本文來自：靜觀金融 作者：張靜靜

摘要

4月21日國務院辦公廳印發《關於推動個人養老金髮展的意見》。國內養老金制度的完善也將對資本市場發展產生一定影響，比如海外養老基金長期投資的特徵以及擔當社會責任的屬性，與ESG理念高度契合。隨着個人養老金制度框架的建立，養老基金有望在ESG領域發揮更重要的作用。

本文選取4個大型海外養老基金，深入分析其ESG投資應用，總結對我國養老金ESG投資的借鑑經驗。

日本政府養老金投資基金（GPIF）:GPIF是全球資產規模最大的養老基金，管理資產約1.7萬億美元，要求所有的主動管理基金經理將ESG納入其投資流程，100%實現ESG整合。GPIF最具特色的方法為投資ESG指數。從2017年至今，GPIF一共四次宣佈增加對ESG指數的投資，包括富時羅素、MSCI、標普全球S&P、晨星旗下的一共8只ESG指數，投資額超過11萬億日元。

加拿大養老金計劃（CPP）:加拿大養老金計劃投資委員會CPPIB的ESG實踐有兩大亮點。一是對可再生能源的直接投資，包括風力發電站、太陽能項目等。截至FY2021此類投資規模達76.7億加元。第二，CPP是全球第一家發行綠色債券的養老基金，並明確規定募集資金的用途。自2018年以來一共7次發行綠色債券，未償付總額超過45億加元。

挪威政府養老基金（GPF）:挪威養老基金由GPFG和GPFN兩部分組成，其中GPFG為主要部分，資產規模佔比達97.4%。挪威財政部要求GPFG基金必須有專門的環境投資。選擇上市公司時，GPFG要求公司有至少25%的業務來源於低碳能源和可再生燃料、能源效率、自然資源管理。GPFG通過及時撤資來降低重大ESG風險，2012-2021年，GPFG基於ESG標準共剔除366家企業。

加州教師退休基金（CalSTRS）:從2004年開始，CalSTRS將氣候因素納入投資政策和流程，2021年CalSTRS委員會承諾在2050年實現投資組合的温室氣體“淨零（Net Zero）”排放。CalSTRS發佈《淨零氣候行動計劃》，從風險、回報、影響三部分制定具體行動方案，包括基金“碳足跡”測算、氣候風險分析、擴大對低碳解決方案的投資額度，推動被投資公司採取氣候行動等。

正文

4月21日，國務院辦公廳印發《關於推動個人養老金髮展的意見》。隨着國內個人養老金制度框架的建立，養老基金有望在ESG領域發揮更重要的作用。從海外經驗看，養老基金具有長期投資的特徵，以及擔當社會責任的屬性，與ESG和可持續發展理念高度契合。隨着我國個人養老金制度框架的建立，養老基金有望在ESG領域發揮更重要的作用，收穫可持續的長期收益的同時，助力全社會低碳轉型。

本文選取4個資產規模靠前的海外養老基金：日本政府養老投資基金、挪威政府養老基金、加拿大養老金計劃、美國加州教師退休基金，深入分析其ESG投資應用，總結對我國養老基金ESG投資的借鑑經驗。

一、日本政府養老金投資基金（GPIF）

    （一）日本GPIF概況

日本政府養老金投資基金（Government Pension InvestmentFund，GPIF）是全球資產規模最大的養老基金，以實現穩定收益為目標在全球進行多樣化投資，投資的時間維度超過100年，從而為日本“現收現付”的養老制度和老齡化社會提供支持。截至FY2021 3Q（2021年12月），GPIF資產管理總規模為199.25萬億日元（約合1.73萬億美元）。2020年財年GPIF收益率為25.15%，2001-2020平均年化收益率為3.61%。資產配置上，GPIF規定，養老金儲備投資於國內債券、海外債券、國內權益、海外權益的比例分別為25%±7%、25%±6%、25%±8%、25%±6%，通過分散化投資來減小發生重大損失的風險。

根據2021年9月GPIF發佈的《FY2020 ESG報吿》，截至2021年3月31日GPIF總資產管理規模186.16萬億日元，百分之百實現了ESG整合，其中直接跟蹤ESG指數的資產為10.6萬億日元；投資於綠色債券的資產為1.1萬億；被聯合國負責任投資原則組織（PRI）評級為A+。GPIF堅信被投資公司和整個資本市場的可持續性增長有助於提升養老金體系的穩定性，鼓勵可持續經濟增長，提高管理資產的長期回報。

