中金：5月全球匯率展望

格隆匯 05-03 11:40

中金公司(03908.HK)

芝商所(CME.US)

中綠(00904.HK)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：李劉陽、張文朗

摘要

圖表1：匯率預測 (括號內為區間預測)

資料來源：中金公司研究部

五月重要事件展望

俄烏局勢對能源供應的擾動 我們在4月外匯月報中曾預計俄烏局勢對金融市場的情緒將逐步降級（詳見：4月全球外匯月報）。但從實際市場的運行情況看，雖然俄烏軍事衝突從烏全境轉至局部，但是俄烏局勢對於歐洲能源供應的擾動擔憂卻有所上升。歐元之所以在4月份跌破1.08的長期支撐，在很大程度上與俄暫停向波蘭和保加利亞供應天然氣之後，外界對歐洲經濟衰退的擔憂加深所致。市場一方面擔心歐盟會在5月份的對俄第六輪制裁中包含油氣等能源的禁運，另一方面則擔心俄羅斯在收不到盧布支付的油氣訂單後進一步反制歐盟。在能源問題明朗化之前，歐元可能會繼續承壓。不過，我們認為歐元在4月的下跌已經部分釋放了相關風險。在主要國家對俄油氣進口尚未完全中斷的情況下，歐洲經濟的表現可能會好於預期。

美聯儲如何兑現緊縮期待 5月份的FOMC會議將是外匯市場的焦點之一。4月以來，美元的強勢與美聯儲的緊縮預期進一步上升有關。在包括主席鮑威爾在內的多位美聯儲官員的鷹派講話後，市場甚至有預期美聯儲會在5月或6月的會議加息75個基點，並在9月前加息200個基點。在5月的會上，市場將會關注美聯儲對於緊縮預期的迴應，這其中既包括5月份加息的幅度和縮表計劃的具體節奏，也包括鮑威爾在新聞發佈會上對於未來加息速度是否給出暗示，以及新聞發佈會上他對美國經濟以及近期金融市場條件收緊的看法。我們認為，主要美聯儲不做進一步超預期的動作（比如加息75個基點），那麼美元在利好出盡後進一步的上行空間將受限。

中國經濟的走向影響全球風險偏好 中國經濟的預期變化將在5月份對國際匯市格局產生重要影響。國內的疫情進入四月下旬之後有所緩解，本土無症狀患者有了明顯的回落，疫情的企穩有助於經濟活動以及投資信心的恢復。而4月下旬的政治局會議帶來的穩經濟期待已經對中國股市等風險資產的穩定產生了立竿見影的效果。我們認為中國經濟的穩定預期不僅有利於穩定中國的跨境證券投資，從而對人民幣匯率形成支撐，而且有利於亞洲和歐洲經濟的供應鏈和需求的穩定。這將會穩定全球金融市場的風險偏好，減少避險情緒對於美元指數的支撐。我們預計，中國經濟企穩向好的預期將會限制美元指數在5月份上行的空間。

正文

美元/人民幣

5月預測區間：6.50-6.80

一個月目標位：6.65

美元/人民幣匯率彈性顯著增加 4月期間，人民幣匯率的彈性顯著增加，在岸人民幣對美元走弱4.06%、離岸人民幣對美元走弱4.30%，形成了歷史上美元/人民幣最大單月波幅(圖表2)。截止於4月18日為止，美元/人民幣基本都處於6.35~6.36區間的橫盤走勢，但4月19日下午，美元/離岸人民幣開始持續向上突破，於18：30左右突破6.40重要關口，並於次日凌晨觸及到6.42的高位。在岸人民幣方面，4月20日的美元/人民幣站上了200日移動均線的關鍵水平 (圖表3)，以此為界，美元/人民幣開啟了一輪2500個點左右的上行交易行情(詳細參考《如何看待近期人民幣匯率貶值？》)。其間，4月25日晚，中國人民銀行宣佈[1]，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，希望以此釋放一部分美元流動性並增加美元供應，減少押注人民幣單邊貶值的動機(詳細參考《降外準釋放穩匯率信號》)。受此政策影響，4月26-27日期間美元人民幣匯率相較此前有小幅回落並停留於6.55附近。此後4月28-30日期間，人民幣匯率更多受美元指數的波動所左右，雖最終收盤在6.6085的高位，但是人民幣自身的貶值行情在此期間已有所減退。CFETS人民幣指數方面，4月期間人民幣相較美元之外，相較大部分的亞洲貨幣亦存在一定貶值，我們認為CFETS人民幣指數或已回落至今年2月下旬的水平。

4月人民幣匯率走弱的原因 我們在4月份的外匯月報中分析，今後影響人民幣匯率走勢的四大主題分別為：①疫情、②政策、③跨境資金、④油價。除了上述四個主題之外，還有兩大因素反映在了4月的美元人民幣匯率走勢之中。其一是美元/人民幣匯率還出現了一些交易性的邏輯，6.40的重要關口或200天均線被向上突破後，意味着此前的橫盤局面的結束，這可能引發了交易層面對於人民幣匯率開啟一輪波段行情的押注；其二是美元指數在4月內的超預期上行，4月期間受日元與歐系貨幣的大幅下行影響，美元指數大漲約4.7%，實現了自雷曼危機以來最大的月漲幅，美元指數的強勁亦給美元人民幣匯率的快速走高帶去了較大助力。

