本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

一季度貨幣政策執行報吿強調了我國經濟發展環境複雜性、嚴峻性、不確定性上升，其中國內疫情衝擊進一步加大了“三重壓力”，海外主要發達經濟體貨幣政策調整的影響逐步顯現、全球經濟下行壓力顯現，貨幣政策要加大對實體經濟的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩定增長，狹義流動性維持合理充裕。但是國內貨幣政策面臨內外均衡難題以及物價上漲風險，且面對疫情衝擊，貨幣政策更加傾向於通過結構性工具加大對受疫情影響等薄弱領域的支持，通過發揮存款利率市場化改革效能進一步推動企業綜合融資成本下行。

疫情衝擊、俄烏衝突、海外貨幣收緊，加劇國內“三重壓力”。疫情持續衝擊，我國經濟環境內部不確定性增加。烏克蘭危機繼續發酵，海外通脹壓力不減；主要經濟體貨幣政策加快收緊，全球經濟下行壓力顯現。國內經濟發展環境面臨的複雜性、嚴峻性、不確定性加大。同時一季度貨幣政策執行報吿再次重點強調了我國的“經濟體量大、迴旋餘地足”的戰略性優勢，傳達疫情下我國經濟的強大韌性和活力，展現“穩”字決心。

穩物價目標強化。“穩物價”的提出主要是緣自於對地緣政治危機下國際大宗商品漲價，以及輸入性通脹的擔憂。下半年可能出現“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數，但是全年均值超過政策目標的風險不是太高。由於本輪通脹風險主要源於供給短缺，在此背景下，貨幣政策作為需求政策，其效果有限，更多集中在為糧食生產、能源供給以及供應鏈企業提供金融支持服務。

信貸社融穩定增長，信貸投放結構合理。在穩增長、穩就業、穩物價的政策目標下，貨幣政策總取向仍然是保持寬鬆的，到貨幣信貸投放層面仍然要求保持穩定增長以支持實體經濟。引導金融機構合理投放貸款，指向信貸投放結構合理，“促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜”。

不搞“大水漫灌”，穩定好市場預期。一季度貨幣政策執行報吿延續上個季度貨政報吿的做法——沒有提及“管好貨幣供給閘門”，但重提了“不搞大水漫灌”，也表明貨幣政策會更加傾向於結構性工具。對於狹義流動性環境，要求進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩定好市場預期。

結構性貨幣政策工具對沖疫情影響。短期來看，貨幣政策的目標也傾向於聚焦支持小微企業和受疫情影響的困難行業、脆弱羣體。結構性貨幣政策具有定向性的特徵，更適合解決經濟的結構性矛盾。而回顧2020年疫情後的經濟修復階段，貨幣政策也以結構性貨幣政策工具為主。

從存款着手降成本，LPR有望下調。一季度貨幣政策執行報吿中則側重於“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。存款利率市場化調整機制後，引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR下行。

強化匯率預期引導，“以我為主”兼顧“內外平衡”。從“以我為主”到兼顧“內外平衡”，央行強調人民幣預期引導，旨在穩定人民幣預期，避免出現人民幣匯率超調行為，增強人民幣匯率彈性的同時也要穩定人民幣匯率的預期。

完善金融監管，推進金融穩定長效機制。從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監管，推動非金融企業有效隔離金融與實業，防範風險交叉傳染，促進規範可持續發展。我國金融風險處置取得重要階段性成果，目前需要加快推進金融穩定立法建設，建立維護金融穩定的長效機制。

房地產表述進一步緩和。強調房住不炒的同時，提出要支持剛性與改善性住房需求。此次對於房地產部分的表述進一步強化了寬鬆的預期，預計未來對於房地產行業的管控將存在進一步鬆綁的可能性。預計隨着疫情衝擊到頂，房地產銷售或逐步將觸底。

正文

5月9日央行發佈2022年一季度中國貨幣政策執行報吿，對國內國際經濟發展環境做了詳細分析，也對下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署。我們梳理了本次貨幣政策執行報吿的十大要點。

要點1：疫情衝擊加大“三重壓力”

