本文來自：平安研究，作者：張晉溢 王萌 潘俊汝

摘要

宏觀層面：熨平波動化解危機，白酒穿越經濟下行期。我們覆盤了宏觀經濟出現較大波動以及受到突發外部衝擊的時間節點：1）1997-2004年亞洲爆發金融危機，宏觀經濟步入下行區間，疊加税改、秦池散酒等事件影響，白酒行業陷入寒冬，1998年白酒產量同比下降25.4%。1999年後各酒企通過營銷改革和推出中高端產品引領行業復甦，白酒噸價迅速提升，行業順利走出低谷期。2）2008年金融危機後，白酒政商務需求大幅下降，市場陷入流動性危機。在安徽、江蘇等省份經濟高速發展的帶領下，地產酒大舉擴張，帶動行業發展。疊加四萬億財政計劃刺激，白酒需求逐漸回暖，行業再迎春天。3）2020-2021年新冠疫情爆發，疫情初期白酒行業基本面承壓，中端酒消費場景受損。但高端酒表現的穩定性平抑了行業的波動性，疫情好轉後，消費場景回補，白酒行業迅速回暖。

行業層面：歷經多番政策變動，白酒向好趨勢不改。1）1989年限制公款消費政策頒佈後，各酒企相繼佈局品牌營銷，以秦池為代表的廣吿酒大放異彩。2）2012年限制三公消費政策使得白酒消費結構改變，政務消費的比例由40%下降到不足10%，大眾消費成為主流。政策頒佈初期白酒需求呈現斷崖式下降，對行業形成顯著衝擊。隨後各酒企緊抓消費升級帶來的歷史性機遇，積極開展品牌、渠道、治理與產品方面的變革，佈局次高端及高端產品，行業由此轉為結構性增長，景氣度不斷向上。3）消費税也是影響白酒行業的重要因素，在税負趨重，徵管趨嚴的趨勢下，以價取勝成為主流，白酒行業集中度提升，步入擠壓式增長階段。

企業層面：面對突發事件各酒企迅速調整，不畏短期困局。1）酒鬼酒因為塑化劑事件陷入調整低谷，2012年四季度營收及淨利潤分別下滑42.9%和67.7%，疊加億元存款失蹤等負面事件，13-14年出現連續虧損，公司經營遭受重創。2015年中糧入股後，產品營銷渠道三管齊下，發力高端產品，改革卓有成效，當年實現營收同比增長54.8%，成功帶領品牌復甦。2）1997年，瀘州老窖因錯誤採取低價策略滑入低端陣營，而後調整路線推出國窖1573，重振白酒主業發展。2012年三公政策後公司逆勢提價，由於對渠道掌控力弱，出現價格倒掛現象，2014年營收下滑48.7%。隨後公司管理層對產品與渠道進行調整，2017年重回百億陣營。3）2019年捨得酒業被天洋侵佔資金，埋下了經營隱患。2020年復星接棒捨得，積極調整渠道戰略，緩解資金問題，助力公司重回正軌

無論經歷宏微觀的變動，白酒具有穿越週期的能力。消費升級的驅動是白酒行業得以穿越週期的重要原因，隨着人均收入的提高，白酒主流價位帶不斷升級，成功打開高端白酒天花板和行業擴容空間，各白酒企業紛紛通過產品升級獲得新生活力。同時，各酒企的變革與進步也是行業發展的基礎，在危機下各酒企對產品結構、營銷模式等方面及時調整，因此黑天鵝事件的發生並未改變行業長期供需結構。近年來，白酒渠道紅利趨弱，白酒企業不再依靠單一的渠道模式，而是通過電商、團購等渠道推進專營化模式，建立新型廠商關係。在營銷模式上，白酒企業愈發重視終端消費者培育，主攻圈層營銷，傳遞品牌價值。從白酒本身來看，我國有悠久的酒文化，文化屬性下白酒集社交屬性與收藏屬性於一身，生命力經久不衰。我們看好白酒後市表現，建議關注三條主線，一是全國化優質龍頭酒企；二是堅定開啟全國化擴張戰略的次高端；三是充分受益省內消費升級的區域性酒企。

01

宏觀層面：熨平波動化解危機，白酒穿越經濟下行期

熨平波動化解危機，白酒穿越經濟週期。覆盤宏觀經濟出現較大波動以及受到突發外部衝擊的時間節點：1）1997年亞洲金融危機；2）2003年非典疫情；3）2008年次貸危機；4）2020年新冠疫情。宏觀經濟的震盪對白酒市場產生了滯後的壓力及影響，但在危機節點後，白酒產量增速均呈現不同程度回彈。我們將其歸結於以下三個原因：一方面，白酒具有定價力強且兼具投資、收藏等多種屬性的特殊性；第二方面，白酒企業在調整期間深耕渠道、產品、品牌等多維度建設，從而獲得新生活力；第三方面，白酒廠商、經銷商與消費者關係密切，渠道安全墊厚。綜上，白酒行業才能數次成功穿越經濟週期，熨平波動化解危機。