第一季度經濟數據符合預期，後續政策將發力對沖疫情影響 4月內共布了第一季度GDP增速同比4.8%，中金宏觀組認為該結果基本符合預期，同時本次數據也反映出了疫情影響的結構性特徵：中小企業的經營壓力大於大型工業企業；製造業的負面影響大於採礦業；服務業的負面影響也大於非市場性服務業；必須消費韌性有餘但可選消費與線下服務消費大幅回落；房地產方面一二線城市銷售面積放緩幅度加大；就業方面大城市、青年羣體、外來務工人員就業壓力相對較大。展望未來，中金宏觀組認為疫情對於第二季度的衝擊較一季度加大，結構性政策或將發揮更大作用(詳細參考《3月經濟數據點評》)。

貨幣政策料進一步支持經濟增長 4月15日央行宣佈全面降準25bp，為市場提供流動性的同時，也向市場發出了貨幣政策持續穩增長的信號。4月24日，央行貨幣政策委員會委員王一鳴表示[2]，“穩定宏觀經濟大盤是當務之急，必須採取更強有力的政策舉措來力保二季度經濟增速重返5%以上，為實現全年經濟增長預期目標奠定基礎，為國內經濟的穩定創造有利條件”。因此，我們認為後續貨幣政策出台進一步穩經濟措施的可能性較大。

政治局會議加大市場對政策發力的預期，有望穩定跨境收支 4月29日召開了中共中央政治局會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議強調要努力實現預期目標，但經濟增速5.5%左右本身是一個有彈性的設置。地產政策也出現了一定的放鬆，“房住不炒”大前提不改，但政策在需求端支持，各地從實際出發因城施策松監管。最後，此次會議自2020年7月以來首度再提資本市場，強調“保持資本市場平穩運行”，有助於穩定市場預期(詳細參考《迴應市場關切——政治局會議點評》)。政治局會議相關內容公佈後，股市、匯市均做出了積極反映，我們認為該會議的召開給政策層面以及投資者心理層面都帶來明顯支撐，並且後續或有一系列跟進政策出台，有助於我國經濟基本面的穩定。在經濟預期穩定的大背景下，中國跨境資本的流出壓力可能有所減小，甚至階段性轉為流入。這或對人民幣匯率短期走勢起到一定的積極作用。

人民幣對一籃子貨幣的短期修正或已到位 在經歷了短期波動之後，人民幣對美元雙邊匯率和對一籃子貨幣的匯率都實現了一定程度的修正。從具體數字看，6.6-6.7已經達到了我們年度展望中的年底預測的人民幣匯率長期的波動中樞水平。從人民幣對一籃子貨幣的角度看，在美元指數103左右的假設下，6.6-6.7之間的雙邊匯率能夠讓CFETS指數與年初持平；而觀察以往的CFETS人民幣指數回調的幅度發現，5%的回調基本為極限值(圖表6)，以此計算的美元/人民幣匯率也依舊在6.6-6.7之間。因此，我們判斷人民幣匯率的短期修正或已經基本到位。

有利於人民幣匯率穩定的因素增多 中期看，對人民幣匯率有利的因素正在增多。首先，在短期交易性的行情過後，人民幣匯率在技術上被超賣，存在修復的需求。央行方面已通過降外準的方式釋放了穩匯率的信號 (圖表4、圖表5)。因此，我們不排除人民幣匯率在接受到維穩信號後出現階段性反彈的可能。其次，中國經濟的預期企穩回升的可能性較高。政治局會議帶來的穩經濟期待已經對中國股市等風險資產的穩定產生了立竿見影的效果。此外，國內的疫情進入四月下旬之後有所緩解，本土無症狀患者有了明顯的回落(圖表7)，疫情的企穩有助於經濟活動以及投資信心的恢復。經濟信心的恢復將有利於穩定證券項目的跨境收支，帶來階段性的穩定可能。第三，美元指數存在衝高回落的可能。伴隨美國第一季度GDP的疲軟，5月FOMC結束後，或存在加息預期定價完畢並出現回調的可能，屆時美元的回調(圖表8)或對美元人民幣匯率能起到積極作用。

年底前，人民幣匯率的中樞可能保持平穩 在4月份，人民幣對美元雙邊匯率的修正一次性達到了我們的年底目標。因此，我們對人民幣匯率的預測做出了修正。我們上調了美元人民幣匯率第二和第三季度末的匯率預期至6.65，與年末預測持平，主要反應4月份匯率中樞的一次性調整。由於人民幣匯率穩定的因素正在增多，我們認為人民幣匯率短期的修正或已經到位，年底前可能會進入一個圍繞中樞的震盪整理期。在這一階段，人民幣匯率可能會根據內外形勢的變化出現階段性的雙向波動，但是總體中樞可能會保持基本穩定，波動也會較4月份明顯下降。我們維持2023年第一季度的匯率預測在6.7，主要反應的是美聯儲收緊貨幣政策對海外經濟的負面影響，屆時美元指數可能會結束調整重回升勢，人民幣對美元的雙邊匯率將適當調整，但在基本面的支撐下，人民幣匯率對一籃子貨幣預計仍將保持穩健。

圖表2：美元人民幣匯率的月度K線圖

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表3：美元人民幣突破200天均線後快速提升

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表4：2021年兩次外匯存款準備金率上調前後的美元/人民幣變化 (上調前一天匯率=100)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表5：2021年兩次外匯存款準備金率上調前後的CFETS人民幣匯率指數的走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表6：CFETS人民幣指數的以往的回調幅度

