本文來自：東證衍生品研究院，作者：徐穎

摘要

★70-80年代-滯脹時期的加息

70年代佈雷頓森林體系瓦解後，美國陷入了凱恩斯主義的經濟驅動方式，貨幣政策為財政政策服務，引起了通脹預期的明顯上升，疊加能源危機，出現了滯脹的局面，美聯儲整體加息落後於曲線。

★80-90年代-先發制人的加息

沃爾克開始了針對滯脹的先發制人的加息模式，大幅提高利率來控制通脹預期，經歷了非常曲折的加息過程，終於美聯儲成功控制了通脹預期，並且把美聯儲的政策錨定變為了穩定通脹預期。

★90年代之後的加息-相機決策

2000年後，美聯儲在通脹預期非常穩定的狀態下，加息變為了相機決策，加息在增長和通脹之間做權衡，08年金融危機後，低通脹和低增長的特點使得美聯儲加息幅度緩慢並且力度較低。

★加息要點分析-穿透表象的迷霧

美聯儲加息主要是對於產出缺口的確認，大部分時間，加息後產出缺口上升，失業率走低，但是滯脹階段往往加息後產出缺口走低，因此目前的狀況接近於滯脹階段的加息，美聯儲提出“前置加息” 的政策加息曲線左移，但是受制於債務和經濟週期，本次加息週期將會較短。

★投資建議：

美元短期受到緊縮預期走強，中期滯漲局面不改對於美元施加走低壓力。

★風險提示：

美國經濟韌性超預期。

報吿全文

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美國加息分析

在目前的環境下，市場對於美聯儲的加息節奏各執一詞，尤其是當面臨高通脹階段，上一次美國經濟滯脹時代已經是70-80年代，因此我們準備研究一下美國70年代後，美聯儲歷次加息的主要原因，面臨的問題和最終的結局，希望對於分析目前的政策上能有一些啟迪。

1.1、滯脹年代下的加息，美國70-80年代的加息

由於美國財政赤字上升疊加貿易赤字，使得70年代初佈雷頓森林體系解體，美元進入到自由兑換階段。佈雷頓森林體系解體造成的影響直接就是美國的通脹水平出現了明顯的上升，當時美聯儲的政策框架決策的核心因素偏重於就業，因此願意高通脹來換取低失業率，這就為日後的持續高通脹埋下了種子。

美聯儲73年開始的加息正是處於這樣一種環境，美國當時正處於物價管制的影響下，由於擔心通脹的進一步上升，因此美聯儲開始上調基準利率，那為何美聯儲在當時物價和工資管制的狀況下開始擔心通脹的上升？主要原因在於 71年到73年這個階段的經濟增長迅速主要得力於物價管制帶來的低通脹和物價管制背景下，為了促進經濟增長實行的擴張性貨幣政策。

也就是説當時的美聯儲在73年開始加息的時候注意到了當時的美國M1持續的高增速，而作為高通脹的前瞻指標，我們可以把美國M1增速看做是實際上的通脹預期，因此在高M1的情況下，物價管制必然是失敗的，隨着通脹預期的走高，美聯儲不得不開始收緊流動性，與此同時，73年10月到74年6月的第一次原油戰爭爆發，原油價格從2.8美元漲到9.6美元。能源價格的大幅上漲加劇了美國通脹的形勢，使得美聯儲不得不加強加息的力度。

73年的加息明顯是一次滯脹式加息的預演，經濟在加息後不久就出現走弱，通脹在加息過程中上升，通脹預期得到了明顯的抑制，因此滯脹的局面由於經濟的下行和利率的上升並未出現長期的持續，隨着經濟的逐漸走弱，失業率的上升，需求的減少，最終通脹在本次加息結束後出現了走低。73年的加息過程中，經濟增速，失業率，通脹傳導並不是直接的過程，因此通脹是在加息結束後出現的回落，伴隨着的是為了對沖經濟下行出現的連續降息，這其中有能源價格的因素，但是我們需要注意的是本次加息環境中，通脹預期實際上並未被徹底扭轉，74-75年的滯脹環境為以後更加激進的寬鬆政策埋下伏筆。

