券商什麼樣的業務模式是穩健的？——從券商一季報説起

格隆匯 05-19 09:07

本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：林喜鵬

核心觀點：

券商2022年一季報公佈後，不同券商業績變化差異較大。其中中信證券一季度淨利潤同比略有增長，即便考慮減值衝回的影響，淨利潤同比下降11.9%，但降幅依然遠小於同業券商（和中金、中信建投差不多）。我們認為，一季報考驗的是各家公司的資源稟賦以及多年來業務模式的積累，如何在波動的市場環境下，依然保持一個較為穩健的業務模式，值得深入研究和思考。

由於監管、發展階段、業務屬性等原因，券商與銀行、保險差異較大，但在服務客户上，金融本質屬性是一致的。證券公司歷經多年探索，產品化的抓手和組織交易的功能已開始顯現，一定程度上弱化了證券行業盈利能力與二級市場密切相關的特徵；但證券公司仍難以成以客户為中心順滑的協同機制和以資產流轉為核心的業務模式，依然有很大的優化和提升空間。

業務模式構建中最關鍵的三個要素：客户（哪些業務和服務可以提供給客户）、資本（如何獲取及有效運用）、組織（如何有效地將資源組織起來）。這三個要素分別對應三個層面的槓桿，即業務槓桿、傳統意義上的財務槓桿以及組織槓桿。這三個層面槓桿合理、均衡使用，構成了業務模式的關鍵和核心。

從股東追求ROE角度來看，ROE=淨利潤/淨資產=銷售利潤率×資產週轉率×槓桿率，對於證券公司而言，那就是在給定的監管以及市場環境下，如何選擇合宜的客户業務組合（儘可能將資源在風險可控的前提下，配置在具備一定的槓桿效應、利潤率較高的業務），做大客户規模（表外）和資產負債表（表內），獲取更好的收益水平。

借鑑銀行與保險的發展經驗，證券公司在財富管理和業務產品化方面具備差異化的比較優勢，證券公司高質量發展關鍵在於打通客户資金和企業融資需求，實現服務投融資聯動的金融本質功能。率先打通並形成穩健的業務模式的大型券商將持續受益，並將獲得穩定的規模優勢、槓桿紅利以及穩定的競爭壁壘。

風險提示：政策變化以及市場不及預期

以下為正文內容：

一、證券公司與銀行、保險業務模式比較

證券公司的業務模式，與銀行、保險等金融機構類似，即以客户為中心，通過證券交易賬户實現客户財富的保值增值，當然實際業務中還可以圍繞這個主題衍生出很多服務和需要依靠資本的業務，但核心是客户，其他都是工具和手段。在具體做法上，券商與銀行、保險，由於監管、發展階段、業務屬性等等原因，有很大不同，進而導致行業之間差異較大，但在服務客户上，金融本質屬性是一致的。

商業銀行是傳統的間接融資中介，資產端連接企業融資需求，負債端連接客户儲蓄投資；依靠媒介優勢和龐大的客户基礎，商業銀行將企業融資端的需求通過產品化的形式轉換為不同流動性、收益性、風險等級的理財產品，這在銀行理財產品規模的快速擴容得以體現。保險公司依靠產品和營銷雙輪驅動，通過銷售產品積累的客户資金，投資於大型項目獲得長期、穩定、持續性的投資回報，成為保單投資者優勢性投資收益率的可靠保障，形成了以保險產品為核心載體的投融資良性循環。

證券公司在經歷了多年的探索以後，逐漸擯棄過度依靠傳統的經紀通道和自營買賣為主的業務模式，產品化的抓手和組織交易的功能慢慢開始顯現出來，一定程度上弱化了證券行業盈利能力與二級市場密切相關的特徵。國際投行常用的工具比如收益憑證、互換、SPV等交易性工具開始上規模的使用，這對於券商提升業績穩定性和ROE有一定的幫助。但整體來看，證券公司長期按照牌照業務分開經營，各業務線條之間協同效應尚未充分挖掘出來，難以真正形成以客户為中心的順滑的協同機制和以資產流轉為核心的業務模式，依然有很大的優化和提升空間。

二、證券公司業務模式拆解

我們認為，核心競爭力包括“資源+能力”，資源包括股東、資本、人力等各種資源稟賦，能力包括客户拓展能力、產品能力、研究能力、創新能力、協同能力等等。業務模式構建中最關鍵的三個要素：客户（哪些業務和服務可以提供給客户）、資本（如何獲取及有效運用）、組織（如何有效地將資源組織起來）。這三個要素分別對應三個層面的槓桿，即業務槓桿、傳統意義上的財務槓桿以及組織槓桿。這三個層面槓桿合理、均衡使用，構成了業務模式的關鍵和核心。

（一）以客户為中心的業務組合

因為牌照分割的原因，證券公司服務客户的工具和手段分散在各個業務單元，大體有三類：一類是提供服務的，比如交易通道、投行等，這些是客户流量的入口；一類是通過產品化、工具化的手段，具有規模效應，可以實現表外槓桿功能的，比如資管、財富管理等；還有一類是通過專業研究和知識來賺價差和利差的，比如一級、二級的股、債、商品投資等。從客户的角度來看，所有這些組合都是要圍繞客户需求來構建業務組合、運營架構以及匹配資源。

