本文來自格隆匯專欄：六裏投資報，作者：投資報

5月10日晚，中庚基金明星基金經理丘棟榮在一場線上交流會中，觀點鮮明地表示，機會正變得更系統性，尤其是港股市場、它的系統性和全面性會更加徹底。

現在市場上的權益資產、甚至可以滿足不可能三角的三個條件，即資產風險小，價格估值便宜，以及很好的流動性，這是非常罕見的。

丘棟榮認為，這種機會一定要珍惜，全倉把握現在位於底部的市場機會。

數據來源：Choice

丘棟榮認為，從當前市場上各大指數的風險溢價來看，中證800比歷史上85%的時間要有吸引力；

中證500比歷史上96%的時間有吸引力，而更小盤的中證1000指數的風險溢價已經快高於歷史100%的時間。

在這一點上，丘棟榮知行合一，他管理的基金基本上都達到了倉位上限。

就像他説的一樣，無需保留現金，市場上有太多可以獲得投資回報的機會，能買的東西有很多。

細化到投資方向，丘棟榮的觀點在他一季報持倉中已有體現。

數據來源：Choice

重點關注三大方向——能源資源類股票，互聯網公司，以及港股。

丘棟榮認為，現在投中國的互聯網公司就像2003年投亞馬遜。

就像投資美國互聯網最好的時期絕對不是在泡沫裏，而是在泡沫後，決出誰才是將來的勝者時。

現在對於中國互聯網正是這樣的時刻。

監管政策彷彿一劑猛藥，強效約束了互聯網公司跨行業競爭和無節制的資本擴張，反而促使各大互聯網巨頭提升主業的盈利能力。

去年暴跌後超低的估值，疊加優越的盈利能力，以及更為清晰的競爭格局，互聯網公司正是投資的好時機。

投資報精心整理了交流要點和精彩全文，分享給大家。

1、現在利率水平其實是比較便宜的，國債收益率大概在2.7%、2.8%。從全球範圍來看，現在中美利差已經倒掛了。

這樣就導致權益類資產，尤其是以人民幣計價的這種權益資產，相對來説吸引力是非常非常突出的。

所以從這個角度來看，權益類資產的吸引力，其實可以跟歷次熊市的底部，甚至是最底部相比。

2、從市場的中位數的估值來看的話，目前已經回落到了歷史的後四分之一的水平。

中證800的整體估值水平其實已經到了歷史最便宜的20%分位。

如果是考慮到利率水平，尤其是紅利的話，實際上中證800的風險溢價水平已經到了歷史平均水平上方的0.9倍，接近一倍標準差。

這大概是處於比歷史上85%以上的時間都要有吸引力的這種水平。

這已經跟2018年，或者之前歷史的幾個低點非常接近了。

3、整個市場，可能從過去一兩年我們一直強調的結構性機會——就是指低估值領域裏面一些低風險公司，變得更加系統性。

不只是傳統的低估值價值股有機會，成長股裏面像計算機、電子、通訊，甚至包含更廣義的製造業，像機械、汽車、汽車零部件，很多公司都是非常具有投資價值的。

4、我們就在滿足這三個條件的能源資源公司中挑選。

第一，需求是增長的，甚至是長期增長的。

第二，供給是收縮的，有可能收縮的時間非常長，這個週期長達十年甚至更長。

第三，我們能投的這些上市公司，往往是這些產業鏈裏面最好的公司，因為弱者、相對差的公司已經在過去十幾年的競爭中被淘汰出去了。

5、我們作為投資者來説，非常非常不喜歡的三個要素——很花錢、賺錢不確定、估值貴。

過去一年，互聯網的基本面上發生了非常重要的一個變化，就是來自國家產業政策非常強有力的一個約束。

這種約束包括防止資本擴張，包括限制競爭，包括反壟斷。

從我們投資者的角度來看，我們認為這是非常好的政策。它嚴格地限制住了一些巨頭們擴張的衝動。

實際上對於整個行業和整個系統來説，或者整個互聯網生態來説，這是一個非常好的供給側改革的措施。

6、互聯網公司涉及的領域非常多，其實它們代表的是更廣義的一種潛在的消費量。

不管是我們的電商、娛樂、傳媒，甚至我們的外賣，其實代表的是一種非常廣泛的消費力量。

大家千萬要記住，中國是全球最大的消費市場。在未來這樣的一個消費市場裏面，這樣的公司它在市值和匹配度上，我們認為它的空間和潛力非常巨大的。

不排除會誕生比美國那些互聯網公司更大一個公司的可能性。

7、我們的消費市場非常大，所以在這種市場背景之下。這樣地位已經突出的公司、它處於一個（市值）收縮的狀況，這種感覺其實我們可以試圖去找一找歷史上的案例。