1.1 覆盤1997-2004年：亞洲金融危機後的復甦

亞洲金融危機下白酒行業陷入短暫寒冬。改革開放後，我國經濟迅速發展，國內固定投資高漲，白酒行業也開始如火如荼地進行市場化改革，呈現出一片繁榮景象。但1997年亞洲金融危機爆發後，宏觀經濟步入下行區間， GDP面臨增速換擋，1998年我國GDP增速僅為7.9%，同比下降1.4pct。亞洲金融危機影響了政府、企業、個人消費者的收入及消費意願，企業資本支出也隨之縮緊，白酒需求惡化。加之1997年的税改、秦池散酒事件、1998年的山西假酒案、廣吿費不得税前列支政策等一系列負面事件影響，白酒行業增速整體放緩，白酒產量下降，1998年我國白酒產量僅為528.67萬千升，較1997年下降了25.4%。

各酒企通過營銷改革和推出中高端產品引領行業復甦。亞洲金融危機後，各酒企開始推行變革以走出困局。其中龍頭酒企茅台、五糧液憑藉營銷改革、品質提升、轉變經營模式等措施，業績增幅居前。同時，經濟的逐步恢復也打開了中高端酒的市場空間，各酒企通過升級產品結構實現盈利能力提升，汾酒、瀘州老窖、郎酒、洋河、全興酒業在此階段相繼推出了青花汾酒系列、國窖1573、紅花郎、藍色經典及水井坊等高端產品。行業進一步向中高價位帶的酒企集中，推動行業噸價迅速提升，2001-2004年白酒噸價分別增長10%、10%、26%、19%。在噸價提升的帶動下，2003年我國上市白酒企業利潤成功恢復正增長，增速高達31.4%，行業利潤有所恢復。

宏觀環境改善及企業積極調整下白酒行業走出低谷期。由於宏觀環境的改善及企業的積極調整，1999年後白酒行業逐漸走出低谷期。2000年我國上市白酒企業總營收達128.58億元，較1999年增長了7.3%，淨利潤為21.61億元，同比增長3.8%，白酒行業逐漸走出亞洲金融危機帶來的低谷期。屆時白酒競爭格局重塑，前期重視市場化改革、渠道優化、產品升級的酒企脱穎而出，其中，五糧液憑藉渠道力一舉成為行業龍頭。

1.2 覆盤2008-2012年：金融危機後白酒行業再迎春天

金融危機導致宏觀經濟下行，影響白酒需求。2008年金融危機蔓延至我國，部分資產價值大幅下滑，國內外宏觀經濟增速放緩，白酒商務需求下降；政府部門壓縮開支，政務需求收緊；居民對經濟持悲觀預期，白酒大眾消費支出也隨之減少。受金融危機影響，2008年白酒動銷不及預期，終端銷售額出現下滑。同時，金融危機導致經濟主體對市場呈現悲觀預期，市場陷入流動性危機。白酒指數在2007年12月達到最高值後，一路下跌61%，板塊進入戴維斯雙殺。

安徽、江蘇等省份高速發展，地產酒高增帶動行業發展。2008年金融危機後，安徽、江蘇等省份經濟高速發展，餐飲渠道迅速增長，地產酒受益於當地消費升級享盡紅利，次高端酒大舉擴張。古井貢酒、洋河率先完成次高端產品卡位，古井貢酒成功憑藉年份原漿系列奠定省內龍頭地位，2009-2012年營收復合增速為46.3%。洋河則主打藍色經典系列，一舉成為蘇酒龍頭，2009-2012年營收年複合增速高達62.8%。地產酒的發展帶動了整個白酒行業產品結構的新一輪升級，推動行業發展。

“四萬億財政計劃”刺激需求回暖，白酒行業再迎春天。2008年11月，政府出台了“四萬億財政刺激計劃”，以擴大內需。財政政策刺激了人們的投資與消費需求，各類核心資產價格均出現上漲。擁有長保質期、強社交性的高端白酒成為了熱門的投資的風口之一，2012年茅台批價一度超過1,800元，在一年內實現價格的翻倍式增長。伴隨着經濟增長，政商務消費也隨之活躍，整個白酒行業迎來複蘇。2009年白酒行業總營收達462.05億元，同比增長20.2%。