    （二）ESG投資案例：投資ESG股票指數

ESG投資方面，GPIF最具特色的方法為跟蹤ESG指數的被動型投資。從2017年開始，ESG被動資管規模不斷增長，從最初的1萬億日元增長至2020財年末達到10.6萬億日元。GPIF一共四次宣佈增加對ESG指數的投資。

2017年7月，GPIF首次宣佈選擇三個ESG指數進行投資，分別為：富時Blossom日本指數（FTSE Blossom Japan Index）、MSCI日本ESG精選領導者指數（MSCI Japan ESG Select LeadersIndex）、MSCI日本婦女賦權指數（MSCI Japan Empowering Women Index）。前兩者為ESG綜合指數，最後一個為社會（S）主題指數，均針對日本股票市場。GPIF希望通過選擇ESG指數來激勵日本企業加強ESG評估並從長期維度上提升企業價值。GPIF的初始資金約為1萬億日元，約佔其對日本權益市場的投資總額的3%。

2018年9月，GPIF宣佈新增兩個環境主題的股票指數進行投資，分別為：標普/JPX碳效率指數（S&P/JPX Carbon EfficientIndex）、標普全球（除日本）大中型碳效率指數（S&P Global Ex-Japan LargeMid CarbonEfficient Index）；分別針對日本股票市場和外國股票市場。這些指數成分股對環境造成的傷害更小，GPIF希望通過增加對環境主題股票的投資來促進企業提升碳效率及相關信息披露。GPIF對這兩個指數初始投資1.2萬億日元。

2020年12月，GPIF宣佈再增加兩個ESG主題外國股票指數進行投資，分別為：MSCI ACWI ESG環球指數（MSCI ACWI ESG Universal Index ）、晨星性別多樣性指數（MorningstarGender Diversity Index ）；GPIF對兩者的初始投資額分別為1萬億日元、3000億日元。

2022年3月30日，GPIF第四次增加ESG指數投資，選擇了富時Blossom日本板塊相對指數（FTSE Blossom Japan Sector Relative Index），該指數從三個方面分板塊篩選成分股：富時羅素ESG評分、碳強度、氣候風險和機遇。GPIF對其初始投資7600億日元。

GPIF對其投資ESG指數的選擇十分謹慎，總結來看考慮的因素包括：（1）指數的市場表現，包括收益和風險特徵、換手率等；（2）指數的編制，包括指數的定義、建立流程、編制方法等；（3）指數所採用的ESG評價體系，包括數據質量、可理解度、信息透明度等；（4）指數公司的組織結構，包括和投資者、媒體等的溝通交流、發展潛力、內控及利益衝突管理等；（5）獲得指數的授權費用。另外GPIF還會充分考慮指數的多樣性，使其總體平衡，不能侷限於E/S/G中單個因素，並且在國內和海外都進行充分佈局。

GPIF還主動積極地與指數編制方進行合作，包括要求公開指數編制的方法論、要求指數編制方與企業合作並報吿進展、支持指數編制方面向投資者以及發行人開展投資者教育等等。在收益率相同的情況下，GPIF 將選擇更為積極地和投資組合內公司合作、選擇與成分股公司交流更多的指數公司，這對於推動國際ESG評價體系的發展也具有貢獻意義。

此外，GPIF參與碳目標的方法還包括：要求所有的主動型基金經理將ESG納入其投資流程，以確保長期回報；參與和配合相關國際組織的活動；積極推動綠色債券及其他ESG相關債券的投資，與世界銀行合作發起“促進綠色、社會和可持續發展債券”的倡議；截至2021年3月31日GPIF的綠色債券資產達1.1萬億日元。

二、加拿大養老金計劃（CPP）

    （一）加拿大CPP概況

加拿大養老金計劃投資委員會（Canada Pension PlanInvestment Board，CPPIB）是加拿大最大的投資管理機構，為加拿大養老金計劃（Canada Pension Plan，CPP）的受益人提供強大且可持續的長期保障。根據CPPIB 2021財年年報，截至FY2021年末（2021年3月31日）淨資管規模4972億加元，包括21.0%的實物資產（房地產、基建、能源、電站等），55.9%的權益投資、23.1%的固定收益（32.9%的固定收益投資、扣除9.8%的債券發行和現金策略）。FY2021實現淨收益率20.4%；最近10年的平均年化收益率10.8%。CPP的投資遍佈全球56個國家，加拿大本土投資僅佔15.7%。