就是在2003年的時候去買到亞馬遜的感覺，

美國互聯網泡沫破裂之後，其實在2003年到2007年這個週期裏面，是能夠比較清晰地看到未來互聯網龍頭公司是誰，同時這個龍頭公司所對應的未來的潛力有多大。

最好的投資互聯網的機會，並不是在互聯網泡沫形成的時候，而是在互聯網泡沫破裂之後，去尋找哪些公司能代表未來。

那個時候格局已經非常清晰了，同時公司的競爭力比較明確，估值和價格也很低，所以其實是一個非常好的機會。

我們認為現在這種機會，其實就有點接近於2003~2004年美國互聯網的可能性。

今年的兩大宏觀背景——穩增長、反通脹

從整個市場來看，今年是一個波動特別大、回撤也比較大的市場。

從量化上來説，整個市場的波動和回撤已經達到或接近於2018年，僅次於2008年這種大牛市。

波動和回撤非常明顯，

最重要的兩個宏觀背景因素在於，中國經濟基本面的下行週期，以及與之對應的穩增長。

另外，從全球範圍內來看，全球最重要的宏觀背景其實是通脹。

反通脹是全球各國央行，尤其是美聯儲的一個最核心的政策目標。

所以，這是過去半年多以來最重要的一個宏觀主基調。

今年則是面臨了兩個意外事件的衝擊，

一是國內的疫情出現反覆，對於穩增長出現了更大的下行壓力；

另一個是俄烏導致全球通脹壓力加大。

這兩個意外的衝擊，使得穩增長和防通脹這兩個主基調面臨了更大的挑戰。

尤其是從2月份以來，兩個意外衝擊之下，權益類的資產，或者説風險資產，從全球範圍內到中國，都面臨了比較大的挑戰。

反過來，全球通脹的壓力疊加俄烏衝突，導致全球的利率水平面臨一個比較大的上行壓力。

所以，風險資產，尤其是長久期的風險資產，面臨的挑戰是比較大的。

相對之下，表現比較好的資產其實是短久期的資產。

這樣的資產久期短，資本投入比較少，同時即期現金流和盈利比較好，相對受益，包括穩增長這一類型的資產，像資源能源、銀行地產等類型的公司。

他們還有另外一個重要特徵就是估值比較低，

這類資產在中國穩增長和全球防通脹的壓力下相對來説具有防禦性，甚至有一定的收益率。

在全球範圍來説都是這樣的。

從市場的風格上來看，也是價值型的風格相對會表現得更好一些。

成長型的風格，特別是那種久期特別長的成長股，就非常依賴於遠期盈利和現金流，即期還需要大量的資本投入，短期沒有盈利，甚至還需要不斷融資的這些資產表現是最差的。

還有那些講故事，甚至完全沒有現值的這種資產，包括比特幣這樣類型的資產，它的表現是最差的。

穩增長基調明確

對後續基本面更加積極樂觀

接下來，我們認為，對於基本面的看法，其實可以更加積極和樂觀一些。

為什麼在這個時間點，尤其是二季度壓力比較大的情況下，我們認為可以更加積極和樂觀？

最重要的一個原因就是穩增長。

幾次高層會議，都對此有非常明確和充分的定調，穩增長的目標是非常明確的。

而在政策手段上，其實非常明確從貨幣政策上支持。

我們現在的利率水平已經明顯跟美國之間倒掛，

我們的利益水平已經低於美國的利益水平，所以我們這方面的力度其實還是比較大的。

第二個方面，是在財政政策方面，今年財政政策的力度其實是超過了2020年疫情的時候的。

我們減税、退費，包括對退税的補貼，這種總額已經達到甚至超越了2020年的水平，是非常大的數字。

這部分數據對於上市公司來説受益是非常多的，有可能讓大家的盈利水平提高好幾個百分點，很大程度上彌補了經濟下行壓力所帶來的盈利的可能損失。

第三個方面，我們認為最重要的其實是產業政策。

在產業政策上，除了去年三季度以來就已經開始反轉的房地產政策——這一最重要的產業政策在不斷放鬆，

到後面大家很期待的互聯網的產業政策，以及基礎設施建設這樣一些產業政策。

這些產業政策落地，對於我們整個經濟預期的期望回升其實是有一個非常好的支撐作用。

對於穩增長的信心，我們認為不用太過於質疑和擔心。

市場估值中位數已經回落到了歷史後四分之一分位，

中證800比歷史上85%時間都要有吸引力

第二部分，市場經過這麼大幅的一個調整和回撤，它的估值定價，或者用我們的話説叫風險定價，處於什麼水平？

