本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者：張峻曉 王昱涵

/ 核心觀點/

前言

2020年之後人民幣步入持續升值通道，但自今年3月以來，人民幣兑美元匯率急轉直下，其中離岸人民幣兑美元在剛剛過去的一週內累計貶值超1000基點，國內市場更是出現股債匯三殺。以此為背景，本文主要探討兩個問題：匯率升貶如何影響上市公司業績？人民幣波動如何作用於A股？

一、人民幣匯率波動的成因與未來展望

年初降息落地，人民幣不降反升，主因高結售匯差額與內外增長預期變化；春節以來，美元超預期走強，國內穩增長信心動搖，引發人民幣匯率急跌。

展望2022全年，人民幣匯率的支撐因素大概率繼續弱化，預計人民幣匯率由強轉弱、雙向波動，且匯率彈性提升可能會導致波動幅度加大。

二、人民幣匯率波動，對A股有何影響？

1、人民幣升貶值區間市場表現覆盤：人民幣升值期間，A股呈現上行走勢，製造與消費相對佔優；人民幣貶值往往伴隨下跌，僅消費保持穩定。

2、匯率波動與A股關聯性分析：人民幣匯率變動可能從資金流動維度影響A股做多動力，與投資者情緒也存在一定關聯。

三、匯率如何作用於上市公司業績？

1、匯率波動影響企業業績的路徑分析：

匯兑損益是人民幣匯率變動直接影響的集中體現，融資與經營活動創造的外幣資產和負債，在折算人民幣過程中因匯率變動而產生匯兑損益。

間接影響主要由經營性活動產生，產品出口過程中，人民幣升（貶）值可能從產品銷量或單件產品盈利維度削弱（增厚）企業盈利；原材料進口過程中，人民幣升（貶）值對應原材料成本降低（提高）。

2、匯率波動如何影響各行業業績？

基於匯兑損益進行分析，交通運輸行業在人民幣升（貶）值過程中盈利受益（承壓），傳媒、電力設備、機械設備等行業則相反。

對高外幣負債行業進行分析，家用電器、電子、農林牧漁等行業外幣負債佔比較高，人民幣升（貶）值或增厚（削弱）利潤。

對產品出口型行業進行分析，電子、家用電器、基礎化工等行業海外收入佔比較高，人民幣升（貶）值可能導致行業利潤承壓（受益）。

對原材料進口型行業進行分析，人民幣升（貶）值有望增厚（削弱）利潤，主要進口商品量值表對應下游行業包括石油石化、鋼鐵、交通運輸等。

3、七大重點行業匯率影響分析

航空業受益於人民幣升值，外幣負債帶來匯兑收益，且航油成本下降；

家電行業產品出口所受影響佔據主導，主要受益於人民幣貶值；

紡織製造是典型產品出口型行業，受益於人民幣貶值；

造紙是典型原材料進口型行業，受益於人民幣升值；

黃金具有美元定價的特殊性，行業受益於人民幣貶值；

石油化工行業原材料與產品均以美元定價，主要受益於人民幣貶值；

房地產外幣負債比重不高，但匯率對企業海外融資、日常經營存在影響。

風險提示：1、歷史比較存在誤差；2、宏觀經濟和政策超預期變化；3、監管政策擾動。

/ 報吿正文/

2020年疫情後，人民幣步入持續20個月的升值通道，人民幣兑美元匯率最大升值幅度超過12%，且期間屢次出現人民幣與美元齊漲。但自3月以來，貨幣外緊內松、國內疫情擴散、增長信心動搖背景下，人民幣兑美元匯率急轉直下，其中離岸人民幣兑美元在剛剛過去的一週內累計貶值超1000基點，國內市場更是出現股債匯3殺。以此為背景，本文首先對於近期人民幣波動的原因及未來走勢作出分析，進一步探討兩個重要問題：匯率升貶如何影響上市公司業績？人民幣波動如何作用於A股？ 

