華泰固收：“三高一低”下的資產配置新思維

格隆匯 05-19 11:07

本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強張健

摘要

核心觀點

2008年危機後，全球經濟呈現“低通脹、低利率、低增長、高槓杆”的“三低一高”特徵。這些問題持續深化又帶來民粹主義與逆全球化思潮等。在疫情、MMT實踐和俄烏衝突等衝擊下，全球呈現出“高通脹、高利率、高槓杆、低增長”的“三高一低”新特徵。在新的宏觀環境下，美債收益率中樞已經抬升，公司回購股票推升美股的核心邏輯受到挑戰，股債同漲時代過去。黃金面臨多重因素角力，仍有中長期配置價值。

高通脹的隱憂：基數效應吿一段落，回落速度才是關鍵

本輪全球通脹在供需兩方面作用下，其持續性與幅度都超過出了各國央行預想，“暫時性”通脹被證偽，貨幣政策收緊偏晚，放任了通脹衝高。而中長期看，在疫情、俄烏衝突等衝擊下，逆全球化、產業鏈的安全穩定逐漸替代“成本最低、效率最高”邏輯，“工資-通脹”螺旋的擔憂隱現，全球通縮基因已開始扭轉。通脹逐漸成為各國政府與央行的關注的核心問題。

高利率的先聲：“矯枉”需“過正”，全球央行緊縮正在進行時

在海外經濟體普遍通脹帶來民眾擔憂和政治擾動的背景下，全球央行開始緊縮潮，流動性整體收緊引發了年初以來大多數資產類別的普遍弱勢和多方面“異象”：①無風險利率中樞抬升，負收益率債券規模明顯下降，美國TIPS實際收益率轉正，壓制黃金錶現；②年初至今在主流市場消滅了“股匯同漲”，資本外流與估值承壓成為普遍問題；③大類資產之間、單一資產內部個體間的相關性都明顯上升，分散化優勢弱化，擇時的重要性提升。而這些特徵或隨本輪緊縮的發展而持續。

高槓杆的延續：高利率考驗宏觀金融穩定性，制約美國財政擴張

2008年以來的兩輪危機後，為維護金融穩定、刺激經濟復甦，全球主要經濟體財政貨幣雙寬鬆，引發全球宏觀槓桿率上行。這一方面降低金融體系的風險承受能力、拖累信用擴張步伐、損害長期增長潛力，且即將面臨高利率的考驗，宏觀金融穩定或給復甦帶來新的不確定性；另一方面，高槓杆+高利率直接制約了美國財政擴張託底經濟和美債供給的潛在空間。

低增長的宿命：衰退交易正在路上？

高通脹損害消費者信心，高利率挑戰公司回購推升股價的邏輯，股市財富效應消失，也抑制房地產等利率敏感型行業的景氣，高槓杆考驗金融穩定性，也制約美國財政託底經濟的空間。本輪週期與前六輪衰退在供給驅動高通脹和金融穩定上有一定共性，提前做“衰退交易”的預案有備無患。

投資啟示

從傳統美林時鐘的視角來看，當前美國經濟處於由過熱向滯脹過渡的過程中，風險資產整體偏不利（股市、信用債），股市的週期與防禦板塊正在強弱切換，抗通脹主題（大宗商品、黃金、TIPS等）有較好的表現。10年期美債收益率3.2%可能是短期偏極端的位置。當然，在高通脹背景下，美債收益率中樞無疑已經抬升，股票回購推升美股的核心邏輯受到挑戰。股債之間同漲時代結束，今年甚至出現同跌，風險平價策略面臨挑戰。黃金面臨高利率和高通脹多重因素角力，長期仍有配置價值。

風險提示：美聯儲貨幣政策加速收緊，利率上行反噬美國經濟，新興市場風險暴露

曾經的“三低一高”正在鬆動

自2008年危機後，全球經濟在大宗商品供給側基本穩定、全球化持續深化、貨幣政策寬鬆、債務貨幣化加深等背景下，逐漸呈現“低通脹、低利率、低增長、高槓杆”的“三低一高”特徵。但隨着這一現象持續，各類社會矛盾開始逐漸顯現：由於低增長，經濟中的存量博弈特徵日益明顯，“分蛋糕”過程中的摩擦開始出現。低通脹實質上是上游受損而中下游受益、低利率實質上是勞動回報受損而資本回報受益、高槓杆實質上是低槓桿羣體和金融體系受損而高槓杆羣體受益。這些問題持續深化，又會反過來影響全球經濟體系的穩定性，帶來“三低一高”的鬆動乃至逆轉。