如果説73年的第一次加息是滯脹加息的預演，那76年到79年的加息明顯就是滯脹加息的典型。我們看到在74年美國經濟開始下行階段，美國政府的財政支出就開始對沖經濟下行壓力，此時福特擔任美國總統，民主黨總統傾向於擴大財政支出，因此從74年開始，美國財政支出就明顯開始了擴張，此後的高通脹環境限制了財政支出的擴張，但是在經濟受困於滯脹的階段，通脹預期並未被徹底解決。

在福特接替卡特擔任總統後，最核心的任務就是提振經濟，因為此前滯脹階段失業率上明顯，因此很快政策的重點就變為了維持就業，卡特上台後進行了減税計劃刺激經濟，而美聯儲則對於上調利率的節奏猶豫不決，因此76年開始的加息很明顯不足以對於M1增速產生負面影響。而1978年美聯儲主席由伯恩斯換成了米勒，米勒的政策和福特的政策傾向高度一致，因此美聯儲在通脹預期上升的階段，加息的幅度不足，目的是穩定經濟增長。因此這時美聯儲的政策實際上形成了一個非常不利的預期導向，就是市場的通脹預期上升明顯，在經歷了74-75年的滯脹之後，通脹預期並未完全被解決，此時的政策造成的結果就是通脹預期的大幅強化，高企的M1增速和薪資增速形成了螺旋循環，疊加79年開始的第二次石油戰爭，美國通脹演變成了明顯的大滯脹。

1.2、80年代開始的對抗通脹，先發制人政策的加息

持續的滯脹成為了沃爾克在79年底擔任美聯儲主席之後面臨的最大挑戰。沃爾克採取的措施非常直接，就是完全無視菲利普斯曲線，用短期內大幅加息來穩定通脹預期。雖然在沃爾克上任初期，蘇聯入侵阿富汗導致美國預算平衡問題擔憂加劇，對於通脹的擔憂再起，即使如此沃爾克在美國經濟趨勢性面臨衰退，還是選擇了加息，即使在美聯儲內部也面臨着巨大的阻力，不但如此，美聯儲還在1980年3月到7月採取了信貸控制政策，降低整體的信貸投放，81年經濟指標波動較大，美聯儲堅持強硬的加息政策，持續的高利率終於使得通脹從高位回落，並且不再上升，通脹預期被穩定，因此從此時開始，穩定的通脹預期成為了美聯儲的政策目標。沃爾克在滯脹中的加息過程非常曲折，美聯儲在穩定通脹預期的目標上和經濟平衡之間做出了反覆。

從此之後，美聯儲的加息就帶有了先發制人的特徵，因為穩定通脹預期意味着一旦通脹有上升趨勢，政策制定者就需要採取行動。1984年的加息就是很明顯的案例，當1984年初債券利率大幅上升時，即時失業率依舊處於高位，美聯儲仍舊明顯抬高利率水平，目的在於當通脹還未大幅上升但是通脹預期已經開始大幅上升的狀況下，需要使用先發制人的政策來穩定通脹預期。

1987年的加息依舊是通脹恐慌的結果，由於廣場協議導致的美元大幅貶值使得市場對於通脹上升的預期明顯上升，因此美聯儲不得不上調利率來穩定通脹預期，這個過程中，格林斯潘開始擔任美聯儲主席，87年的加息過程中，股市的大幅波動和經濟走弱使得美聯儲不得不短期降息。

1.3、90年代之後的加息，通脹預期逐漸穩定下的相機決策

94年美國加息還帶有一些80年代的影子，因為經濟強力復甦，失業率非常低，對於通脹的擔憂再起，因此美聯儲在通脹還未明顯上升的階段下就開始加息，並且一度轉向大幅的加息。事後證明通脹並未出現大幅上升，美聯儲的先發制人的加息阻止了通脹的上升。94年加息之後，由於亞洲金融危機，美聯儲降低了利率水平。

