本文來自: 天風研究,作者:孫瀟雅團隊
組件作為承載主產業鏈盈利兑現和新產品推廣使命的輸出口,在行業新技術導入、供過於求階段戰略地位非常重要。而經歷了一輪完整的單晶替多晶的週期,組件環節的競爭要素也在發生變化。其中,2015-2019年新產品導入期,產品帶來收益率明顯,是第一競爭要素;而2018-2021年:儘管產品仍是重要要素,但產品代際差逐步走弱,成本成為第一競爭要素,組件企業走向硅片-電池片-組件一體化。而到了2021-2022年:下游分佈式爆發,渠道品牌變得至關重要。再次展望未來,我們認為渠道品牌仍是重要競爭要素(每個過渡期,都是前後兩期競爭要素在交叉作用),但同時迴歸產品本身,專注新技術變得越來越重要。
1、行業-簡述:商業屬性兼具2B和2C,戰略地位非常重要,特別是新技術導入和工行供過於求階段。
商業模式:組件位於光伏製造環節末端,兼具2B和2C屬性。從戰略地位來講:組件承載了製造端的盈利兑現使命,這在行業新技術導入期與供給過剩期尤為重要,可幫助企業實現盈利的相對穩定性。從產品延展與協同性來講:組件直接面對終端客户或其代理人,對終端需求理解最深,因此在儲能、BIPV、電站開發運營等方面均有拓展可能性,長期收入天花板較高。
財務特點:一體化組件企業ROE在10-15%,與硅片等主材相仿,但低於逆變器、膠膜、玻璃等輔材環節;營運資金壓力小於輔材環節,略高於電池、硅料等主材環節,主要系組件環節需要為下游備貨(可能是海外倉庫或子公司);流動資產佔比60%,僅次於逆變器、膠膜。
2、覆盤-競爭要素:從產品-到一體化(硅片-電池片-組件)降本-渠道品牌(分佈式崛起),未來又會是什麼?
2015-2019(產品):在行業技術變革期,單多晶產品代際差會對終端業主收益率造成顯著影響,因此企業間主要比拼產品技術,隆基、晶科、晶澳等單晶佈局或切換領先的企業受益。
2018-2021(成本):除尺寸、MBB、半片等有差異外,基本沒有產品代際差,對終端業主收益率影響較小,疊加下游電站的補貼取消,進入平價時代,因此企業間主要比拼一體化降本,隆基、晶澳、晶科等一體化佈局完善的企業受益。
2021-今(渠道):各企業產品基本完全同質化,疊加中國(租賃模式興起)、巴西(分佈式銷售税在23年徵收)、歐洲(俄烏衝突使政府和居民均對能源安全更加重視)等地區分佈式裝機高增,使得下游分佈式需求佔比提升,因此企業間主要比拼品牌渠道,天合、晶澳、阿特斯等分銷國家多且在出貨中佔比高的企業受益。
3、展望-迴歸產品本身:新技術和供應鏈管理很重要
產品技術:
電池新技術:新技術優勢參數不一,疊加客户需求差異,分佈式與地面電站或將採用不同產品,產品力將直接決定下游客户接受度。
隆基:分佈式推HPBC(年內或出貨2GW),主要特點為高效、美觀、平價,在地面電站採用雙面產品,預計23年均實現30GW產能。
晶科、天合:主打TOPCon,主要特點為高效、兼容性強、微溢價,其中晶科已有16GW產能,年內或出貨10GW以上,天合下半年將投放8GW的TOPCon產能&用於分佈式的10GW210*182尺寸產品產能。
晶澳、阿特斯均多線佈局,地面電站均選用TOPCon產品,分佈式則或有差異,阿特斯選用HJT,晶澳選用TOPCon或IBC,年內晶澳、阿特斯將均有TOPCon&HJT中試線投產,同時晶澳擴產6.5GW的TOPCon規模量產。
東方日升:主打HJT,主要特點為高效、高發電量、高價,目前已連續多年成為HJT出貨第一,預計23年將有15GW以上產能擴出。
BIPV新場景:下游應用場景不斷擴展,BIPV等產品需求有望高增,為分佈式市場競爭帶來新方向。
供應鏈管理:(1)採購端:長單簽署保障物資(硅料、玻璃等)供應,需求預判識別潛在風險(EVA、石英等)。(2)銷售端:海外多地佈局降低單一市場依賴風險(主要是美國、印度、歐洲等大型市場),合理佈局海外產銷體系(海外一體化產能)規避貿易摩擦。(3)運輸端:組件出口量連年高增,與海運企業(中遠海控、馬士基等)合作利於發貨安全、運輸提效、運費穩定。
4、投資:重點推薦【隆基綠能】(22、23年PE分別26、19X)、【晶澳科技】(22、23年PE分別30、21X)、【晶科能源】(22、23年PE分別46、29X),建議關注【天合光能】、【阿特斯太陽能】。
隆基:HPBC組件或將帶來超額盈利,期待地面電站的新技術產品。海外硅片產能擴張應對貿易摩擦,佈局各環節設備、輔材。
晶澳:穩健老將,按部就班推進新一輪技術變革。海外硅片產能繼續擴張&分散出貨應對貿易摩擦,佈局各環節輔材、設備。
晶科:回A降低財務費用,TOPCon量產或將提升盈利水平。海外一體化產能佈局完善,與電池設備公司深度合作。
天合:渠道優勢繼續保持,多線佈局主推TOPCon帶來盈利改善良機。海外硅片產能擴張應對貿易摩擦。
阿特斯:渠道優勢繼續保持,雙路線佈局,回A降低財務費用。海外分散出貨應對貿易摩擦。
預計22年隆基、晶澳、晶科淨利潤分別147、47、27億元,對應26、30、46X;23年分別197、68、43億元,對應19、21、29X。
風險提示:海外貿易政策變動;新技術產品、產能分佈信息均為根據公開信息進行的統計與推斷,或與實際情況存在偏差;下游需求不及預期;測算具有一定主觀性,僅供參考。
報吿來源:天風證券股份有限公司
報吿發布時間:2022年5月22日
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