關規定進行相應處置。另外，有分析人士認為，牧原參與第二期持股計劃的員工在去年12月中旬收到税務部門的補交完税通知，不少員工短期籌了這麼多錢，故用減持股份來補充。

前10大股東的錢雲鵬，減持3061萬股，持股比例從1.03%大幅減倉至0.44%。這位兄台是河南南陽富豪，在2021年以23億元身價位列胡潤富豪榜第2558名。他是秦英林的“大舅子”，亦是牧原早期聯合創始人之一，但未在牧原擔任任何職位。長期以來，錢雲鵬以自然人身份持股牧原，從2014年上市持有至今，大致持股比例為1%左右。

增倉方面，有一個大牛散，名叫孫惠剛。他在去年4季度突然殺入牧原前10大股東，斥資30億元增倉超過5000萬股。今年一季度，再度加倉819萬股。

孫惠剛是何許人也？

在2015年之前，他主要博弈小市值公司，包括世紀光華、賽迪傳媒、ST馬龍等，持倉市值大致也就3000-4000萬元。當年，他的身價區區1億元，算是一個大散户。

2015年及之後，孫惠剛改變投資策略，集中重倉大市值股票，踩中了中國中車、中興通訊、萬華化學等，身價猛增至當前的超100億元。

2015年一季度，孫惠剛殺入中國中車，持倉市值近10億元，博弈南北車合併機會。當年4月，中國北車復牌，在短短10個交易日之內暴漲超過100%。這一把，孫豪賺了超過10億元。

2017年一季度，孫惠剛殺入中興通訊，持倉市值10多億元。到年底再度豪賺了超過10億元。當年全年，中興通訊一路向北，累計上漲近130%。

2018年6月，孫再度斥資10億元殺入萬華化學。然而，這一次並不湊巧，遭遇了大盤持續性暴跌，萬華在短短几個月暴跌超過40%。但孫抗住了，並在2019年一二季度大幅加倉1.45%（總倉位2.45%）。後一直持倉至2021年初大幅賣出萬華化學（僅剩下0.56%），幾年時間獲利超過50億元。

這一次，孫大幅斥資超30億元殺入牧原，究竟看準了什麼？

北向資金在一季度加倉0.54%至3.36%，位列牧原第三大股東。不過，最近2個月，北向資金有所減倉至2.89%，持股總市值為76.59億元。但該持倉市值仍位列農林牧漁行業第1位，其次是海大集團的47.56億元、温氏股份的29.33億元、聖農發展的15.66億元、新希望的11.75億元。

總體來看，機構以及主力大户用真金白銀表達對牧原的看好。

04

尾聲

4月7日，牧原公吿披露：秦英林在今年2月減持了部分可轉債，構成短線交易，已將收益金額8688.81萬元全數上繳公司。

據短線交易基本情況來看，秦英林在去年8月25日買入牧原轉債3785.57萬張，成交均價100元/張，成交金額為37.86億元，在今年2月17日賣出579.44萬張，成交均價115元/張，成交6.66億元。

從成交時間來看，秦英林買在股價相對低位，賣在了今年的高位水平。當然，還有3200萬張沒有賣。

這反映出公司合規管理方面有些不足，值得譴責。但從買賣位置看，是不是也給市場透露出了公司最大股東認為的股價低位位置。

直接看K線圖，牧原有4個關鍵位置，分別為去年7月最低的39.01元、去年12月的46元、今年3月的47.47元、最近的47.7元。漲漲跌跌，股價中樞在上移。

在我看來，牧原當前性價比還算不錯。如果接下來跌入39—47元區間，或許是更好良機。因為邏輯上豬價會持續走高，業績面會大幅改善，會有動力支撐股價往上演繹。不過，今年A股大盤會受到美股大跌牽引（美聯儲非常激進的加息縮表），什麼時候企穩反轉還擁有較大不確定性。