本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、秦培景、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、徐廣鴻

前期影響市場的四大因素已陸續出現轉機，市場受迫性賣出壓力充分釋放，極端悲觀情緒逐漸修復，預計5月起將開啟持續數月的中期修復行情，建議積極佈局四大投資主線。首先，上海疫情局面出現明顯改觀，政治局會議再次強調統籌經濟發展與防疫。其次，決策層在基建發力、地產託底、市場主體紓困和平台經濟健康發展等維度再次全面定調並回應市場關切。再次，美聯儲加息和縮表5月落地，海外通脹重壓下貿易摩擦環境或階段性改善。最後，上市公司一季報落地，市場進入業績真空期和信心恢復期。經過4月的調整，極端悲觀情緒已充分釋放，市場已經渡過了受迫性賣出壓力最大的時期，近期部分資金已經開始積極佈局，投資者對邊際上積極的信號也極為敏感。因此隨着影響市場的四大因素陸續出現積極信號，預計5月將開啟持續數月的中期修復行情，建議投資者積極佈局現代化基建、地產、復工復產和消費修復四大主線。

前期影響市場的四大因素陸續出現轉機

1）上海疫情局面出現明顯改觀，政治局會議再次強調統籌經濟發展與防疫。上海疫情頂點已過，15個區的單日新增本土陽性病例數已連續至少10日維持在峯值以下。隔離管控區外的陽性病例數佔比不斷下降，6個區已經符合官方界定的社會面基本清零標準，4月29日及30日出現連續兩天隔離管控區外新增病例為零。4月25日至5月3日上海市治癒出院及解除醫學觀察的本土病例數累計204388例，同一時期上海新增本土陽性病例數（剔除轉歸後）累計81589例，單日治癒出院及解除醫學觀察的已遠超本土新增陽性病例數，醫療資源緊張情形明顯緩解。封控區與管控區數量不斷減少，防範區覆蓋人口數已經達到1547萬，佔比達66%。4月29日中央政治局會議對統籌疫情防控與經濟運行、確保交通物流暢通等方面做出重要指示，強調“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，並且“要根據病毒變異和傳播的新特點，高效統籌疫情防控和經濟社會發展”，“最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”。

2）決策層在基建、地產、市場主體紓困、平台經濟等維度全面迴應市場關切。4月底政治局會議再次明確全年GDP增長5.5%的目標，同時針對下一階段基建發力、地產託底、市場主體紓困、平台經濟發展等穩維度做出明確指引。繼4月中央財經委會議後，此次政治局會議再次明確基建投資是今年擴大內需的最主要抓手，交通、能源及水利是重點。地產領域，這次會議有三個重要改變，一是支持各地從當地實際出發完善房地產政策，二是支持剛性和改善性住房需求，三是明確提出優化商品房預售資金監管。在穩住市場主體方面，此次會議明確提出針對受疫情顯著衝擊的行業、中小微企業和個體工商户實施一攬子紓困幫扶政策。針對投資者關心的平台經濟監管問題，本次會議提出“完成平台經濟專項整改，實施常態化監管”，意味着過去一段時間的平台經濟整改工作已經接近完成，未來將更好發揮平台經濟對於服務民生、支持經濟發展、擴大國內就業、應對疫情衝擊等方面的重要作用。

3）美聯儲加息縮表5月落地，海外通脹重壓下貿易摩擦環境或階段性改善。中信證券研究部海外宏觀組認為美聯儲或在5月正式宣佈縮表，同時加息50bps，6月加息50bps的概率也較大。若縮表和加息如預期落地，外部貨幣緊縮風險將得到一定程度的釋放。為了避免單一通過貨幣緊縮來控制通脹造成巨大經濟衰退風險，美國或採取包括階段性改善貿易環境等一系列舉措。嚴峻的通脹形勢已經開始傷害美國經濟，根據紐約聯儲發佈的數據，美國2月份個人名義收入環比上升0.5%，但實際可支配收入環比下降0.2%，絕對水平已降至疫情前水平，較前期高點下滑20%，同時個人實際消費支出比疫情前水平上升5%，二者差異縮小至2017年以來最低水平。通脹重壓下，4月22日美國財政部長耶倫在接受彭博社採訪時表示，美國財政部正仔細重新審視美國對華貿易戰略，採取措施降低對中國商品的關税是“是值得考慮的”，美國政府要盡一切所能降低通脹，削減對華關税“會帶來一些理想的效果”。