CPPIB十分重視可持續發展原則，2005年CPPIB董事會開始採用聯合國可持續投資原則（UN PRI）；2008年CPPIB發佈首份《可持續投資報吿》；2010年作為創始成員之一加入碳信息披露項目的水信息披露倡議；2011年成立“責任投資委員會”以幫助在投資中進行ESG整合；2017年創立電力和可再生能源小組，進一步關注可再生能源領域的投資機會；2018年公佈綠色債券框架並啟動首期綠色債券發行；2021年11月更新了最新一期《可持續投資政策》[1]。

    （二）ESG投資案例：投資可再生能源和發行綠色債券

ESG實踐方面CPPIB有兩個亮點，一是對可再生能源的直接投資，二是發行綠色債券。

根據CPPIB公佈的《2021可持續投資報吿》，截至FY2021（2021年3月31日）CPP對可再生能源的投資達到76.7億加元，佔基金總資產的1.54%，同比增長16.0%。CPP在的可再生能源投資規模在FY2020、FY2019同比增速分別為126.4%、421.4%。

主要投資項目有：2017年12月與巴西Votorantim Energia共同投資2.72億美元收購位於巴西東北部的兩個風力發電站；2018年4月從NextEra Energy Partners收購6個加拿大風能和太陽能項目，共計7.41億美元；2020年3月收購風力發電公司PatternEnergy 69%的股權；2021年12月對英國可再生能源集團Octopus Energy Group進行3億美元的股權投資，預計該投資將增加智能電網能力和綠色能源發電能力，並允許Octopus安裝30台額外的風力渦輪機，為社區提供更便宜的能源。

2018年6月，CPPIB成為全球第一家發行綠色債券的養老基金。此後，CPPIB在綠色債券發行方面不斷進步。2019年首次發行歐元計價的EUR & USO SOFR掛鈎綠色債券，2020年發行第二支歐元計價的綠色債券，2021年開始發行澳元計價的綠色債券。根據CPPIB《2021年綠色債券影響力報吿》，CPPIB一共進行了七次綠色債券發行，其中六隻債券仍然存續，未償付總額超過45億加元。

CPP在綠色債券信息披露方面表現出色。2021年10月CPPIB更新了最新一期的《綠色債券框架2021》，對CPP綠色債券信息披露做出明確要求，需每年披露資金投向的詳情，並每年發佈一份綠色債券影響評估報吿。文件還明確規定了CPP發行綠色債券的資金用途，共分為四大類：（1）可再生能源，包括太陽能光伏發電、風能發電、可再生能源技術製造；（2）綠色建築，即直接投資獲得LEED白金認證和/或全球同等認證的建築；（3）低碳/清潔交通，包括投資電動、燃料電池和非機動車以及充電站等配套基礎設施等；（4）能源效率，即投資於能夠提高能源效率的技術/基礎設施。

CPPIB表示，發行綠色債券可以向低碳經濟轉型所需要的新興技術、可再生能源、以及傳統行業碳減排方面提供資金；通過CPP的綠色債券計劃，更多人可以接觸這些項目的投資機會。高標準的綠色債券發行和信息披露，不僅為CPP的受益人創造價值，也可以促進更廣泛的綠色債券市場的發展。

三、挪威政府養老基金（GPF）

    （一）挪威GPF概況

由挪威財政部管理的挪威養老基金（The Government Pension Fund）由兩個部分組成：政府全球養老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）、挪威政府養老基金（Government Pension Fund Norway, GPFN）。前者由挪威央行受託管理，資金來源主要是國家石油活動的收入，所以又稱為挪威石油基金；後者由Folketrygdfondet管理。GPFG和GPFN共同為挪威的世代公民提供長期財富。從體量上看，截至2021年底，GPFN總資產規模為3330億挪威克朗，在GPF中佔比2.6%；GPFG總資產12.34萬億克朗，佔比97.4%。考慮到挪威央行管理的GPFG是挪威養老基金的主要部分，我們對GPFG的可持續投資方法進行分析。

截至2021年末，挪威政府全球養老基金GPFG全年收益率14.5%，其中股權投資8.8萬億挪威克朗，佔比72.0%，全年收益率20.8%；固定收益投資3.1萬億，佔比25.4%，全年收益率 -1.9%；非上市房地產投資3120億，佔比2.5%，收益率13.6%；非上市可再生能源基礎設施投資140億，佔比0.1%，收益率4.2%。