從估值定價上來説，整個市場總體上是處於偏低的一個水平。

尤其是從市場的中位數的估值來看的話，其實已經回落到了歷史平均水平的後四分之一的水平。

不同的指數差異會比較大。

從中證800來説，中證800的整體估值水平其實已經到了歷史最便宜的20%分位。

如果是考慮到利率水平，尤其是紅利的話，實際上中證800的風險溢價水平已經到了歷史平均水平上方的0.9倍，接近一倍標準差。

這大概是處於比歷史上85%以上的時間都要有吸引力這種水平。

這已經跟2018年，或者之前歷史的幾個低點非常接近了，或者跟他們是基本上是一樣的。

另外幾個細分行業、細分領域其實吸引力會更強。

最典型的例子就是中證500。

中證500大概是處於歷史上最便宜的96%分位，

也就是比歷史上96%的時間都要更有吸引力，基本上屬於歷史上最便宜的時候了。

更小盤的中證1000，更是處於接近100%分位的估值定價水平。

背後的原因有幾方面，最重要的原因當然是，因為跌多了，估值其實都很便宜。

但也包含了一個很重要的原因是，我們的利率水平。

現在利率水平其實是比較便宜的，國債收益率大概在2.7%、2.8%，這在歷史上是比較便宜的。

從全球範圍來看，現在中美利差已經倒掛了。

這樣就導致權益類資產，尤其是以人民幣計價的這種權益資產，相對來説吸引力是非常非常突出的。

所以，從這個角度來看，權益類資產的這種吸引力，其實可以跟歷次熊市的底部，甚至歷次熊市的最底部相比。

權益資產，在整個市場來看，都比較有吸引力。

市場從結構性機會轉換為系統性機會

唯一估值相對略高的是大盤成長

唯一相對來説，估值水平還相對略高的，可能是大盤成長股，尤其是滬深300指數裏面的這些。

他們的估值，如果從PB或者PE來看，可能處於歷史最貴的70%-80%分位，大概處於這個水平。

其實它在過去一年多也下降了比較多，但是它下降得還不夠多。

因為過去幾年大盤成長股的牛市，讓他們的整體估值在2021年春節達到了歷史100%分位。

即使在過去一年多的下跌過程中有所消化，但仍然還比較高。

這塊可能是整個市場上目前相對來説估值還比較貴的一個領域，也是我們擔心的A股的結構性風險。

除此之外的其他大部分風格，不管是大盤價值股，還是小盤價值股，還是小盤成長股，他們的估值其實都是很便宜的，處於歷史上最便宜的80%、90%分位以上。

整個市場的投資機會其實是變多的。

不只是我們之前喜歡的傳統意義上的價值股，像能源資源、銀行地產，很多在傳統意義上的成長股範圍的公司，也進入到低估值投資的一個範圍之內。

所以整個市場，有可能從過去一兩年我們一直強調的結構性機會——就是指低估值領域裏面一些低風險公司，變得更加系統性。

不只是傳統的低估值價值股有機會，成長股裏面像計算機、電子、通訊，

甚至包含更廣義的製造業，像機械、汽車、汽車零部件，很多公司都是非常具有投資價值的。

他們能夠很好地滿足我們低風險、低估值，同時兼具很好的內生增長的這樣一個特徵。

對這樣類型的公司，我們認為，是非常好的滿足我們低估值價值投資策略的一個方向。

我們的選股範圍和投資範圍，有非常大幅的一個擴張。

整個市場的機會從之前的結構性，變得更加系統性。

傳統能源資源類公司，滿足三大條件

需求持續增長、供給收縮、競爭力強

那麼，系統性機會主要是來自於哪些方面？

我們把它總結為這麼幾個方面。

首先還是在傳統的價值型的公司裏面，

最典型的例子，過去一年我們比較看好、現在仍然還看好的領域，就是傳統的能源資源類公司。

它有幾個特徵，首先從基本面上説，他滿足三個條件。

第一個條件是，這類型的產業，他的需求是持續增長的，有可能短期還是加速的，長期是增長的。

它所對應的需求增長的動力來源反映的是，城市化、工業化以及現代化和電氣化的發展趨勢對能源和資源的需求。

這裏面最典型的，就是傳統能源裏面的石油、天然氣、煤炭；

以及資源裏面的基本金屬，像銅、電解鋁，還有就是最基礎的化工產品。

這些產業它有三個特徵。

第一，下游的需求短期是加速的，

加速的原因就是全球經濟復甦，尤其是以美國為代表的經濟體，與其增長動力密切相關。

更重要的是，這類型的需求的增長在中長期來看，它的增長動力其實也是非常強勁的。