“三低一高”帶來了逆全球化，而疫情衝擊加速了這一進程，引發低通脹、低利率趨勢的逆轉。以2016年特朗普當選為標誌，全球在低增長的存量經濟時代中醖釀的民粹主義、貿易保護主義抬頭，逆全球化開始出現，全球價值鏈構建中“成本最低、效率最高”的核心邏輯逐漸讓位於側重於保護國內產業與就業的“美國優先”思路，這本來就逐漸侵蝕了全球低通脹的基礎。而2020年以來疫情及伴生的產業鏈中斷，則更強調了安全穩定、自主可控等在產業鏈構建中的重要性，進一步加速了低通脹趨勢的逆轉。而在通脹大幅上升背景下，全球央行以明顯高於2008年危機後的節奏開始收緊貨幣政策，又加速逆轉了此前的低利率趨勢。

“三低一高”正向“三高一低”轉變，並帶來財富的再分配。低通脹與低利率趨勢持續扭轉，全球經濟“高通脹、高利率、高槓杆、低增長”的“三高一低”新特徵正在形成。與低通脹、低利率時期相反，高通脹、高利率的組合實際有利於中上游而不利於下游，有利於勞動回報而相對不利於資本回報，這些新特徵正在今年的全球金融市場中逐漸得到驗證。

高通脹的隱憂：基數效應吿一段落，回落速度才是關鍵

本輪全球通脹在供需兩方面作用下，其持續性與幅度都超過出了以美聯儲為代表的各國央行預想，“暫時性”通脹被證偽，貨幣政策收緊偏晚，放任了通脹衝高。本輪通脹既有供應鏈中斷、缺芯片、運輸、產能等供給端因素，也有美國疫情期間大規模放鬆貨幣政策的需求端影響。美聯儲在去年一度將通脹歸於疫情引發的供給瓶頸等，認為這些問題都將隨着疫情消退而自行緩解，也就是所謂的“暫時性”或“階段性”通脹，但實際上全球央行低估了疫情和通脹的持續性，沒有及時收緊貨幣政策，導致通脹持續上行。更值得關注的是，無論是在市場還是調查的口徑下，通脹預期也在持續上行，影響了微觀主體的行為，有形成通脹正反饋的風險（圖表58：、圖表59：）。

而今年的俄烏衝突及歐美對俄的制裁，則從大宗商品供給側和逆全球化兩個角度進一步強化了通脹擔憂。俄烏衝突本身“重要但難於預判”，但兩國作為全球能源及農產品出口大國，衝突升級和歐美相關制裁多輪反覆，則明顯提升了相關大宗商品的波動率，支撐了兩國出口的能源、農產品類別及相關的商品貨幣，而這些則成為今年除了國內債券以外為數不多的正回報資產類別。如前述，大宗商品供給側擾動較少（除我國的供給側改革外）以及全球化下“成本最低、效率最高”的產業鏈組織邏輯，是此前全球低通脹的內在基因。但俄烏衝突下，這兩點都發生了明顯逆轉，強化了通脹擔憂。

好消息是，美國通脹的基數效應吿一段落，同比拐點已經基本確認。上週公佈的美國4月CPI同比+8.3%（預期+8.1%，前值+8.5%）、環比+0.3%（預期+0.2%，前值+1.2%），核心CPI同比+6.2%（預期+6.0%，前值+6.5%）、環比+0.6%（預期+0.4%，前值+0.3%）。同比數據較3月均有所回落，考慮到去年4-6月的高環比數據“翹尾效應”正在消退，通脹數據的同比拐點已經基本確認。

但通脹的環比漲幅決定了同比數據的回落速度，仍然難言樂觀，短期看助推核心通脹上行的因素仍然存在。美國4月核心CPI環比升幅仍在提速，主要原因在於二手車（或與我國疫情相關的物流中斷等有關）、住房（偏緊的勞動力市場、工資上行的樂觀預期帶來房地產市場轉熱）仍然保持韌性，而機票價格持續大幅攀升至環比+18.6%（與疫情後的出行恢復密切相關）。此外，全球大宗商品價格仍處於高位、供應鏈中斷等，也對進口價格存在支撐。

