本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒

核心觀點：

4月，受上海等多地疫情反覆影響，居民消費與房地產銷售受到明顯抑制，出口受影響，疫情發酵影響國內經濟，同時影響海內外投資者預期。美聯儲政策收緊，美元指數震盪上行，美債收益率進一步上行，中美利差倒掛，外資繼續流出股債市場。內外壓力並存，二季度穩增長政策仍將繼續發力。

經濟：疫情的影響有望得到緩解。當下疫情防控措施已經在向兼容物流、生產的方向調整。預測4月製造業PMI下降至49.0%，工業增加值當月同比5.2%，社會消費品零售額當月同比0.5%；1-4月固定資產投資累計同比增長8.5%（其中製造業投資增長12.5%、基建投資增長9.0%、房地產開發投資增長-1.0%）。受疫情影響，國內經濟總體呈現公共部門驅動，但私人部門受抑制的情況。

4月出口同比預測增6.3 %，進口同比預測3.3%。歐美日製造業PMI指數維持景氣區間，韓國4月前20日出口增長16.9%、越南出口強勁，商品價格上漲，表明全球貿易需求仍然旺盛。上海疫情對於生產、運輸、供應鏈的不利影響可能成爲影響本月出口的重點。

4月CPI預測同比1.6%，環比0.0%；PPI預測同比7.9%，環比0.7%。食品項看，俄烏衝突後糧食價格上行，同時國內局部疫情嚴峻加劇食品供求關係，致使4月多種食品價格走高，4月豬肉價格環比增幅約0.6%，農產品批發價格指數環比增長0.36%。PPI環比上行主要受基建項目備產落地影響。

4月財政收入增速預測2.6%，財政支出增速預測6.4%，新增專項債1804億元。經濟復甦基礎仍不牢靠，財政政策仍將會以“穩增長”作爲工作重心。4月上海等地疫情影響經濟數據持續回落，稅收收入可能維持回落。疫情帶來的衛生支出將上升，就業壓力導致的社保及就業支出將回升，基建類支出預計持續上升。

預測4月新增信貸約1.4萬億，新口徑社融規模約2萬億，社融存量同比10.4%，M2同比增速9.5%。信貸方面，疫情對上海等核心城市的衝擊仍在持續。4月政府債淨融資與上年基本持平，但企業債券淨融資明顯萎縮，表外融資下滑趨勢繼續放緩，未貼現銀行承兌匯票將回升。

預計4月我國資本外流規模有所收窄但股債市場維持淨流出。美元指數維持高位，美債收益率進一步上行至2.9%，中美利差出現倒掛，不過VIX指數回落顯示風險情緒改善；疫情發酵對我國經濟預期帶來一定衝擊，也對內外部投資者針對我國經濟增長的預期有所惡化。預計本月外資繼續流出國內股債市場，但全球風險情緒改善，流出壓力有所緩和。

風險提示：國內疫情升級，全球通漲壓力加大，海外貨幣收緊加速

以下爲正文內容：

一、經濟運行

1、國內經濟

一季度經濟增長的驅動力主要來自採礦業與基建投資，而民間投資、房地產銷售、居民消費等內生力量進一步低迷，短期主要影響因素是疫情防控。今年《政府工作報告》其實提出了兩個5.5%的目標，一是GDP增長5.5%左右，二是城鎮調查失業率全年控制在5.5%以內。對於第一個5.5%，一季度GDP實際增長4.8%（前值4.0%），主要支撐因素是採礦業（一季度增加值同比10.7%）、基建投資（包含電力）（一季度同比增長10.5%），以及少量高技術行業。對於第二個5.5%，城鎮調查失業率已經從2021年10月的4.9%持續升至2022年3月的5.8%，按就業人口接近8億計算，1個百分點的失業率要對應800萬失業人口，這必然導致居民消費能力、購房能力的持續惡化。而吸收就業的主體是中小微企業，行業主要分佈在生活服務業領域，穩增長指向的採礦業、基建投資、高端裝備製造等行業的就業吸收能力有限。因此，即便能夠通過穩增長政策實現5.5%的GDP增速目標，考慮疫情衝擊集中在中小微企業和生活服務業，以及下半年畢業生數量創歷史新高的現實，實現城鎮調查失業率低於5.5%的目標也是難度較大的。

4月新政策與新變化：國內經濟總體呈現公共部門驅動，但私人部門受抑制的情況。財政支出增速保持高速增長，但財政收入尤其是土地出讓收入承受較大壓力。儘管更多城市放鬆限購限貸措施，但由於新冠疫情多點散發，居民消費與購房需求明顯受到抑制。同時疫情防控措施已經在向兼容物流、生產的方向調整，疫情的影響有望得到一定緩解。海外方面，俄烏衝突仍有較大不確定性，能源價格維持大幅波動狀態；美聯儲持續降息並計劃於5月啓動縮表，美國國債收益率快速上升，壓制全球金融擴張；中美利差進入倒掛，人民幣資產的相對吸引力有所下降；同時中美關係在中概股等領域的矛盾尚未緩解。

預測：4月製造業PMI下降至49.0%，工業增加值當月同比5.2%，社會消費品零售額當月同比0.5%；1-4月固定資產投資累計同比增長8.5%（其中製造業投資增長12.5%、基建投資增長9.0%、房地產開發投資增長-1.0%）。

2、進出口：

預測4月出口同比增速回落至6.3%（3月出口增速14.7%）。從外需基本面情況看，歐美日製造業PMI指數維持景氣區間，韓國4月前20日出口增長16.9%、越南出口強勁，商品價格上漲，表明全球貿易需求仍然旺盛。類比新冠疫情爆發初期的情況，上海疫情對於生產、運輸、供應鏈的不利影響可能成爲影響本月出口的重點，從3月區域數據看，出現疫情的廣東出口偏弱，疊加去年同期基數不低，預計4月我國出口或將受到更顯著的負面影響，增速出現回落。