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表7：國內的疫情狀況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

圖表8：美元指數在首次加息日前後365天的變化 (首次加息日的美元指數=100)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元指數

5月預測區間：100.00-105.00

1個月目標位：101.00

創出近20年以來新高 4月在美聯儲超鷹派帶動美債利率走高並且引發市場避險情緒的背景下美元指數一路向上，在突破100點大關之後繼續走高一度上測104下方，突破了2017年初的高點，創出近20年以來的新高（20年前的高點在2002年美科技股泡沫破滅後的120附近）。不過，在衝破2017年高點後，美元有所回落，全月看美元上漲5%，錄得2015年1月以來最大單月漲幅，並且收盤於2020年以來高點。

美聯儲的緊縮預期持續抬升，支持美元走強 美元在4月份的大幅上漲的一個重要原因是美聯儲的加息預期仍在進一步上升。4月份，包括傳統鴿派票委在內的一系列美聯儲官員先後轉鷹使得市場對美聯儲緊縮的預期持續升温。近期，鮑威爾在IMF論壇上的言論繼續傳達出堅定的鷹派信號[3]，“鑑於美國通脹目前大約是美聯儲2%目標的三倍，在5月會議上加息50個基點將是選項之一。”他還表示，投資者目前預計將迎來一系列50個基點的加息，這是對美聯儲開始通脹阻擊戰“總體上做出的適當反應”。在此背景下市場對美聯儲加息的預期也一路走高，聯邦基金利率期貨市場和OIS市場對美聯儲今年加息總數目前已漲至10次（圖9）即市場依舊完全計價了5月，6月，7月和9月四次FOMC會上加息50基點以及11月和12月的會上再分別加息25基點；在進一步緊縮預期的帶動下，各期限美債收益率在4月份繼續上漲：2年期利率一度上漲35基點，而10年期更是在市場對美聯儲即將開始縮表的預期之下大漲55基點；在美聯儲超預期鷹派背景之下，市場風險情緒的走低也為美元帶來了避險資金的青睞。美股4月大幅走低:納斯達克月內大跌13%，錄得2008年10月以來最差表現；標普指數月內也下跌10%左右，VIX指數月內大漲近80%，距離俄烏戰爭爆發時的年內高點僅有一步之遙，而美元也在市場避險情緒的帶動之下一路走高。（圖10）

主要發達國家貨幣下行壓力也是美元強勢的重要原因 除了美聯儲自身的加息預期仍在上行外，其他主要貨幣各自結構性的下行壓力。歐洲經濟面臨俄烏局勢惡化後能源短缺所帶來的風險，避險情緒的上升令歐元跌破了1.08附近的長期支撐；英國3月份的經濟數據顯示滯脹風險加劇，英鎊跌破了1.30的關口；而日本央行則堅持超寬鬆的貨幣政策，日元對美元自2002年以來首次跌至130關口的上方。在歐、英、日等主要貨幣的悲觀預期下，這令參考主要發達國家貨幣的美元指數維持了強勢。新興國家貨幣在4月的表現強於G10，印度、印尼等亞洲國家貨幣在4月份的跌幅小於1%，遠小於G10貨幣的跌幅。土耳其里拉、泰銖、盧布等貨幣的表現也相對堅挺。總體看，摩根大通的亞洲貨幣指數在4月份的跌幅為3.4%，小於美元指數的漲幅。

美國經濟初現轉弱跡象，但通脹壓力依舊支持美聯儲繼續緊縮 4月公佈的美國經濟數據顯示美國經濟數據開始呈現一定程度的轉弱跡象。經濟活動預期方面，4月PMI初值反映出經濟復甦勢頭有所放緩：服務業的PMI下滑尤其明顯（54.7 vs 預期58 vs前值58）雖然製造業PMI大超預期（59.7 vs預期58.0），然而綜合PMI卻不及預期和前值（55.1 vs 預期57.9 vs前值57.7）；值得注意的是，上週公佈的一季度GDP數據環比下降1.4%，遠不及市場預期的1.1%。而數據發佈之後，美債利率和美元也曾短暫的走低。在通脹方面，美國3月CPI同比增速創1982年以來最大漲幅，但剔除食品和能源價格的核心CPI漲幅低於預期（詳見《油價接棒，美國通脹再創新高》），這使得美債利率和美元在數據發佈後曾短暫的快速下跌。此外，3月PPI數據同樣大幅超出預期，這樣的數據或許再次加大了美聯儲繼續收緊貨幣政策的壓力。而上週最新公佈的美聯儲衡量通脹的主要指標PCE同比上漲6.6%,繼續刷新了1982年以來的最高水平。不過核心PCE物價指數同比上漲5.2%的幅度，低於預期的5.3%和前值的5.4%。我們認為美聯儲雖然不會因此改變貨幣緊縮的想法，但也並不排除隨着美聯儲貨幣緊縮的逐步深化，美國經濟的動能可能會逐步減退，尤其考慮到離岸美元期貨市場依舊預計23年下半年美聯儲會有1次降息（圖12）。如果美國經濟走勢持續低於預期，美元的強勢或受到一定牽制。

