來源：中金策略

摘要

海外中資股上週也在國內外多重壓力下明顯回落。不過相比A股主要指數都跌回前期低點，港股恆生指數仍在月線級別支撐線之上。上週LPR下調缺席引發了市場對於穩增長政策速度和力度不足以應對依然增加的增長挑戰的擔憂，進而加速了人民幣對美元匯率的明顯走弱。鑑於當前的政策和經濟增長情形，我們認爲在疫情得到有效控制、尤其是更多穩增長政策出臺前，人民幣不排除仍將面臨一定壓力。

海外方面，美聯儲官員在公開講話中強化鷹派立場。對中國而言，雖然外部政策緊縮加快肯定不是一個「友好」的局面，而且可能會疊加當前國內挑戰增加壓力，但相對美聯儲緊縮和中美利差等外部因素，內部變量如穩增長政策的出臺步伐和力度纔是決定匯率和市場走勢的關鍵所在。

往前看，我們預計短期市場仍有可能維持盤整態勢，需要等待政策進一步明朗。未來影響市場走勢一些關鍵變量包括：1）1季度中央政治局會議傳遞出的政策信號、以及疫情得到基本控制後的穩增長舉措；2）後續疫情發展以及對供應鏈和經濟活動的影響；3）美聯儲政策緊縮、以及中美監管合作等。整體來看，考慮到與A股相比港股市場的估值更低而股息率相對較高，我們認爲中期內港股市場面臨的機會仍然整體大於風險。

正文

市場走勢回顧

受國內經濟增長前景、政策信號及美聯儲貨幣緊縮進程等不確定性影響，海外中資股上週再遭受重創。恆生科技指數領跌7.4%，MSCI中國、恆生指數和恆生國企指數則分別下跌6.5%、5.6%和4.1%，與A股跌幅相當。所有板塊全線下跌，其中地產板塊領跌，跌幅達到9.9%，傳媒娛樂、原材料、可選消費和醫療保健板塊都跌幅達到9.3%、8.7%、7.5%和6.8%。相反通信服務（-0.1%）、必需消費（-1.6%）和公用事業（-2.6%）板塊跌幅較小。

圖表1：MSCI中國指數上週回調6.5%，其中傳媒與房地產板塊領跌

市場前景展望

與A股市場的疲弱表現類似，海外中資股上週也在國內外多重壓力下明顯回落。不過相比A股主要指數都跌回前期低點，港股恆生指數仍在月線級別支撐線之上。

國內方面，上週LPR下調缺席引發了市場對於穩增長政策速度和力度不足以應對依然增加的增長挑戰的擔憂，進而加速了人民幣對美元匯率的明顯走弱。儘管上週公佈的經濟數據表明1季度中國經濟增長較四季度有所加快（四季度GDP同比4.8%，高於去年4季度4.0%），但細看後發現仍有一些隱憂，且在當前疫情壓力下4-5月可能會面臨更大壓力。例如，由於疫情反彈影響可選消費和線下服務消費，3月社會消費品零售總額同比下降3.5%。誠然，一定意義上，貨幣當局有合理的理由保持相對剋制的寬鬆政策（例如近期降準25個基點低於預期），主要是考慮到一方面目前流動性已經相當寬鬆，同時另一方面且外部環境如中美利差倒掛也可能的確帶來些許掣肘。但是，從財政和其它行業政策的穩增長力度看，到目前爲止仍然相對滯後的，尤其是考慮到許多城市疫情封控措施對供應鏈和經濟活動帶來持續挑戰。因此對於市場而言，政策預期的相對減弱疊加對於疫情防控下經常賬戶盈餘可能明顯收窄的擔憂，共同給人民幣匯率帶來明顯壓力，更不用說中美利差倒掛進一步加深。離岸人民幣對美元匯率在僅一週內就從6.4以內突破6.5，爲2021年4月份以來的最低水平。

鑑於當前的政策和經濟增長情形，我們認爲在疫情得到有效控制、尤其是更多穩增長政策出臺前，人民幣不排除仍將面臨一定貶值壓力。不過，相對美聯儲緊縮和中美利差等外部因素，我們認爲內部變量如穩增長政策的出臺步伐和力度纔是決定匯率和市場走勢的關鍵所在。因此預計4月底前後召開的1季度中央政治局會議以及5月初前後疫情或得到有效控制後的政策發力舉措是值得關注的重要觀察窗口。

政策層面，中國央行表示將繼續實施穩健的貨幣政策，加大對實體經濟的支持力度。與此同時，個人養老金制度也值得關注。考慮到人口老齡化，我們認爲個人養老金制度有望爲現有的養老金體系提供重要且必要的補充，將對中國資本市場帶來長期利好。從遠景來看，個人養老金賬戶資金規模有望在萬億元以上，有望爲資本市場帶來長期機構資金。

海外方面，美聯儲官員在公開講話中強化鷹派立場。上週美聯儲主席鮑威爾表示，5月份即將召開的會議可能討論加息50個基點[1]，進一步加大市場對政策收緊進程的預期，並給美債利率、美元指數和美股都帶來一定壓力。對中國而言，雖然外部政策緊縮加快肯定不是一個「友好」的局面，而且可能會疊加當前國內挑戰增加壓力，但國內因素依然更爲重要。換言之，強勁的經濟增長足以抵禦美聯儲緊縮下資金外流和匯率貶值，但反之亦然。