1.3 覆盤2020-2021年：消費分化平抑疫情帶來的波動性

疫情爆發影響經濟，白酒行業基本面短期承壓。新冠肺炎疫情於2020年春節前爆發，國家為儘快控制疫情，採取了停工停產和封城等管理措施，導致經濟發展變緩，一季度GDP同比下降6.8%。疫情在影響經濟發展的同時極大地影響了白酒的需求端，致使白酒行業二季度基本面承壓。疫情主要影響節中、節後消費，在國家倡導“不外出、不聚餐、不拜年”的背景下，春節後白酒的禮品消費及聚餐消費需求明顯下滑，部分封城地區動銷基本為零。因此，新冠疫情下白酒業績受損，2020年一季度規模以上白酒企業實現銷售收入887.2億元，同比下滑11.7%，白酒產量也呈現持續下滑趨勢。

疫情不改高端白酒景氣向上趨勢，波動性再次被平抑。疫情限制消費場景，但消費者尋求價格補償，高端酒的穩定性平抑了白酒行業的波動。從影響程度來看，高端酒消費剛性強，表現穩定；次高端和地產酒則因為消費場景受損，需求顯著下降。疫情後白酒行業總體呈現“兩端強，中間分化明顯”的態勢：禮品屬性較強的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小，次高端白酒分化較大。2020年一季度和二季度，貴州茅台、五糧液、順鑫農業均實現雙位數增長，而次高端酒分化顯著，其中山西汾酒表現亮眼，古井貢酒業績承壓。

酒企盤活庫存，消費者信心不改，後疫情時代白酒領跑大盤。疫情爆發之初白酒價格迅速下跌，貴州茅台批價一度跌破2,000元，隨着疫情逐步緩解，貴州茅台批價持續上升。同時，酒企相繼通過控貨提價的方式來保證庫存端健康，穩定品牌價值。2020年白酒行業以價升為主旋律，酒企較為理性，渠道庫存保持良性。2020年第三季度，疫情得到了控制，各企業也迴歸正常運轉，白酒行業迅速回暖，居民開啟報復性消費，白酒行業跑贏上證指數，領跑大盤。

02

行業層面：歷經多番政策變動，白酒向好趨勢不改

2.1 “三公政策”衝擊，白酒破繭重生

限制三公消費政策促使白酒行業消費結構改變，進入新增長階段。白酒消費結構主要由商務消費、政務消費、個人消費構成。因此，限制三公消費政策的頒佈實施對白酒市場造成了實質性衝擊。其中1989年和2012年推行的政策在短期內使白酒景氣度下行，但各酒企都迅速調整了戰略，推動白酒行業進入調整期，促使行業步入了新的增長階段。根據糖酒快訊數據，三公政策後白酒消費中政務消費佔比自2012年的40%下降至2017年的5%，大眾消費取代之成為了需求端的重要支柱。

1989年限制公款消費政策頒佈後各酒企佈局品牌營銷，廣吿酒大放異彩，行業再度繁榮。政府推行嚴禁用公款宴請和有關工作餐的規定，政務消費受限，限制名酒上桌，名優白酒價格受到壓制。各酒企只得紛紛降價自保，茅台酒價格下降超過50%，五糧液、瀘州老窖產品價格都降至50元以下。各名酒企業在佈局品牌形象，提升品牌價值的同時實現價格回升。地方優勢企業則增加銷售費用，利用廣吿增強品牌知名度，如孔府家憑藉一支央視廣吿一夜成名，秦池酒廠兩度成為標王。各酒企在各種媒體上大放異彩，白酒行業再度進入繁榮期。

2012年“三公政策”頒佈後白酒需求呈現斷崖式下降。2012年1月，中央發佈通知，要求公務接待必須使用公務卡，規範公務消費行為。同年3月，國務院常委會要求嚴控“三公”消費，禁止公款消費高檔酒水。同年12月，中央軍委印發《中央軍委加強自身作風建設十項規定》，限制宴請與公務飲酒。同時中共中央發佈改進工作作風、密切聯繫羣眾八項規定，要求厲行勤儉節約，嚴格執行生活待遇規定。隨後，各地方陸續出台相關規定，限制甚至禁止公務飲酒。禁酒令的施行導致白酒的公務消費需求呈現出斷崖式下跌，白酒企業的營銷渠道亟待調整。

2012年後的行業復甦受益於消費升級帶來的歷史性機遇，個人消費成為消費主力。“三公政策”刺破了政務消費市場的泡沫，政務需求降至谷底。但伴隨着國家經濟的轉型發展，居民收入和消費能力逐步提升，商務需求改善，個人消費成為白酒消費的主力。2012年以前，白酒行業的營收增速與固定資產增速和房地產開發增速高度相關，2012年後我國經濟增長模式由投資驅動轉向消費拉動，居民人均可支配收入持續提升，對白酒的購買能力也不斷增強，為白酒行業的復甦提供了歷史性機遇。