一、人民幣匯率波動的原因與未來展望

2020年，海外供需缺口、內外經濟與貨幣環境差異以及美元走弱共同推動人民幣快速升值。2020年初疫情爆發後，多方面因素共同推動人民幣走出快速升值趨勢：第一，國內疫情管控強力有效、生產快速恢復，而海外在疫情衝擊之下供需缺口不斷擴大，國內出口大幅超出預期；第二，美國相對歐洲而言通脹水平高企、貨幣政策更為寬鬆，促使美元指數持續走弱；第三，疫情爆發後國內基本面修復速度領先全球，且貨幣政策在2020年三季度就已經逐漸退出非常態寬鬆，海內外經濟預期和貨幣環境的差異都助力於人民幣匯率的升值。

2021年，美元指數企穩反彈，而人民幣依然保持強勢，出口超預期強勁以及“外鬆內緊”的貨幣環境差異是重要支撐，此外，中美貿易關係緩和也有所提振。2021年美歐疫情、通脹等基本面差異的相對變化推動美元指數企穩反彈，美聯儲相比歐洲更加提前的政策轉向也帶來提振。而人民幣依然保持強勢，甚至與美元指數產生背離，原因一方面在於全球產業鏈復甦背景下國內出口增速繼續超預期強勁，另一方面也在於海外延續流動性寬鬆、國內保持政策定力的貨幣政策環境差異。此外，2021年下半年中美兩國元首通話、美國可能啟動關税豁免程序等背景下，中美經貿關係階段性緩和也為人民幣提供助力。

2022年初，央行降息落地，人民幣匯率不降反升，高順差引發高結售匯差額是直接原因，同時也受經濟增長預期的影響。2021年四季度海外疫情蔓延導致供應鏈問題再度惡化，出口再超預期，高貿易順差引發的高結售匯差額是2022年初人民幣維持強勢的直接原因。同時，國內降準降息的落地，目的在於穩增長與寬信用，而美聯儲縮表加息應對高通脹問題，不論是高通脹還是流動性回收，都對經濟有負面影響，內外增長預期的這一變化，也是推動人民幣升值的重要原因。

春節以來，美聯儲接連鷹派發聲以及國內增長信心動搖，引發人民幣匯率急跌。近期人民幣匯率急跌，美元兑人民幣一度突破6.5關口，為海內外壓力所共同引致：海外方面，美國勞動市場過熱推升聯儲加息縮表預期，俄烏衝突白熱化引發市場避險情緒持續升温，美元指數超預期走強；國內方面，3月國內尤其是上海疫情形勢日趨嚴峻，經濟或遭受較大沖擊，同時央行降準不達預期、降息遲遲未能落地，經濟增長信心出現動搖。

2022年，人民幣匯率大概率由強轉弱、雙向波動，需警惕波動幅度加大。人民幣匯率的支撐因素後續大概率繼續弱化：美歐財政刺激退潮、供給恢復將導致外需下滑，貿易順差與結售匯差額收窄；俄烏衝突超預期持續、美聯儲貨幣政策加速轉向，美元指數未來仍將保持強勢；美聯儲加息應對通脹，國內持續強調穩增長，貨幣政策環境轉為“外緊內松”；疫情形勢嚴峻對國內經濟造成衝擊、中美利差倒掛限制國內政策空間，穩增長信心逐漸削弱。此外，央行政策定調也指出“持續單邊貨幣升值或貶值在中國不可能出現”。因此，展望2022年後市，人民幣匯率大概率由強轉弱，進入雙向波動，且匯率彈性提升可能會導致波動幅度加大。

二、人民幣匯率波動，對A股有何影響？

2.1 人民幣升貶值區間市場表現覆盤

過去5年來，人民幣匯率與A股走勢關聯性有所增強。回顧2016年至今歷次人民幣升貶值區間，人民幣升值週期內，A股均走出明顯的上升行情；而在人民幣貶值週期內，則往往伴隨着下跌行情。其原因可能包括以下兩方面：1、從資金流動的角度來看，人民幣升值期間，人民幣資產配置價值凸顯、外資加速流入，人民幣貶值期間則對應北上資金流入放緩，影響A股做多動力；2、從經濟基本面的角度來看，人民幣穩定升值期間，國內經濟向好、投資者情緒相對樂觀，人民幣貶值則多對應國內經濟轉弱、信心回落。