從這個角度上來看，銀行、證券、保險儘管業務模式有差異，但面對的都是同樣的客户羣體，需求也類似，不同的是在服務客户的手段和方式上各有優劣，各有側重，關鍵是如何圍繞個人、機構和企業客户需求構建以客户為中心的業務組合。

（二）傳統意義上的財務槓桿

證券公司因為淨資本監管指標的限制，財務槓桿有限。以前十大券商為例，扣除客户保證金的杆杆率大概在3.5-6.5之間。這一點，券商與銀行、保險有較大的不同。保險和銀行本身的經營模式就藴含了槓桿，傳統的銀行通過吸收存款和發放貸款獲得利差，按照巴塞爾協議，8%的資本充足率即賦予了12倍的槓桿；保險的槓桿相對隱蔽，在提供風險保障產品的同時實際上也是在進行融資，通過投資而涵蓋風險保障成本並獲得利差。

目前券商的資本以權益和次級債融資為主要來源。從更高級的層面來看，融資的渠道也可以通過業務模式的改變來拓展。從前十大券商總資產和淨資產變化情況來看，中信證券的總資產和淨資產擴張速度遠快於其他頭部券商，規模效應開始顯現，並且可能形成較為持久的競爭壁壘。

（三）組織槓桿

組織包括架構、協同以及人力等。組織部分後續再進行專題分析，本報吿聚焦前兩個。

三、同業券商圍繞客户構建業務模式差異分析

從一季度來看，資金運用能力的分化決定一季度不同公司業績增速差異，頭部券商優秀的非方向性投資能力帶來顯著的業績韌性，進而導致行業利潤集中度出現顯著抬升。

（一）個人客户

證券公司的個人客户，大體分為交易客户（擁有受過市場風險教育的高風險偏好客羣）、理財客户（存量的理財客户主要來自交易用户轉化）、企業家羣體客户（通過投行入口建立信任關係的上市公司企業家客羣，尤其是新經濟公司，證券公司與創始人、高管團隊和業務骨幹，因公司上市建立信任關係）。

根據招商銀行的數據統計，金葵花以下的客户以大約98%的客户數量貢獻僅不足20%的客户資產，户均資產僅為1萬元上下；不足0.1%的私行客户貢獻了超過30%的客户資產，户均資產則超過2000萬。

從前十大券商客户資產規模增長情況來看，中信建投最近三年增速最快，這可能與其投行業務的快速發展存在聯動有關，一季度中信建投投行業務和經紀業務延續了增長的態勢；其次是中信證券、招商證券、國泰君安和中金公司。從中信證券、中金公司以及招行銀行客户分層數據來看，富裕客户以及高淨值客户增速快於大眾客户。未來券商要實現財富管理的規模化提升，需要依靠差異化的產品抓手，做差異化的增量。

近幾年券商慢慢找到了一些適合自身定位的產品化抓手：比如場外結構性產品、收益憑證。場外結構化產品是“場外+財富管理業務”的典型代表，依託於證券公司專業化定製能力，將基礎資產與金融衍生品相結合，對傳統財富管理業務升級，幫助證券公司吸引更多資金，提升託管規模。

收益憑證。作為國內場外市場的重要創設產品，收益憑證是券商為數不多的自主創設品種，產品定製化程度高，功能靈活。比如雪球，券商櫃枱市場上主要是憑證，是個性化特點比較明顯的產品，現在各家雪球結構越來越差異化。

同業券商中，中信依託產品驅動等綜合服務推動客户資產規模增長，中金堅定推行買方投股驅動。

1、服務體系

中金公司針對個人客户堅定推行買方投顧轉型，以“投+顧”幫助個人客户進行高收益低風險流動性的投資。近三年財富管理業務翻番(2019~2021的CAGR為+51.4%）達到75.4億元，收入穩定性進一步增強；平台“留長錢"能力初步成型，2021年客户總資產達3萬億元，持續引領行業買方投顧轉型，買方投顧產品保有量達795億元(中國50，微50）。

中金資管規模也快速增長，反映中金長期的投入和產品設計等戰略的成功。AUM(包括主動AUM)增長都取得很好的成就。中金主要做主動管理，增長主要系銀行理財子公司的增長。

中信證券以客户為中心，主要通過產品來驅動。代銷產品是多元化的，有股票型、債券型的多頭，同時還有管理期貨的宏觀策略等。公募基金投資顧問業務開展以來，累計簽約客户超過11萬户，簽約資產超過70億。未來中信證券進一步豐富代銷產品的策略，為財富管理提供豐富的底層資產，幫助客户進行多元化的資產配置組合。