關注5月FOMC會議 作為市場本月關注的焦點，我們認為本次FOMC會議有以下看點：

加息速度鑑於鮑威爾在2周前IMF論壇上的表態[4]“在5月會議上加息50個基點將是選項之一”，市場對本次會議上加息50基點也已經完全有所預期，我們認為，鮑威爾是否對此後會議上加息速度方面的細節有所透露將成為焦點之一。考慮到上週美國一季度僱傭成本指數(Employment Cost Index)高於預期之後（1.4% vs預期1.1%），市場目前已經預期6月會上加息75基點的可能性（聯邦基金利率期貨市場和OIS市場預計美聯儲6月會上加息75基點的可能性上漲至50%）。但我們認為，考慮到近期公佈的核心通脹數據似乎有一些增長放緩的跡象以及1季度大幅不及預期的GDP數據（見上文），鮑威爾大概率會避免明確的給出利率方面的前瞻指引，並以此給美聯儲留有更多的時間來觀察美國經濟對加息的反應。
有關縮表方面的表述美聯儲3月會議紀要中明確表示[5]“與會決策者普遍同意將美聯儲持有的資產最多縮減950億美元/月，而相比2017年開始的縮表（當時最初的縮減規模只有100億美元/月，一年後才增至500億美元/月的上限。），本輪縮錶速度大概比上一輪快了1倍左右（即美聯儲可能會在3個月內就逐步推進至每月950億美元）；此後，包括原本偏鴿派的美聯儲多位票委也先後對此表示贊同[6]，因此我們認為，美聯儲會在本次會上正式宣佈縮表的細節並且大概率開啟縮表。
發佈會上鮑威爾對美國經濟和金融市場波動的表態隨着市場逐步的升高對美聯儲緊縮的預期，近期一系列的經濟數據似乎有邊際轉弱的跡象,這點從花旗宏觀意外指數在4月內明顯走低可見一斑（圖11）；而美股在4月的大幅回落同樣使得美國金融市場條件緊縮至3月俄烏戰爭爆發以來的低點（圖12），鮑威爾在發佈會上如果對此表示擔憂，那麼市場大概率會將本次加息解讀鴿派加息，風險資產或許會得到一定的支撐而美元上漲的勢頭也會有所減弱。

美元短期的上行速率或放慢，利好出盡之後可能會階段性回落 在5月美聯儲加息50基點落地之後，雖然市場對美聯儲進一步加息的預期可能依舊維持在高位，但只要市場對美聯儲激進加息（加息75個基點）的預期落空，美元總體受到的支撐或許有限。雖然俄烏局勢在短期的擾動可能會繼續為美元帶來避險資金的青睞，但隨着中國穩增長政策的逐步落地，其對歐洲和亞洲的正向外溢效應將逐步顯現。非美貨幣或將在低位獲得支撐。因此，即使短期美元仍保持慣性上衝，我們認為美元指數上行的速率也將有所放緩。隨着時間的推移，我們認為美元指數的利好終將出盡。當前市場對美聯儲的加息預期可能正在從充分定價“fully priced”逐步邁向過度定價“over priced”。如果美聯儲不能兑現9月前進一步加息200個基點，那麼市場對美聯儲加息的預期大概率也會有所回落，進而美元可能失去繼續走高的最大支持。而隨着市場對於俄烏局勢擾動供應鏈的擔憂邊際上減弱，以及中國經濟從疫情擾動中回升的預期上升，金融市場的風險偏好可能會較4月份有所回升。因此，在美元的利多逐步出盡後，我們判斷美元可能會在二季度末之前觸及本輪上漲波段的頂點，隨後進入一箇中期回調波段。

圖表9：市場對美聯儲今年加息預期持續走高

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表10：美元受到避險資金青睞走高

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表11：美國經濟數據4月有所走弱

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表12：美國金融市場條件4月大幅緊縮

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

歐元/美元

5月預測區間：1.04-1.09

1個月目標位：1.08

破位下行 4月份歐元美聯儲加息預期進一步走高，法國大選帶來的不確定性以及俄烏局勢反覆引起的市場風險偏好走低等因素影響之下，月初在1.12附近遇阻之後一路走低先後跌破1.10，1.08以及最近20年以來上升趨勢線等多個支撐位置，並且在4月最後一週跌至1.05附近；月內看，歐元累計下跌4.72%,表現僅僅好於低息貨幣瑞士法郎（-5.07%），日元（-6.17%）以及大宗商品貨幣澳元（-5.63%）新西蘭元（-7.04%）和挪威克朗（-6.28%）。

法國大選，俄烏局勢的不確定性使得歐元在4月承壓 除了上文提到的美元走強之外，歐元在4月份走弱主要受到兩方面影響：1.法國大選結果落地前，反對黨領導人勒龐和馬克龍的民調差距快速縮小，這使得市場擔憂選舉結果出現意外進而助推了市場的對沖性的交易（歐元/美元的期限溢價曲線在前端一度出現倒掛，而衍生品市場上對歐元看跌期權的旺盛需求也貢獻了歐元一路走低的重要力量），這使得歐元一路走低至1.08附近（詳見《法國大選會是歐洲下一個意外事件麼》）；2.俄烏局勢反覆影響市場風險偏好，尤其4月最後一週俄羅斯宣佈[7]暫停向波蘭等國供應天然氣之後，市場開始擔憂歐洲經濟復甦會以此受到不利影響，歐元也隨之跌破1.08關鍵支撐位置一路走低至1.05附近，而這也是4月月內歐元最大的單週跌幅。