行業層面來看，人民幣升值區間製造與消費行業表現相對佔優。對人民幣升值期間各行業的月度超額收益進行統計，製造與消費行業表現相對佔優，必需消費中的食品飲料，可選消費中的家用電器、美容護理和社會服務均取得較高的超額收益，中游製造中的汽車和電力設備行業也取得不錯的超額表現。

人民幣貶值期間消費行業表現較為穩定。對人民幣貶值期間各行業的月度超額收益進行統計，僅消費行業表現相對穩定，必需消費中的食品飲料、農林牧漁，可選消費中的美容護理、家用電器和社會服務均取得超額收益，此外銀行、建築材料和國防軍工行業也取得一定超額表現。週期、科技與其他服務行業則普遍表現較差。

2.2 匯率波動之於A股的影響機理

首先，人民幣匯率升貶通過影響外資流入作用於A股，是匯率到股市的直接影響路徑。隨着過去幾年A股國際化的不斷推進，外資逐漸成為A股市場上最為重要的增量資金之一，對A股的定價機制產生了深刻的影響；市場定價權提高的同時，外資的出入也對投資者情緒的影響力也在顯著提升。回顧人民幣升值的歷史區間，尤其是持續升值週期內，北上資金多呈現加速流入態勢，在資金流動方面為A股提供支撐；而人民幣貶值期間北上資金流入往往劇烈波動。需要強調的是，人民幣匯率對於外資的影響更多出現在明顯且持續的升值或貶值週期內，日常雙邊波動對外資的影響普遍較小。

行業層面來看，人民幣升值期間北上資金加速流入，相關重倉板塊相對受益。從北上資金流入的整體效應來看，北上資金持股市值絕對值或佔A股流通市值比較高的行業較為受益，前者對應的行業包括電力設備、食品飲料、醫藥生物、銀行以及電子，後者對應的行業則包括家用電器、電力設備、建築材料、美容護理和食品飲料。進一步結合北上資金流入趨勢來看，電力設備、銀行以及電子行業相對更為受益。相應地，人民幣貶值期間北上資金流入波動加劇，則可能擾動上述行業表現。

其次，人民幣匯率變動與投資者情緒也存在一定關聯，從風險偏好維度影響A股。回顧2016年以來歷次人民幣升貶值區間，人民幣升值期間投資者信心指數多為上行走勢，表明投資者情緒有所升温，萬得全A口徑下的A股修正風險溢價回落，則表明投資者的風險偏好有所回升，投資者情緒升温與風險偏好提升可能推動市場取得較好表現。相應地，人民幣貶值期間投資者信心與風險偏好波動加劇，則可能對市場表現造成擾動。

三、匯率如何作用於上市公司業績？

3.1 匯率波動影響上市公司業績的路徑

匯兑損益是人民幣匯率對上市公司業績影響的直接體現：融資與經營性活動創造出貨幣性外幣資產和負債，匯兑損益則是在貨幣性外幣資產和負債在定期折算人民幣過程中因匯率變動而產生的折算差額，直接記入利潤表中影響當期利潤。融資性活動中，企業通過海外銀行借款或債券發行的方式創造貨幣性外幣負債，人民幣升值導致折算過程產生匯兑收益，貶值則產生匯兑損失；經營性活動主要指向進出口業務，產品出口過程中產生外幣現金與應收賬款，人民幣升（貶）值對應匯兑損失（收益），原材料進口過程中產生外幣應付賬款，人民幣升（貶）值對應匯兑收益（損失）。

人民幣升值對企業業績的間接影響主要由經營性活動產生。產品出口過程中，若產品在人民幣升值情況下保持本幣定價不變，則對應外幣計價的產品價格上升、競爭力減弱，從產品銷量維度影響企業的收入與盈利情況。如果企業保持產品外幣定價不變以維持競爭力，則產品折算本幣價格下降，人民幣升值又會從單件產品盈利維度對企業盈利產生負面影響；若產品在人民幣貶值情況下保持本幣定價不變，則對應外幣計價的產品價格降低、競爭力增強，提振企業業績，如果企業保持產品外幣定價不變，則產品折算本幣價格提高，同樣提振企業盈利。原材料進口過程中，人民幣升值則對應原材料外幣價格折算人民幣價格降低，企業成本降低，盈利能力得到提升；人民幣貶值則對應原材料外幣價格折算人民幣價格提高，企業成本提升、盈利承壓。