2、產品體系

建立全譜系產品供應及銷售體系。中信證券按風險屬性和產品投資方向完善產品供給譜系，從需求端拉動金融產品部構建開放式產品平台。

（二）機構客户

1、公募、私募、境外機構等機構投資者成為市場主要增量

公募基金、私募、社保、保險、銀行理財子、信託、券商等持牌資產管理機構，是境內機構投資的主要組成部分。從流通市值規模來看，這三年A股各類持牌機構持股規模都在明顯提升，境內機構持股佔比由2019年Q1的30.7%提升到了2021年末的37.8%，機構化明顯提速。

從結構上看，私募、公募、社保、境外機構成為高增量驅動的機構客户。公募、私募、境外投資者持股佔大頭，其中公募佔比從8.6%提升到15.5%，私募從3.7%提升到5.9%，境外機構從7.4%提升到9.5%。

2、機構客户的需求更加綜合

雖仍以交易和研究服務為主，但逐步向資金、產品、託管等綜合服務需求延伸。機構客户的需求更加綜合、多元，也需要更強的專業性。

3、同業券商模式分析

公募客户的需求主要在於研究服務及代銷產品，同時伴隨券結產品模式的推出，公募基金託管業務逐漸增加。在研究-代銷-託管的需求鏈下，營收主要包括公募佣金分倉收入、代銷產品收入、託管費。

私募客户PB業務鏈條（交易服務、託管外包）上沉澱了主要的私募客户，解決私募客户“交易”需求。近兩年隨着市場交易量回升、股指期貨政策鬆綁、兩融標的擴充、跨境服務提升等，券商挖掘了私募在投資策略、槓桿資金上的需求，私募規模激增，推動比如跨境收益互換、AB款、多空收益互換等新業務模式。因此在私募研究-交易-託管外包-投資策略-代銷的需求鏈上，目前主要的創收在於交易佣金、代銷收入、場外衍生品業務收入、託管費等。

跨境收益互換：業務邏輯是境內券商與客户簽署協議，開展掛鈎境外資產的場外衍生品業務，香港子公司在境外市場買賣標的資產或其衍生品開展對沖交易。客户全額向證券公司交付本金，額外支付1%-2%的通道費，以及萬分之2.5左右的交易佣金。該業務是典型的客驅業務，證券公司利用境內外的平台為客户提供經紀業務服務，並利用境內外的資產負債收益利差空間，獲得利差收入。該業務因為客户交100%保證金，實質上增加了負債資金，提高了證券公司的槓桿率，進而提升該業務的ROE。

AB款互換業務：客户與證券公司簽署權益互換協議，約定客户提供1倍保證金，證券公司配置一定倍數的資金，將資金投資於私募（新規已經在整改中）或者個股、期貨等，產品到期後投資收益歸屬客户，客户互換給證券公司一定倍數資金利息的固定收益。該業務實質上是一種新型的資本中介業務，證券公司的收入主要是利差收入，還有資管管理費收入、託管收入、交易佣金收入等。該業務佔用大量的資本，是證券公司增加資產配置，提高槓杆率的一項業務策略。2021年12月發佈的收益互換新規明確“收益互換業務不得掛鈎私募基金及資管計劃等私募產品、場外衍生品，證監會認可的情形除外”，同時監管明確一年過渡期，過渡期結束後不得存續不符合新規的業務。

多空收益互換：目前融券互換主要用於T0策略，少量用於定增和單純做空，而多空組合則將為套利組合、alpha策略、股票多空策略等交易策略提供低成本的資金供給。新規中的多空收益互換交易模式也許會有很大提升空間。

以中信為例，中信是國內同業品種最全、規模最大的場外衍生品一級交易商，場外衍生品/場外期權的名義本金及收益互換為代表的衍生品工具在年報裏也有披露，名義本金達到4500億，兩項業務分別同比增長53%、增長80%，在自身發展的同時也為市場提供了流動性，為市場投資者提供了風險管理、資產配置、財務管理工具。FICC業務大力發展利率、外匯、貨幣的衍生品業務，規模也有明顯增長；大宗商品衍生品業務增長1倍，規模接近4000億。融券業務隨着標的逐漸擴容也會得到快速增長，2021年中信證券融券規模接近400億，比2020年翻了2倍多。

（三）企業客户

從一季度業績來看，中信證券、海通證券、中信建投、中金公司等頭部券商領先優勢顯著，2022年一季度這幾家券商投行淨收入均超過15億元，顯著領先其他公司。

從市佔率來看，中信、中金、中信建投、海通四家券商已佈局多個新興行業並沉澱了多個特定產業優勢。未來券商要想打破現有格局，可能需要聚焦產業鏈優勢，在科技創新以及戰略性新興產業尋求突破。

四、資本來源及運用

目前券商資金來源渠道包括：股權融資以及債券融資。

資金運用方面，新一輪資產負債表擴充的配置方向為投資類資產，其中主要是交易性金融資產。

券商自營規模股債結構中固收類投資連續幾年大額提高頭寸，比如2021年前十平均增加447億；前十券商固收類規模佔比由2017年的77%提升至2021年的89%。原因可能在於：一是債市行情，持續貢獻較好收益，同時出於穩定性策略，固收類具有更高的收益風險比；二是固收類投資業務也在轉型，轉向客需型、產品化，做大規模時敞口不一定增大。