本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1、以CRB食品現貨指數為參考，二戰以來共發生過六次因供給短缺導致的糧食價格大幅上漲，分別始於1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，戰爭導致糧食減產和供應鏈中斷、油價上漲抬升種植成本、極端天氣或農業協定削減產量是過去六次糧食危機爆發的根本原因。

2、從對糧價上漲的驅動效果來看，原油價格上漲＞局部戰爭爆發＞極端天氣與減產協定，其中前兩點是核心，且往往會同時出現。每一輪糧食危機的背後均是多重供給衝擊的交織，驅動因素的複雜程度決定了歷次糧價上漲的斜率和高度，如70年代初期石油危機疊加極端天氣導致糧食價格短期內上漲超過130%，2003年伊拉克戰爭爆發導致糧價上漲超過75%。

3、從歷次糧食危機期間的美股表現來看，超預期的戰爭或極端天氣導致的糧食減產和供應鏈受損往往會導致大盤波動加大，但與此同時農業等必需消費板塊在這一時期超額收益顯著，比如朝鮮和伊拉克戰爭以及2010年的極端天氣時期農業板塊漲幅均超過50%。由於原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，歷次糧食危機期間的美股除必選消費領漲市場外，能源板塊也能取得較好的相對收益，如第二次石油危機時能源股漲幅超140%。

4、本輪糧食漲價始於2020年以來的極端氣候影響，美聯儲新一輪貨幣寬鬆同樣起到了推波助瀾的作用，當前糧食價格的兩年漲幅已經達到了109.80%，幅度僅次於70年代的糧食危機，本輪糧食價格漲幅較高也是因為受到了疫情、戰爭和極端天氣三重因素疊加導致的糧食減產和供應鏈受損，今年全球穀物供需預測仍處於緊平衡格局，俄烏局勢是決定當前糧食價格走勢的關鍵因素，此外未來的極端天氣同樣會加劇供給側的不確定性。

5、美股今年以來受益於通脹上行的能源和農業板塊表現佔優，以及抗通脹屬性較強的公用事業和必選消費也有一定的相對收益。映射到A股來看，在全球糧食危機逐步發酵的背景下，農業和必需消費相關領域是後續A股的階段性方向，市場風格有望實現從週期到消費的切換。從催化劑的角度看，本輪上海疫情也將逐步進入收尾階段，對消費衝擊最大的時候即將過去，擴大內需、提振消費將是下一階段政策穩增長的主要抓手。建議重點關注調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的必需消費，以及受益於產品漲價與通脹上行的農林牧漁。

摘要

1、以CRB食品現貨指數為參考，二戰以來共發生過六次因供給短缺導致的糧食價格大幅上漲，分別始於1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，戰爭導致糧食減產和供應鏈中斷、油價上漲抬升種植成本、極端天氣或農業協定削減產量是過去六次糧食危機爆發的根本原因。自2020年以來的極端氣候影響下，全球糧食價格進入了快速上漲階段，以CRB食品現貨指數為參考，兩年漲幅達到109.80%。在多重供給衝擊交織下，當前糧食價格的拐點尚未出現，後續通脹壓力正在不斷提高。回顧歷史，二戰以來共發生過六次典型的由供給因素導致的糧食價格大幅上漲情形，分別出現於1949年12月-1951年2月、1972年11月-1974年11月、1978年1月-1980年10月、1994年11月-1996年7月、2000年8月-2004年3月和2010年6月-2011年4月，其中糧食漲價背後的驅動因素大致可以分為三類，分別是戰爭驅動，油價驅動和糧食減產。

