本文來自格隆匯專欄：投中網 作者： 張俊雯

奧利奧、綠箭和高露潔的“好朋友”要IPO了。

近日，香料供應商崑山亞香香料股份有限公司（下稱“亞香香料”）在創業板首次公開發行股票註冊生效，預計近期將於深交所上市。本次IPO計劃募資5.2億元，保薦人是平安證券。

亞香香料是國內中高端香料供應商，客户中不乏全球知名快消品牌。例如，全球最大的巧克力兼口香糖生產商“瑪氏箭牌”、全球最大零食小吃公司之一“億滋國際”、全球知名日用消費品牌高露潔、RELX電子煙生產商等。

公司生產的香料包括：奧利奧餅乾中增強奶香味的“香蘭素”、香皂、泡沫浴劑裏柑橘味的“女貞醛”以及綠箭口香糖、高露潔牙膏中提神醒腦的薄荷味“涼味劑”等。

其中，“拳頭產品”涼味劑WS-23，更是佔據了全球同品類80%的市場份額。綠箭口香糖母公司“瑪氏箭牌” 包攬了亞香香料一半以上的“涼味劑”，是最大采購方。

三年進賬17億

一半以上“涼味劑”銷售依賴“綠箭”

亞香香料成立於2001年，主要從事香料的研發、生產和銷售。

香料是為嗅覺、味覺提供香味的有機化合物，或被調配成香精用於加香，或直接作為食品添加劑使用，用量雖微，卻給產品增加了氣味氛圍。其應用範圍極廣，覆蓋食品、煙草、日化、醫藥、飼料、化粧品、紡織和皮革等各行各業。

全球知名快消品牌們，無一不對這“誘人”的香料趨之若鶩。公司下游客户覆蓋了綠箭、益達、士力架、德芙、脆香米、彩虹糖、M&M豆的母公司“瑪氏箭牌”；奧利奧、趣多多、炫邁、吉百利的母公司“億滋國際”等。

公司的香料品類多樣，擁有超過160種產品，大致可分為三個系列：天然香料、合成香料、涼味劑。

其中，天然香料給公司貢獻近一半銷售收入。當中應用最廣泛的當屬“香蘭素”，這種香料具有甜香、奶香和香草香氣，常用於巧克力、糖果、冰激凌、餅乾加香，是世界上產量最大的香料品種之一，被稱為“食品香料之王”。

值得注意的是，不同於工業紙漿廢液和石油化學品合成的“香蘭素”，公司生產的“丁香酚香蘭素”和“阿魏酸香蘭素”，採用可再生天然原料製備而成，算是“天然級香蘭素”，符合當代消費者對健康環保的追求。

2019年亞香香料共銷售該產品約200噸，約佔全球同類產品30%的市場份額。

除了天然香料，讓人提神醒腦的薄荷味的“涼味劑”給公司貢獻約30%的銷售收入。

2019年，“拳頭產品”合成涼味劑WS-23銷量達280噸，約佔全球同類產品80%的市場份額。2021年，公司涼味劑的總銷售收入達1.49億元，其中一半銷量由“好朋友”瑪氏箭牌貢獻，可謂是依賴度極高。同年，公司還成功拿下了RELX電子煙生產商和億滋國際的“涼味劑”訂單。

公司在香料市場中，體量不算大，但財務數據相對穩定。2021年，亞香香料營收為6.21億元，複合增長率約10%；歸母淨利潤從2019年的8471萬元增至2021年的9142萬元；毛利率和淨利率變化趨勢一致，淨利率從2019年的17.28% 降至2021年的14.59%，毛利率從37.02% 降至33.95%；研發佔營業收入比例從2019年3.91% 增至2021年5.57%；經營性現金流淨額翻了近三倍，從2019年的3147.84萬元增至2021年的9081萬元。

香料生意似乎沒有它聞上去、吃起來那般“誘人”，業內大多以家族或個人企業為主。

從股東架構看，IPO前，僅有高中文憑的46歲創始人兼董事長周軍學持股53%，員工及部分外部投資者持股平台：鼎龍博暉和永鴻寶，分別持股為13.57%和3.47%，私募基金：湧耀投資和永丁投資，分別持股為9.42%和8.04%，前海生輝持股為4.33%。公司的總經理湯建剛持股0.98%，是創始人周軍學的“大舅子”。其餘個人小股東之間，大多數存在親屬關係。