疫情持續衝擊，我國經濟環境內部不確定性增加。2022年一季度貨幣執行報吿延續了2021年四季度貨幣政策執行報吿的主要判斷，國內經濟形勢上“經濟發展面臨的需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力依然存在”。相比2021年四季度，本次報吿對疫情衝擊下的三重壓力的突出表現進行了具體闡述：“餐飲、零售、旅遊等接觸型消費轉弱，部分投資領域仍在探底”、“企業出現停產減產，市場主體困難明顯增加”、“貨運物流和產業鏈供應鏈運轉出現摩擦”。值得注意的是，一季度貨幣政策執行報吿再次重點強調了我國的“經濟體量大、迴旋餘地足”的戰略性優勢，傳達疫情下我國經濟的強大韌性和活力，展現“穩”字決心。

報吿特別強調加大對實體經濟的支持力度，短期聚焦受疫情影響等薄弱領域。本次執行報吿對於下一階段貨幣政策基調的表述中新增了“穩健的貨幣政策加大對於實體經濟的支持力度，穩字當頭，主動應對，提振信心”的表述。在國內部分地區疫情反覆、海外地緣政治危機局勢不明的宏觀格局下，我國經濟修復受到內外阻力，穩增長、寬信用進程緩慢。4月的採購經理指數中製造業PMI已下行至47.4，而非製造業PMI則下行至41.9，遠低於榮枯線。在疫情拖累下實體經濟受到較大沖擊，居民收入也隨之下行迫切需要政策層面的支援。4月29日中國人民銀行召開專題會議學習中央政治局會議精神，會議指出“用好各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導金融機構更好滿足實體經濟融資需求”，以及“推動小微企業融資量增、面擴、價降，支持外貿、服務業、民航等困難行業紓困”，對動用各類貨幣政策工具以支援實體經濟的態度非常明確。

要點2：海外環境不確定性加大

烏克蘭危機繼續發酵，海外通脹壓力不減。隨着海外地緣局勢繼續緊張，俄羅斯出口衝擊世界供應鏈，能源、金屬等大宗商品價格上漲，全球貿易運轉阻滯，海外通脹上行動能仍在。加上發達經濟體勞動力供給恢復緩慢，發達經濟體“工資—物價”螺旋上漲的現象更加明顯，進一步推升通脹。一季度政策執行報吿解釋這種通脹“加劇國際金融市場的波動”。

主要經濟體貨幣政策加快收緊，影響逐步顯現。伴隨通脹高漲，世界主要經濟體加快貨幣政策收緊步伐，美聯儲於5月加息50bp，本年共加息75bps；英格蘭銀行連續加息三次，本年共加息75bps；歐央行維持政策利率不變，在3月底停止抗疫緊急購債計劃（PEPP）下的資產淨購買，同時加快結束資產購買計劃（APP）。一季度貨幣政策執行報吿表示，在此背景下，全球股、債、匯市場波動明顯加大，跨境資本流動更不穩定，溢出效應已在顯現，需要注意未來的繼續演進。

報吿特別強調密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡。如今全球以美國為首的多數發達國家進入了政策緊縮週期，而我國一方面在疫情影響下經濟修復受阻，另一方面穩增長寬信用的進程緩慢，有待政策加碼，因此我國政策週期被迫與全球部分發達經濟體錯位。政策週期的錯位對我國經濟造成了一些衝擊，體現在中美利差倒掛，人民幣兑美元匯率大幅貶值，以及資金外流風險加劇、股市震盪等情況。內外“矛盾”之下，央行的決策是堅持以我為主政策基調不變的同時，“密切關注發達經濟體的貨幣政策調整”，做到“兼顧內外平衡”。具體而言，央行將堅持寬鬆的政策取向，但將減少或不用阻力較大的貨幣政策，而轉向結構性支持工具以及其他創新貨幣政策工具。例如在4月的存款準備金率調整中，央行實施了定向降準疊加全面降準的策略，全面降準的幅度只有25bps。另外，4月央行沒有下調MLF操作利率，而是進行了存款利率定價機制改革。相比直接MLF降息，存款利率報價改革受到海外逆週期政策阻力相對較低，但作為直接降低銀行負債成本的手段同樣起到了降息的效果。