2、從對糧價上漲的驅動效果來看，原油價格上漲＞局部戰爭爆發＞極端天氣與減產協定，其中前兩點是核心，且往往會同時出現。每一輪糧食危機的背後均是多重供給衝擊的交織，驅動因素的複雜程度決定了歷次糧價上漲的斜率和高度，如70年代初期石油危機疊加極端天氣導致糧食價格短期內上漲超過130%，2003年伊拉克戰爭爆發導致糧價上漲超過75%。具體來看歷次糧食上漲的主要原因，戰爭驅動的兩次中，1949年國際主要農業品開始上漲，直到1951年出現回落，朝鮮戰爭導致的農業品供需錯配是此次價格飆漲的主要原因；2000-2004年 CRB食品現貨指數上漲幅度達75.49%，美聯儲寬鬆貨幣政策開啟了糧價第一波上漲，隨後伊拉克戰爭爆發導致糧價迎來第二輪飆升；石油危機推動的兩次中，70年代初期主要源於自然災害+石油危機的雙重衝擊，70年代末期主要源於石油危機導致的成本抬升。減產導致的兩次中，1994年至1996年世界糧食價格顯著上漲，主要由農業協定帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減產所致；2010年至2011年糧食價格大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減產所致，在美聯儲量化寬鬆政策下，全球寬鬆的流動性亦是助推糧價的因素之一。

3、從歷次糧食危機期間的美股表現來看，超預期的戰爭或極端天氣導致的糧食減產和供應鏈受損往往會導致大盤波動加大，但與此同時農業等必需消費板塊在這一時期超額收益顯著，比如朝鮮和伊拉克戰爭以及2010年的極端天氣時期農業板塊漲幅均超過50%。由於原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，歷次糧食危機期間的美股除必選消費領漲市場外，能源板塊也能取得較好的相對收益，如第二次石油危機時能源股漲幅超140%。過去6次供給衝擊導致的糧食漲價過程中，其中有3次農業板塊實現了顯著的超額受益，分別是朝鮮戰爭、伊拉克戰爭和2010年的極端天氣減產期間，而必需消費在伊拉克戰爭和農業協定導致的減產期間表現亮眼。此外，原油價格的上漲往往會對糧食價格形成傳導，因此能源股在歷次糧食漲價期間同樣受益於漲價邏輯存在超額收益。值得注意的是，糧食漲價通常也會導致通脹的顯著上行，所以也需警惕通脹是否合理可控，市場焦點往往在這一時期轉向美聯儲為應對通脹採取的政策的力度與效果，因此美股市場通常在這一時期表現出加大的波動與分歧，一旦出現美國70年代的政策失靈，經濟停滯等跡象後，美股步入“失去的十年”，配置大類資產遠比美股行業配置重要的多。

4、美股今年以來受益於通脹上行的能源和農業板塊表現佔優，以及抗通脹屬性較強的公用事業和必選消費也有一定的相對收益。映射到A股來看，在全球糧食危機逐步發酵的背景下，農業和必需消費相關領域是後續A股的階段性方向，市場風格有望實現從週期到消費的切換。從催化劑的角度看，本輪上海疫情也將逐步進入收尾階段，對消費衝擊最大的時候即將過去，擴大內需、提振消費將是下一階段政策穩增長的主要抓手。建議重點關注調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的必需消費，以及受益於產品漲價與通脹上行的農林牧漁。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

正文

1、糧食漲價的歷史演繹與投資線索

自2020年以來的極端氣候影響下，全球糧食價格進入了快速上漲階段，以CRB食品現貨指數為參考，兩年漲幅達到109.80%。今年以來在供給因素如俄烏衝突和極端氣候等影響下，價格指數則是超過了此前最高的2010年，創下了歷史新高，今年漲幅已達到19.27%。在多重供給衝擊交織下，當前糧食價格的拐點尚未出現，後續通脹壓力正在不斷提高。回顧歷史，二戰以來共發生過六次典型的由供給因素導致的糧食價格大幅上漲情形，分別出現於1949年12月-1951年2月、1972年11月-1974年11月、1978年1月-1980年10月、1994年11月-1996年7月、2000年8月-2004年3月和2010年6月-2011年4月，其中糧食漲價背後的驅動因素大致可以分為三類，分別是戰爭驅動，油價驅動和糧食減產，本篇報吿通過覆盤歷次供給主導糧食漲價的演繹過程以及市場表現，來探究當前糧食價格上漲會帶來哪些投資機會。