3.2 匯率波動如何影響各行業業績？

基於行業匯兑損益對匯率波動的直接影響進行分析，首先以匯兑損益絕對值佔淨利潤的比重衡量匯率變動對行業盈利的影響大小，交通運輸、傳媒、電力設備、機械設備、電子、美容護理、汽車、國防軍工和家用電器行業的這一比重較高，表明行業盈利受匯率影響較大。進一步通過匯兑損益與人民幣匯率變動幅度的相關性判斷影響方向，交通運輸的相關係數顯著為正，表明人民幣升值起到利潤增厚作用，而貶值可能產生削弱，傳媒、電力設備等其餘行業的相關係數均顯著為負，人民幣升值期間承壓、貶值期間受益。

基於上述指標對二級行業進行篩選，利潤受匯率變動影響較大的行業包括科技中的其他電子、通信設備、光學光電子、消費電子，其他服務中的航空機場、燃氣，上游資源中的貴金屬、油服工程、農化製品、金屬新材料，中游製造中的航海裝備、摩托車及其他、通用設備、其他電源設備、電機，必需消費中的漁業，可選消費中的家電零部件、小家電、照明設備、黑色家電。其中其他電子、航空機場、貴金屬和燃氣行業匯兑損益與人民幣匯率變動的相關性為正，即人民幣升值增厚其利潤、貶值削弱其利潤，光學光電子、黑色家電行業無明顯相關性，油服工程、航海裝備等其餘行業相關性顯著為負，表明上述行業在人民幣升（貶）值過程中盈利承壓（受益）。

對高外幣負債行業進行分析，人民幣升值期間，外幣負債折算過程將創造較高的匯兑收益，從而增厚上述行業利潤，而人民幣貶值則會產生匯兑損失，對行業利潤造成削弱。我們通過行業外幣借款佔比對高外幣負債型行業進行篩選，家用電器、電子、農林牧漁、機械設備、石油石化、非銀金融和交通運輸行業的這一比重相對較高，人民幣升值可能增厚其利潤，貶值則削弱其利潤。

基於外幣借款佔比指標對二級行業進行篩選，外幣負債佔比較高的行業包括科技中的其他電子、消費電子、元件、數字媒體、通信設備，可選消費中的白色家電、照明設備、化粧品、黑色家電、貿易，必需消費中的農產品加工、化粧品，中游製造中的通用設備、軌交設備，其他服務中的航運港口、航空機場，大金融中的保險、證券、多元金融，上游資源中的能源金屬、煉化及貿易。    

對產品出口型行業進行分析，人民幣升值可能同時通過直接與間接路徑削弱其利潤：直接路徑來看，產品出口創造應付賬款等外幣資產，人民幣升值導致折算過程產生匯兑損失；間接路徑來看，人民幣升值可能從產品銷量或單件產品盈利維度影響盈利水平。相應地，人民幣貶值則可能在產生匯兑受益的同時間接提升行業的盈利水平。我們可以通過行業海外收入佔比這一指標對產品出口型行業進行篩選，電子、家用電器、基礎化工、電力設備、輕工製造、機械設備、美容護理、紡織服飾和汽車行業的這一比重相對較高，人民幣升（貶）值將對行業利潤產生負面（正向）影響。

基於海外收入佔比指標對二級行業進行篩選，海外收入佔比較高的行業包括科技中的其他電子、半導體、元件、光學光電子、消費電子，可選消費中的照明設備、小家電、貿易、黑色家電、白色家電、家居用品，必需消費中的漁業、紡織製造，中游製造中的摩托車及其他、光伏設備、電機、汽車零部件，上游資源中的小金屬、農化製品、金屬新材料。

對原材料進口型行業進行分析，行業受益於人民幣升值情形下原材料折算本幣價格下降，人民幣貶值則會對利潤造成削弱。我們基於主要進口商品量值表對原材料進口型行業進行梳理，包括上游資源中的石油石化（煉化及貿易）、有色金屬（工業金屬）、鋼鐵、基礎化工，中游製造中的機械設備、電力設備、汽車，可選消費中的家用電器、輕工製造（造紙等），必需消費中的醫藥生物、農林牧漁（農產品加工），科技中的電子（半導體等）、通信、計算機，其他服務中的交通運輸、公用事業（電力、燃氣）。