99年開始的加息明顯有落後於曲線的特徵，在90年代信息科技革命後，勞動生產率的大幅上升使得通脹不存在持續上升的基礎，格林斯潘的政策行動傾向於和市場節奏相一致，因此99年的加息是在失業率水平非常低的情況下，通脹開始出現上升，經濟過熱，美聯儲才開始加息，直到美股暴跌後，美聯儲停止加息。從這次加息開始，美聯儲的政策導向實際上已經完成了轉變，“先發制人”的政策導向不復存在，美聯儲加息的決策倒向了相機行事，這也可以認為是長期低通脹中樞加息預期改變的開始。

04年開始的加息是在失業率較低，經濟增速處於高位開始，直接原因還是通脹持續上升引起的政策變動。04年開始的加息屬於非常穩定的持續性加息，值得注意的是加息到07年9月就停止了，加息停止的時間節奏和通脹並非一致，原油價格在08年5月份達到高位，通脹並不是這次美聯儲加息停止的原因，而是經濟形勢在07年底出現了明顯的走弱傾向，美聯儲不得不停止加息，那怕通脹實際上還是有上升的壓力。實際上居民部門債務水平在加息結束前已經開始走弱，美聯儲在經濟和通脹中選擇了經濟。

15年開始的加息是美聯儲在08年全球金融危機後的首次加息，在此之前，美聯儲向市場進行了足夠的預期引導。隨着失業率降至低位，通脹開始上升，美聯儲開始加息，值得注意的是本次加息在16年就遇到了新興市場尤其是中國的經濟大幅放緩，導致美聯儲不得不放緩加息節奏，直到17年才恢復正常的加息節奏，直到19年美國經濟明顯走弱之後，美聯儲不得不停止了加息。

1.4、美聯儲加息要點總結

我們在研究了從70年代開始的美聯儲歷次加息後，發現美聯儲的加息實際上都是對於產出缺口的確認，這個結論非常重要，這意味着美聯儲的加息政策不可能獨立於經濟週期存在，美聯儲加息錨定的產物從貨幣增速到通脹預期，基本上是按照當時經濟週期和推動經濟增長的動力來選擇。我們不能認為70-80年代在滯脹階段的加息節奏較慢就認為當時的美聯儲一定決策失誤，主要還是受制於當時的環境和經濟形勢，可能70-80年代的加息過程就是當時的最優解，雖説沃克爾力挽狂瀾，但是美國經濟80-90年代度過了黑暗階段，所謂得失之間，各有不同而已。

接着説產出缺口的問題，我們可以看到，每一次美聯儲加息加到頂點，往往就是產出缺口的頂部，因此加息頂點意味着經濟潛在產出將出現走低，這也就是為什麼我們看到美債10年期和2年期的利差可以預測政策變化，因為10年期和2年期的利差基本上和產出缺口的變化一致，當10年期和兩年期利差倒掛往往就是產出缺口到達頂點，也往往就是美聯儲政策轉折的附近。當未來增長潛力開始消退，短期利率上升乏力階段，正好對應產出缺口高點，因此我們需要密切關注10年期和2年期國債的利差，因為產出缺口數據本身滯後而且頻率較低，只能作為滯後指標來確認趨勢。

根據我們的研究，歷次美聯儲加息階段，產出缺口大部分時間都是上升的，因此勞動力市場走強，失業率降低，同時通脹走高，因此一般來説美聯儲加息階段利率中樞上升，風險資產價格走高。值得注意的是美聯儲兩次產出缺口為負的加息都是在70年代滯漲階段，因為滯脹階段的產出和高通脹之間存在密切關係，因此面對高通脹，政策制定者對抗高通脹的行為將導致產出的降低，因此滯脹階段的加息往往結果對於風險資產不利。滯脹時期的加息往往對應產出缺口的走低，菲利普斯曲線失效，失業率和通脹同時上升。