俄烏衝突對歐元區的滯脹影響中“滯”小於“脹” 4月份公佈的數據顯示，俄烏衝突對歐元區滯脹效應的負面影響似乎更多體現在“脹”的方面。歐元區4月PMI數據大超預期（圖13）：綜合PMI錄得55.8 好於預期的53.9 以及前值的54.9；而隨着歐洲各國陸續放鬆對疫情方面的活動限制，服務業PMI錄得57.7 同樣好於預期的55 以及前值 55.6；而製造業PMI似乎也並未受到較多來自俄烏局勢的負面影響，僅僅小幅不及前值（55.3 vs預期54.9 vs前值56.5）；但與此同時，上週五歐盟公佈數據顯示，歐元區4月調和CPI同比增長7.5%，繼續創下自1997年以來的最高水平，7.5%的增幅雖然和預期中值持平，但這一數據已經超過了3月份的7.4%。俄烏戰爭對大宗商品價格構成較大壓力，能源價格飆升也繼續成為推動通脹上漲的主要驅動力（雖然相比3月份44.4%的漲幅略有放緩，能源價格4月份依舊飆升了驚人的38%）（圖14）。而剔除能源之外的核心CPI增速似乎更快，同比增長3.5%，高於預期的3.2%和此前的2.9%。從目前公佈的數據看，俄烏衝突對歐元區的通脹影響大於對經濟增長的影響（PMI仍然處於擴張區間）。因此，我們認為歐洲央行在6月會議上的緊縮壓力將明顯加大。這些似乎也為ECB的鷹派票委們提供了更多的退出寬鬆貨幣政策的理由。在此背景下，歐洲國債利率普遍大幅走高，德國2年期收益率大漲30個基點，10年期收益率更是大漲47個基點一度至1%下方。

4月ECB會議按兵不動但不改歐央行緊縮大方向 在俄烏局勢仍不明朗的背景下，歐央行符合市場預期把有關結束購債具體的決定推遲到6月的會上（屆時將會有更多的經濟方面的預測更新來支持ECB的進一步決定），但管委會對3季度結束購債的表述顯得變得更加堅定，而拉加德在發佈會上也首次提到，管委會打算在第三季度結束淨資產購買，這意味着ECB可能在7月，8月或9月畫上句號。（詳見《歐央行保持貨幣政策正常化方向不變》）。會後彭博報道[8]，針對在第三季度加息25個基點的觀點，歐央行管委會成員中正在形成越來越大的共識。此後，隨着歐洲面臨的通脹壓力逐步加大，包括副行長Luis de Guindos在內的多位鴿派歐央行管委逐步轉鷹並且支持今年三季度開始加息（詳見《外匯週報：美聯儲加息預期進一步抬升》）。而拉加德在IMF論壇上也同樣承認[9]歐元區面臨“非常高”的通脹，並且其中幾乎50%都來自能源價格，而對這種來自供應面的衝擊，應該給予特別的迴應。而上週在俄羅斯暫停波蘭等國的天然氣供應之後，拉加德在接受DPA通訊社採訪時表示[10]，資產購買計劃可能會在第三季度初結束，時間或許在7月份，而屆時將是考慮加息的時候。此外，上週公佈歐元區4月CPI數據之後，首席經濟學家雷恩表示[11]歐央行的焦點不在於是否加息，而在於以多快的速度加息。而[12]歐元的貶值也將成為影響歐央行6月會議上進行預測的“重要因素”。雖然面臨俄羅斯停止天然氣供應可能產生的負面影響，歐央行另一位票委穆勒卻似乎並不擔心[13]，他表示“總體而言，歐元區出現經濟萎縮的風險較小。市場需要為6個月內歐元區利率轉為正值做好準備。”在此背景下，市場對ECB年內加息的預期也一路走高，目前EURIBOR市場預期ECB年內加息85基點（圖15）。

能源供應將影響歐元的短期走勢 路透社曾在4月報道[14]，歐盟將在法國大選後，宣佈對俄羅斯石油實行全面禁運。而上週俄羅斯對波蘭等國的“斷氣”決定更是讓市場開始擔憂歐洲經濟復甦前景會因此而受到影響。不過目前看來，歐洲範圍內的全面“斷氣”依舊是小概率事件，歐盟公佈的指導方針似乎表明可能有某種妥協方式能夠保持天然氣的供應：即歐盟公司用歐元或美元付款，然後再由俄羅斯方面將其兑換成盧布，這樣既可以滿足俄方要求，也不會違反歐盟對俄羅斯的制裁規定。德法等其他歐洲大國特別是能源需求大國，很有可能以這種“折中路線”來保障自身的天然氣穩定。德國總理朔爾茨上週四表示[15]，“球已經踢到了普京那一邊。”而德國經濟部長上週早些時候同樣表示，德國企業可以通過歐元賬户來支付天然氣費用，而如何將其兑換為盧布則是俄羅斯方面的事情。與此同時，已經有包括意大利、匈牙利等國的公司正在悄悄採取行動，準備遵守俄羅斯方面要求的必須以盧布結算天然氣交易的法令（根據彭博新聞的報道[16]，已有4名歐洲天然氣買家向俄方支付了盧布，另外有10名歐洲買家在俄天然氣工業銀行開設了賬户，以滿足俄羅斯方面的支付要求）。而從市場反應來看，英國天然氣上週累跌18%，4月份累跌47%；TTF基準荷蘭天然氣期貨本週小幅上漲3.48%，4月份累跌19.74%，這也表明市場似乎並不認為歐洲面臨較大的被暫停天然氣供應的風險。當然，在5月份，歐盟可能會制定對俄的第六輪制裁，而主要國家用盧布對俄支付天然氣賬單的“中間路線”方案是否會被俄接受也可能會在5月份的油氣支付季中體現。歐洲能源供應能否獲得妥善解決，將在很大程度上決定歐元能否短期企穩。