各酒企抓住機遇進行變革，行業轉為結構性增長，景氣度向上。隨着白酒行業的“整風”和居民消費升級，白酒行業進入量減價增的階段，次高端與高端市場容量呈現擴張趨勢。各酒企提價引領行業復甦，佈局次高端、高端產品，行業的發展由總量擴張轉向結構性增長，市場向優質品牌、優質產能、優質產區加速集中。頭部企業不斷優化公司治理，推進渠道改革，加強終端控制。同時，企業的營銷更加精細化，壓貨現象改善，產品價格策略與品牌戰略相輔相成。在企業的一系列變革下，白酒行業迎來複蘇，景氣度不斷上升。

2.2 税負增加推動白酒中高端結構變革

消費税是影響白酒行業的重要因素。消費税作為國家調節產品結構，引導健康消費，促進節能環保，保證國家財政收入的一種税種，其主要徵收對象為煙酒等嗜好性消費品和貴重首飾、化粧品等奢侈品。白酒行業作為毛利率較高的行業，需要承擔較高的税率。根據《中華人民共和國消費税暫行條例》，目前白酒行業的消費税基本在生產環節徵收，實行從價定率和從量定額複合計徵方式，從價定率的比例税率為20%，從量定額為每500克（毫升）0.5元，統一採取20%+0.5元/500克（毫升）的複合計徵辦法，高額的税金對公司收入影響較大。以2020年度財報數據為例，主要白酒上市公司的消費税/收入的比重均在10%以上，其中佔比最高的山西汾酒超16%。

税負趨重下，以價取勝成為主流，白酒行業集中度提高，向好趨勢不改。2001年白酒消費税新政將白酒的計税辦法由從價定率調整為從量定額和從價定率相結合，對白酒行業影響深遠，加速了行業的調整。中低端酒企税負大幅提升，以量取勝的戰略難以為繼，各酒企進而紛紛調整產品結構，推出高端產品。一些實力薄弱的小酒企被淘汰出局，白酒行業集中度提高。

2006年糧食白酒和薯類白酒的差別消費税率被取消，遏制了以薯類白酒為主的低端酒企避税的行為，利好中高端酒企。2009年國家對最低計税價格作出規定，2017年統一白酒消費税最低計税價格的規定，規範性得到提升。總而言之，税負趨重，徵管趨嚴，但各酒企及時調整，白酒行業步入擠壓式增長階段。

03

微觀層面：面對突發事件各酒企迅速調整，不畏短期困局

3.1 酒鬼酒：塑化劑事件邁入調整低谷，中糧入主煥發新活力

塑化劑事件酒鬼酒陷入困境。2012年下半年，限制“三公消費”的禁令出台，政務消費下降擠壓行業需求，渠道動銷緩慢，行業遭遇寒冬。2012年11月19日，21世紀網等媒體報道了標題為《酒鬼酒塑化劑超標高達260%、毒性為三聚氰胺20倍》等文章，將矛頭直指50度酒鬼酒，報道稱，根據相關技術公司的檢測結果，該產品中的塑化劑DBP明顯超標，達260%，毒性為三聚氰胺20倍。此報道一出，立刻得到社會各界的高度關注，酒鬼酒於當天開市起停牌，同日白酒公司股價大跌，市值蒸發300多億元。11月21日，國家質檢總局在官網上公佈報吿，經湖南省產品質量監督檢察院對50度酒鬼樣品進行檢測，塑化劑DBP最高檢出值為1.04mg/kg,國家標準值為0.3mg/kg,超標247%。塑化劑事件迅速發酵，作為當事人的酒鬼公司下架大量公司產品，消費者信心嚴重受損，全國銷售額出現大幅下滑，2012年第四季度的營收及淨利潤分別下滑-42.9%和-67.7%。

負面事件疊加，公司經營遭受重創。2013年末，酒鬼酒又被爆出“億元存款失蹤案”事件，向市場傳達企業資金管理不善的消極信號，市值縮水嚴重。酒鬼酒頻繁的負面事件再疊加三公消費限制的影響使得公司業績迅速惡化，邁入調整低谷。2013-2014年酒鬼酒出現連續虧損，營業收入分別同比下降58.56%、43.26%，淨利潤分別同比下降107.84%、167.19%，毛利率、淨利率逐年下降，並更名為“ST酒鬼”。

中糧入股發力高端，酒鬼酒再迎春天。“塑化劑”風波後，酒鬼酒元氣大傷，13年、14年連續虧損，跌出白酒第一陣營。2015年中糧集團入股酒鬼酒，中糧集團快消品出身，其管理團隊在精細化、規範化方面更有優勢，入主後公司結合自身的優勢，在管理與人才上給予酒鬼支持，從產品、營銷、渠道等多方面進行改革，驅動公司重新步入高增長軌道。

1）  產品：明晰產品矩陣，堅持高端化戰略。公司重新定位中高端，並提出“聚焦主導產品、打造核心大單品”的品牌戰略，確立了“內參”穩價增量、“酒鬼酒”量價齊升、“湘泉酒”提價保量的三大核心策略，以內參為公司高端形象大單品，在次高端及高端市場發力。隨着毛利率較高的內參佔比不斷提升，公司盈利能力得到顯著增強。

