本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧 張文朗 等
4月以來美股持續回調，三大股指中納斯達克跌幅最大，且已逼近前期低點。我們在1月曾發表報吿闡述了當時美股下跌的宏觀原因。與年初相比，最近的下跌有何不同？背後的宏觀邏輯有什麼變化？對此我們進行了分析，得到以下結論：
1） 宏觀上，當前世界經濟正面臨2020年新冠疫情以來最嚴峻的挑戰。疫情衝擊，通脹衝擊，俄烏事件衝擊三股逆風疊加，經濟前景不確定性陡增。
2） 政策上，美聯儲釋放更明確的貨幣緊縮信號，加息與“縮表”都將提速。美元走強，美債收益率上升，金融條件收緊，全球資本市場波動加劇。
3） 預期上，市場擔心美聯儲緊縮引發經濟“硬着陸”，帶來衰退。這次美聯儲誤判通脹，加息起步晚，緊縮節奏快，想要避免衰退難度不小。
4） 往前看，美股下跌的宏觀邏輯或從貨幣緊縮轉向對全球經濟增長的擔憂。這意味着市場調整還未結束，“股債雙殺”仍將是主旋律。
以下是我們的詳細分析：
首先，當前世界經濟正面臨2020年新冠疫情以來最嚴峻的挑戰。一是俄烏事件對全球尤其是歐洲經濟的衝擊。俄烏事件對全球經濟具有“滯脹”效應，其中對歐洲經濟影響最大，這是因為歐洲國家與俄烏兩國的經貿往來更密切（圖表1）。俄烏事件不僅加劇歐洲供應鏈瓶頸，加大原油、天然氣、煤炭供給約束，由此帶來的進口價格上漲還導致歐元區貿易條件惡化（圖表2），削弱企業和居民的信心（圖表3、圖表4）。我們此前下調了對2022年歐元區GDP增速的預測一個百分點至2.5%，我們認為歐元區經濟前景面臨較大不確定性。
二是通脹抬升、尤其是糧食價格大漲對新興市場的衝擊。我們統計了全球範圍內CPI通脹高於5%的國家的數量。截止今年3月，在已統計的全球94個國家中，有71個國家通脹高於5%，佔比75%。其中，30個發達國家中，有22個國家通脹高於5%，佔比73%；64個發展中國家中，有49個國家通脹高於5%，佔比76%（圖表5）。這裏我們只統計了CPI增速，如果看PPI增速，還要更高。總之，現在全球大多數國家和地區都處在高通脹的環境下。
高通脹有何影響？這裏需要區分通脹是內生的還是外生的。如果是內生的，總需求過熱引發通脹，那麼勞動者工資收入上升能夠對沖一部分物價上漲的損失。但如果是外生的，供給收縮導致通脹，同時勞動者工資收入上升較少，那麼實際收入就會下降，消費支出將受到抑制。目前來看，除美國等少數國家總需求較熱以外，其他國家和地區的通脹多數都與供給收縮尤其是大宗商品供給短缺有關。
一個特別需求關注的是糧食價格大漲。歷史表明，糧價大漲容易製造社會不安全不穩定因素。根據聯合國糧食署的報吿[1]，受俄烏事件影響，3月世界食品價格上漲近13%，創下歷史新高（圖表6）。其中，穀物價格指數攀升17%，植物油指數大幅上升23%，均創下了迄今為止的最高讀數。上一次糧價創新高是在2011-12年，當時一些中東地區國家爆發了社會運動，引發社會混亂。在上週舉行的IMF春季年會上，IMF總裁格奧爾基耶娃等人士也強調，高通脹對經濟基本面薄弱、政策空間有限的國傢俱有更大威脅[2]。
三是疫情反彈對經濟運行的影響。自去年12月以來，Omicron疫情在全球蔓延，Omicron傳染性更高，隱蔽性更強，對疫情防控帶來很大挑戰。今年3月以來，中國多地出現Omicron疫情散發，對線下密接型、聚集型消費形成影響，貨運物流、建築施工也受到較大影響。從這次疫情影響的範圍看，影響是相對較大的，一個證據是有新增確診病例的地級市GDP佔比一度接近40%，為過去兩年的最高水平（請參考4月4日發佈的《再看疫情對經濟的影響》）。儘管中國“穩增長”政策也在積極發力，但經濟增長還是會受到一些拖累，這對其他國家、尤其是周邊國家會產生一定外溢作用。