要點3：穩物價目標強化

“穩物價”的提出主要是源自於對地緣政治危機下國際大宗商品漲價，以及輸入性通脹的擔憂。雖然一季度貨幣政策執行報吿仍然判斷“物價形勢總體穩定”，但同時要求“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定”。從3月通脹數據來看，CPI同比上升至1.5%，而PPI下行至8.3%。從結構上看，CPI漲價的一部分原因為局部地區疫情恐慌之下的囤貨行為，以及原油相關的消費品漲價，而PPI中有關原油的工業品均有漲價。但在俄烏地緣政治危機的影響下，原油以及國際糧食價格上漲，對國內物價存在輸入性通脹的威脅。加之國內疫情導致貨運物流和產業鏈供應鏈運轉出現摩擦，在一定程度上也會加劇價格局部、短期上漲壓力。

穩物價：支持糧食生產、能源供給、物流通暢。近期央行多次提及物價穩定目標——4月15日央行在降準後的答記者問中提及密切關注物價水平；4月21日晚中國人民銀行行長易綱以視頻方式出席第45屆國際貨幣與金融委員會會議，表示中國貨幣政策的首要目標是穩價格和穩就業；4月22日人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇2022年年會“全球通脹、加息潮和經濟穩定”分論壇主旨演講中提出，中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定。下半年可能出現“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數，但是全年均值超過政策目標的風險不是太高。梳理歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但是僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。由於本輪通脹風險主要源於供給短缺，在此背景下，貨幣政策作為需求政策，其效果有限，更多集中在為糧食生產、能源供給以及供應鏈企業提供金融支持服務。

要點4：信貸社融穩定增長，信貸投放結構合理

相比2021年四季度貨幣政策執行報吿中“保持貨幣信貸合理增長…引導金融機構有力擴大信貸投放，增強信貸總量增長的穩定性”的表述，2022年一季度貨幣政策執行報吿中相關表述轉變為“保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長……引導金融機構合理投放貸款，增強信貸總量增長的穩定性”。我們理解，在信貸和社融的總量層面仍然需要保持穩定增長，而“合理投放”則是強調信貸投向的結構性問題。

信貸總量增長仍是目標。在穩增長、穩就業、穩物價的政策目標下，貨幣政策總取向仍然是保持寬鬆的，到貨幣信貸投放層面仍然要求保持穩定增長以支持實體經濟。從寬信用—穩增長的邏輯出發，要實現穩增長目標，信貸和社融增速的穩定增長是前置條件，因而一季度貨幣信貸和社融增速的增長勢頭要保持。而寬信用的具體措施，仍然是“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發實體經濟信貸需求”。一季度人民幣貸款同比增速在11.4%磨底，社會融資規模增速波動回暖至10.6%，後續信貸和社融增速預計會進一步回暖。

信貸投向結構更為合理。一季度貨幣政策執行報吿將上個季度的“引導金融機構有力擴大信貸投放”表述更改為“引導金融機構合理投放貸款”，我們理解此處的“合理”更應該是傾向於信貸投向，而非信貸投放規模。從上下文來理解，本句的前文是“結構性貨幣政策工具積極做好‘加法’”，後文是“促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜”，因而我們認為信貸投向要求更多向重點領域傾斜是“引導金融機構合理投放貸款”的本意。

要點5：不搞“大水漫灌”，穩定好市場預期

繼續未提及“貨幣供給閘門”，堅持不搞“大水漫灌”。一季度貨幣政策執行報吿延續上個季度貨政報吿的做法——沒有提及“管好貨幣供給閘門”，但重提了“不搞大水漫灌”。根據我們的覆盤，“不搞大水漫灌”並不等同於貨幣政策將收緊，也不代表流動性環境的鬆緊程度。我們理解隨着貨幣政策精準有效性的不斷提高，“不搞大水漫灌”早已經是貨幣政策的宗旨，也表明貨幣政策會更加傾向於結構性工具。