3.3 七大重點行業匯率影響分析

在梳理匯率波動對行業業績影響的基礎上，我們對進一步選取匯率波動時期市場關注度較高的、具備較強典型性或自身特殊性的七大重點行業進行分析，具體包括航空、家電、紡織製造、造紙、黃金、石油化工以及房地產行業。

航空業業績受益於人民幣升值，高外幣負債帶來匯兑收益，同時航油為代表的原材料成本下降。匯率波動對航空業業績影響十分顯著：一方面，航空業保有較高比例的外幣負債，人民幣升值會使得折算過程產生匯兑收益，而貶值則會導致匯兑損失；另一方面，航油作為航空業重要的原材料，其價格以外幣定價為基礎，因而受匯率影響較大，人民幣升值對應航油成本下降，相應提升航空業利潤，貶值則會導致成本提高、盈利承壓。

家電行業外幣負債佔比較高、產品出口也較多，其中匯率對產品出口的影響佔據主導，行業業績主要受益於人民幣貶值。家電行業同時屬於高外幣負債與產品出口型行業，匯率波動對二者影響反向，因此我們劃分直接、間接影響判斷最終的受益方向。直接影響來看，匯率對外幣負債與產品出口的影響集中體現於匯兑損益，家電行業匯兑損益與匯率波動的相關性顯著為負，表明人民幣貶值的直接影響相對積極，匯率對產品出口的影響佔據主導；間接影響來看，外幣負債不存在間接途徑，產品出口則受益於人民幣貶值。綜上所述，匯率對產品出口的影響佔據主導，家電行業業績主要受益於人民幣貶值情形。

紡織製造作為典型的產品出口型行業，主要受益於人民幣貶值情形。紡織服飾行業的出口比重並不十分突出，但其細分行業紡織製造的海外收入佔比31%顯著較高，是典型的產品出口型行業，人民幣貶值同時通過直接與間接路徑增厚其利潤：直接路徑來看，產品出口創造應付賬款等外幣資產，人民幣貶值使得折算過程產生匯兑收益；間接路徑來看，人民幣貶值情形下，行業利潤有望受益於產品銷量增加或毛利率提升。

造紙作為典型的原材料進口型行業，主要受益於人民幣升值情形。造紙行業原材料廢紙以及木漿主要依賴於海外進口（國內木漿消費量中進口占比超60%），是典型的原材料進口型行業，人民幣升值情形下，木漿等原材料折算本幣價格下降，對應企業原材料採購成本下降，從而推動造紙行業盈利提升。

黃金以美元定價的特殊性，使得黃金行業主要受益於人民幣貶值情形。與一般產品的定價機制不同，黃金基於美元定價，然後通過匯率換算為人民幣價格。人民幣貶值情形下，假設黃金美元定價保持不變，則黃金人民幣價格上漲，黃金行業淨利潤增加。事實上，產品由外幣定價的行業可以視作一種特殊的產品出口型行業，這種行業的產品外幣定價保持不變，匯率波動主要通過單位商品盈利維度產生間接影響。

石油化工行業原材料與產品均以美元定價，主要受益於人民幣貶值情形。石油化工行業以石油為主要原材料，通過煉化等加工過程得到成品油、烯烴、芳烴及其下游產品，原材料與產品均主要以美元定價。人民幣貶值情形下，雖然以石油為代表的原材料成本有所提高，但下游化工產品的價格也被相應推升，事實上行業的盈利空間是得到了擴張的。

房地產行業外幣負債比重不算高，但匯率波動對企業海外融資、日常經營也存在影響。事實上，國內房地產企業以人民幣負債為主，龍頭企業外幣負債比重分佈在0~10%之間，匯率波動的直接影響並不算大，A、H股對比來看，港股房地產企業外幣負債比重相對較高，匯率波動造成的匯兑損益也相對較多。此外，匯率波動對房地產的海外融資與企業經營也存在影響，人民幣貶值會提高房地產企業的海外融資成本，影響企業的償債與融資能力，同時貶值對應不動產配置價值下降，樓市交易熱度與房地產企業經營也可能受到擾動，反之亦然。

