本文來自格隆匯專欄：樊繼拓

核心結論

低估值風格歷史上有三段長期佔優時期。2021年11月之後，價值風格重新佔優。低估值風格目前仍集中在金融地產和基建板塊，以中盤和大盤股為主，股息率較高。2000年以來，低估值策略在三個時期表現較好。

第一，2001-2007年經濟高增長，盈利和估值先後驅動低估值風格佔優。申萬低PE指數在前4年抗跌，後2年領漲。低市盈率策略的超額收益在前4年源自盈利，後2年源自極低估值修復。其中金融地產和上游週期行業貢獻較多。

第二，2011-2012年經濟下台階，估值修復是低估值策略超額收益主要驅動力。從盈利來看，低市盈率指數的ROE要比全部A股ROE下行幅度更小。但是在市場整體的ROE下行期，由於存在對盈利的擔憂，市場會減少對盈利的關注，提升對估值的關注，低估值板塊存在估值修復的機會。

第三，2015-2018的ROE上行期，超額收益整體由盈利驅動。2016年Q3全部A股盈利轉為上行，低估值指數ROE絕對水平較高，超額收益主要由盈利驅動。2017年ROE上行後半段超額收益則主要由估值驅動。2018年低市盈率指數ROE較全部A股晚1個季度回落，超額收益主要由盈利驅動。

在成長風格佔優的時期中，2009年上半年、2014年Q4和2021年Q1，低估值風格均有反彈。2009年上半年由盈利驅動，2014年Q4和2021Q1由估值驅動。低估值策略有三段失效時期。2008-2010年、2013-2015年、2019-2021年，均為科技產業週期向上時期，低估值風格持續跑輸。

如果科技週期存在明顯向上趨勢，那麼低估值策略大概率會失效，如果沒有明顯的科技週期向上，股市熊市、產能擴張均可能帶來低估值策略佔優。從股市盈利來看，低估值策略佔優有三種情況：（1）盈利下行期極低估值修復（比如2011-2012年、2014年Q4）；（2）經濟上行初期，股市盈利上行的前半段，由於低估值板塊的ROE水平通常較高，此時的超額收益由盈利的相對優勢驅動（比如2001-2005年、2016年、2009年上半年）；（3）在盈利上行後半段，如果前期的由盈利驅動的上漲中低估值板塊的估值水平並沒有得到明顯的提高，甚至還有下降，那麼這一階段的超額收益由估值修復驅動（比如2006-2007年、2017年、2021年Q1）。

正 文

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低估值策略的近期表現和主要特徵

1.1 低估值風格長期跑贏，近兩個季度超額收益明顯

去年11月開始，成長價值風格出現切換跡象，價值風格重新佔優。從長期的視角來看，低估值策略能夠取得較高絕對收益。截至2022年4月20日，國證價值、申萬低市盈率指數點位均超過萬得全A。從中期和短期來看，2019年之後，低估值風格的優勢在逐漸減弱，低估值指數在2021年初見頂回落，早於全部A股。自2021年11月之後，大盤整體偏弱，低估值板塊超額收益居前。在最近4個月，價值風格重新佔優。

從超額收益歷史序列中可以看到，A股每隔2-3年往往出現一次風格切換，低估值與高估值策略交替佔優。我們重點分析低估值策略表現較好的三個時期：2001-2008年、2011-2013年和2015-2018年。除此之外的三個時期：2008-2010年、2013-2015年、2019-2021年，高估值策略或成長風格的表現更好。其中，在2009年上半年、2014年末和2020年下半年，低估值策略有短則1個季度，長則半年的反彈。

1.2 低估值風格目前以金融地產和基建行業為主、大盤和中盤股居多

從行業角度來看，低估值行業集中在金融、地產和基建行業。截至2022年4月20日，金融板塊的銀行、房地產和非銀金融，週期板塊中的鋼鐵、煤炭、石油石化和建材，穩定板塊的建築裝飾和交通運輸，以及消費板塊的家用電器、紡織服飾和輕工製造，市盈率水平較低（接近或低於10倍）。最新一期PB指標排序基本與PE一致，金融地產板塊除了非銀金融PB超過1之外，銀行和房地產PB均低於1。穩定板塊中，建築裝飾市淨率最低。週期板塊中，石油石化、鋼鐵和煤炭市淨率偏低。消費和成長板塊市淨率整體較高，紡織服飾、通信和傳媒的市淨率處於低位。