1.1、戰爭驅動糧食漲價

1.1.1、1949年-1951年：朝鮮戰爭

1949年國際主要農業品開始上漲，直到1951年出現回落，朝鮮戰爭導致的農業品供需錯配是此次價格飆漲的主要原因。CRB食品現貨指數在1949年12月至1951年2月上漲幅度超44%，一方面1950年6月爆發的朝鮮戰爭導致農業生產要素被破壞以及糧食供應鏈受阻成了嚴重的供給約束。朝鮮戰爭期間，共有300多萬平民死亡，農業生產活動所需的人力、土地、水資源等在戰爭中遭到嚴重打擊，表現為土地荒蕪、勞動力減少等，最終糧食減產甚至絕收。同時，朝鮮戰爭也造成朝鮮半島糧食流通不暢、進出口貿易減少，運費增加，並由此引發供給大幅收縮。另一方面，普通民眾擔憂朝鮮戰爭演變為“第三次世界大戰”，短時間內大量預防性儲備糧食，造成需求短期爆發。供需不平衡助推了全球糧食價格的持續上漲，直到1951年3月戰爭局勢出現好轉，時任美國總統杜魯門向中國提出停戰和談，國際農業品價格應聲而落。

處於牛市期的美股受到朝鮮戰爭短暫衝擊，隨後便收復失地創出新高，受益於全球農業品漲價的農林牧漁板塊具有明顯超額收益。1950年伴隨着美國工業生產指數同比增速由負轉正，經濟呈現顯著復甦態勢，疊加通脹低位和減税預期，美股開始明顯上行。儘管6月25日朝鮮戰爭的爆發對美股造成短暫衝擊，但由於上市公司盈利狀況大幅超預期，標普500年內收復失地並創出新高，區間上漲幅度高達54.72%。從行業表現上看，所有行業均取得正收益，其中直接受益於全球農業品漲價的農林牧漁行業一騎絕塵，區間漲跌幅達164.58%，跑贏標普500超109%，而其他行業漲跌幅差別不大，呈普漲行情。

1.1.2、2000年-2004年：伊拉克戰爭

此次CRB食品現貨指數上漲幅度達75.49%，美聯儲寬鬆貨幣政策開啟了糧價第一波上漲，隨後伊拉克戰爭爆發對糧價第二輪飆升起到推波助瀾作用。20世紀末，中國、印度、印尼等11個主要發展中國家的穀物產量每年平均增長率只有1.1%，遠遠低於每年將近2%的人口增長率，然而此時農業品價格並未趨勢性上漲，但波動可以看出明顯加劇。在此之後，兩大催化劑事件引發了農業品價格後續的兩波上漲。一是2000年初美國互聯網泡沫破滅，GDP開始明顯下行，美聯儲從2001年1月起至2003年6月連續13次降息，將聯邦基金利率從6%下調到1%，寬鬆的貨幣環境下大量資本湧入農業品等大宗商品市場，推高了糧價。二是2003年3月伊拉克戰爭爆發，中東航線基本停運，一方面國際運糧船隻繞道南非，運費增加，另一方面船運保險費增加，均對糧價的第二輪上漲起到了推波助瀾的作用。直到2004年下半年，國際糧食主產區的糧食單產恢復到正常水平，糧價開始出現回落。

本階段美股正處於2000年互聯網泡沫破滅後期，伊拉克戰爭僅帶來短暫衝擊，房地產、農林牧漁板塊明顯佔優。2000至2002年，美國經濟下行疊加科技股泡沫破滅，美股開始大幅下挫, 隨後2003年3月20日，伊拉克戰爭爆發，但從戰爭開始到美軍宣佈控制伊拉克全境持續時間不到1個月，對美股票市場影響較小。整體來看，本輪農業品價格上漲區間標普500漲跌幅為-24.98%。從具體行業表現來看，受益於寬鬆貨幣環境、房貸條件不斷放鬆的房地產板塊和農業品價格不斷上行的食品板塊表現較好，區間漲跌幅分別為148.96%和67.94%，信息技術板塊則由於前期估值較高，泡沫化嚴重，表現最差，區間漲跌幅為-39%。