歐元進一步下跌的空間有限，反彈概率增加 雖然短期內，俄烏局勢的反覆可能給市場帶來風險情緒方面的一定波動，但考慮到美聯儲加息預期已經比市場充分預期，歐元進一步回落的空間和速率將會受限。隨着歐洲方面的利空逐步出盡，歐元反彈的概率也在增加。近期一系列ECB官員的表態再次加強了市場對今年3季度歐央行加息的預期，而市場一直所擔心的俄烏局勢給歐洲經濟帶來的負面影響目前並沒有從經濟數據上得到印證（花旗宏觀經濟意外指數在4月後半段有明顯觸底反彈的跡象，圖11）；我們認為一旦地緣衝突對金融市場邊際影響的逐步降級（這點或許可以從4月份歐洲能源價格明顯回落可見一斑），法國大選靴子落地後歐洲政局的一大不確定性自此消除，歐元觸底拐頭向上的概率正在增加。在市場對美聯儲的加息預期交易達到波段頂峯之後，歐元/美元也或將確認波段拐點。衍生品市場目前反饋出類似的信息：歐元/美元1個月期的隱含波動率在上週觸及階段性高點之後有回落跡象，而隱含波動率均值迴歸的特性或許也預示了接下來大概率的回落，進而為歐元觸底反彈提供又一支撐（圖16）。綜上，我們維持對歐元/美元在二季度將會觸及階段性底部的觀點。

圖表13：歐元區4月PMI數據大超預期

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表14：歐元區4月CPI繼續創下歷史新高

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：EURIBOR利率期貨市場對ECB年內加息數量預期（基點）逐步走高

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表16：歐元/美元1月期隱含波動率觸及階段性高點

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元/日元

5月預測區間：126-135

1個月目標位：130

3~4月期間日元相較美元共貶值11.33% 3月以來美元日元匯率開啟了快速上行的行情，進入4月四月之後、該行情依舊在持續。4月中上旬，美日匯率受美日息差的走擴驅動(圖表17)，一路由月初的122附近於4月19日漲至129.50附近。4月20日之後的一週、受美債利率走勢橫盤震盪的影響，美日匯率位於128附近也進行了一定的橫盤整理，並展現出一定的下行壓力。然而受到4月28日的日本央行議息會議的意外轉“鴿”，美日匯率當天一度由128.50漲至131附近，日元達到了20年以來的最弱水平。4月的最後一個工作日，美日匯率依舊迴歸美日息差主題，並最終收盤於129.75。整體而言4月期間，日元相較美元貶值了6.17%，成為了4月裏的最弱亞洲貨幣，但在G10貨幣中，表現好於挪威克朗與新西蘭元。本輪日元貶值始於3月，3-4月期間，日元相較美元共貶值約11.33%，成為了1990年代以來日元貶值速度最快的雙月。

日本國內經濟狀況-製造業受擾、服務業回暖 受供應鏈擾動與能源價格走高影響，4月公佈的日本一系列經濟數據顯示、製造業數據有所減弱，3月工業產值同比為-1.7%，低於前值+0.5%與預期-1.3%，此外4月的製造業PMI為53.4，相較前值的54.1小幅回落。相反、3月21日，日本政府解除“蔓延防止措施”以來，4月以服務業為代表的日本國內的經濟活動有所升温，日本零售銷售超預期上行(當月同比+0.9%、預期+0.3%、前值-0.8%)，服務業PMI也重回枯榮線以上(當月50.5、前值49.4)。5月、日本將進入一週左右的黃金週連休，此前因疫情而積累的消費需求或此次期間得以釋放，短期之內“製造業弱、服務業強”的趨勢或將繼續。

日本國內通脹狀況 4月期間公佈的3月全國CPI數據，綜合CPI同比1.2%、核心CPI同比0.8%，基本於先公佈的東京地區CPI持平。進入4月之後、對CPI整體的拖累高達近1.5個百分點的手機話費調價影響將結束，屆時日本通脹存在跳漲1.5個百分點的可能性。我們預計4月的日本CPI同比為2.5~3.0%、核心CPI(除去生鮮食品)同比為2.0~2.5%，或為近20~30年以來的最高水準，投資者需關注5月6日先行公佈的東京地區4月CPI數據。但投資者仍需留意的是，排除手機話費影響後、目前日本的通脹依舊受能源、食品通脹主導(圖表18)，為成本推升型通脹，並非日本央行所期許的需求拉動型通脹，因此並不足以推動日本央行改變政策。