往前看，我們預計短期市場仍有可能維持盤整態勢，需要等待政策進一步明朗。未來影響市場走勢一些關鍵變量包括：1）1季度中央政治局會議傳遞出的政策信號、以及疫情得到基本控制後的穩增長舉措；2）後續疫情發展以及對供應鏈和經濟活動的影響；3）美聯儲政策緊縮、以及中美監管合作等。整體來看，考慮到與A股相比港股市場的估值更低而股息率相對較高，我們認爲中期內港股市場面臨的機會仍然整體大於風險。具體到板塊配置方面，我們建議從「現金流」的確定性思路上尋找受益，即高股息和優質成長股或將爲投資者在目前市場波動中提供更多保護。

圖表2：1Q22中國GDP一季度同比增長4.8%

圖表3：離岸人民幣對美元匯率突破6.5，創出2021年3月份以來的最低水平

圖表4：近期中美利率倒掛，爲2010年來首次

圖表5：人民幣貶值期間海外中資股的歷史表現

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1) 宏觀：2022年一季度中國GDP同比增長4.8%，但不排除二季度面臨壓力。儘管受到新冠疫情反覆和全球宏觀環境不確定性加劇的擾動，在1-2月份經濟指標的有力支撐下（例如固定資產投資同比增加12.2%），中國GDP在2022年一季度錄得同比4.8%的強勁增長（2021年四季度同比增長4%）。值得注意的是，3月的社零總額同比下降3.5%，是自2020年7月以來的首次負增長。向前看，中金宏觀組預計新冠疫情將在二季度對國民經濟產生更大的影響，結構化的政策或將發揮重要作用。我們建議關注本月即將召開的政治局會議。

圖表6：3月份社會消費品零售總額同比下降3.5%

圖表7：3月規模以上工業增加值同比實際增長5.0%

2) 盈利：2021年下半年海外中資股盈利增速放緩，挑戰猶在。2021年全年整體盈利同比增長23%，上半年盈利增速達到45%，但是受非金融行業盈利下滑影響，下半年市場整體盈利同比增速大幅放緩。細分板塊方面，成本上升削弱了下遊盈利能力。具體來看，零售（含電商）、地產和信息技術板塊去年下半年盈利增速分別爲-138%、-42%和-37%。相比之下，上遊板塊下盈利強勁增長，其中能源和原材料板塊盈利增速分別爲43%和21%。2021年下半年海外中資股市場非金融行業盈利下滑主要是由於盈利能力明顯轉差，相反銷售收入依然維持較強韌性。增長質量方面，2021年全年ROE基本保持穩定。與上半年相比，海外中資股非金融板塊整體槓桿出現下滑。從自上而下的策略角度，我們預計2022年海外中資股整體盈利有望實現7.2%的增長，其中非金融板塊增長8.6%，金融板塊5.9%。我們認爲後續政策扶持和監管變化是影響未來盈利前景的主要因素。有關詳細分析，請參考我們於2022年4月19日發佈的報告《中金 | 2021年海外中資股業績回顧：增速放緩，挑戰猶在》。

3）政策：最新的個人養老金改革有望疏解人口老齡化壓力，帶動資本市場發展。2022年4月21日，國務院辦公廳發佈《關於推動個人養老金髮展的意見》，規定了個人養老金的參加範圍、繳費水平、稅收政策和投資產品等具體內容。我們認爲，個人養老金制度的建立有利於進一步補充和完善中國養老保險體系。根據人社部和國家統計局數據，截至2020年，城鎮職工基本養老保險參保人數爲4.5億，城鄉居民基本養老保險的參保人數爲5.4億，爲個人養老金制度建立提供了龐大的適保基數。從遠景來看，個人養老金賬戶資金規模有望在萬億元以上，有望爲資本市場帶來長期機構資金。

4）貨幣：實施穩健貨幣政策穩妥應對外部環境衝擊。中國人民銀行行長易綱出席博鰲亞洲論壇2022年年會並發表主旨演講，表示今年將繼續實施穩健的貨幣政策，並將綜合運用多種政策工具爲中小微企業提供更多支持，加大對實體經濟的支持力度。此外，副總理韓正表示，儘管當前下行壓力進一步加大，但中國完全有信心、有能力實現經濟持續健康發展。

5）港股市場波動下南向資金持續流入，海外資金流入步伐加快。地緣衝突局勢搖擺，疫情防控壓力猶在，上週南向資金持續流入港股市場，日均淨流入6億港元，低於此前一週的14億港元。同時，截止上週三，共計15億美元的海外資金流入港股市場。其中，被動型基金延續此前一週的流入勢頭，流入規模達到14億美元；主動型基金上週流入總量共計1.213億美元。

圖表8：南向資金流入勢頭保持不變；海外資金流入步伐加快

圖表9：主動型基金上週流入總量共計1.2億美元

投資建議

整體來看，我們預計市場將在短期內繼續盤整，直到出現更多支持性行動和催化劑。從長期來看，我們認爲國內有利的政策環境和較低的估值水平仍將爲港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關注高股息標的和低估值標的，如部分金融、電信和能源板塊。前期跌幅較大的優質成長股也值得關注。另外，隨着香港疫情緩解，香港本地消費和金融標的也值得關注。

重點關注事件

1）中國經濟增長與政策變化；2）歐洲地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。