    （二）ESG投資案例：環境投資和撤資政策

首先，挪威財政部要求GPFG基金必須有專門的環境投資。截至2021年底GPFG的環境相關投資總額達到1077億克朗，覆蓋全球86個公司，其中環境相關股權投資在2021年收益率為21.6%，2010至2021平均年化收益率10.4%。

選擇投資公司時，GPFG將環境活動分為三類，要求公司必須有至少25%的業務與這三類活動有關。（1）低排放能源和可再生燃料：例如開發風能、太陽能、水力、地熱等可再生能源。此類投資包括可再生能源巨頭EDP、太陽能公司Solaria Energia、西班牙電氣公司Iberdrola等。（2）清潔能源和能源效率：例如電動汽車、節能建築、工業領域能源效率、儲能技術等。此類投資包括意法半導體Eaton伊頓公司、Denso公司等。（3）自然資源管理：包括水資源管理、廢物處理、循環利用、農業林業和土地資源管理等。這類投資有帝斯曼DSM、加拿大廢物連接公司、北美多元化環境服務商GFL Environmental。

GPFG在《2021年責任投資報吿》中對這三大類別的公司股權投資做出披露。

在環境投資方面，除了公司股權外，GPFG在2021年首次參與非上市的可再生能源基礎設施投資。2021年4月，GPFG基金以13.75億歐元的價格（約合139億克朗）收購了荷蘭Borssele1&2風力發電場50%的股份，該風電場的裝機容量為752兆瓦，可以滿足約100萬荷蘭家庭的用電需求。

此外，GPFG通過及時撤資來降低重大ESG風險，同時起到督促公司改善ESG表現的作用。如果公司正在從事不可持續的商業活動，或者會對環境和社會造成嚴重負面影響，GPFG會決定撤資。2021年GPFG從投資組合中剔除了52家企業；自2012年以來GPFG一共剔除了366家企業。

四、加州教師退休基金（CalSTRS）

    （一）美國CalSTRS概況

加州教師退休體系（California State Teachers’Retirement System，CalSTRS）成立於1913年，為加州公立學校的教育工作者提供退休金。在2020-21財年（2020年7月1日至2021年6月30日），CalSTRS為其成員提供了共計166億美元的養老金。截至2021年6月30日，CalSTRS淨頭寸總額為3121億美元，全財年基金投資淨回報率達到歷史新高27.19%，遠遠高出7%的投資假設。

從2004年開始，CalSTRS將氣候因素納入投資理念、政策和流程當中。2021年9月CalSTRS委員會通過一項承諾，在2050年或更早實現CalSTRS投資組合的温室氣體“淨零（NetZero）”排放，與《巴黎協定》的科學基準目標保持一致。為此，CalSTRS投資委員會批准了一個實施框架，努力應對全球氣候變化。

    （二）ESG投資案例：“淨零”氣候行動計劃

CalSTRS在《綠色倡議工作組報吿》指出實現“淨零（Net Zero）”投資組合的重要步驟：

（1）承諾（Pledge）：2021年9月，CalSTRS投委會通過一項承諾，在2050年或更早實現投資組合淨零排放。

（2）計劃（Plan）：第二步是制定行動計劃，為此CalSTRS制定了《淨零氣候行動計劃》（NetZero Climate Action Plan）。

（3）實施（Proceed）：建立一套近期的行動方案，包括創建有效的內部治理結構、評估“淨零”投資的方法框架、根據需要採購外部資源和聘請外部專家、測量投資組合的碳排放、設定明確的中期目標、推進利益相關者的多方溝通等。

（4）公佈（Publish）：提供定期報吿，彙報實現“淨零”投資組合目標的進展。

其中，CalSTRS的《淨零氣候行動計劃》是實現2050淨零目標的關鍵，從風險、回報、影響三個核心部分來制定具體行動方案。

風險（Risk）：衡量估算投資組合的碳排放量，減少對排放量高、受氣候變化負面影響大的行業或企業的風險敞口。CalSTRS計劃在2022年上半年完成投資組合中公開市場證券的“碳足跡”測算，並繼續推進私人投資部分的“碳足跡”測算。

回報（Return）:自2004年以來，CalSTRS一直積極地將氣候解決方案整合入產品組合中，2021年CalSTRS在低碳解決方案上的投資超過200億美元。截至2021年6月30日，有142億美元投資於LEED認證的房地產建築，有14億美元投資於可再生能源、農林業等。截至2021年10月31日，投資組合中持有2.94億美元綠色債券，並且有42億美元專用於低碳戰略的上市公司股票。