其中一個重要原因就在於城市化、工業化以及現代化和電氣化。

而這些變化的進程不僅僅是在中國，更重要的是有很廣闊的人口需求。

最典型的例子，像印度、越南，東南亞的一些國家和地區，甚至包括更遠的非洲。

對於這種需求的持續增長會推動他們的長期需求增長，更何況未來的電氣化，新能源汽車產業的升級和變遷，它的基礎動力是在持續增長的。

這是非常重要的一個前提。在這個前提之下，我們就把一些品類排除在外了。

這些品類如果它非常依賴於中國的需求，或者非常依賴於中國的投資和地產的需求，那有可能我們認為它可能會週期性更強，可能壓力會更大一些。

其中最典型的例子就是水泥，或者鋼鐵，它跟中國的投資以及中國的地產需求相關度比較強。

週期性比較強的話，我們認為它的風險可能會比較大。

這樣的話，在我們的研究範圍裏面，它的性價比可能會比較差。

這是第一個方面，需求。

長期缺乏資本投入、資本開支

供給處於長週期的收縮中

第二個，更重要的、更有決定性意義的是供給。

這些領域和行業，尤其是傳統的石油、天然氣、煤炭，他們在供給上的一個最重要的特徵是資本開支。

在過去的十幾年裏面，從2012年前後，資本開支出現了持續的下降。

這裏面細分行業有差別，大部分行業都在下降，甚至有幅度高達50%甚至更多。

這種大幅的資本開支的下降會導致的結果就是，它會有一個產能和供給的滯後。

這種下降的原因也是多方面的，主要的原因是三個方面。

第一個原因是典型的週期，週期最典型的是中國的煤炭。

2012年資本投入和資本開支見頂之後就在不斷下降，2016年供給側改革，開始收縮產能和資本投入，這裏面有一個非常正常的產業週期和經濟週期規律在起作用。

有瘋狂的擴張自然就會有收縮。

第二個原因其實是跟我們的政策相關，尤其是跟我們的雙碳政策相關。

這些傳統能源跟雙碳政策是相違背的。

在很多國家和地區，包括中國，過去很長一段時間裏，它的發展是被嚴重約束的，這也導致他們資本投入的不足。

投資人，包括這些企業的股東，甚至很多基金公司，資產管理公司，都被嚴格限制在這些領域的投入。

所以在這種背景之下，我們就非常驚喜地看到，這樣的一些領域中，資本開支和資本投入是嚴重不足的。

即便是出現了一個非常大規模的盈利，非常賺錢的情況下，這些企業還是不願意投入，因為背後有約束。

所以，這就會讓這些領域的超額回報會維持，甚至維持一個非常長的時間。

第三個原因非常有意思，在這樣的行業裏面剩下的企業，都是非常大的公司、非常龍頭的公司，他們所擁有的資源稟賦和企業壁壘是非常強的。

新的公司和新的企業想要進入是非常難的，這些領域基本上是資源稟賦屬性的。

對於技術進步比較免疫，後來者想要進入這個領域，想要獲得優勢是非常非常困難的。

所以，我們能買的公司，那些上市公司，恰恰就是那些最有優勢的、風險最低的、掌握了最優的資源稟賦和資源壁壘的企業。

他們是最好的公司，風險是最小的，甚至還手握重金。

能源資源類公司的估值上漲後依然非常便宜

這樣的估值水平下隱含回報率是非常高的

所以，我們就在滿足這三個條件的公司中挑選。

第一，需求是增長的，甚至是長期增長的。

第二，供給是收縮的，有可能收縮的時間非常長，這個週期長達十年甚至更長。

第三，我們能投的這些上市公司往往是這些產業鏈裏面最好的公司，因為弱者、相對差的公司已經在過去十幾年的競爭中被淘汰出去了。

所以，這非常完美地滿足了我們低風險低波動、高盈利能力的要求，甚至還有內生成長性，這是基本方面。

更重要的是第二點，這種類型的企業，不管是能源還是資源公司，在估值定價上都是非常非常廉價和便宜的。

即便是過去一年漲了非常多，他們到目前為止仍然是非常低的一個估值定價。

在A股可能就是1倍出頭的PB，在港股可能只有零點幾倍的PB，這是非常非常便宜的。

用PE來估的話就更低了。

普遍公司PE都在5倍甚至5倍以內，在香港市場可能會更低。

這個估值定價隱含的回報率是是非常非常高的，甚至還有很高分紅。

為什麼會有這樣的情況？原因也非常簡單。

就跟剛才説的邏輯是一樣的，他們具有非常強的盈利能力，同時不需要做資本開支。