另一方面，我們可以分析一下歷次加息下美元指數，美國風險資產，大宗商品和各部門債務水平的變化。可以看到，加息往往是對於增長的確認這一點非常明確，大部分的加息階段，無論是風險資產還是大宗商品，都維持價格增長，除了90年代的加息階段，美國科技革命導致的強勢美元使得股市表現大幅好於大宗商品，以及15年開始的弱勢加息，低通脹低增長的加息下大宗表現弱勢。相反的是在明顯滯脹階段，大宗商品的表現明顯強於商品，因此對於美國經濟增長內核的判斷依舊是經濟增長驅動方式是不是內生性的增長，以及這種增長方式對於通脹的影響，藉此來判斷實際上在加息確認增長的過程中，股票和商品不同的變化。

非常值得注意的是大宗商品的走勢，我們可以看到，絕大部分階段，大宗商品的價格在加息過程中都是上漲的，典型的就是70-80年代滯漲加息階段，和04-07的新興市場大繁榮導致的大宗商品牛市階段，即使是在86-89,90-00階段的加息，面臨的並非明顯的滯脹，大宗商品價格依舊出現了上漲。大宗商品價格走弱或者下跌的階段時83-84年的加息和15-19年的加息。

這裏特別需要指出83-84年階段加息和90-00階段加息實際上是有一些共通之處，在經歷了里根的供給側改革後，83年開始的美國經濟出現了較為強勢的增長，雖然失業率還在高位，但是市場對於經濟增長預期上升，因此83年-84年的加息是強勢美元下的加息，美元明顯上升，經濟走強，大宗商品走弱。94年-00年的加息也是強勢美元下的經濟增長加息，但是大宗商品在99年開始明顯回升，這其中的差別在何處？我們注意到83年的加息階段之後，美國以當時衡量的通脹預期指標M1增速持續性走低，而99年加息後，美國CPI明顯見底回升並且持續上升，這表明通脹預期是大宗價格在強勢美元和美國經濟高增長狀況下能否上漲的主要原因。這也可以解釋為何15年之後的加息大宗表現平淡，因為15年之後美國的通脹持續處於低位，通脹預期穩定，因此大宗商品價格表現有限。

歷次加息的過程中，居民和企業債務佔GDP的比例大部分階段都在上升，反倒是政府債務佔GDP的比例在降低，因為加息階段主要是對於增長的確認，因此是順週期的階段，居民和企業部門債務佔GDP比例在上升，政府債務佔GDP比例在降低，加息階段往往是居民和企業部門債務增速上升，政府債務增速降低的階段，即使是在滯脹加息階段，政府部門債務增速相對來説也是降低的，因此不同的加息階段債務呈現出來的往往具有一致性的特點，但是這並不能代表對於資產價格的影響也一致，美元指數在加息階段中出現了既有走強也有走弱的狀況。

1.5、目前局面判斷

我們目前所處的形勢是歷史上沒有出現過的局面，因為從經濟基本面的角度來看，目前美國處於非常高的通脹水平，這個高通脹是由於新冠疫情後的財政刺激和疫情導致的供應鏈錯配疊加形成，而目前的俄烏衝突則加劇了大宗商品供應缺口，因此美國目前很明顯進入到了滯脹的階段。

可以類比的就是美國70-80年代滯漲階段的加息，我們從之前的分析可以看出滯脹階段的加息基本上分成了兩個階段1）政策滯後於曲線，加息造成通脹預期進一步上升，經濟受到負面影響2）通脹水平遠高於目標，需要短時間內大幅提高利率來穩定通脹預期。