從低市盈率的代表性指數來看，申萬低市盈率指數以金融地產為主，國證價值成分股金融地產以外的行業權重更大。截至2021年末，申萬低市盈率指數成分股中，金融地產分量最重。其中，排名前四的銀行、非銀、房地產和建築裝飾，權重合計佔比達到60%。不過在2010年以前，申萬低市盈率成分股中金融板塊佔比不高，當時房地產、鋼鐵和交通運輸的權重更大。國證價值指數成分股中，銀行、非銀、公用事業和家電權重最高，合計佔比接近54%。除此之外，建築裝飾、醫藥、汽車和鋼鐵行業權重也排名靠前。整體來看，國證價值的行業權重更加分散。

從市值來看，低估值行業中盤和大盤股居多。截至2022年4月20日，市淨率處在(10,20)區間內的上市公司市值中位數最高。市值中位數隨着市淨率上升也在增加。粗略來看，低估值上市公司（市淨率小於30）市值中位數大多落在[50,150]範圍內，以大盤和中盤為主。

低估值公司分紅比例高，分紅率中等。低估值上市公司分紅比例更高。在市淨率低於10倍的上市公司中，近1年內有分紅記錄的公司佔比高達70%。在這一類上市公司中，低估值組的股息率（現金分紅/股價，D/P）也更高。不過，低估值上市公司的分紅率（現金分紅/淨利潤，D/E）處在中等水平。因此，低估值風格的高股息率，主要是高分紅比例和較低的估值導致的。高股息率對低估值風格的總收益率起到增厚作用。

從兩大分紅指標來看，低估值指數的股息率和回購市值佔比通常高於全部A股。從股息率歷史序列來看，申萬低PE和國證價值指數股息率通常均高於萬得全A股息率。回購是分紅的另一種表現形式。從回購市值佔比來看，2018年以後A股回購市值佔比持續提升，在2021年下半年之前，低市盈率公司的回購市值佔比高於全部A股。在2021年之後，低市淨率上市公司回購意願更強，回購市值佔比明顯提高。

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低估值策略長期佔優的三個階段表現覆盤

2.1 2001Q3-2007Q4：經濟高增長，盈利和估值先後驅動低估值風格佔優

2.1.1 經濟背景：經濟長週期上行，產能擴張供需兩旺

2003到2004年，全球經濟復甦，2005年後國內經濟加速增長。2001年之後全球經濟陷入衰退，2002年中PPI拐點出現，2003年開始轉正。此後，國內經濟加速增長。2005Q4-2006Q1，GDP同比破12%，2006Q2達到13.7%，創十年新高。金融危機爆發前夕，國內GDP同比增速、製造業PMI分別直到2007Q2和2008年4月見頂，隨後加速下行。PPI同比增速在2008年9月達到高點，隨後開始下行。

2006年之後貨幣環境偏緊。在2002到2004年的經濟復甦階段，貨幣政策偏寬鬆。2004年央行主動引導央票發行利率下行。人民幣自2005年“721”匯改之後開始出現升值趨勢，央行推行偏寬鬆的貨幣政策，保持匯率基本穩定。隨着2006年以後經濟的加速增長，貨幣政策開始全面轉向。2006年4月，央行上調了貸款基準利率，開啟新一輪加息週期。在偏緊的貨幣政策下，10年期國債收益率從3%的低位開始上行。2007年期間，國債收益率在[4%,4.5%]的高位震盪。2008年6月9日，央行上調準備金率1%至17.5%，成為本輪加息週期的尾聲。金融危機在全球蔓延之後，貨幣政策轉松，10年期國債收益率開始下行。