2）營銷：加大營銷力度，傳播品牌價值。2015年後公司持續加大品牌宣傳力度，打造公司“生態”、“文化”“馥郁”三方面的品牌核心價值。通過冠名地方電視精品節目、加大核心市區機場高鐵的廣吿投放，組織高端研討會等提高品牌熱度與品牌高度，同時也注重與消費者關係的互動，以組織產品品鑑會、新品發佈會等形式強化品牌粘性。

3）渠道：豐富渠道模式，助力高端化進程。中糧入主後在對產品升級的基礎上，全面導入控價模式，同時優化營銷組織結構，加快終端核心店的建設，並積極推動渠道下沉與銷售渠道扁平化。公司從2013年起佈局線上渠道，2019年線上渠道收入佔比達10%。線下渠道方面，經銷商數量不斷增加，截止2021年已經突破千家。

改革卓有成效，百年名酒再出發。在新管理層一系列舉措下，2015年後公司業績有了大幅提升，2015年營收同比增速達54.76%，之後一直保持較高增速，2020年營收到達18.26億，五年CAGR達24.88%；2015-2020年淨利潤由0.74億元增長至4.92億元，CAGR為45.95%，實現了品牌復甦。目前中糧集團已經將“酒鬼酒”作為集團五個重點發展的品牌之一，未來將會在品牌、政策、渠道等多方面給予支持，從而進一步提升品牌力。

3.2 瀘州老窖：重大失誤導致業績受挫，順勢調整效果明顯

低價策略使老窖滑入低端陣營，2000年逆勢推出國窖1573，重振白酒主業發展。亞洲金融危機前，白酒行業屬於高景氣度階段，名酒計劃價格放開後，五糧液、茅台等接連提價以順應消費升級趨勢。但瀘州老窖卻一直保持較低的價格，走親民路線，與五糧液、茅台價格差距不斷拉大，1995-1997年公司利税排名位居前三，而1998年滑落至第六。在此期間，公司又採取了品牌多元化、產業多元化戰略，疊加低價策略，老窖徹底錯失了高端酒發展機會。2000年公司轉變名酒路線，逆勢推出國窖1573及百年老窖。國窖1573一經推出便廣受關注，成為公司的戰略大單品以及營銷推廣的主要對象。根據酒業家數據，2003年國窖1573收入同比增長超50%，帶動公司業績回升。

逆勢提價戰略失誤，業績大幅度下滑。2012年中央發佈八項規定後，政務消費需求驟降，重創高端白酒市場。在行業深度調整的大背景下，高端白酒如茅台、五糧液嚴控出廠價，而瀘州老窖選擇逆勢提價。2013年9月，公司將國窖1573出廠價由889元/瓶提至999元/瓶，並向渠道壓貨。對比之下，茅台與五糧液分別保持819元/瓶、729元/瓶的出廠價。但高端白酒的實際需求短期內急劇收緊，終端零售價也隨之不斷下降。加上“柒泉模式”的影響，瀘州老窖對渠道掌控能力弱，終端成交價下降，價格倒掛導致渠道利潤出現虧損，同時損失了一大批經銷商。2014年公司業績大幅度下滑，營業收入由2012年的115.56億元下降為53.53億元，下降幅度達53.7%，淨利潤由2012年的45.43億下降78.5%至9.76億元，盈利能力大幅降低，公司陷入困境。

產品渠道雙管齊下，各類問題得以解決。在如此嚴峻的形勢下，公司管理層開始總結錯誤，並於2015年6月底通過管理層換屆，進行內部調整。1）組織架構調整：按照“四總三線一中心”的思路，對公司銷售體系組織架構進行了重建及優化，全面提升營銷決策效率、市場反應速度和業務服務水平，形成前、中、後端齊抓共管，助力銷售的合力。2）品牌戰略調整：新管理層上陣後提出“三線、五大超級單品”的產品戰略。強化由國窖1573、窖齡酒和瀘州老窖構成的三大品牌線，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲五大超級單品。公司對現有產品進行整合優化，將資源聚焦在核心產品，凍結條碼近2,000個。2017年公司強調雙品牌戰略，成立瀘州老窖品牌復興小組，將特曲提高到與國窖同等的戰略高度。3）銷售模式調整：針對之前渠道方面存在的問題，老窖推動品牌專營模式。品牌專營模式保留了柒泉公司的優點，又加強了公司對終端的掌控力，避免了價格亂象的產生。同時分品牌的專營化管理，可以更加專門化、精細化、差異化地運作各品牌，充分發揮每個品牌的價值。4）渠道戰略調整：形成3大核心戰略品牌全國核心市場控盤分利模式，推進以客户聯盟為主導的直分銷渠道操作模式，持續擴大直營渠道佔比，鞏固渠道合理利潤，推進雙“124”工程，大幅提升了終端網點控制力和消費者服務力。