對於狹義流動性環境，要求進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩定好市場預期。2021年以來，央行強調“貨幣市場短期利率圍繞公開市場操作利率運行”，一季度貨幣政策執行報吿也明確提出一季度“貨幣市場短期利率圍繞公開市場操作利率運行，利率波動性進一步下降，為穩定宏觀經濟大盤、保持經濟運行在合理區間提供了適宜的流動性環境”。但在下一階段主要政策思路部分，並沒有在傳統的流動性管理段落強調“引導市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動”，而是更加強調“進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩定好市場預期”。我們理解這一變化原因有二：其一是4月份以來資金利率已經出現較大幅度偏離公開市場操作利率，因而不強調這一提法是避免引起央行要引導資金利率回升的擔憂；其二，“穩定好市場預期”，一方面是要進一步穩定市場對於資金利率平穩運行的預期，但是也要警惕質押回購市場過度加槓桿的情況發生。

要點6：結構性貨幣政策工具對沖疫情影響

當前階段疫情對經濟的衝擊明顯，結構性貨幣政策工具更加具有針對性。一季度貨幣政策執行報吿中判斷我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性有所上升，而從國內看，經濟發展面臨的需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力依然存在，突出表現為近期疫情點多、面廣、頻發，對經濟運行的衝擊影響加大。短期來看，貨幣政策的目標也傾向於聚焦支持小微企業和受疫情影響的困難行業、脆弱羣體。結構性貨幣政策具有定向性的特徵，更適合解決經濟的結構性矛盾。而回顧2020年疫情後的經濟修復階段，貨幣政策也以結構性貨幣政策工具為主。

今年4月疫情影響擴散以來，貨幣政策總量寬鬆剋制，更多出台結構性政策。今年4月以來，央行已先後推出4400億元再貸款工具，具體包括2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及400億元普惠養老領域再貸款。根據央行貨幣政策司課題組研究，2020年以來結構性貨幣政策工具累計投放基礎貨幣2.3萬億元，起到“四兩撥千斤”的撬動作用，保持銀行體系流動性的合理充裕，支持信貸總體平穩增長。4月29日中共中央政治局會議要求，“把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度”。週期性因素和結構性因素疊加、短期問題和長期問題交織的複雜環境，對政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的節奏，保持經濟運行在合理區間；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免帶來資產價格泡沫等問題，在珍惜正常的貨幣政策空間的訴求下，結構性貨幣政策工具顯然是目前關鍵抓手。

要點7：從存款着手降成本，LPR有望下調

降成本目標從存款利率市場化着手。一季度貨幣政策執行繼續強調推動降低企業綜合融資成本，降成本目標降低再次強調，也表明了穩增長和寬信用的訴求有所強化。但是不同於上個季度降成本的方式側重於“發揮貸款市場報價利率改革效能”，一季度貨幣政策執行報吿中則側重於“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。

存款利率市場化更進一步。《專欄 3 建立存款利率市場化調整機制》披露，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這是繼2021年6月人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式由存款基準利率乘以一定倍數形成改為加上一定基點確定後的又一次改革。

存款利率市場化調整機制後，引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR下行。新的機制建立後，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已於4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。根據最新調研數據，4月最後一週（4月25日-5月1日），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一週下降10個基點。4月降準並沒有引導LPR報價下行，疊加存款利率市場化改革成效後，預計5月份LPR可能下行5bps。

要點8：強化匯率預期引導，“以我為主”兼顧“內外平衡”

從“以我為主”到兼顧“內外平衡”，央行強調人民幣預期引導，旨在穩定人民幣預期，避免出現人民幣匯率超調行為。2021年四季度，在基礎賬户（國際收支平衡表中的“經常項目”和“非儲備性質的金融賬户”下的“直接投資”項）的大額順差支撐下，人民幣偏強運行，因此央行在《2021年第四季度貨幣政策執行報吿》中對於人民幣匯率的表述更加強調“以我為主”。進入2022年一季度，雖然美元對人民幣即期匯率仍保持在6.31-6.38區間窄幅震盪，但俄烏衝突、美聯儲緊縮臨近、國內局部地區散點疫情等因素使得中國經濟發展面臨更大不確定性。現階段，人民幣在美元指數保持強勢以及國內出口因供應鏈擾動而階段性放緩的雙重壓力下快速走弱，人民幣匯率窄幅震盪格局被打破。同時離/在岸美元對人民幣匯率價差走闊，匯率貶值預期有所放大。在此背景下，央行再度強調“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，同時提到“以我為主兼顧內外平衡”，旨在釋放人民幣預期引導的信號，穩定人民幣預期，避免出現人民幣匯率出現超調行為。