日本央行意外鴿派：常態化固定利率操作 4月28日、日本央行公佈議息會議結果，與市場中的日本央行或做出小幅的鷹派調整的預期相悖，日本央行反而在措辭上加強了鴿派表現，將其曾經視為“最終手段(Last resort)”的“連續固定利率無限量購債操作”常態化實施(圖表19)，其他貨幣政策基本保持不變。有關鴿派調整的原因，黑田行長在會後的記者招待會中表示，“實施此舉的目的是為了消除市場中有關10年利率接近0.25%時、央行是否實施固定利率操作的擔憂”。我們此前也從日本國債市場健全化發展的角度提示了固定利率操作給市場帶來的一系列負面影響(詳細參考《中金看日銀#5：日本央行急轉“鷹”的風險》)，但從結果來看，日本央行目前更側重於收益率曲線控制政策的結果。基於日本央行4月的會議結果，我們認為“今後國債市場或無債可買”、“日元匯率或過度貶值”等風險有可能依舊不足以迫使日本央行修改貨幣政策，或許只有“需求拉動型通脹”才能觸發日本央行對超鴿派貨幣政策的修正。然而，在4月會議中公佈的通脹預期顯示，伴隨近期通脹壓力上行，2023年3月底的CPI同比由此前的1.1%上調至1.9%，為公佈以來的第三次上調 (圖表20)，但日本央行認為目前的通脹為供給推升型主導，中期還將回落，2024年3月末與2024年3月末的核心通脹僅為1.1%。因此基於日本央行當前的預測，日本央行或將維持超鴿派的貨幣政策直至2025年3月。我們認為，在黑田行長任內(直至2023年4月)、若需求拉動型通脹未能實現，日本央行或將持續保持如今的超鴿派姿態。

若高通脹與弱日元影響支持率，則政府與日本央行之間或出現龜裂 3月之後、日元出現大幅貶值、在此背景之下、黑田行長並未出現過明顯牽制日元貶值的相關談話，並持續認為日元貶值對日本經濟是利大於弊。同時、3-4月期間，日債利率上行壓力較大、日本央行的固定利率無限量購債操作對市場的干預程度較大，最新三回的日本10年國債甚至面臨“無債可買”的窘境，在此背景之下日本央行依舊與市場預期相悖選擇了將貨幣政策進一步向鴿派方向發展。上述的種種跡象表面，“需求拉動型通脹”或是日本央行唯一的目標，與此相比“匯率穩定”、“債券市場正常化發展”的重要性都在其次。今天7月左右、日本將進行參議院選舉，對於岸田政權而言是一場重要的考驗。目前岸田的支持率偏高，對本次選舉相對有利，但若今後日本國內通脹壓力的上行以及日元匯率的大幅貶值導致岸田的支持率有所下行，同時黑田又對目前日本央行的超鴿派姿態有所堅持，屆時日本政府與日本央行之間或因此產生分歧。

外務省外匯干預的可能性 伴隨美日匯率突破130，日元買入型外匯干預的可能性在逐步被市場所留意。4月期間、日本財務大臣鈴木在華盛頓召開的G20財長與央行行長會議中與美國財長耶倫單獨進行了會談，會談後有部分媒體報導了美日協同外匯干預的可能性，但之後日本財務省方面予以否定。由此可見，通脹為目前美國經濟的“主要矛盾”，弱日元有助於降低日本出口商品在美國的價格，會對美國的通脹起到緩衝的作用，在此背景之下，強美元/弱日元有益於美國的國家利益，美國或難以同日本一起進行賣出美元/買入日元的外匯干預。通過對1995年之後的日本當局對日元外匯干預的總結髮現，130.73附近為日本財務省實施買入日元外匯干預的闕值，但此後的2002年出現過美日匯率觸及135附近但仍未觸發外匯干預的例前例，市場亦需留意日本當局不干預外匯的風險。

日本跨境資金：證券投資顯示日元流入、貿易收支顯示日元流出 通過對跨境證券投資的跟蹤發現，3月以來日元雖出現明顯貶值，但是在跨境證券方面不僅未出現資金流出，反而出現了資金流入：對外證券投資方面，日本投資者比起資金外逃，更多的選擇賣出外國債券與股票從而進行獲利了結；對內證券投資方面，境外投資者認為目前的日元水平偏低，因此自3月下旬以來已連續4周淨買入約3.2萬億日元的日本股票(圖表21)。相反、貿易收支方面，受能源價格走高的影響，日本貿易逆差還在持續擴大(圖表22)。通過對上述兩股資金流的觀察發現，雖日元發生了大幅貶值，但是在資金面並不是單方向的資金流出。證券投資的流入可以一定程度抵消貿易收支的流出，對日元匯率能起到企穩的效果。

5月美日匯率高位停留 4月期間，能源價格的基本穩定，影響美日匯率更多的是美日息差的擴大，而美債長期利率在4月中下旬已出現上行速度放緩的跡象，同時伴隨5月FOMC會議結束，市場存在對美聯儲的加息完畢甚至出現回吐的可能性，屆時美元指數或出現一定的調整。同時5月6日、20日將分別公佈東京地區與全國的CPI數據，我們預計4月的日本CPI同比為2.5~3.0%、核心CPI(除去生鮮食品)同比為2.0~2.5%，或為近20~30年以來的最高水準，屆時輿論中對於日本央行貨幣政策的調整壓力或有所增大。此外，美國總統拜登將於5月22-24日訪問日本[17]，屆時若美日匯率波動較大，則有可能成為美日首腦會談的話題之一。總體而言，我們預計5月底的美日匯率為130，區間設為126-135。