只賺錢不花錢，同時價格估值很便宜，他就會給大家分很多很多的錢。

所以光靠現金流，就能帶來非常高的利息回報。

到現在為止，雖然很多股票漲了甚至不止一倍，但我認為目前的價格估值隱含的率仍然足夠高。

基本的供需關係，以及估值定價所隱藏的回報仍然沒有發生根本性的變化。

這是第一個方向，與它相反的就是過去兩年大家非常追捧的那些領域，比如説新能源。

看好老能源，看空新能源

新能源的盈利更像強週期性，風險比較高

去年的時候，我們有一個很重要的結論，叫做“看好老能源，看空新能源”。

背後的原因，就是老能源非常符合我們這種保守的價值投資的規律，老能源和新能源在這個領域裏面正好是相反的。

老能源他們很賺錢，有很好的盈利能力和創造能力，而且不用花錢，不用做資本開支，不用燒錢，技術進步和變化非常緩慢，沒有什麼變化和進步。

優秀的公司現在是龍頭的公司，以前是，以後也是，變化是非常小的。

第三，估值和價格很便宜。

對於投資者來説，它的回報率是非常高的。

而新能源剛好相反，它的技術進步很快、變化很快，公司的這種競爭壁壘和競爭優勢變遷是非常劇烈的；

盈利能力非常不穩定，波動性比較大，需要大量的資本開支，同時價格估值非常貴。

所以對於我們投資人來説，其實它的回報率是非常不確定的。

新能源領域其實恰恰可能更像是強週期性的。他們的盈利能力的週期性非常強。

所以反過來，我們認為應該去投資一些傳統能源，能源和資源類的公司可能更完美地符合我們保守的價值投資的方法。

互聯網公司之前沒有進入投資範圍的原因

很花錢、賺錢不確定、估值貴

第二個方面是，在成長的領域裏面，尤其是在快速成長的領域裏面。我們特別感興趣的，代表了中國未來發展潛力，或者説更具有生命力的力量，就是互聯網，中國的互聯網公司。

這些互聯網公司在過去的好多年裏面，其實一直沒有進入到我們的投資範圍。

原因跟我們之前不喜歡新能源的這些公司的原因是同樣的。

在過去他們蓬勃發展、發展最好、發展最快的時代，他們具備這樣的特徵，就是非常燒錢，非常花錢，同時競爭非常激烈，營運能力高度不確定，甚至不知道誰是倖存者。

於是在價值和估值上，同時有一個非常重要的特徵，就是估值很貴，甚至很多時候根本就沒辦法定價。

這是我們作為投資者來説，非常非常不喜歡的三個要素——很花錢、賺錢不確定、估值貴。

過去一年，他們的基本面上發生了非常重要的一個變化，就是來自國家產業政策非常強有力的一個約束。

這種約束包括防止資本擴張，包括限制競爭，包括反壟斷。

從我們投資者的角度來看，我們認為這是非常好的政策。

他們嚴格地限制住了一些巨頭們擴張的衝動。

實際上，對於整個行業和整個系統來説，或者整個互聯網生態來説，這是一個非常好的供給側改革的措施。

在這樣的措施之下，各大巨頭們把自己的戰線做了一個嚴格的收縮，沒有進一步瘋狂的擴張，沒有再做更多的激進的額外的資本開支，而是更加專注於自己的主業。

這樣的話就會帶來顯而易見的幾個好處。

這幾個好處其實跟我們看好資源能源，喜歡煤炭、石油、天然氣的那幾個好處本質上是一樣的。

它本質上就是一種供給的改革和收縮。

互聯網的政策監管限制了資本投入和資本開支

對於投資者的回報來説，是一件大大的好事

第一，大家不用花錢了，不用做太多的資本投入和資本開支。

更重要的是，競爭降低，費用投入降低，導致各個領域的競爭出現了明顯的緩和。

可以看到，不管是外賣平台，還是短視頻平台，費用投入和競爭都有明顯的收縮，尤其是跨行業的競爭更是非常明顯的。

這種收縮不只是反映在資本性的投入，經營性的資本投入也有非常明顯的降低。

其中最重要的一個例子就是，大家可能注意到了，互聯網大廠們從去年以來紛紛降薪裁員。

而這些領域，這些大廠，在瘋狂擴張的時候，他們是高薪、高收入、高額期權的代名詞。

這樣高額的投入對於投資者的回報來説，實際上是一種非常大的負擔。

反過來，收縮之後，這方面的投入有大幅的降低，更不用説互相之間的競爭。

第三條非常重要的，就是格局變得非常清晰。

到目前為止，不管是短視頻領域的競爭格局，還是外賣、社交領域，這些領域的格局已經變得非常清晰，不用擔心誰會是最後的倖存者。