增強人民幣匯率彈性的同時也要穩定人民幣匯率的預期。央行一季度貨政報吿在“專欄1-健全現代貨幣政策框架取得明顯成效”中強調：“人民銀行退出外匯市場常態化干預，市場供求在人民幣匯率形成中發揮決定性作用，在發揮匯率價格信號作用的同時，提高了資源配置效率。”此前在2020年10月27日，外匯交易中心發佈公吿稱，近期部分人民幣對美元中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的‘逆週期因子’淡出使用。從近期美元兑人民幣中間價的大幅波動來看，逆週期因子仍是“淡出使用”的狀態，央行並沒有通過美元兑人民幣的中間價來對外匯市場做出過多幹預，而是進一步深化匯率市場改革，以增強人民幣彈性，打破此前匯率僵化的局面，以發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用。同時，專欄1中提到，“建立並不斷完善跨境融資宏觀審慎管理，運用外匯存款準備金率等工具，引導金融機構優化外匯資產管理。”2022年4月25日，央行決定自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，由現行的9%下調至8%，以提升金融機構外匯資金運用能力。去年面對人民幣升值壓力，央行於去年5月及12月分別上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由5%提高到9%。由此來看，面對人民幣的超調升值或貶值，央行更多地選擇運用調節外匯存款準備金率來釋放穩定匯率預期的信號。此次央行下調外匯存款準備金率，旨在為近期人民幣出現急貶行情降温，強化預期管理。

要點9：完善金融監管，推進金融穩定長效機制

從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監管，推動非金融企業有效隔離金融與實業，防範風險交叉傳染，促進規範可持續發展。《報吿》指出，金融控股公司存在體量較大、業務多元、組織架構複雜、風險外溢性比較強的特點，要從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監管。2022 年 3 月，人民銀行批准了中國中信金融控股有限公司（籌）和北京金融控股集團有限公司的金融控股公司設立許可。第一批金融公司正式成立，除此之外，還有3家公司向人民銀行提出了設立金融控股公司的申請。除存量申請事項的加速批覆外，判斷下階段部分大型互聯網平台在完成整改後，亦將適時提出設立申請。設立金融控股公司，有利於推動非金融企業有效隔離金融與實業，防範風險交叉傳染，促進規範可持續發展。在金融控股公司的監管方面，2020 年 9 月，《國務院關於實施金融控股公司准入管理的決定》和《金融控股公司監督管理試行辦法》先後發佈，初步構建起金融控股公司監管的總體框架。隨後，《金融控股公司董事、監事、高級管理人員任職備案管理暫行規定》等配套細則發佈，未來金融控股公司監管制度體系將不斷完善，預計將在以下四個方面發力：一是堅持金融業是特許經營行業的理念，做好准入管理；二是堅持穿透原則，對股東和股權結構實施監管；三是實施並表管理，關注利益衝突、風險集中、風險傳染等集團特有風險；四是明確風險隔離要求，在金控公司大股東、金控公司及其附屬機構以及各附屬機構之間建立風險隔離機制，加強“防火牆”建設，有效防範風險跨行業、跨機構、跨市場傳染。

我國金融風險處置取得重要階段性成果，目前需要加快推進金融穩定立法建設，建立維護金融穩定的長效機制。近年來，我國金融風險處置取得重要階段性成果，經過集中攻堅，一批重大風險隱患得到有效處置，金融風險趨於收斂、總體可控，金融秩序明顯好轉，金融運行更加穩健。但金融穩定領域缺乏整體設計和跨行業跨部門統籌安排。《報吿》指出，金融穩定立法意義重大、十分必要，一是貫徹落實黨中央、國務院關於防範化解金融風險、健全金融法治的決策部署，切實維護國家經濟金融安全和社會穩定。二是總結重大金融風險攻堅戰中行之有效的經驗做法，建立維護金融穩定的長效機制。三是建立金融穩定的法律制度整體設計和跨行業跨部門的統籌安排，整合原有分散性 條款和原則性規定，對一些重要問題進行制度規範。