1.2、石油危機推動糧食漲價

1.2.1、1973年-1974年：糧食危機

20世紀70年代初農作物價格呈現快速上揚態勢，主要源於自然災害+石油危機的雙重衝擊。20世紀70年代初期農作物價格快速上漲分為兩個階段，第一階段是1972年11月至1973年8月，期間CRB食品現貨指數上漲99.56%，這一時期農作物價格快速上漲主要受極端氣候影響。自然災害導致主要的農作物生產國出現耕種面積下降及糧食減產，同期由於冷戰期間各國糧食儲備減少，糧食進口需求攀升，導致農業產品產出缺口持續擴大。從全球穀物供需數據來看，1973年全球穀物庫銷比已下降至15.9%，處於較低水平。第二階段是1973年10月至1974年11月，期間CRB食品現貨指數上漲幅度達到125.56%。1973年10月第四次中東戰爭爆發，阿拉伯主要產油國決定提高原油市場價格並減少石油產量，原油價格由1972年的2.48美元/桶急速抬升至1974年的11.58美元/桶，石油危機衝擊下農作物價格再度大幅攀升，觸及階段性高點。

從傳導路徑來看，本階段原油價格主要通過成本效應和替代效應兩條路徑影響農業品價格。第一，由於柴油、化肥等生產資料依賴於煤、油等化石能源，因此油價上漲會顯著抬升主要糧食作物的生產成本。1973年至1975年化肥價格指數上漲幅度達到167.2%，但化肥價格略滯後於原油價格達到階段性高點，同期美國小麥、玉米價格均出現大幅拉昇。第二，由於原油價格上漲會推升燃料油、合成橡膠等產品價格，進而通過替代效應導致燃料乙醇、天然橡膠等產品需求量提升，引起玉米、甘蔗、橡膠等經濟作物價格上漲。20世紀70年代初原油價格上漲推動替代品消耗量快速上漲，美國棉花庫存消耗比快速回落，1973年達到28.01%階段性低點。

本階段美股演繹的核心邏輯在於滯漲，在經濟衰退+糧食/石油危機+政局變動的三重影響下，美股出現大幅下挫，期間能源和材料板塊相對抗跌。1973年至1974年期間，美國基本面在糧食危機及第一次石油危機的衝擊下，經濟由通脹向滯漲演變，1974年美國經濟增速由正轉負，Q2 GDP增速回落到-0.2%，基本面陷入嚴重衰退。而同期為了對抗快速飆升的通脹，美聯儲貨幣政策持續收緊，1973年美國聯邦基金目標利率中樞由7%左右抬升至10%左右。1974年8月美國總統尼克松因“水門事件”被迫辭職，進一步放大了市場情緒波動。在接連利空因素影響下，1973年10月至1974年11月，美股市場全面回落，標普500指數大幅下挫41.1%，道指下跌幅度達到39.71%。從行業表現來看，本階段各行業集體下跌。其中，受到美國電信行業壟斷格局被打破，行業競爭刺激居民對通信的消費增長支撐，通信行業表現最為抗跌，期間下跌幅度為20.8%；此外，受到上游大宗商品價格上漲支撐，具有定價權的上游能源和材料行業表現同樣相對抗跌，而同期其餘行業跌幅均超過30%。

1.2.2、1978年-1980年：石油危機

20世紀70年代末期農業品價格再次大幅抬升，1978年至1980年CRB食品現貨指數漲幅超過30%，本階段農作物價格大幅上漲主要源於石油危機導致的成本抬升。1978年底伊斯蘭革命運動爆發，隨後伊朗停止石油出口，導致原油價格由1978年14.02美元/桶急速抬升至1980年的36.83美元/桶，同期CRB食品現貨指數上漲了34.76%。本階段再次演繹了70年代初期油價上漲對農業產品價格的傳導機制，一方面油價上漲抬升了化肥、機械等農業生產的剛性成本。20世紀70年代末期美國化肥的使用面積持續擴大，玉米及大豆每畝鉀肥施肥比例已經從1970年的72%、51%大幅抬升至1980年86%及70%。在油價快速上漲的背景下，1978年至1980年化肥價格指數上漲37.95%。此外，1970年以來農業機械化水平不斷提高，70年代中期美國拖拉機、摘棉機等農用機械數量已達到437萬台和60萬台，原油價格上漲導致農用機械燃料價格抬高，加劇了農作物生產的剛性成本。另一方面，原油價格上行推升燃料油、化纖、合成橡膠等價格，替代效應下燃料乙醇、棉織品、天然橡膠的使用量提升，進一步推動棉花等農作物需求量大幅增加，價格上漲。1980年在前期油價快速攀升的背景下，美國棉花庫銷比快速回落至20%左右，遠低於60年代76.71%的平均水平。