影響（Influence）：作為“氣候行動100+”（Climate Action 100+）的主要參與者，CalSTRS積極倡議、引導公司對氣候變化採取行動，成功案例包括：推動杜克能源公司、南方公司、Nippon Steel承諾到2050年實現淨零排放、Phillips 66承諾到2030年排放量比2019年的水平減少15%，等等。

2021年CalSTRS在實現“淨零”排放進程中取得了重要進展。一方面，CalSTRS推進多類型資產的綠色轉型，向貝萊德推出的兩隻低碳轉型ETF共投資了10億美元：美國碳轉型準備ETF（BlackRockU.S. Carbon Transition Readiness ETF）、世界（美國除外）碳轉型準備ETF（BlackRock World ex U.S. Carbon Transition Readiness ETF），以此增加對世界範圍內低碳相關股票的風險敞口。CalSTRS正在創建一個系統性平台，專門用於私募股權、基礎設施和房地產領域的可持續投資，2021年12月31日已達到111億美元；CalSTRS計劃在未來兩年每年投入10億-20億美元，尋找私募可持續投資機會。

另一方面，CalSTRS完成了房地產投資組合的物理氣候風險分析。物理氣候風險包括氣温、降水、海平面上升、洪水、颶風、野火等對實物資產造成的經濟影響。CalSTRS專門聘請Rhodium Group為其房地產投資組合提供氣候變化物理風險的獨立研究。Rhodium Group審查了CalSTRS房地產投資組合的核心樣本部分（代表了116億美元的房地產），預計到2040年氣候變化的綜合影響將在700萬到1000萬美元之間（相當於樣本資產的0.06%-0.08%），到本世紀末增加到1400萬到3500萬美元（預計佔樣本資產的0.12% -0.31%）。

除了《淨零氣候行動計劃》，CalSTRS的另一特色是“動力煤公司剝離法案”。2015年10月，美國參議院通過《第185號參議院法案》[2]，禁止加州的兩大退休基金，公共僱員退休基金（CalPERS）和教師退休基金（CalSTRS）對煤電公司進行新的投資，並且要求CalPERS和CalSTRS須在2017年完成對煤電投資的清算，將動力煤公司從投資組合移除，除非確定這些公司正在進行清潔能源轉型。

五、海外養老基金ESG投資的經驗總結

通過對日本、加拿大、挪威、美國的大型養老基金ESG投資應用的案例研究，可以總結出海外養老基金ESG投資的幾點經驗。

第一，制定投資組合淨零碳排放的目標。例如前文介紹的加州教師退休基金CalSTRS，承諾在2050年之前實現投資組合的温室氣體淨零排放（Net Zero），並且配套發佈行動方案和中期計劃。此外，一批海外大型養老基金已經簽署格拉斯哥淨零金融聯盟（GFANZ），致力於不晚於2050年實現碳中和，包括聯合國合辦工作人員養恤基金（UNJSPF）、紐約州共同退休基金等。

第二，推進多資產類別的ESG投資。除了投資上市公司股票、綠色債券等傳統方式以外，海外養老基金還積極參與ESG相關ETF、可再生能源基礎設施、可持續房地產投資等。例如，日本GPIF投資了8只ESG相關ETF，加拿大CPPIB投資了一批風力發電、太陽能等基建項目，加州CalSTRS計劃在未來2年每年投入10億至20億美元專注於私人投資機會，尤其關注保障性住房，以及低碳解決方案相關公司和項目。

第三，積極與被投資公司進行ESG相關交流。充分發揮股東權利，參與公司會議和投票，定期與被投資公司溝通ESG相關問題和發展戰略，督促相關信息的披露，是ESG投資中重要一環。例如，CalSTRS基金曾推動杜克能源公司、南方公司、Nippon Steel等制定2050年淨零排放目標，並且計劃在2036年推動其所有的私募合作伙伴完成ILPA框架下的ESG信息披露。

第四，採取適當的撤資和排除篩選政策。2015年美國的《第185號參議院法案》嚴格禁止加州的兩大退休基金CalPERS和CalSTRS增加對煤電的新投資，並要求在2017年完成動力煤公司從投資組合中的全面移除。挪威GPFG基金在2012年以來基於ESG標準一共從366家公司撤資。採用適當的撤資和排除政策，可以督促企業改善ESG表現、減少對高碳排行業和公司的風險敞口、使資金更多流向綠色領域。

風險提示

（一）ESG投資發展不及預期

（二）對海外養老基金理解不到位