目前的狀況非常複雜之處在於，由於長期央行的資產購買，導致負債水平遠遠高於70-80年代，因此即使通脹水平已經非常高，但是長端債券收益率水平相較而言非常低。同時由於疫情原因，美聯儲在通脹開始上升階段，採取了“平均通脹目標”機制，對於通脹的容忍程度上升，使得加息時間點和通脹並非同步，節奏遠遠落後於曲線，導致一個問題在於，產出缺口在本次加息階段繼續上升的空間不足，這點也可以從收益率曲線接近倒掛來印證。因此我們判斷，美聯儲這次加息面臨的是通脹和增長的兩難，由於目前對於通脹的預期變化，美聯儲初期的加息基本上不可能起到抑制通脹的作用，隨着時間的推移，經濟基本面下行的壓力會持續上升，因此我們將看到收益曲線倒掛並且通脹依舊處於高位，因此本輪加息是明顯的滯脹局面下的加息。

考慮到目前美聯儲進行了巨量的資產購買，因此整體美國的債務水平相較於上次滯脹階段有明顯的上升，我們並不認為在這種情況下，美聯儲可以做到加息和通脹的水平相接近。因為這次產出缺口本身的上升主要還是財政政策的結果，因此導致加息力度一旦過高，對於信用利差產生的負面影響將直接對於實體經濟形成利空。

因此最終來看，本次美聯儲加息必然是一個非常糾結的過程，短期內的加息速度不太可能太強，這對於遏制通脹來説還是起不到太大的作用，因此我們認為通脹預期可能也不太會因為初期的加息出現走低，滯脹將持續較長時間。

在進一步分析一下本次加息不同於其他滯脹階段中最核心的點在何處？我們認為就是美國這一次的局面是長期以來貨幣政策轉到財政政策的節奏過於突然，由於疫情導致大量的財政刺激在短期內發生，這個力度甚至比70年代滯漲階段的財政刺激力度還要大，並且財政刺激的方式是直接給居民部門注入流動性，這個效果也比之前的以基建為主的財政刺激效果更加迅速。

這就造成了一個非常不同於此前階段的特點，由於本次財政刺激短期規模大，節奏快，因此20年以後美國經濟復甦的力度非常高，同時勞動力市場由於疫情原因導致的職位空缺維持高位，這使得在本次加息開始階段，更加趨向於是一次勞動力市場過熱下的加息，但是其他的經濟數據已經出現了明顯的和勞動力市場不匹配的下行壓力，這也就是説，財政刺激帶來的經濟推動邊際遞減的速度很快，但是勞動力市場由於疫情的結構因素，並沒有直接對於實體經濟下行做出有效的反應，而本次美國經濟的通脹則作為財政刺激的直接結果，疊加疫情和地緣政治對於供應的影響，其降低的速度明顯要弱於實體經濟走低的速度。

這種錯配導致的結果就是通脹體現出來的突然性和持續強度要求政策制定者拿出非常明確的態度，就是強力控制通脹預期，通脹預期目前的水平相較於以前之前出現了明顯的上升，但是和通脹本身相比可能遠遠不足，這已經是長期低通脹帶來的慣性還在導致的結果。

因此留給政策制定者的時間窗口比歷史上其他的滯脹階段加息窗口還要短，因為實體經濟和通脹對於流動性收緊的邊際效應不同，而且實際經濟迅速復甦的21年美聯儲並未採取行動，本就滯後的政策行動疊加未來愈發明顯的經濟下行壓力，必然要求政策制定者短期拿出明顯的政策魄力去對抗通脹。

但是目前我們還沒有看到通脹預期出現螺旋上升的狀況，也就是説通脹預期還沒有達到不可逆的階段，因此政策制定者真的有足夠的魄力來在實際的行動中徹底執行短期迅速的流動性收緊？我們還是表示出來懷疑的態度，我們在上文已經提到，和歷史上滯脹階段不一樣的是，在長期的央行資產購買後，美國各部門債務的狀況已經今非昔比，因此實體經濟對於利率的敏感度要比上一次滯脹階段要高，這也就意味着通過迅速的加息來消滅需求平衡通脹，但是由於目前的債務水平，這種行為會造成流動性的抽離導致高債務下信用利差的快速上升。信用利差的快速上升對於實體經濟的負面反饋讓政策制定者能撐多久？