4）上市公司一季報落地，市場進入業績真空期和信心恢復期。2022年一季度上市公司盈利分化加劇，僅上游資源股表現亮眼，其餘板塊顯著承壓。剔除新股的可比口徑下，全部A股和非金融板塊2022Q1單季度淨利潤同比增速分別為3.4%和8.1%，環比小幅改善，但相比2021年的整體增速顯著放緩。4月局部疫情對供應鏈的擾動以及對生產的影響尚未反映在一季度報表當中，但由於4月集中披露一季報，投資者對報表不及預期的擔憂提前開始釋放。隨着一季報披露結束，A股暫時進入業績真空期，投資者關注點也將從上市公司業績轉向更高頻數據和經營情況的跟蹤，而這高度取決於5月全國局部疫情的控制情況、供應鏈的恢復情況以及復工復產的進度。市場對報表的焦慮開始減弱，預計隨着復工復產的逐步推進以及企業經營狀況的改善，即便二季度業績環比一季度有更大幅度下滑，投資者對未來的前景展望也會轉向樂觀，對基本面的信心也會開始逐漸恢復。

市場受迫性賣出壓力充分釋放，極端悲觀情緒逐漸修復

1）極端悲觀情緒已充分釋放，市場已經渡過了受迫性賣出壓力最大的時期。中小型私募倉位在4月繼續快速下降，是近期市場主要的資金流出方，中信證券渠道調研的活躍私募倉位已經降至約63%附近，1個月內下降7個百分點，對應全市場約1500億以上淨流出，當前倉位水平已經接近2018年三季度的最低點。從部分寬基指數漲跌情況來看，中證500、中證1000、國證2000指數在今年4月的跌幅已經超過了2015年6月的跌幅，接近2015年7月的跌幅。儘管下行壓力較大，但是市場頂住了流動性的壓力。從場內槓桿水平來看，市場平均兩融維持擔保比例在4月一度降至235%，但仍高於2015年（227%）、2016年（226%）和2018年（216%），槓桿壓力明顯小於以往市場大幅調整時。4月的單日跌停股票數量最高為765只，佔A股上市公司總數的15.9%，其中50億市值以上個股跌停數量為283只，僅佔5.9%，無論絕對數量還是佔比均明顯低於2015和2016年的市場大幅波動時的水平，當時最極端的單日跌停股票數佔比分別達到74%和47%。隨着近期金融相關領域政策的發力，市場情緒已經有了好轉，平穩渡過了流動性壓力最大的時期。

2）部分資金已經開始積極佈局，投資者對邊際上積極的信號極為敏感。4月下旬北向外資整體已恢復淨流入，配置型資金4月最後一週迴歸平穩的流入狀態，全月北向資金累計淨流入63億元，其中配置型外資約淨流入78億元。配置型外資自3月以來的階段性累計淨流出規模已經從3月16日的-363億元降至-23億元，恢復常態流入，電新、銀行和食品飲料是近期淨流入量最大的三個行業。中信證券渠道調研顯示，主動權益類存續產品並沒有隨着市場下跌而面臨大規模贖回的壓力，相反周度的淨贖回率繼續保持在較低水平；被動權益類ETF在前4月連續保持淨申購狀態，淨申購資金規模分別達到581億元、19億元、29億元和466億元，4月申購節奏相比3月有明顯加快。投資者對邊際上的積極信號也越來越敏感，4月29日政治局會議提及了聚焦平台經濟健康發展，在港股通通道關閉的情況下，恆生科技指數盤中迅速反彈，日內漲幅一度達到11%。這些跡象充分説明在經歷了今年以來持續的調倉、降倉乃至4月階段性的市場流動性壓力，市場並不缺錢，投資者一直在積極等待政策信號變化，行情一觸即發。

預計5月起將開啟持續數月的中期修復行情，積極佈局四大投資主線

1）影響市場的四大因素均出現積極信號，5月開啟中期修復行情。4月底上海疫情防控出現明顯積極改觀，4月29日及30日出現連續兩天隔離管控區外新增病例為零，4月29日政治局會議再次強調統籌經濟發展與防疫，疏通物流並保障產業鏈穩定，我們預計局部疫情反覆所帶來的經濟負面衝擊將逐步緩解。政策在多維度全面迴應了前期市場關切，強調全面加強基建發力，支持各地根據自身情況完善地產政策，對受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商户實施一攬子紓困幫扶政策，並促進平台型經濟健康發展。美聯儲加息恐慌5月階段性落地，海外通脹重壓下貿易摩擦環境或階段性改善。此外，上市公司一季報落地，市場進入業績真空期和信心恢復期。我們預計5月市場將迎來持續數月的價值和成長共振修復的趨勢性行情。

2）積極佈局現代化基建、地產、復工復產和消費修復四大主線。全年維度，建議圍繞現代化基建以及地產佈局，基建領域重點關注低估值建築龍頭、電網、數據中心和雲基礎設施，地產領域重點關注優質開發商、物管和建材。季度維度，建議積極增配復工復產的相關行業，重點關注智能汽車及零部件、半導體、光伏風電設備等。月度維度，建議聚焦消費修復相關的航空、酒店、免税、食飲、百貨商超，預計在規模性疫情消退、市場主體紓困和消費刺激等一攬子政策下，這些行業也將迎來階段性恢復。

風險因素

國內外疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。