管理層變革成效顯著，老窖17年重回百億陣營。經歷品牌和渠道調整後，公司的品牌價值得到快速提升，經營業績大幅改善，17年收入達103.95億元，重回百億陣營。2015-2020年公司保持穩健增長，營收淨利潤CAGR分別為19.27%、30.89%。根據公司業績快報，2021年公司預計實現營業收入203.84億元，同比增長22.4%，成功邁入兩百億陣營。

3.3捨得：天洋侵佔資金埋下隱患，復星接棒管理重回正軌

天洋入主，激發活性：在白酒行業調整期間，公司由於體制及營銷改革不足的問題，疊加“三公消費”限制影響，營收逐漸下滑。2012-2015年，營業收入從19.59億元下降至11.56億元，CAGR為-16.13%，淨利潤從3.70億元下降至0.07億元，CAGR為-73.19%。2015年天洋控股競拍掛牌股權，2016年6月股權轉讓交割完成，天洋控股獲得公司大股東沱牌集團70%的股權，從而間接控股捨得酒業，並堅持實施“優化生產，顛覆營銷”戰略，對捨得的系列改革一定程度上激發了公司的經營活性。1）改變價費模式：扁平客户佈局，取消費用打包制，改為中央總控雙月審批制，拆分以批發業務為主的省市平台商，扁平到以終端運作為主的縣區經銷商。2）精簡產品結構：全面停止客户定製產品，逐步淘汰沱牌系列老產品，開發沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優曲、沱牌大麴和柳浪春全新沱牌產品，增強沱牌品牌張力。3）拓展銷售渠道：一方面，通過廠家幫助經銷商全面導入終端精細化營銷模式，另一方面，通過採取廠商1+1運作模式，以及以區、縣為單位全國扁平化招商的方式實現沱牌系列聚焦。此期間正處於白酒景氣度向上週期,公司業績得到修復，2016年淨利潤同比增加1025.11%，2016-2020年營業收入CAGR為16.62%，淨利潤CAGR為65.88%。

侵佔公司資金，埋下經營隱患。2019年8月19日，捨得酒業公吿稱被股東天洋控股及其關聯方通過蓬山酒業非經營性佔用公司資金4.75億元，而2019年捨得酒業歸母淨利潤僅為5.08億元。由此導致捨得酒業股票於2020年9月22日被上海證券交易所冠以風險警示的“ST”，此時捨得酒業半年報尚有1.64億元的歸母淨利潤。天洋對捨得酒業的資金侵佔為公司埋下了經營隱患，同時也影響了市場對公司的信心，公司經營再度受挫。

復星接棒捨得，公司重回正軌。2020年12月31日，復星旗下上市公司豫園股份以45.3億元的價格成功競得捨得集團70%股權，成為捨得酒業的實際控制人。復星集團入主後捨得酒業控股股東資金佔用問題解除並“摘帽”，與此同時復星調整了對經銷商的策略，包括降低經銷商單次打款要求、建立7大前置倉庫等行動，減少了經銷商的資金佔用，同時加快發展新經銷渠道的速度。捨得資金的問題得到了緩解，資金充足的捨得酒業在市場推廣和全國化擴張上逐漸加大投入力度。截止2021年第三季度末捨得共有經銷商2,177個，單個經銷商平均營收達到165.68萬元，達到近幾年的最高位，經銷商數量的不斷增加也成為推動捨得酒業業績持續增長的原因之一。

04

核心結論

4.1 不懼宏微觀變動，白酒公司具備穿越週期的能力

白酒與宏觀經濟具有一定的相關性，但自身調整可以穿越經濟週期。白酒的消費類型大致可以分為政務消費、商務消費和大眾消費，其中政商務消費受到固定投資增速、企業盈利水平等因素影響，因此白酒與宏觀經濟具有一定的相關性。覆盤歷史經濟波動，1997年亞洲金融危機、2003年非典期間經濟的下滑、2008年亞洲金融危機後，白酒行業雖在短期內遭遇寒冬，但之後隨着行業的內部調整，成功走出危機，穿越宏觀經濟週期。

消費升級驅動白酒價位升級成為白酒行業得以穿越週期的重要原因。據國家統計局數據，2015-2020年規模以上白酒企業均價增速為7.9%，遠高於銷量增速的2%。價增成為行業增長的主要動力，也是行業長青的重要原因。從短期來看，提價和產品的升級可以提升酒企的毛利率，進而提升酒企的盈利能力。從長期來看，高端酒打開了行業升級空間，帶來了主流價格帶躍升和更高價位帶市場的擴容。歷史上每一次白酒行業隨宏觀經濟或者政策變化陷入低谷期後，都可以通過產品結構與管理升級獲得新生活力，穿越宏觀週期。