尤其是目前美聯儲還要縮減自己的資產負債表，美聯儲上一次縮表的速度和節奏完全無法和本次縮表相提並論，這次縮表是每年1萬億美元甚至更高的速度，這對於信用利差的影響可能比上次縮表還要強。

所以我們看到這次加息市場一方面是很強的短期緊縮傾向，另一方面卻是收益率曲線在開始加息的階段就出現倒掛，這正是我們此前提到的本次加息的兩個相互矛盾的局面衝突對立的結果。

目前的局面的複雜程度可能已經超出了我們此前加息面臨的狀況，政策制定者最優解並不是一成不變的，倒掛的收益率曲線表明了政策空間的緊迫，而且實際上的空間則很明顯受到債務的壓力。 

所以單純的貨幣政策來解決目前的局面可能是低效的，里根政府通過“供給側改革”來解決滯脹的核心矛盾，如此沃爾克的大幅加息才不至於徹底摧毀美國經濟。而目前的局面在於貧富差距的巨大導致核心矛盾要求財富的再分配，但是財政刺激作為美國目前最優解不可避免的推高通脹，所以解決的核心問題在於，目前的政策制定者做好了徹底改變財富分配，傾向於勞動者的準備了嗎？目前的社會矛盾可能還沒有劇烈到這個階段，因此我們認為未來甚至不排除財政刺激再次登陸的可能。於此同時，疫情造成的供應鏈和勞動力錯配，美國目前也並未做好供應鏈重塑的準備，全球供應鏈重塑是一個漫長的過程，遠水難解近渴。

因此本次加息政策制定者的最優解是短期迅速提高利率，在美國經濟走弱之前，通脹就回到正常水平，但是目前的環境想要達成這種效果，必然是造成美國經濟出現明顯的負面衝擊，如果聯儲對於通脹可以容忍更長的時間，那意味着短期利率水平可能不得不被壓制，造成通脹預期的反覆。實際的政策操作必然是利用美國經濟尚有韌性的階段不斷極限操作來測試短期利率水平上限，再遇到臨界點修正政策的節奏，這種手段會造成美元短期非常強勢，但是中期明顯走弱。因此我們看到了美聯儲本次加息提出了“前置加息”的策略，前置加息是改變加息次數的分佈，短期加息次數顯著上升，加息分佈明顯偏向左側。“前置加息”策略還是在走鋼絲，因此平衡通脹和經濟隨着時間推移的難度也會逐漸上升。因此從目前的加息速度和週期來看，本次加息的時間一定是非常短暫，而短暫的加息能否壓制住通脹預期我們持有懷疑態度。

這也可以解釋為何目前的大宗商品價格走勢背離美元指數，因為美元的強勢在於短期政策收緊帶來的流動性緊縮壓力，但是大宗商品的走強是高通脹的伴隨物，而對於本次財政政策而言，對於經濟效用和對於通脹的傳導節奏上是不同步的，這就是滯脹來源，因此短期的緊縮政策還無法解決目前高通脹的局面，大概率市場的通脹預期還要來回反覆，這意味着對於股市和債市而言，中期面臨下行壓力，而大宗商品則面臨走強的狀況，尤其是目前地緣政治的風險加速了這一進程。

綜合來看，本次加息不但面臨滯脹階段應對通脹和增長之間的平衡，還要處理債務水平大幅上升後流動性退出對於經濟的衝擊。因此短期美元指數受到緊縮壓力出現明顯上升，中期走弱的預期並不會改變。

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投資建議

2.1、美元短期強勢，中期走弱

美元短期受到緊縮預期走強，中期滯漲局面不改對於美元施加走低壓力。

2.2、強烈建議高配貴金屬

面對美國經濟的滯脹，我們認為貴金屬在這種情況下會明顯走強。因為複雜的局面最終對於通脹預期的影響不會太過於直接和迅速，因此實際利率持續處於低位利好貴金屬。

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風險提示

美國經濟韌性超預期。