本階段石油危機衝擊對經濟的擾動較為短暫，通脹數據回落下美股市場呈現震盪抬升態勢，其中能源板塊領漲各行業。1978年在強勁的私人投資及居民消費支撐下，美國經濟逐步從復甦走向繁榮，1978年Q4美國GDP增速已回升至6%以上。儘管第二次石油危機爆發導致美國GDP增速於1980年年初再次轉負，但在1979年美聯儲大幅收緊貨幣政策以遏制通脹的背景下，本次衝擊對美國基本面造成擾動的時間相對較短，1980年Q1後通脹水平全面回落。從市場整體表現來看，1978年1月至1980年10月美股呈現震盪上升態勢，期間標普500指數上漲幅度達到42.68%，道指上漲19.68%。從行業表現來看，本階段各行業表現分化，受原油價格上漲支撐，能源板塊領漲各行業，期間漲幅超過140%；而同期通信及公用事業下跌幅度均超過10%。

1.3、減產導致糧食漲價

1.3.1、1994年至1996年：農業協定減產

1994年至1996年世界糧食價格顯著上漲，主要由農業協定帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減產所致。1994年11月至1996年7月全球糧食價格顯著上漲，期間CRB食品現貨指數上漲約34%。本輪糧食價格上漲主要由農業協議帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減產所致。1994年4月烏拉圭回合關貿總協定簽署，其中的農業協定部分規定發達國家須在6年內將出口補貼額和實行補貼的產品出口量分別削減36%和21%，發展中國家在10年內分別削減24%和14%，此外，發達國家還需削減農業生產補貼20%。在此影響下，各農業品出口國對農業的支持和補貼逐步削弱，全球糧食產量出現下滑。具體來看，1995年全球穀物產量同比減少2.76%，其中美國與俄羅斯等農業品出口國穀物產量分別大幅減少22.01%和21.30%。與此同時，1994至年1996年，歐盟15國小麥出口量減少超300萬噸，亦導致世界市場糧食供需偏緊局勢進一步加劇。根據美國農業部統計，1993至1995年世界穀物庫存連續三年下滑，1995年庫存消費比降至14%，為此前10年以來最低，世界糧食供求不均衡問題逐步突顯。

從美股市場表現來看，本輪糧食價格上漲時期美股市場震盪上行，醫療、金融和必須消費表現居前，而受補貼削減利空影響，農業板塊表現疲軟。1994年至1996年，美聯儲逐步退出加息週期，貨幣政策由緊轉松，美國經濟實現“軟着陸”，GDP增速於1995年四季度觸及2.2%的低點後開始回升。此外，雖然糧食價格在此階段持續上漲，但美國通脹整體表現温和，1994年11月至1996年7月，美國CPI水平僅由2.70%上漲至3.00%。在此背景下，美股市場延續上行態勢，納斯達克與標普500指數區間漲幅分別為38.05%和35.14%。在具體行業層面，醫療、金融和必須消費行業整體表現居前，分別上漲55.32%、48.67%和45.14%，可選消費、材料與通信設備行業市場表現落後，均跑輸標普500指數15個百分點以上。與此同時，在1995年下半年以及1996年上半年的兩段糧食價格顯著上行期，必需消費行業市場表現排名均位於美股行業前三，分別跑贏標普500指數5.38和4.51個百分點，而農業板塊由於受補貼削減利空影響，市場表現疲弱。總體而言，在本輪糧價上漲時期，由於美國通脹表現温和，美股市場風格並未明顯向週期板塊偏移，但在兩輪糧價快速上行時期，必須消費行業均獲得超額收益。