現在已經比較明顯地知道誰是倖存者的概率比較高，以及他會以怎樣的方式倖存下來，會以怎樣的方式來盈利。

這樣的話，我們認為，整個行業的盈利風險有所降低。

反映到經營層面的利潤上來説，這些企業、這些行業的盈利指引變得非常清晰。

過去遙遙無期的盈虧平衡線現在也已經能清晰地看到，甚至很多公司在今年疫情壓力下，都有機會看到盈利。

我們看到，有的電商巨頭能夠一年獲得超過千億的自由現金流。

這樣的話，整個行業、公司的盈利能力其實是大幅提升的。

我們開玩笑説，這些互聯網公司的盈利能力、賺錢能力, 不比那些挖煤的公司少。

所以，他們現在不是完全燒錢的公司了，燒錢的方面大幅收窄，主業的盈利能力大幅提升。

這就是供給側改革或者供給側收縮帶來的效果。

它的最終效果就是，對於股東來説，投資回報率顯著提升。

當然，在過去一年，互聯網的價格和估值大幅下跌，很多股票跌了70%、80%，甚至是90%以上。

我們很高興地看到，這些公司不再是沒有估值的公司，不再是一個不好估值的公司。他們的業務甚至很輕鬆，很簡單地評估出來。

以我們的標準，甚至很多公司的估值，在未來三年之內有機會看到十倍左右的市盈率，甚至十倍以內個位數的市盈率水平。

如果以自由現金來算，這種估值水平可能會更低，

所以它已經從一個過去的高估值，變成了現在的低估值，現在估值是非常非常低的。

甚至很多公司如果以現金流計算，以手上佔有的大部分的現金計算，它們不一定會比煤炭股，比那些資源股貴太多。

所以這變成一個典型低估值的公司，甚至是以我們今年比較喜歡的這種短久期的標準來算，

很多公司的久期已經大量地縮短，從長期的資本投入，長期的燒錢變成一個短久期的公司，就是短期會不再燒錢，甚至還能創造非常好的持續不斷的自由現金流。

在今年這種市場環境下，有可能對這種短久期的公司反而可能會是有利的。

中美政策壓力和外資負面的拋售壓力可能接近尾聲

第二個，很多公司估值已經是比較便宜的，

第三個原因，當然是在交易和和流動性上。

在交易層面上，這裏面隱藏了大量的交易的負面影響。

尤其是外資，因為港股市場和中概股裏面的外部投資人，美元的資金比例是比較高的，

這些資金在中國和美國的這種政策的相互影響下出現了一個大幅的撤離和拋售。

我們認為這樣的政策壓力和這種負面的拋售壓力有可能已經接近尾聲。

這其實對我們來説是一個非常好的一個戰略性機會。

在成長股裏面對互聯網領域最感興趣

滿足低風險、低估值、強成長性三大特徵

所以這是對於成長股裏面，我們最感興趣的一個領域就是這些互聯網公司。

為什麼會對這種互聯網公司感興趣？

因為它同時非常完美的滿足我們低估值價值投資策略體系的三個最重要的標準。

1、風險，我們認為這些公司是低風險。

其實已經是呈現出來了中國經濟體未來的中堅力量的特徵形象，競爭格局和競爭的位置已經非常清晰，它的風險狀況其實是不高的。

第二個，估值，估值其實已經很便宜了。

在市值跌了70%、80%甚至90%之後，估值已經很便宜了。

第三個，其實還是具有非常強的成長性，

對於成長性這一塊，我稍微展開説一下。

因為這些互聯網公司涉及的領域非常多，其實它們代表的是更廣義的一種潛在的消費量。

不管是我們的電商、娛樂、傳媒，甚至我們的外賣，其實代表的是一種非常廣泛的消費力量。

大家千萬要記住，就是中國是全球最大的消費市場，在未來這樣的一個消費市場裏面，這樣的公司它在市值和匹配度上，我們認為它的空間和潛力非常巨大的。

不排除會誕生比美國那些互聯網公司更大一個公司的可能性。

現在買中國的互聯網

就像2003年去買亞馬遜

因為最重要的，我們的消費市場非常大，所以在這種市場背景之下。這樣地位已經突出的公司、它處於一個（市值）收縮的狀況，這種感覺其實我們可以試圖去找一找歷史上的案例。

就是在2003年的時候去買到亞馬遜的感覺，

它在1999年、2000年的互聯網泡沫之後，出現了一個大幅的破裂。

而互聯網泡沫破裂之後，其實在2003年到2007年這個週期裏面，是能夠比較清晰地看到未來互聯網龍頭公司是誰，同時這個龍頭公司所對應的未來的潛力有多大。

最好的投資互聯網的機會，並不是在互聯網泡沫形成的時候，而是在互聯網泡沫破裂之後，去尋找哪些公司能代表未來。

