本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：程強 王希明
核心觀點
4月社融低於預期，社融增速為10.2%，比上月降低0.4個百分點。人民幣貸款是社融主要的拖累項，背後原因是近期疫情的影響、要素短缺和原材料成本上漲。人民幣貸款結構方面特徵與前幾個月相近，仍是企業中長期貸款佔比低，居民貸款明顯同比少增。我們預計5月LPR可能下調，有望降低企業融資成本。另外央行表示未來“宏觀槓桿率會有所上升”，對應下半年的社融高點可能比之前預計的更高。
事項
央行發佈2022年4月份金融信貸數據。其中，新增信貸0.65萬億（前值3.13萬億）；新增社會融資總額0.91萬億（前值4.65萬億）；社融存量同比增長 10.2%（前值10.6%）；M2同比增長10.5%（前值9.7%）。對此，我們點評如下：
正文
▌ 4月社融同比增速為10.2%，比上月降低0.4個百分點，新增社融較低主要是因為疫情下貸款增長明顯放緩。4月社融增量9102億元，比上年同期少9468億元，Wind一致預期為2.0萬億元。4月新增社融低於市場預期，主要是受到人民幣貸款的拖累。4月社融口徑人民幣貸款同比少增9224億元，幾乎等於社融增量的同比變動，也是2011年以來這一指標最差的月份。今天央行也特別發佈一篇關於4月金融數據的答記者問，認為4月人民幣貸款增長明顯放緩是因為“近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降”。我們認為除以上因素外，地產銷售不佳、3月貸款投放可能部分透支4月需求等因素或也有影響。
▌ 信貸結構中，企業中長期貸款仍舊疲弱，居民貸款同比少增較多。金融數據口徑的4月新增人民幣貸款為6454億元，同比少增8246億元，其中企業貸款少增1768億元，居民貸款少增7453億元，非銀貸款同比少增153億元，居民貸款少增最為明顯。企業貸款方面，中長期貸款同比少增3953億元，票據融資和短期貸款分別同比多增2437億元和199億元。新增企業中長期貸款在企業貸款中的佔比約為46%，低於70%左右的中樞水平。票據融資高增，一方面是因為銀行完成信貸指標需要票據“衝量”，從4月底票據轉貼現利率的降低中可以預見，另一方面也是疫情期間企業維持現金流需要票據和短貸融資。居民貸款方面，央行本月調整了信息披露口徑。此前按照長期貸款和中短期貸款2個分項披露，而4月改為按照住房貸款、經營貸款和其他消費貸3個分項披露，這3個分項全部減少且同比少增。尤其需要注意的是住房貸款減少605億元，同比少增4022億元。我們認為這主要是因為4月地產銷售仍然不佳，30大中城市商品房成交面積同比-54%。從歷史數據看，不僅是住房貸款，其他居民貸款與地產銷售的相關性也很高。
▌ 政府債對於社融的貢獻減弱，非標和直接融資保持穩定。從去年四季度以來，政府債融資就是社融回升的重要支撐因素之一，但是4月的效果減弱。4月政府債淨融資3912億元（3月7074億元），同比增加173億元（3月3943億元）。不過考慮到此前財政部曾表示將在6月底前完成大部分2022年新增專項債發行工作，我們認為5、6月的政府債發行速度可能會重新加快。截至4月底，今年地方政府專項債限額還剩餘約2.2萬億元，或在5、6月集中發行。政府債對於社融的支持有望在5、6月恢復。4月非標和直接融資保持穩定，其中委託貸款同比多增211億元，信託貸款同比多增713億元，債券融資同比少增145億元，股票融資同比多增352億元。尤其值得注意的是，信託貸款連續2個月同比多增，可能是在當前穩增長壓力較大的時點，監管壓縮非標的力度有所放鬆。
▌ 受央行利潤上繳、財政支出加快和基數效應影響，4月M2增速為10.5%，比上月提升0.8個百分點。存款主要由貸款創造，所以M2增速趨勢一般與社融趨勢接近，但4月社融增速下滑0.4個百分點， M2增速上升0.8個百分點。我們認為主要有如下三個原因：1）央行的利潤上繳，5月10日人民銀行國庫局局長董化傑在新聞發佈會上表示，已經上繳財政8000億元，這部分資金在經過財政支出後便會形成M2（財政存款不計入M2但轉為居民或企業存款後便計入M2）。2）財政支出加快，4月財政存款同比少增5367億元，財政靠前發力特徵明顯。3）去年4月M2基數較低，2021年4月M2增速為8.1%，比2021年3月下滑1.3個百分點。4月居民户存款同比多增8668億元，非金融企業同比多增2346億元，居民存款增加多於企業。這可能是因為4月地產銷售不佳且疫情導致居民消費受阻。
▌ 央行提到將降低融資成本，我們預計5月LPR有望下調。央行在金融數據的答記者問中提到，未來將“充分發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機制作用，推動降低銀行負債成本，進而帶動降低企業融資成本”。考慮到央行在4月的存款改革使全國加權平均存款利率下降10bps，我們認為5月LPR利率有望下調。
▌ 央行表示未來“宏觀槓桿率會有所上升”，或可容忍年內槓桿率出現一定幅度上漲，對應下半年的社融高點可能比之前預計的更高。央行在金融數據的答記者問中還提到，“保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，宏觀槓桿率會有所上升”。這一表述與5月9日的《2022年第一季度中國貨幣政策執行報吿》有所不同，當時的表述為“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”。2020年疫情時期，我國宏觀槓桿率曾出現階段性上升，當下同樣是疫情對經濟產生明顯衝擊，這種情況下央行或可容忍年內的宏觀槓桿率出現一定幅度的上漲。當然目前的實體企業融資需求還偏弱，年初以來的社融增速出現一定波動，1月和3月增長較快，而2月和4月增長較慢。我們認為，社融真正的趨勢性拐點是地產銷售在不遠的將來企穩回升，因此這一表態對於當前的意義在於增強市場信心，更實際的意義或在於下半年的社融高點可能比之前預計的更高。
附錄圖表