4.2 文化與消費屬性集於一身，白酒生命力經久不衰

我國擁有獨特的酒文化，品牌文化價值對於白酒至關重要。自古以來，我國的文學創作和尋常百姓生活無不與白酒緊密相連，形成獨特的酒文化，歷經千年而經久不衰。其承載的社交禮儀、文化傳承等消費因素已經超越了產品本身的價值，因此，白酒企業在市場推廣中會更多地挖掘和塑造其獨特的品牌形象，而品牌的訴求點主要包括歷史、傳統、文化、工藝等。

文化屬性為白酒帶來了社交與收藏價值，白酒行業具有持久的生命力。白酒具有深厚的歷史沉澱和文化傳承，加之其較強的稀缺性，擁有了社交與收藏價值。作為文化載體，白酒可以滿足情感溝通、商務應酬等需求，是親朋宴飲和送禮的不二選擇。根據騰訊營銷洞察白酒行業消費者調研，聚會在白酒的消費場景中佔比約為82%，其中商務應酬與同事/朋友聚會場景尤為突出，分別佔比25%和37%。白酒的社交屬性可以幫助消費者快速融入社交圈、活躍氣氛、打開話題、增進感情。從收藏屬性來看，白酒沒有保質期，儲藏越久越值錢，茅台的批價走勢不斷攀升印證了其保值增值的能力。白酒的文化屬性使其可以進行圈層營銷，名優白酒牢牢把握意見領袖，品牌地位愈發穩固。

4.3 各酒企順勢調整發展節奏，行業發展行穩致遠

白酒行業的發展基礎是行業內企業的變革與進步。各酒企間互相競爭，在外界環境變化的情況下，各企業順應趨勢，在產品結構、營銷模式方面相繼調整。白酒企業的發展大致可以分為四個階段：1）1984年前：該階段實施計劃經濟，各酒廠的糧食採購受國家分配政策的限制，產量有限。白酒供不應求，處於賣方市場。2）1984-1997：從供給來看，1984年開始，國家不再向白酒廠調撥糧食，酒廠需要按照市場價採購糧食，白酒產量放開。從需求來看，國家開始改革開放，經濟處於轉型期，消費能力提升但形態單一。此時以秦池、孔府家為代表的酒廠依靠高昂的廣吿投入增強了品牌的影響力，表現突出。3）1998-2012年：進入千禧年，經濟發展加速，政商活動活躍，餐飲業快速發展。各酒企為搶佔渠道採取盤中盤、後盤中盤等深度營銷模式。以口子窖、洋河為代表的老牌名酒走向復興之路。4）2013至今：2012年限制三公消費政策推出後，白酒市場消費結構改變，中高端市場擴容，整個行業進入了以品牌為核心的系統化競爭時代，擁有歷史與傳統的名牌老酒更受消費者青睞。

各酒企及時調整以築深品牌護城河，黑天鵝事件未曾改變行業長期供求關係。白酒行業自從上世紀90年代以來，歷經山西毒酒案、三公消費政策，塑化劑事件，甜蜜素事件等。這些事件都曾在短期內對行業形成一定的衝擊，但未曾改變白酒行業長期的供求關係。因為各名酒企業一直保有對品質的堅守，而且在行業突發性事件發生後會採取積極的態度，並迅速採取對應的措施。另外白酒行業擁有深厚的歷史沉澱，已經融入中國的社會文化中，突發性事件的產生並不會影響消費者對白酒消費的信心，而是引導他們更加理性地選擇消費。

4.4 消費者價格敏感度降低，高端白酒成為發力重點

高淨值人羣成為高端白酒消費主力，追求新理性消費，價格敏感度下降。作為新消費主力的高淨值人羣指淨資產超過1,000萬元的個人，他們在消費上持有“輕價格，重品質”的消費觀念，但新理性消費的觀念並不是指盲目揮霍，而是追求消費的最優化。具體表現為：1）品位的個性化，即產品要彰顯個人格調與生活品味；2）產品要具備品質與內涵，相較於價格與消費品的基礎功能，他們更加認同和重視消費品品質給予的滿足感；3）圈層內對於產品的良好口碑。因此擁有文化、社交、收藏三重屬性的高端白酒成為了大眾的新寵兒，價格不斷升高，向奢侈品看齊。