從產業週期視角來看，2001年到2007年，我國處在供需兩旺和產能擴張時期。自2001年12月11日加入WTO之後，外需和出口高增帶動國內製造業不斷擴張，上下游週期產業鏈趨於完善。在這一時期，信貸和投資增速持續高位，銀行和證券公司也大量上市。分行業來看，低估值風格超額收益的主要來源是金融地產和上游週期行業。2001到2007年，非銀金融和銀行業累計漲幅最高。房地產也大幅跑贏全A。除此之外，有色金屬、石油石化、鋼鐵、煤炭也排名靠前。農林牧漁和電子行業明顯偏弱。消費板塊中的輕工、紡服、醫藥和家電錶現不佳。

2.1.2 超額收益驅動因素：2001-2005年由盈利驅動，2006-2007年由估值驅動

2001-2007年可以分為前後兩段，低估值板塊均表現強勢。前4年（2001-2005）熊市中抗跌，後2年（2006-2007）牛市中領漲。第一段，2001Q3-2005Q2，A股持續走弱。在2002年-2003年板塊走勢分化，低估值風格逆勢上漲，但2004年後也開始跟隨大盤走弱。第二段為2005Q2-2007Q4，股改和匯改利好下，A股上漲近6倍，股市進入一輪大牛市，上證綜指在2007年10月16日盤中一度站上6124點高位。低估值板塊自2007年下半年開始大幅跑贏全A，相較2005年7月上漲近7倍。

2001-2005年，低市盈率指數盈利增速更快，超額收益由盈利驅動。雖然市場受國有股減持等政策衝擊持續下行，但盈利方面是不錯的，全部A股ROE在上行。這一階段低市盈率指數的ROE上行速度比市場整體更快，較高的盈利水平是低估值風格在此階段佔優的主要驅動力，而估值仍在下滑。在2001-2005年期間，低PE指數相對於萬得全A得超額收益為58%，其中EPS增速之差貢獻149%，P/E則拖累-49%。

2006-2007年，低市盈率指數出現猛烈的估值修復行情，超額收益由估值抬升驅動。市場整體走牛。全部A股ROE出現快速提升，低市盈率指數的ROE增速則有所減慢。不過，由於低市盈率指數的盈利水平仍然高於全部A股，同時估值已經達到歷史底部，在牛市中出現了猛烈的估值修復行情。在2006-2007年期間，低PE指數超額收益為42%，其中P/E增速之差貢獻145%，EPS增速之差拖累-45%。估值貢獻更大。

2.2 2011Q1-2012Q4：經濟下台階，估值修復是低估值策略超額收益主要驅動力

2.2.1 經濟背景：經濟下台階，四萬億刺激餘波下金融地產繼續擴張

2011-2012年經濟整體上是在下台階的過程中。從GDP指標來看，GDP同比增速從2011Q1的10.2%，逐步下滑至2012Q3的7.5%。如果以2012年初為界，可將這一時期劃分為兩段。前期經濟增速和物價先後見頂回落。後期穩增長政策發力託底，2012Q4經濟下行趨勢略有緩和。 

由於2011年全年高企的物價，國內貨幣政策全面從緊。次貸危機後期，2010年下半年歐債危機開始發酵，歐洲經濟陷入困境。國內在2009-10年的財政刺激過後，經濟增速並未維持在合理水平。經濟從2011年第1季度的高點迅速走弱。儘管經濟低迷，但面對高企的物價，央行選擇緊貨幣加以抑制。央行在2011上半年以每月50bp的幅度連續升準6次，同時於2011年2月和7月共升息2次，將1年期貸款基準利率上調至6.56%。緊貨幣環境下10年期國債收益率上破4%。2011年下半年到2012年，貨幣政策短期內再度轉松。2011年下半年物價開始大幅下行。2011年下半年， PPI跌入負值區間，央行於2011年11月30開啟降準，貨幣政策再度轉向寬鬆。2012年1-2月的經濟數據改善，但基礎並不穩固，3-4月再度走弱的經濟數據打破了復甦預期。下半年穩增長政策逐步發力託底經濟。2013年下半年，國內經濟迎來一輪短暫的企穩。