在政策面上，美聯儲加快貨幣緊縮，加息和“縮表”都將提速。在IMF春季年會上，美聯儲主席鮑威爾在談及美國經濟與貨幣政策時指出，美國勞動力市場“太熱了”（it’s too hot），美聯儲需要降低供需缺口，使通脹回到2%的長期目標[3]。鮑威爾也暗示，將在未來議息會議上考慮加息50個基點，這與我們關於美聯儲將於5月和6月“背靠背”各加息50個基點的判斷一致。另外美聯儲大概率於5月官宣“縮表”，美國貨幣很快就將進入“量價雙緊”時代。
一種觀點認為，歷史上美聯儲加息初期美股都是上漲的，所以這次也不用擔心。我們認為，這種看法未免有些“刻舟求劍”。與之前相比，這次加息的一個不同是加息開始時通脹太高，實際利率太低，美聯儲不得不加快緊縮（圖表7、圖表8）。為什麼會這樣？一個原因是美聯儲去年誤判了通脹，錯誤地認為通脹是暫時的，沒有及時退出貨幣寬鬆。結果是長期的低利率導致需求過熱，通脹越來越高。事到如今，美聯儲只能加快緊縮，以此來彌補去年犯下的錯誤。
美聯儲加快緊縮，帶來“股債雙殺”。年初以來美債利率持續上行，10年期美債收益率已升至接近3%的水平，美債的投資回報也創出過去四十年最差開局（圖表9）。美股方面，年初以來三大股指悉數下跌，雖然在3月中下旬有所反彈，但很快又重回跌勢。我們在1月報吿中指出，水能載舟，亦能覆舟，過去兩年美股上漲與美聯儲大幅寬鬆貨幣有很大關系，一個證據是美股上漲的幅度與美聯儲資產負債表擴張幅度相匹配（圖表10）。往前看，我們認為，如果美聯儲“縮表”，流動性萎縮，美股尤其是高估值股票或將承受壓力。
對貨幣緊縮的另一個擔憂是美國經濟能否承受？歷史表明，聯儲加息往往會引發經濟衰退。自1960年至今，美國共有11輪加息週期，其中只有3次實現了經濟“軟着陸”，即加息結束後沒有出現衰退。這3次分別發生在1965年、1984年、1994年（圖表11）。為什麼加息引發經濟衰退？一個原因是加息導致金融條件收緊，加大總需求下行壓力，總需求出現萎縮即被視為衰退。那為何又有三次“軟着陸”？這次是否也能實現“軟着陸”？我們分析後發現，之前三次“軟着陸”有一個共同特徵，美聯儲加息都是“先發制人”，在通脹還未高企時果斷採取行動，將通脹扼殺在搖籃之中。相比之下，這次美聯儲加息起步太晚，且緊縮節奏較快，要想實現“軟着陸”恐怕需要一些運氣，而這也是市場最擔心的地方。
有觀點認為，對經濟衰退的擔憂會導致美聯儲放緩加息，利好股市。我們認為，這種看法有一廂情願、本末倒置的嫌疑。首先，美聯儲不會很快放棄緊縮，因為在防通脹和穩增長之間，眼下更為重要的是防通脹，如果通脹得不到控制，美國經濟也不可能實現可持續增長。高通脹限制了美聯儲寬鬆的空間，在通脹風險消退前，美聯儲貨幣政策不大可能自發轉向。退一步講，即使美聯儲因為看到衰退跡象而放緩加息，那麼資產價格大概率也已經調整過了。所以不能簡單認為未來總有一天加息會放緩，就不用擔心眼前的風險，這種“躺平”的想法並不可取。
綜上，美股下跌的宏觀邏輯或已較年初發生變化——從貨幣緊縮轉向了對經濟前景的擔憂。美國企業盈利不僅取決於美國經濟本身，也取決於全球經濟走勢，這是因為許多美國企業（尤其是跨國公司）的利潤來自美國以外的國家和地區。當全球經濟遭遇逆風時，美國企業盈利也會受損，對美股也是利空因素。一個例子是2018年中美貿易摩擦，導致美國企業海外利潤增速下滑，而當時美聯儲也在加息和“縮表”，與眼下有一定相似之處。2018年第四季度全球經濟走弱的趨勢愈發明顯，美債利率曲線倒掛，美股則出現大幅下跌。由此可見，今年以來的市場調整可能還未結束，“股債雙殺”仍將是主旋律。美債收益率仍有上行空間，美股存在跌破3月低點的可能性（Lower low）。