長期看逆全球化、產業鏈的安全穩定逐漸替代了“成本最低、效率最高”邏輯，通縮基因已經開始扭轉，“工資-通脹”螺旋的擔憂隱現。在全球經濟持續的低增長下，存量博弈思路帶來了民粹主義和貿易保護主義，逆全球化已在進行中，而疫情導致的供應鏈中斷、俄烏衝突帶來的地緣政治對立則加速了這一進程，產業鏈的效率逐漸讓位於魯棒性，全球化帶來的反通脹基因已經開始扭轉。而本輪美國居民部門儲蓄明顯增長、大量人口永久退出勞動力市場、就業人口供需偏緊、工資增速上升，又從耐用消費品、房價等多方面助推通脹，“工資-通脹”螺旋的擔憂正在浮現，這都會影響各類經濟主體的中長期通脹預期。

因此在中期選舉的大背景下，通脹快速回落的難度較大，美聯儲的壓力仍然存在，制約貨幣政策迴旋餘地。我們在1月4日報吿《中美共振與錯位下的資產表現》中提及，美國今年面臨中期選舉，拜登與民主黨當局在去年執政乏善可陳（防疫成效、財政刺激、抗通脹、阿富汗等多方面），支持率持續走低，做出成績的需求較為迫切，相對而言通過影響美聯儲政策來控制通脹是更好“出成績”的方向。因此，拜登政府在去年的美聯儲主席提名中選擇了相對“更不鴿”的鮑威爾，而後者也不負所望帶領美聯儲完成了“放棄‘暫時性通脹’表述→縮減QE→加快縮減QE→加息→提速加息→縮表”的多輪轉鷹。而從近期民調來看，通脹在當下仍然是美國民眾最關心的問題，在這一背景下，美聯儲治理通脹的壓力仍未完全消退，貨幣政策難言轉向。

高利率的先聲：“矯枉”需“過正”，全球央行緊縮正在進行時

在海外經濟體普遍通脹帶來民眾擔憂和政治擾動的背景下，以美聯儲為代表的海外央行開始緊縮，全球市場流動性整體收緊，引發了大多數資產類別的普遍弱勢。今年在俄烏衝突的加速下，自疫情以來主要由供給端擾動引發的全球通脹進一步加劇，並得到民眾和政客的普遍關注。由於此前的緊縮步伐明顯落後於通脹，以美聯儲為代表的全球央行開始“矯枉過正”式地大幅追趕。

全球央行緊縮潮引發了大類資產表現的幾個特徵：

1、自美聯儲於去年10月開始轉緊、全球無風險利率整體上行、美元進入強勢週期以來，主流市場股、匯同漲的現象完全消失，資本外流與估值承壓成為普遍問題；

2、全球債券收益率迎來逆轉，負收益率債券規模明顯下降，美國TIPS實際收益率也由負轉正，壓制了黃金錶現；

3、流動性邏輯主導下，大類資產之間、單一資產內部個體間的相關性都明顯上升，分散化的優勢弱化，擇時的重要性再次得到關注。

本輪緊縮潮的持續性與節奏決定了上述特徵能否延續。從加息角度看，市場無論是對短期加息節奏還是中長期加息終點的定價都已較充分，10年期美債收益率3.2%附近有支撐，8月前可能都是美債的“喘息期”，但討論逆轉仍為時尚早。短期節奏上看，市場基本認同6-7月各50BP的可能性很高。美聯儲在5月FOMC上基本排除了接下來兩次會議內單次加息75BP的可能性，通脹同比拐點也給美聯儲提供了觀察再決策的窗口，如果6-7月各加50BP，政策利率目標區間會提升至1.75%-2.00%，距離美聯儲點陣圖示意的2.50%中性利率已經不遠，確實也無需操之過急。中長期加息終點上看，市場隱含水平也已經充分定價，難以驅動美債收益率短期內大幅上行。我們常用5年/5年美債遠期利率來表徵市場隱含的加息終點水平，目前已接近3%，相比3月FOMC的點陣圖長期中位數2.375%倒掛近60BP，這一水平已經明顯高於2018年2月的46BP，已經較為極端（當然，如果6月FOMC美聯儲上調點陣圖，就可以緩解）。

而根據我們從期限利差角度的測算，1萬億美元的縮表大致與80BP加息等效，市場對縮表的定價甚至可能比對加息更充分。美聯儲在5月FOMC上也宣佈了將於6月開始以每月475億美元的速度縮表，9月開始加速至每月950億美元。我們仿照3月22日報吿《行將倒掛的美債預示着什麼》中嘗試過的簡單測算，不難發現2008年以前，每加息100BP，2年/10年利差下降約50BP，而2009年以後，美聯儲每擴表1萬億美元，2年/10年利差相比僅使用聯邦基金利率的單變量回歸就會壓縮約40BP，換言之資產負債表規模變動1萬億美元大致上與80BP的政策利率變動相當。今年以來，美聯儲加息75BP，10年期美債收益率上行140BP，二者差額65BP可以理解成120BP加息預期（對應今年9月，按聯邦基金期貨隱含預期，下同）或1.5萬億美元的縮表預期（對應明年10月，按美聯儲計劃縮表節奏，下同）。如果以10年期美債收益率近期高點3.2%計，相當於約175BP加息預期（對應今年12月）或約2.2萬億美元的縮表預期（對應2024年6月），基本上可以認為預期已經相當充分了。