從產業週期視角來看，四萬億刺激計劃餘波下金融、地產、基建等行業持續擴張。雖然2010年之後由於經濟長期下行，前期累積的產能已經開始過剩。但是四萬億刺激計劃的餘波仍在影響基建和地產投資大幅擴張，金融板塊也受益於天量信貸投放，銀行利潤率在2011-2012年達到歷史高點。成長板塊整體偏弱。2010年底，3G和智能手機業務進入高速發展期。但2010年11月之後，在通脹壓力下，央行連續升準，國內貨幣政策趨於緊縮，成長板塊的業績優勢再度收窄。分行業來看，金融地產表現較好，本段時期內僅有銀行和房地產保持上漲。上證指數僅在2012年上漲3.2%，其餘年份均為下跌。從整個時間段來看，銀行、房地產、建築裝飾和家用電器等地產週期相關板塊漲幅居前。非銀金融同樣有不錯表現。電力設備、電子等成長板塊行業偏弱，TMT除傳媒外均表現不佳，通信和計算機排名靠後。消費板塊中，商貿零售、紡織服飾和輕工製造也偏弱。

2.2.2 超額收益驅動因素：以估值提升驅動為主

2011年到2013年期間，股市整體下行，低估值風格在大部分時段佔優。2010-2011年，金融危機後期的股市總體呈現單邊下行的走勢。在2011年下半年的穩增長政策出台之後，股市的下行趨勢略有緩和。整體來看，這一時期低估值風格佔優，不過並未佔據絕對優勢。例如，2011Q1申萬低市盈率指數表現佔優，超額收益最大值為4月28日的6.7%，到2011Q3時累計超額收益收窄。2011Q4開始出現的超額收益，在2012年1月20日達到最大值6.7%，到2012Q3累計超額收益又有所回落。在2012Q4之後，低估值指數相對全A的超額收益持續擴大。

2011-2012年，低市盈率策略的超額收益主要由估值提升驅動。從盈利來看，低市盈率指數的ROE要比全部A股ROE下行幅度更小。但是在市場整體的ROE下行期，由於存在對盈利的擔憂，市場會減少對盈利的關注，提升對估值的關注，低估值板塊存在估值修復的機會。低PE指數在2011Q1-2012Q4的累計收益率比萬得全A高7.2%，其中，P/E增速貢獻了173%，EPS增速拖累-73%，估值提升貢獻較大。

2.3 2015Q3-2018Q3：ROE上行期，超額收益整體由盈利驅動

2.3.1 經濟背景：2016-2017年經濟短週期回升，供給側改革後產能階段性偏緊

國內經濟增速在2016年中企穩回升，2018年後從高點加速下滑。面對持續下行的物價和經濟增速，2015年底至2016年初，財政託底政策進一步加碼，地產政策進一步放鬆，棚改貨幣化安置在全國大面積展開。2015年底的中央經濟工作會議中首次提出供給側改革，化解過剩產能，推動上游週期行業集中度提升。在全球經濟復甦共振背景下，國內經濟於2016年中觸底反彈。本輪經濟復甦在2017年中達到頂點，隨後開始緩慢下滑。在2018年金融去槓桿和中美貿易摩擦等因素共同影響下，經濟增速進一步放緩。

PPI同比增速在2015年下半年出現拐點，貨幣政策由全面寬鬆轉向偏緊，2018年後又轉向中性。受2015年經濟增速下行和股市大幅波動等因素影響，從2015年到2016年上半年，國內貨幣信貸政策整體寬鬆，10年期國債收益率從3.5%持續下行至2.7%左右。不過全球經濟處於復甦階段，美聯儲於2015年12月在金融危機後首次加息，但國內基本面偏弱，導致人民幣匯率在2016年“811”匯改後持續貶值。隨着國內經濟和物價企穩，央行於2016年8月開啟鎖短放長操作，並於2017年初開始跟隨美聯儲加息。貨幣政策從全面寬鬆逐步轉向中性，進而偏緊。

產業週期視角來看，在供給側改革之後，市場供需關係逐漸走出產能過剩的泥沼，開始走向平衡。由於16-17年經濟回升，出現階段性的產能偏緊。隨着大批中小企業退出市場，龍頭擴張、強者恆強的特徵在這一階段比較突出，價值風格重新開始佔優。在這一時期，金融地產繼續佔優，消費板塊也明顯偏強。食品飲料行業漲幅最高，在大盤調整之後仍然上漲。家用電器、社會服務和醫藥生物也表現抗跌。銀行、非銀和房地產排名靠前。傳媒、國防軍工和機械設備排名靠後。