近50% “賣斷式銷售”來自

貿易商天然香料搶佔市場

快消巨頭身後，這條隱祕的香料賽道，既古老又新潮。

古老在於，香料行業沿襲了傳統加工製造業的採購、生產模式。亞香香料通常會委託加工商承擔單一或部分工序，加工成粗成品。對於涉及保密技術的核心環節，亞香香料會親自生產、將粗成品運回公司再加工。

新潮在於，下游客户通常是時下最受歡迎的快消品牌，產品迭代快，創新不斷。這需要香料供應商們不斷迎合，提供定製化的香精配方。所以，強大的創新研發能力是供應商們必備的。下游客户通常會對供應商進行長期的審核試驗，一旦供應商通過了“考驗”，客户將與供應商保持穩定的合作關係，為保證自家產品口感的一致性。

積累了穩定的客源，亞香香料則採用賣斷式銷售模式，即公司根據簽好的訂單需求，提前制定生產計劃，並最終將產品“穩定輸出”給終端客户和貿易商。終端客户通常是指前述提到的快消品牌。

而這裏的“貿易商”可以簡單理解為“分銷商”。他們擁有強大的銷售渠道，連接上游供應商和下游客户。例如，美國知名香料貿易商ABT，擁有可口可樂、億滋國際等知名終端食品公司以及高砂、德之馨和奇華頓等國際知名香精公司等客户資源。招股書顯示，亞香香料賣給貿易商ABT的部分產品毛利率高於賣給其他客户的毛利率。因此，公司更願意將產品賣給貿易商，亞香香料近50% 銷售收入來自貿易商。

另外，高污染也是香料賽道一直躲不開的議題。根據國家生態環境部發布的《高污染、高環境風險”產品名錄 (2021年版)》，亞香香料的主要產品丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素所屬的“香蘭素”，為“高污染、高環境風險產品”。為應對環保問題，公司也在積極降低“高污染”產品生產，轉而使用天然原料生產。報吿期內，亞香香料“香蘭素”銷售收入佔總收入比例逐年減少，分別為28.02%、24.73% 和15.82%。

可見，向天然香料轉型成為行業大勢所趨。隨着人們健康意識的提升，天然香料可以滿足人們迴歸自然的訴求。

全球香料市場超千億

四大巨頭壟斷50%市場

全球香精香料市場已然是千億市場，增速保持在5%左右。據智研諮詢發佈的數據，全球香精香料的市場規模從2015年的241億美元增長至2019年 281億美元，複合年均增長率為5.1%。

長期以來，全球香料香精行業集中率較高，被巨頭壟斷。歐洲、美國、日本是世界上最先進的香料香精工業中心，代表企業有瑞士的奇華頓和芬美意、美國的國際香料香精和森馨、 德國的德之馨、法國的曼氏和羅伯特，以及日本的高砂和長谷川等。

2013年至2019年，全球前十家香料香精公司的銷售額佔全球總銷售額約 75%左右，呈現極高的市場集中度，尤其是奇華頓、芬美意、國際香料香精和德之馨四大巨頭，近年來其合計市場份額均保持在50%以上。

近年來，香料產業正在向發展中國家轉移，亞洲市場增長迅速。

根據IAL諮詢機構的預測，亞洲市場將成為全球香料香精消費需求最大的地區，約佔全球市場份額的40%，其次是北美和西歐市場。2020年，亞洲市場規模增至121.9億美元，非洲和中東的市場規模將增至16.7億美元，中北美市場增至74.2億美元，這些地區香精香料市場未來將成為最具潛力、競爭激烈的市場。

我國是亞洲香料市場的主力軍，市場規模不斷擴大。據國家統計局數據，2011年至2017年我國規模以上香料香精企業銷售收入從469.72億元增長至為660.02億元，年複合增速為5.83%。

目前，我國香料行業呈分散化，未來將向集中化轉變。通常下游客户對香料產品的需求呈現小批量、交貨快等特點，這需要企業擁有快速反應和創新的能力。相比於中小企業，行業內龍頭企業將更有資源、資金、技術等優勢，以應對客户需求。因此，激烈的市場競爭會使中小企業逐步退出市場或被大公司兼併重組。

當前，國內重要的玩家有華寶股份、愛普股份、新和成、華業香料和科思股份等，各企業產品側重略有不同。其中，華寶股份主要從事煙草用香精業務，毛利相對較高；愛普股份在涼味劑WS-3、 WS-23、香蘭素等產品與亞香香料存在競爭關係；新和成的產品主要為維生素、營養品等食品添加劑；華業香料從事的內酯類合成香料業務。相比之下，亞香香料的體量、營收均小於以上玩家。