那個時候格局已經非常清晰了，同時公司的競爭力比較明確，估值和價格也很低，所以其實是一個非常好的機會。

我們認為現在這種機會，其實就有點接近於2003~2004年美國互聯網的可能性。

所以我們認為這塊是一個戰略性的機會，這是第二塊我們可能會比較感興趣的。

關注中小市值領域

高需求增長空間附加低估值

第三個方面其實是更加廣泛的，中小市值的領域。

這裏麪包含兩個方面，第一個就是傳統的這種成長性行業和公司，包含了計算機，汽車零部件，新能源車產業鏈裏面的一些小公司，甚至包括一些風電，這樣的高端製造裏面的公司。

這些公司有幾個特徵是什麼？

他們的需求增長潛力和空間比較大。

第二個方面是，公司市值比較小，估值也不算很貴，

甚至很多公司有機會看到20倍以內，十幾倍的這種，估值水平是很低的，他未來的可能性是比較大的，

這個可能就需要自下而上的去發掘，甚至包括像電子，像一些高端的製造機械的一些環節。

而這些公司為什麼會這麼便宜？

原因也非常簡單，因為他們小市值裏面還有很多是次新股，市場關注度是比較小比較低的。

在過去一輪流動性的下跌過程中，跌幅非常大，可能有很多公司跌了50%甚至更多，這個時候給我們創造了以非常便宜的價格估值，買入非常有潛力的，成長性領域的細分行業。

這樣的公司有很多，甚至是一些科創板，創業板的公司，

所以我們認為這個領域是非常值得去自下而上的去翻，在這方面我們也累積了不少的優勢和經驗，可能自下而上的產業覆蓋也比較多。

關注傳統價值股的銀行和地產

低風險高週轉的製造型房企會獲得新的機遇

第四類的機會是那些傳統的價值股，

其中最典型的領域是銀行、地產、週期這樣的公司，

這些公司的機會在哪裏？

機會在於在穩增長背景之下，這些風險的降低，其中最明顯的例子就是銀行和地產，尤其是銀行、地產裏面的那些龍頭公司。

銀行裏面的區域性的，優秀區域的這種小而美的農商行、城商行，它們的資產負債表是非常乾淨，非常簡單的，業務也是非常簡單，壞賬率非常低。

他們是做非常傳統的存貸業務，沒有那種非常複雜的信託，複雜的城投，或者跟房地產業務相關的複雜業務和高風險業務，壞賬率非常低。

資產負債表非常乾淨，非常健康，這樣滿足了我們關於風險的特徵，同時估值很低，銀行、地產估值處於歷史上最便宜的時候。

地產公司也是這樣的特徵，我們認為隱藏的回報率可能是會比較高的。

尤其地產公司的一些大的央企，我們認為在穩增長的背景之下，這些公司的風險是降低的。

在過去的供給側改革，大量的民營企業，尤其是大量非常激進的民營企業，逐步退出這個市場之後，

整個市場的供給側出現了一個明顯的出清，現在很明顯地看到拿地成本大幅降低，很明顯地看到大家的盈利能力和定價能力是提高的。

所以這個時候即便是總量見頂，比如説中國的地產需求真的下一個台階，但其實沒有關係。

這些公司是低風險的、高週轉的製造型的房地產企業；

而不是高槓杆型的、金融型的這種房地產企業，

它可能會獲得一個新的發展機遇，獲得一個更低的經營風險和更高的盈利能力，當然估值很便宜。

我們以前很長時間都沒有買銀行、地產，也因為它的風險很高。

但是從去年八月份以來，我們在地產方面的配置是大幅加大，銀行的配置也較大，一個很重要的原因就是風險的降低，估值更便宜。

港股有戰略性的系統性機會

會比A股系統性機會更加極致和徹底

第五部分也是我們最看好的部分，是港股。

港股我們認為是有戰略性的系統性的機會，它的系統性機會其實跟我們講A股的系統性機會，是類似的一個角色，

它可能會更加的極致，它的系統性和全面性會更加的徹底。

而港股市場我們從2021年年初發行中庚價值品質的時候，我們開始進入這個市場，當時進入這個市場的原因是因為結構性的機會。

它的機會主要是在那些能源資源、銀行、地產、移動運營商這樣一些低估值的大盤藍籌股裏面，它們的估值非常低，也沒人喜歡，外資也在賣出，所以非常便宜。

對於那時的熱門股，包括互聯網公司，包括消費科技公司，

我們認為它們的這種估值定價的泡沫程度，跟中國的核心資產的泡沫，和美國的這種大盤藍籌的高估值是一樣的，泡沫程度甚至只有過之而無不及。