下一個問題是，有2019年“美元荒”的前車之鑑，貨幣市場能承受多大規模的縮表？從過剩流動性和應急工具等角度看，或明顯高於上一輪。美聯儲2017-2019的上一輪縮表最終以2019年9月貨幣市場的“美元荒”結束，最終美聯儲僅縮表7000億美元。我們在2019年10月8日報吿《弱趨勢，防擾動》中提及，“美元荒”發生的深層原因正是縮表導致貨幣市場流動性下降。而當下發生這一風險的可能性不高：其一，當前貨幣市場的流動性仍然充裕甚至過剩。美聯儲逆回購賬户中每天還在滾續近2萬億美元的流動性（圖表74：），提供了相當的安全墊，當然其中會否存在分配不均等結構性問題值得後續關注；其二，常備回購便利（Standing Repo Facility，下稱SRF）充當了極端市場情況下的流動性供給機制，也為貨幣市場提供了充分的保護。在上一輪縮表引發“美元荒”後，美聯儲重啟了正回購工具，並於2021年7月FOMC會議上制度化為SRF，實際上完善了美聯儲利率走廊的“硬性上限”，極端情況下特定對手方可以按SRF利率向美聯儲借入大量資金。

最後，在主要發達經濟體中，歐元區、日本尚未加入本輪緊縮潮，如果後續跟上，將從負利率債券、美元指數、美債需求等角度給大類資產帶來更多新變化。事實上，通脹高企也已經引起了歐央行的關注，近期已有包括行長拉加德在內的多位官員釋放加息等鷹派信號。日央行目前仍維持“QQE+負利率+收益率曲線控制”的寬鬆貨幣政策，雖然通脹距其目標仍相去甚遠，但也處在好轉過程中，日央行後續動作也值得關注。如果歐洲、日本後續跟上，全球負利率債券規模將進一步下行，美元指數可能由強轉弱，屆時對沖後的美債收益率也可能吸引力下降，給美債的海外需求帶來新的擾動。

高槓杆的延續：高利率考驗宏觀金融穩定性，制約美國財政擴張

伴隨兩次危機後的寬鬆，全球槓桿率持續攀升，而在本輪週期中，延續至今的全球高槓杆將直接面臨高利率的考驗。在2008年與2020年的兩輪危機後，為了維護金融體系的穩定、刺激經濟復甦，全球主要經濟體都採用了大規模的貨幣寬鬆和財政擴張，但這也最終導致了全球宏觀槓桿率持續走高。已處於高位的槓桿率會降低金融體系的風險承受能力、拖累信用擴張步伐、損害長期增長潛力。而在全球央行緊縮潮來臨時，高利率無疑會考驗高槓杆下的宏觀金融穩定性，給全球經濟體後續的復甦勢頭帶來新的不確定性。

對美國和美債市場而言，更直接的影響是高槓杆+高利率直接制約了美國財政擴張和美債供給的空間。根據我們的測算，縮表上限基本可以通過財政部減少發行來消化，對美債形成一定支撐。美國財政部在5月公佈的再融資計劃中大幅削減了5、6、7月的美債發行量，如果按往年規律估計8月到今年底的發行規模，計算可得6-12月相比1-5月平均每月少發293億美元的美債，基本與縮表上限相當。換言之，僅從一級市場發行來看，美聯儲縮表與財政部減少發行基本相抵，從供需角度對美債收益率有一定支撐。

低增長的宿命：衰退交易正在路上？

歷史上的高通脹往往以衰退吿終，全球高槓杆下的金融穩定性也正面臨高利率考驗，已有部分資產價格開始反映衰退預期。我們在3月22日報吿《行將倒掛的美債預示着什麼？》中提及，1977年以來美債2年/10年利差六次倒掛，後續都發生了衰退，其中前三次的主因是原油與高通脹，衰退只是貨幣政策轉緊壓制總需求的“副作用”；後三次，除了經濟本身以外，資本市場大幅波動對各經濟主體資產負債表的反噬也起了推波助瀾的作用。當下高通脹與高槓杆的特徵似乎兼有這兩類衰退的前期特徵。此外，使用期限利差構造的Logistic迴歸模型隱含了衰退的可能性（圖表50：），我們在5月11日報吿《海外是時候交易衰退了嗎》還列舉了銅金比、美股風險溢價、諮商會綜合領先指標LEI等早期風險識別指標。