四、總結：匯率之於A股影響的分析框架

4.1 人民幣強勢的內在機理與未來展望

2020年，出口超預期、美元指數疲軟等因素共同推動人民幣快速升值。2021年，美元指數企穩，而人民幣保持強勢，出口持續強勁、“外鬆內緊”的貨幣環境差異是重要支撐。

2022年初，央行降息落地，人民幣匯率不降反升，高結售匯差額與內外增長預期變化是主要原因；春節以來，俄烏衝突升級、聯儲加息縮表使得美元超預期走強，國內疫情形勢嚴峻、政策寬鬆不達預期導致穩增長信心動搖，引發人民幣匯率急跌。

展望2022全年，人民幣匯率的支撐因素大概率繼續弱化，預計人民幣匯率由強轉弱，進入雙向波動，且匯率彈性提升可能會導致波動幅度加大。

4.2 人民幣匯率波動，對A股有何影響？

（一）人民幣升貶值區間市場表現覆盤：人民幣升值期間，A股通常呈上行走勢，製造與消費行業表現相對佔優；貶值期間則常常伴有下跌行情，僅消費行業表現保持穩定。

（二）匯率波動之於A股的影響機理：人民幣匯率變動可能從資金流動維度影響A股做多動力，匯率升貶通過影響外資流入作用於A股，是匯率到股市的直接影響路徑（需強調的是，匯率對於外資的影響更多出現在明顯且持續的升貶值週期內，日常雙邊波動對外資的影響較小）；此外，人民幣匯率變動與投資者情緒也存在一定關聯，人民幣升值期間投資者情緒升温與風險偏好提升，而貶值期間投資者信心與風險偏好波動加劇。

4.3 匯率如何作用於上市公司業績？

（一）匯率波動影響上市公司業績的路徑：

匯兑損益是匯率變動影響的直接體現，融資與經營性活動創造出貨幣性外幣資產和負債，上述資產負債在定期折算人民幣過程中因匯率變動而產生匯兑損益，直接影響當期利潤。

間接影響主要由經營性活動產生，產品出口過程中，人民幣升（貶）值可能從產品銷量或單件產品盈利維度削弱（增厚）企業盈利；原材料進口過程中，人民幣升（貶）值對應原材料成本降低（提高），盈利提升（承壓）。

（二）匯率波動如何影響各行業業績？

基於行業匯兑損益進行分析，交通運輸行業在人民幣升（貶）值過程中盈利受益（承壓），通信、電子、機械設備等行業則相反。

對高外幣負債行業進行分析，美容護理、家用電器、電子等行業外幣負債佔比較高，人民幣升（貶）值或增厚（削弱）利潤。

對產品出口型行業進行分析，電子、家用電器、基礎化工等行業海外收入佔比較高，人民幣升（貶）值可能導致行業利潤承壓（受益）。

對原材料進口型行業進行分析，人民幣升（貶）值有望增厚（削弱）利潤，主要進口商品量值表對應下游行業包括石油石化、鋼鐵、交通運輸等。

（三）七大重點行業匯率影響分析：

航空業業績受益於人民幣升值，高外幣負債帶來匯兑收益，同時航油為代表的原材料成本下降。

家電行業外幣負債佔比較高、產品出口也較多，其中匯率對產品出口的影響佔據主導，行業業績主要受益於人民幣貶值。

紡織製造作為典型的產品出口型行業，主要受益於人民幣貶值情形。

造紙作為典型的原材料進口型行業，主要受益於人民幣升值情形。

黃金以美元定價的特殊性，使得黃金行業主要受益於人民幣貶值情形。

石油化工行業原材料與產品均以美元定價，主要受益於人民幣貶值情形。

房地產行業外幣負債比重不算高，匯率波動對港股的直接影響相對較大，此外，匯率波動對企業海外融資、日常經營也存在影響。

/ 風險提示/

1、歷史比較存在誤差；2、宏觀經濟和政策超預期變化；3、監管政策擾動。