預測4月進口同比增速回升至3.3%（3月進口增速-0.1%）。首先，價格因素對當前進出口增速均有較爲顯著的貢獻，由於大宗商品價格上漲，進口受價格因素的推升更爲顯著；其次，從海外供應能力來看，疫情對全球生產約束逐步減弱，海外生產有所恢復，不過俄烏衝突所造成的部分商品供需錯配格局預計將延續，對全球的石油、天然氣、農產品、化肥等供應鏈造成一定衝擊；三是，從疫情對國內供應鏈存在一定衝擊來看，以進口作爲替代可能使得短期進口需求上升。

二、商品價格

預計4月CPI同比1.6%，環比0.0%。從食品項來看，俄烏衝突後糧食價格上行，國內局部疫情嚴峻亦加劇食品供求關係，致使4月多種食品價格走高，4月豬肉價格環比增幅約0.6%，農產品批發價格指數亦環比增長0.36%；從非食品項來看，局部疫情嚴峻仍在限制服務業消費，另外4月國際油價漲幅趨緩，同時在月中國家發改委介入下調成品油價格，致使4月國內汽油價格下行。

預計4月PPI同比7.9%，環比0.7%。俄烏衝突進入僵持階段，國際原油價格趨穩，4月的英國布倫特原油價格環比降幅12.32%。隨着國內局部疫情逐步受控，生產活動開始修復，適度超前開展基建投資的要求下項目陸續落地，黑色金屬價格出現上行，其中4月的螺紋鋼價格環比漲幅3.19%，長江有色的銅、鋅價格等亦保持上漲趨勢。本月基建項目備產支撐PPI環比出現上行。

三、宏觀政策

1、財政政策

一季度財政大幅發力，兩本賬支出增速共達16.2%，截至一季度財政支出完成預算24%，較去年提升0.3個百分點，較2020年提高1.5個百分點。4月上海等多地疫情反覆，疫情對經濟產生的負面影響超於預期。二季度財政政策仍將維持較高力度，保持後勁，促進經濟弱復甦至企穩。

4月上海等城市疫情將持續帶來經濟數據回落，稅收收入可能小幅回落，預計1-4月累計財政收入增幅2.6%。疫情帶來的衛生支出將上升，就業壓力導致的社保及就業支出將回升，基建類支出預計持續上升，預計1-4月累計財政支出增幅6.4%。4月預計新增地方政府專項債1804億元，較去年下降47%。

2、貨幣政策

3月社融增速10.6%，高出前值0.4個百分點及預期。從構成來看，人民幣貸款、企業直接融資與政府發債全面發力，“非標”下滑趨勢減緩。M2同比增長9.7%，高出前值0.5個百分點及預期。從M2派生渠道看，銀行貸款與財政投放分別同比增加4701億與7594億，是推動M2增速回升的主要因素，而銀行口徑外匯佔款卻同比減少2189億，形成掣肘。

預計4月新增信貸約1.4萬億，新增社融規模約2萬億，社融存量同比10.4%，M2同比增速9.5%。信貸方面，疫情對上海等核心城市的衝擊仍在持續。同爲封城的深圳，3月人民幣貸款增速環比下滑0.5個百分點，同比下滑3.4個百分點，影響可見一斑。鑑於上海2021年貸款規模略高於深圳且封城時間更久，上海疫情預計將對信貸需求產生顯著衝擊。但與此同時，央行上海總部推動金融機構增加對轄內企業的信貸幫扶，“金融23條”也以增加信貸投放爲主要導向，綜合考慮預計4月新增信貸1.4萬億（上年同期1.47萬億）。

社融方面，4月政府債券淨融資與上年同期基本持平，約3500億；企業債券淨融資不足600億，較上年同期明顯萎縮，股票融資約1800億，與上年同期基本持平；表外融資下滑趨勢繼續放緩，4月票據承兌規模減少，結合3月票據融資同比增加來預判，未貼現銀行承兌匯票將會回升。綜合來看，4月社融新增預計2萬億（上年同期1.86萬億），社融增速10.4%。

四、國際資本流動

3月外資流出加劇符合預期，外資買債淨流出規模再創歷史新高，差於預期。3月外資買債淨流出1125億元，流出規模創歷史最高水平。美聯儲加息預期進一步強化，美債收益率快速上行至2.3%，中美利差從2月的月均81BP繼續回落至68BP左右，3月下旬一度降至32BP，致使外資買利率債動力顯著下降，3月外資通過陸股通淨流出451億元，淨流出規模小於預期，主因俄烏展開談判降低了外部政治風險，同時我國領導人公開表態以穩定資本市場信心。

預計2022年4月我國資本外流規模有所收窄但股債市場維持淨流出。外部因素方面，美元指數維持高位，美債收益率進一步上行至2.9%，中美利差出現倒掛，不過VIX指數回落顯示風險情緒改善；內部因素方面，疫情發酵對我國經濟預期帶來一定衝擊，也對內外部投資者針對我國經濟增長的預期有所惡化。內外部壓力並存，利差繼續回落乃至倒掛也將顯著影響外資持有人民幣債券的意願，預計本月外資繼續流出我國股債市場，但全球風險情緒改善，股市流出壓力有所緩和。預計4月債市、股市的外資變動規模分別爲-10400億元、-200億元，外資仍然淨流出我國資本市場，給人民幣匯率帶來貶值壓力。