2.3.2 超額收益驅動因素：低估值策略超額收益主要由驅動

2015-2018年可分為三段時期，A股走勢先弱後強，2018年後再轉弱。第一，2015年6月-2016年1月，三輪股災衝擊下，低估值板塊仍然較為抗跌。第二，2016年2月-2018年1月，大盤指數企穩反彈，低估值板塊大幅跑贏。第三，2018年2月-2018年10月，大盤持續單邊調整。低估值板塊在2018年上半年表現一度轉弱，下半年重新跑贏全A。

這一時期，低估值策略超額收益主要由盈利驅動。加總來看，低PE指數在2015Q2-2018Q3的累計收益率比萬得全A高29.6%，EPS貢獻了76%，P/E貢獻24%，盈利的貢獻更大。分年度來看，盈利和估值交替成為超額收益的主要來源。

2016年低市盈率指數超額收益主要由盈利驅動。2015Q3到2016Q1行情與基本面關係不大。2016Q2盈利下行見底，並轉為上行初期。此時低估值指數ROE絕對水平較高，超額收益主要由盈利驅動。2016年全年超額收益6.5%，EPS增速貢獻了107%，P/E拖累-7%。2017年低市盈率指數的超額收益則主要由估值驅動。2017年盈利上行週期進入後半段，ROE繼續上行。但全A估值開始回落，低市盈率指數估值仍然保持增長。尤其是2017Q1，低估值指數P/E提高7.1%。當年低PE指數超額收益為18.2%，主要由P/E貢獻（71%），EPS貢獻較少（29%）。2018年前3季度，低市盈率指數的超額收益主要由盈利驅動。2018年處在盈利下行初段，低PE指數ROE領先全部A股1個季度見頂。2018年Q1-Q3的超額收益為7.9%，主要由盈利貢獻（拉動11.5%），P/E負向拉動-3.6%。

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低估值策略短期反彈的三個階段表現覆盤

3.1 2009年上半年：盈利驅動低估值板塊走強

2009年上半年，低估值板塊階段性走強，主要由盈利驅動。2009年經濟開始回升，低估值板塊的ROE在2009年Q1見底，Q2開始回升，低估值板塊領先於全部A股ROE1個季度見底。2009年上半年低估值指數的反彈，主要由盈利驅動，不過估值也有一定貢獻。低市盈率指數超額收益為10.5%，EPS增速貢獻為55%，P/E增速貢獻為45%。

3.2 2014年四季度：估值修復驅動低估值風格大幅反彈

2014年四季度，低估值風格大幅反彈，主要由估值驅動。2014年經濟進入下行期，市場整體盈利下行。由於政策託底意圖明顯，流動性環境極度寬鬆，增量資金大量湧入。低估值風格在增量資金的驅動下出現估值修復的行情。2014年第4季度，低估值板塊超額收益達到25.9%，其中P/E貢獻了其中的79%，EPS貢獻21%。

3.3 2021年一季度：估值修復驅動低估值風格短期反彈

2021年一季度，低估值風格的反彈主要由估值驅動。2021年一季度經濟疫後恢復勢頭良好，受低基數影響增速回升較快，市場整體處於盈利上行期。這一時期雖然低估值指數的ROE仍在下行，但是由於市場在春節後出現劇烈的波動，估值較高的核心資產開始大幅調整，低估值板塊安全邊際凸顯，不少基金開始加大低估值板塊配置力度，導致低估值板塊出現了估值修復行情。2021年1季度，低估值板塊超額收益達到7.6%，其中P/E貢獻了109%，盈利拖累-9%。

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低估值策略失效的三個階段表現覆盤

4.1 2008-2010年：政策緊縮+智能手機週期帶來的成長股牛市

2008-2010年，金融危機後期，低估值板塊跑輸。金融危機導致基本面趨弱，國內外均採取超寬鬆的貨幣和積極的財政政策託底經濟。2009-2010年4萬億財政刺激政策導致投資過熱，地產政策開始收緊。儘管2010年中美聯儲QE2帶動全球經濟階段性恢復，年內高企的物價導致貨幣政策再度轉向偏緊。這一階段創業板開板，中小盤指數表現較好。產業方面，受益於3G智能手機滲透率持續提升，2010年成長股表現強勢。