從基本面來看，目前美國經濟兼有過熱和滯脹的特徵，討論衰退為時尚早。如果按照美林時鐘的經典框架，使用產出缺口與通脹兩個維度劃分美國經濟週期階段。一季度美國產出缺口仍為正且較去年繼續上行，通脹位於高位，符合過熱階段的特徵。考慮到經濟面臨股市財富效應消失+超額儲蓄消耗+通脹高企+美聯儲加息的四重壓力，產出缺口後續可能收窄，換言之美國經濟可能正由過熱向滯脹切換。

特別是，當下高通脹+高利率+高槓杆的組合，本身就藴含着不穩定性，後續的消費、投資需求可能受到衝擊。立即佈局衰退交易或許為時尚早，但做好預案才能有備無患：

1、高通脹損害消費者信心，影響消費對經濟的支撐；

2、高利率帶來資產重定價、推升企業回購股票成本，股市財富效應消失拖累消費，也抑制房地產等利率敏感型行業的景氣；

3、高槓杆下的宏觀金融穩定性面臨高利率考驗，也制約了通過美國財政擴張託底經濟的空間。

投資啟示：“三高一低”下的新思維

美林時鐘發源於美國市場，而從我們的回測來看，雖然現實與理論有不完全吻合之處，但仍然有不少規律當前仍然適用，例如：

1、大類資產方面，復甦期做股票、過熱期做商品、衰退期做債券；

2、美股方面，復甦→過熱期，週期>防禦，滯脹→衰退期則相反；

3、美債方面，復甦期信用>利率，衰退期利率>信用、長端>短端，過熱期美債表現最差，在高通脹時期（過熱→滯脹）TIPS表現良好；

因此，從傳統美林時鐘的視角來看，當前美國經濟處於由過熱向滯脹過渡的過程中，風險資產整體偏不利（股市、信用債），股市的週期與防禦板塊正在強弱切換，抗通脹主題（大宗商品、黃金、TIPS等）有較好的表現。當然，歷史規律只代表過去，可用作思考基準但不能簡單照搬。

在“三高一低”的新環境下，我們認為：

第一，美債收益率底部及中樞無疑已經抬升，將比上一個十年更高。當然，十年美債3.2%我們認為已經是本輪偏高水平，核心邏輯如前述，當前美國基本面仍有韌性，但隱現衰退預期，通脹同比見頂，美聯儲基本排除了近期單次加息75BP預期，市場對後續緊縮節奏和終點的定價已較充分，財政部新發行縮量等。而8月以後通脹形勢逐漸明朗、縮表加快、貨幣政策緊縮對基本面的影響也逐漸顯現，是可能的變盤時點。

第二，美股方面，“三低一高”時代美股迎來長牛，源於科技股盈利強勁，資金面寬鬆，上市公司通過廉價融資-回購股票支撐ROE和股價。但中長期看流動性緊縮推升股票回購的資金成本，使得這一支撐過去十來年美股市場的核心邏輯受到挑戰。

第三，股債同漲的時代可能已經結束，風險平價策略面臨挑戰。次貸危機之後，美股和美債經歷了同漲時期，背後的核心邏輯可能還在於“三低一高”宏觀環境，風險平價策略迎來最舒適的環境。但隨着“三高一低”時代的到來，美債首當其衝，美股也面臨估值、盈利、股票回購三重壓力，今年甚至出現了美股、美債雙殺的情況。

第四，黃金方面，需要等待美元、實際利率等明面上的利空充分反映後，會有更好的配置時點。“三高一低”的環境中，高通脹和高利率分別是黃金的利多（抗通脹屬性）與利空（黃金零利率vs正實際利率）因素，黃金中長期仍有配置價值。但短期看，今年明面上的強美元和實際利率大幅上行在黃金價格上都沒有充分反映，可等待利空充分消化、歐日央行釋放轉緊信號、衰退交易信號出現等之後，再擇機超配。

風險提示

1、美聯儲貨幣政策加速收緊。美國通脹如果繼續上行，美聯儲收緊可能帶來美債收益率大幅上行；

2、利率上行反噬美國經濟。利率上行可能反過來影響美國經濟基本面，進而影響後續貨幣政策調整的節奏與市場表現；

3、新興市場風險暴露。如果反作用於美國，可能延緩美聯儲收緊節奏。

收益率曲線