來源：張憶東策略世界

1、回顧：從年初以來持續提示美股中期的下跌風險。

1月25日《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》中期展望——基於「聯儲政策路徑情景」分析美股的中期波動路徑。如果高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後美股纔有趨勢性機會。

4月20日《夏日寒流是長期投資的機遇20220420》提示「美股中期風險未完」，5月3日《乍暖還寒，戰略相持階段有望展開》提醒美股短期仍是暴風雨前的平靜，但中期可能重演「2018年四季度」。

2、昨日再現，跟2018年四季度一樣是聯儲鷹派，更糟的是通脹和衰退擔憂

2.1、美聯儲很鷹，5月以來美股下跌對應着實際利率的大幅擡升，跟2018年四季度一樣。1）美債10年期利率升破3%，美元指數破100，不利於風險資產。2）5月FOMC會後鮑威爾「暫時不考慮加息75bp」可能只是戰術性表態，後續聯儲官員繼續表示不排除單次加息75bp可能性。

2.2、其次，比2018年更糟的是美國的通脹更高、更難下。1）4月底至今，勞工成本、勞工生產率、非農就業數據連續披露，其所反映的工資-通脹螺旋的預期被不斷強化。2）4月美國PMI供應商交付時長擡升，中國疫情的影響也可能會加大全球供應鏈壓力，不利於高度依賴全球供應鏈的美國公司，增強了美國高通脹持續的預期。3）俄烏戰爭對能源、糧食的衝擊。

2.3、比2018年四季度也許更加糟糕是衰退擔憂。

雖然現在美國經濟其實還行，但是，根據4月美國銀行做的基金經理調查，衰退是市場的頭號擔憂，意味着任何指向衰退敘事或者經濟動能轉弱的跡象都會帶來拋售壓力。

4月底至今美國經濟動能回落的跡象初現，美股開始交易經濟轉弱。4月美國製造業PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美國房屋銷售反季節性回落。因此，4月25日以來，美股可選消費大幅跑輸大盤。歷史上，美股可選消費的相對走勢與反映美國宏觀經濟動能的PMI、房地產走勢具有明顯的相關性。

3、展望後市，美股的中期風險或將在5-7月集中釋放。

不論短期是否有急跌後的反抽，都不必過於期待美聯儲救市，趁反彈做空、耐心等待美聯儲轉向。

3.1、政策面：除非流動性危機或衰退，5-7月股市下跌較難讓美聯儲轉鴿

首先，未來數月美國通脹面臨四座大山的壓力，能源價格的滯後傳導、服務業的補漲、工資-通脹傳導螺旋、中國疫情對全球供應鏈的滯後影響。

其次，拜登不是特朗普，美股的調整在5-7月難以改變聯儲的鷹派。趁着PMI、就業等經濟指標尚好的時機，持續大幅加息，有利於實現鮑威爾的「軟着陸」夢想，代價是美股調整、對美國經濟衰退的擔憂只增不減。

第三，在縮表和加息的疊加緊縮效應之下，美債收益率上行空間或超預期。我們基於歷史研究做一個線性測算，未來12個月縮表的緊縮效應相當於加息50bp（詳參20220503《乍暖還寒，戰略相持階段有望展開》）。當前，相比於名義利率，實際利率上行空間可能更大。在美股估值依然不便宜的情況下，美債收益率繼續上行壓縮估值或還有空間。

3.2、交易層面：風險釋放並不充分，短期不必過於期待美聯儲救市

短期，跟蹤美股動量轉弱指標、美股槓桿水平等，這些指標都顯示美股調整並不極端，難言見底反轉。即便短期有反彈也是抵抗式的，不適合參與。

中期，金融市場壓力何時影響到聯儲立場轉變？相比美股的下跌，美國高收益利差是更好的參考，該指標在2018年12月下旬快速走高後，迎來了2019年1月聯儲的轉向。這一指標5月9日升至4.37%絕對水平並不高。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險