白酒滿足消費者多樣化需求，發展迅速，逐漸向奢侈品看齊。擁有文化、社交、收藏屬性的白酒擁有品牌與口碑優勢，成為了消費者的寵兒，價格不斷上升，奢侈品屬性顯現。據胡潤百富調研，92%的高淨值人羣表示贈禮在生活中發揮着重要的作用，贈禮頻率為34次/年，年均贈禮金額達26萬元，白酒正在成為越來越重要的禮品選項。受注重品質與內涵的消費觀念影響，無論是自我消費還是贈禮消費，高淨值人羣都傾向於選擇知名度更高、品牌價值更高的品牌。在該趨勢的推動下，我國白酒價格帶逐漸上移，高端市場成為未來發力的關鍵。

4.5 新型廠商關係初現，自營渠道聚攏粘性消費者

白酒渠道歷經多次變革，廠商依附關係趨於弱化。傳統上白酒銷售鏈條為“企業-經銷商-分銷商-傳統零售企業/中小酒店/便民超市-消費者”，經銷商通過KA終端和核心酒店直達消費者，是開闊市場的主力軍。近年來，隨着白酒企業轉入體系化競爭時代，渠道紅利趨弱，白酒企業不再依靠單一渠道模式，而是逐步建立複合渠道體系與營銷體系，新型廠商關係初現。白酒企業可以繞開經銷商和分銷商，直接通過分銷渠道將產品配送到傳統零售企業，廠商依附關係趨於弱化。

各高端白酒掀起渠道變革，通過電商團購等推進專營化。在體系化競爭、名酒代理權日益稀缺、消費者需求分層的當下，各高端白酒品牌紛紛選擇與高端化發展戰略相匹配的模式。五糧液不斷加強團購直銷工作，不僅建立專門的企業公關團購體系，還聯合商家大力推廣團購，堅定支持有團隊、有網絡、有資源的客户轉型發展，對培養意見領袖、推動氛圍營造起到了直接作用。瀘州老窖將柒泉模式升級為品牌專營模式，重點維護核心消費者，專注渠道的精細化運作。水井坊成立高端酒銷售公司，利用自有團隊重點發力高端產品。而茅台更是推進專營化的典型代表，在經銷商大會上，公司明確提出在今後一段時間內不再新增加專賣店、特約經銷商、總經銷商，而是重點擴大直營渠道，推進營銷扁平化。2022年3月“i茅台”數字化直營渠道開啟，試運行第一天，一共投放26,328瓶茅台產品，1小時內共有299萬人、622萬人次參與申購。數字化直營渠道是未來高端白酒營銷的發展趨勢，不僅能增加客户存量、傳播企業文化，還可以幫助白酒企業在交易數據管理、消費者畫像、精細化營銷等數字化運營方面實現近一步突破。

4.6 營銷方式再度革新，重視消費者心智培育   

培育消費者心智，拉近與消費者的距離成為當下酒企營銷的共識。隨着社會經濟的高度發展，白酒消費呈現酒種多樣化、需求多元化的趨勢，消費者話語權日漸增強。因此，如何讓產品和品牌深入人心，增強在消費者心中的品牌認知，成為很多酒企關注的焦點。消費者心智培育的重點在於品牌價值的傳遞。要想向消費者傳遞品牌價值，首先要講好品牌故事，這不僅需要傳統的線下營銷，還需要藉助各大互聯網平台同步進行宣傳。包括內容社交平台，如微信、微博、抖音、快手等；種草類平台，如小紅書、B站等；電商平台，如淘寶、京東等。

高端白酒主攻圈層營銷，大眾白酒重視多平台效果轉化。名優酒企早已佈局對消費者的圈層化和場景化培育。各高端酒企通過沉浸式體驗來傳遞品牌價值，提高客户參與度，提升品牌知名度，並進行場景化培育。瀘州老窖的“國窖薈”是白酒行業首個以“終端聯盟體”和“核心消費者”為雙重載體的VIP俱樂部，通過公司直投、專人服務、跨界優質資源開發等方式為會員悉心打造高端圈層交流平台，讓俱樂部會員享受高附加值體驗。五糧液也舉辦了五月品牌宣傳月，以“尋明方寸間，情藏六百載”為主題，分設以“明窖研酒所”為核心的消費者互動和以“明宮燕會”為核心的私享盛宴兩大專場，對核心消費者深度對話與超級回饋。大眾酒代表江小白則是主攻年輕消費者羣體，通過文案、產品創新及社會和媒體營銷，賦予江小白人格及價值觀，與消費者深度互動。

05

投資建議

無論經歷宏微觀的變動，優質的白酒公司均具備穿越週期的能力。白酒在我國具有深厚的歷史沉澱和文化傳承，集文化與消費屬性集於一身，兼具社交與收藏價值，具有持久的生命力。我們看好白酒後市表現，建議關注三條主線，一是全國化優質龍頭酒企；二是堅定開啟全國化擴張戰略的次高端；三是充分受益省內消費升級的區域性酒企。

風險提示

1）政策風險。白酒行業需求、税率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。

2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。

3）行業競爭加劇。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。

4）食品安全風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。

5）疫情加劇風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成衝擊