《金融穩定法》正式出台後，將明確壓實各方責任，為維護金融穩定提供了明確的規範引導，增強我國應對重大金融風險的能力水平。對於金融機構和監管部門而言，《金融穩定法》壓實了包括地方政府和監管機構在內的各方責任，為維護金融穩定提供了明確的規範引導。從草案內容來看，目前的制度安排並未有明顯的收緊，更多是從防範化解重大金融風險攻堅戰中提取重要經驗並凝練為法律制度，因此對金融機構不會造成太大沖擊。對於金融市場而言，《金融穩定法》建立市場化法治化的風險處置機制，提供了整體轉移資產負債、設立過橋銀行和特殊目的載體、暫停終止淨額結算等處置工具，完善處置配套制度安排，與司法程序保持銜接。此外，明確建立了金融穩定保障基金作為國家重大金融風險處置後備資金，增強我國應對重大金融風險的能力水平。尤其是當前宏觀經濟挑戰增加，房企違約風險蔓延，中小銀行經營也面臨較大的壓力，《金融穩定法》以及金融穩定保障基金將有助於各部門提前發現隱患，及早應對，降低市場風險。

要點10：房地產表述進一步緩和

強調房住不炒的同時，提出要支持剛性與改善性住房需求。相較於往期“滿足購房者合理住房需求”的表述，此次報吿的表述變為“支持剛性和改善性住房需求”，同時“支持各地從當地實際出發完善房地產政策”，表達了央行對於房地產“因城施策”理念的讚許。此次對於房地產部分的表述進一步強化了寬鬆的預期，預計未來對於房地產行業的管控將存在進一步鬆綁的可能性。4月29日的中央政治局會議上提出，一是要堅持“房住不炒”的定位，而是支持因城施策的理念，三是優化商品房預售資金，可見此次報吿中對於房地產的表述與政治局會議幾乎是一致的，也代表未來面向房地產行業相關政策將從遏制炒房轉向對於剛性需求的支持。

政治局會議與央行均對因城施策表示支持，預計後續各個城市將有更大的空間根據自身實際情況對於房地產行業進行鬆綁。政治局會議提到優化商品房預售資金，而央行貨幣政策執行報吿中提到“加大住房租賃金融支持力度”。前者代表預售資金監管賬户將引來優化和放鬆，此舉將緩釋房企的信用問題並維護房地產市場平穩發展；後者代表央行將從貨幣政策層面加大對住房租賃的支持，將為疫情下承壓的房地產租賃行業提供支援，從需求端為房地產行業的修復助力。預計隨着疫情衝擊到頂，房地產銷售或逐步將觸底。

總結

一季度貨幣政策執行報吿強調了我國經濟發展環境複雜性、嚴峻性、不確定性上升，其中國內疫情衝擊進一步加大了“三重壓力”，海外主要發達經濟體貨幣政策調整的影響逐步顯現、全球經濟下行壓力顯現，貨幣政策要加大對實體經濟的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩定增長，狹義流動性維持合理充裕。但是國內貨幣政策面臨內外均衡難題以及物價上漲風險，且面對疫情衝擊，貨幣政策更加傾向於結構性工具加大對受疫情影響等薄弱領域的支持，通過發揮存款利率市場化改革效能進一步推動企業綜合融資成本下行。

資金面市場回顧

2022年5月9日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了1.44bps、9.90bps、-3.37bps、-2.27bps和12.63bps至1.30%、1.65%、1.65%、1.68%和1.78%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.50bps、-1.15bps、-1.70bps、-1.09bps至2.04%、2.43%、2.60%、2.82%。5月9日上證綜指上漲0.09%至3,004.14，深證成指下跌0.41%至10,765.63，創業板指下跌0.75%至2,228.07。

央行公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，5月9日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，今日無逆回購到期，實現流動性當日淨投放100億元。此外，本週二至本週五有200億元逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。