美日匯率短期衝高至135的風險美日匯率近期是否存在超過135的可能亦為投資者關心的話題。經歷了日本央行的急轉鴿以及4月裏的強美元、美日匯率最高已達到131.10附近的高位，我們認為美日匯率進一步突破135或需要新的事件驅動。考慮到日本當局方面外匯干預的難度(或無法得到美國方面的協同干預)、若美債利率突破3.2%，美日匯率有可能進一步挑戰135的可能。

進一步上調美日匯率預測，但維持逐步回落的方向不變我們對美日匯率的長期預測做出了修改。經過了4月的日本央行會議，日本央行進一步鴿派調整可能性不大，同時短期之內實現日本央行想要的需求拉動型通脹的可能性並不高，因此日本央行或在中期進入“定速巡航”的超鴿派模式，邊際上影響美日貨幣政策分化的更有可能是美國一側，我們認為今年上半年弱日元的基調大概率還將持續，2022年6月底的美日匯率預測上修為128；但我們維持美日逐級回落的預測方向不變：一方面，美聯儲加息預期終將被市場充分定價，此後美債收益率可能會衝高回落利好日元，另一方面，伴隨着日本物價的走高以及黑田行長任期結束的接近，市場會逐步定價下任央行行長修改貨幣政策的可能性。弱日元的長期持續導致在跨境證券投資方面帶來資金流入，出於對匯率均值迴歸的期待，日本國內投資者難以在弱日元的情況下，積極展開對外投資；相反、境外投資者正通過弱日元的優勢積極進行對日本的投資。另外、岸田首相近期也在媒體上展示[18]了重啟部分核電站的期望，屆時核能則可代替大量能源進口，從而緩解部分購匯壓力。中長期來看，美日匯率受購買力平價的影響走出均值迴歸行情的可能性較大，屆時估值層面或帶來一定日元升值的壓力。另外、往下半年看，受快速加息影響，市場開始逐步交易美國經濟衰退的可能性存在，屆時在risk off的背景之下，日元的避險屬性或得以發揮，我們對今年9月底與12月底的美日匯率預測分別為125與122。

圖表17：美日息差與美日匯率近期高度相關

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表18：日本目前的通脹主要來自於能源與食品

資料來源：日本總務省、中金公司研究部

圖表19：日本央行議息會議決策變化對比 (發生變化處用黃色標記)

資料來源：日本央行、中金公司研究部

圖表20：日本央行政策委員會核心CPI(除去生鮮食品)預測值

資料來源：日本央行、中金公司研究部

圖表21：年初以來境外投資者累計對日本股票投資 (萬億日元)

資料來源：日本財務省、中金公司研究部

圖表22：年初以來日本貿易收支的累計值 (萬億日元)

資料來源：日本財務省、中金公司研究部

附錄

一、技術分析及交易策略

歐元/美元：底部逐步形成，反彈可能性加大

歐元在4月份連續4周走低並跌至1.05附近，然而周線級別上收盤於2017年馬克龍當選前的相對低點1.05之上，而今年2月以來的紅色下降趨勢通道的下限支撐已經在上週五得到下測並且有所反彈，周線級別的RSI指標同樣處於2017年以來最為超賣的區域，接下來我們認為歐元反彈向上並且至少上測這一紅色下降趨勢通道的上限（1.08附近）的可能性加大；而月線上看，1.05附近更是2015年以來的長期支撐位（月線級別的RSI同樣接近超賣位置），只要短期內多頭可以守住這一關鍵位置，中長期我們傾向做多歐元，上方近期阻力則位於1.08附近，如果本月月內多頭可以成功收復這一關鍵點位，那麼交易區間大概率繼續上移。我們推薦逢低買入歐元。

圖表23：歐元美元周線技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表24：歐元美元月線技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元/日元：短期警惕走低風險

美元/日元在4月一路突破向上並在上週一度短暫漲破130關鍵阻力位置，但上週收盤迴落至130下方再次印證了這一附近的關鍵阻力位置，周線級別上RSI目前處於最近20年以來的極端超買區域，而日線級別上看，上週五收盤的回落似乎表明上漲動能有所減弱，我們認為接下來向下風險依然較大。短期內很有可能回測去年10月以來的上升趨勢線（圖26中綠色上升趨勢線突破位置127附近）如果美元多頭本月不能守住127一帶，那麼美元/日元回落至125附近的概率會進一步加大（圖26中紅色橫線標註，即3月末高點）。而上方近期的阻力依舊位於上週高點131附近，如果多頭可以有效突破，那麼在2002年高點135下方並無明顯的阻力位置（圖25中綠色橫線）。

圖表25：美元日元日線技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表26：美元日元周線技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元/在岸人民幣：短期有可能回測6.50附近，但長期上漲趨勢未變

美元/人民幣4月月內強力突破向上，並一路走高至6.65附近才遇到阻力有所回落。目前周線和日線級別RSI都已經處於2018年以來最為超買區域，雖然上升的趨勢並沒有改變，但我們認為短期內面臨較大回撤風險，尤其上週最後一個交易日美元多頭明顯在6.65這一關鍵位置遇到阻力而調轉向下，接下來2021年8月的次高點6.50附近（圖28中紅色箭頭標註）以及23.6%斐波那契回撤支撐位6.51附近提供近期關鍵支撐位置。在此之前我們不推薦追高做多美元/人民幣。

圖表27：美元人民幣周線技術分析圖表