所以在過去的一年多，我們一直認為港股的投資機會是結構性的，主要是那些低估值的公司買的多一點，像煤炭、石油、銀行、移動運營商這樣的公司會多一點。

但是從去年下半年以來，港股經過大幅的下跌，尤其是今年以來，互聯網公司經過進一步的下跌之後，整個估值定價，其實已經到了系統性低估的程度。

關鍵這些公司不但便宜，還很好，

還是各個行業裏面的最龍頭的公司，甚至是中國經濟體裏面最優秀的公司都在港股上市。

港股創造了絕佳的投資機會

我們今年把港股已買到上限

這種優秀性包含兩個方面，

第一個方面是傳統的那些央企，甚至那些紅籌股，包括石油、能源、銀行、移動運營商，最早一批在港股上市的公司。

那是中國傳統經濟的中堅力量，

他們的經營風險是非常非常小的，盈利能力是非常強的，基本上屬於可能是我們傳統經濟裏面，我認為風險最低的一類資產。

但是這些公司估值也很非常便宜，便宜到處於歷史上最便宜的時候，

用風險溢價來算，是2005年以來最便宜的時候，

很多公司的估值只有零點幾倍的PB，只有五倍以下，甚至三四倍的PE，甚至連分紅收益高達十幾個點以上。

所以我認為這個吸引力是非常強的，便宜不是因為它們不好，它們是非常好的。

另外一類公司就是代表中國經濟體的新興力量，

非常有創新力量，以互聯網、醫藥、科技為代表，這種公司也是非常有吸引力的，可能是中國新經濟方面代表性最強的公司。

所以，在這種情況下，我們認為市場的機會可能是全面性的。

當然估值定價上，我們剛才也説了，不管是傳統經濟的公司，還是新經濟的公司，還是互聯網公司，估值都非常便宜。

在交易和流動性上也解釋過了，跌了非常多，港股是一個很長時間大熊市，所以給我們低估值策略和價值投資者創造了非常絕佳的投資機會。

我們進入這個市場，可以非常從容地買到估值極低的價格，以及非常安全的資產，

甚至還有非常好的現金流和分紅收益率水平，還加上很好的成長性。

所以我們認為是一個非常完美的組合結構。

我們從去年四季度以後，中國價值領航就可以買港股，而現在的港股性價比是非常高的，

所以我們在今年已經把港股的比例提高到了一個比較高的水平，接近於上限，上限是50%的股票比例。

同類型的傳統資產，以及互聯網等公司

中國的資產比美國、歐洲等主要資本市場便宜很多

我再舉另外一個估值例子，同樣類型的公司，中國的資產跟全球其他的主要資本市場資產相比。

不管是傳統的資產，能源、石油、天然氣、煤炭，比美國的這些公司，比歐洲的公司便宜很多。

同樣的，互聯網公司其實也比同類型的公司，在全球範圍內也便宜很多。

為什麼會這麼便宜，在交易層面上很重要的原因就是外資撤離。

港股市場，我們用兩個詞來形容，叫系統性以及戰略性。

系統性説的是很全面的，它的機會不只是個別公司，也不只是低估值的公司，它是系統性的機會。

第二個就是戰略性，它不是一時半會的買一個反彈，

它可能隱藏的回報率是足夠高的，所以這是我們對它的一個定位。

這也解釋了為什麼我們會非常辛苦的，會麻煩各位持有人來投票，把港股納入到中庚價值領航的投資範圍之內，這是一個機會。

同時滿足不可能三角

風險小、估值便宜附加高流動性

資產配置和倉位這塊，再稍微補充一點，權益類資產目前還有一個很重要的優勢和特徵是什麼，就是跟其他資產類別相比，它的優勢非常明顯。

它甚至可以完美地滿足，我們所説的不可能三角的三個條件。

第一個條件是資產風險小，

這些資產是很好的，甚至是中國最好的資產，包括央企，那些互聯網公司，可能都是中國經濟體裏面最好的資產；

第二個就是價格估值很便宜，

隱藏回報率很高，甚至很多公司能得到很好的分紅，很好的現金流。

第三條，它們甚至還有很好的流動性。

這看起來是不太可能的三角，在這個時間點讓我們有機會構建一個組合，

同時滿足這三個條件，所以這是非常罕見的機會，我們認為這種機會一定要珍惜。

甚至從資產比較和配置來看，我們甚至不太能夠找到有什麼更好的資產能夠從任何一個角度來替換他們，其實是很困難的。

為什麼會有這種機會，非常簡單，就是因為現在是大熊市，

價格非常非常便宜，尤其是港股市場非常便宜，非常廉價，只有在這種市場上才會有這種機會。