4.2 2013-2015年：流動性寬鬆+移動互聯網週期帶來的成長股牛市

2013-2015年，經濟企穩但物價持續下跌，成長風格佔優,低估值策略跑輸。2013年，隨着智能手機滲透率的提高，下游應用端的移動互聯網爆發，帶來成長股牛市。2013年之後，經濟階段性企穩復甦，央行緊貨幣引發錢荒，銀行間短端利率上行。海外經濟疲弱，國際油價下跌，國內PPI持續處在負值區間，通縮環境未有改善。2014年後物價下行壓力持續增大，央行貨幣政策徹底轉向，於2014年中開啟降息降準週期，2014-2015年流動性環境整體寬鬆，成長板塊同樣表現較好。

4.3 2019-2021年：科技週期上行帶來成長股牛市

2019年至今，經濟增速整體下行，流動性寬鬆，成長風格佔優。低估值板塊超額收益持續下行，成長風格表現更好。這一時期經濟增速與PPI中樞整體下行，期間未見央行升息操作，流動性較充裕。經過2020年疫情衝擊之後經濟逐步回暖，但2021年中開始PMI等景氣指標再度回落。總體來看，低估值板塊持續跑輸大盤，低估值策略連續佔優的時間最長不會超過4個月，基本僅有月度或季度級別行情。產業週期角度看，這一時期半導體、新能源等成長板塊產業週期向上，淡化了宏觀經濟的擾動。2018年後國內半導體產銷持續擴張。自2020年首次提出雙碳目標之後，新能源車滲透率也不斷提升。

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低估值策略佔優的背景和主要驅動因素總結

從歷史覆盤來看，低估值策略佔優有以下幾種情況：

第一，從市場背景來看，熊市中低估值策略佔優。2000年以來，熊市中低估值策略一般都能取得明顯的超額收益，而在牛市中可能會有超額收益，也有可能失效。

第二，從產業背景來看，在供需格局緊張，產能擴張期，低估值策略佔優的概率較大。由於低估值板塊以金融、地產、建築、週期等傳統行業為主，當市場上整體產能緊張時，往往對應着信貸擴張和商品價格上漲，利好傳統行業板塊表現。而在產能過剩期，通脹水平往往處於低位，市場需要尋找新的增長點，此時低估值策略很難有超額收益。

第三，從股市盈利來看，低估值策略佔優有三種情況。（1）在經濟下行和盈利下行期，市場由於存在對整體盈利的擔憂，會更加關注估值。低估值板塊的估值優勢凸顯，超額收益往往由極低估值修復驅動（比如2011-2012年、2014年Q4）。即使在高估值策略長期佔優的階段，也容易出現幅度較大的反彈。一個特殊情況是，如果在市場盈利下行的初段，商品價格仍在最後一段加速上漲期，低估值板塊的ROE滯後於全部A股ROE見頂，也可能出現盈利驅動的超額收益行情（2018年Q3）。

（2）經濟上行期初期，股市盈利上行的前半段，由於低估值板塊的ROE水平通常較高，此時的超額收益由盈利的相對優勢驅動（比如2001-2005年、2016年、2009年上半年）。

（3）在股市盈利上行的後半段，高估值板塊的盈利彈性會更大，低估值板塊的盈利優勢下降。不過，如果前期的由盈利驅動的上漲中低估值板塊的估值水平並沒有得到明顯的提高，甚至還有下降，那麼這一階段的超額收益由估值修復驅動（比如2006-2007年、2017年、2021年Q1）。

2021年12月以來指數持續調整，根據歷史經驗，大盤調整階段低估值策略通常能取得超額收益。從產業週期來看，考慮到商品供需格局階段性偏緊，以及半導體銷售週期的變化，低估值風格可能還將繼續演繹。當前市場對股市盈利存在擔憂，ROE下行初期，低估值板塊可能在商品價格上漲的階段出現盈利驅動的超額收益行情。在ROE整體下行期，在估值調整到歷史極低水平時，可能會出現反彈。

風險因素：報吿結論基於對歷史情況的分析，歷史規律可能失效。