1.3.2、2010年至2011年：極端天氣減產

2010年至2011年糧食價格大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減產所致，在美聯儲量化寬鬆政策下，全球寬鬆的流動性亦是助推糧價的因素之一。2010年6月至2011年4月全球糧食價格快速上漲，CRB食品現貨指數漲幅超45%，其中CBOT小麥價格由4.50美元/蒲式耳上漲至7.77美元/蒲式耳，漲幅接近73%。本輪糧食價格的大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減產所致。2010年夏季，俄羅斯西部及東歐地區遭遇了嚴重的旱災和持續高温，俄羅斯、烏克蘭等地區糧食生產遭受嚴重創傷。同期，巴基斯坦則遭遇嚴重的洪澇災害，對東南亞地區水稻產量造成了較大影響。緊接着2011年美國經歷了此前50年以來最為嚴重的旱情，導致其穀物產量進一步下滑。具體來看，2010年全球小麥產量同比下滑6.27%，其中俄羅斯、烏克蘭小麥產量分別同比減少32.93%和29.39%，與此同時，巴基斯坦2010年穀物產量下降8.74%，美國谷物產量亦在2010與2011年連續兩年縮減。根據美國農業部統計，2009至2011年世界穀物庫存連續三年下滑，消費量則持續提升，庫存消費比由22.4%降至19.4%，供需格局持續偏緊。此外，美聯儲於2010年11月推出第二輪QE，此後糧食價格加速抬升，寬裕的流動性環境亦為糧價的上漲創造了條件。總體而言，2010年至2011年，極端天氣頻發，主要產糧國大面積減產，世界糧食市場供需矛盾的惡化以及寬鬆的流動性共同助推了本輪糧價的上漲。

本輪糧價上漲期間，美股市場表現優於A股，週期行業在中美市場均表現居前，農業板塊亦具備相對收益。在2010年至2011年的糧價上漲期間，全球經濟處於復甦中後期，中美兩國通脹水平同步上行，但貨幣政策取向背離。一方面，國內政策重心於2010年轉向防通脹，年內多次“提準加息”，貨幣政策轉向收縮。另一方面，美聯儲在2010年四季度繼續推出第二輪量化寬鬆政策，貨幣政策維持寬鬆。在此背景下，中美市場走勢出現背離，美股市場自2010年四季度後持續上行，而A股市場則先揚後抑，自2010年12月後便出現回調。在指數層面，本輪糧價上漲期間美股市場表現優於A股，納斯達克與標普500指數分別上漲27.31%和25.17%，萬得全A上漲16.03%。在行業層面，美股市場中受益於通脹的能源與農業板塊顯著佔優，區間漲跌幅分別為50.90%和48.62%，而A股市場中以建築材料、機械設備、有色金屬為代表的週期行業表現亦較為突出，區間漲跌幅均高於40%。與此同時，農林牧漁行業在此輪糧價上漲前期表現亮眼，在2010年7月至2011年11月期間，行業最大漲幅超65%，雖然隨後震盪回落，但在本輪糧價上漲階段仍具備相對收益。總體而言，本輪糧價上漲期間，由於貨幣政策的取向不同，中美市場表現背離，但在經濟過熱與通脹上行的環境中，週期行業在中美市場均表現居前，受益於CPI上行的農業板塊亦具備相對收益。

1.4、當前糧食漲價的演繹邏輯以及投資機會

今年全球穀物供需仍處於緊平衡格局，在多重供給衝擊交織下，當前糧食漲價潮尚未看到拐點，俄烏局勢是決定當前糧食價格走勢的關鍵因素，對糧食的影響在於產量、成本和供應鏈三個方面，此外極端天氣同樣會加劇供給側的不確定性。從國際穀物理事會對穀物供需預測來看，今年穀物供需維持緊平衡的格局，供給側依舊是風險敞口，當前糧食價格對俄烏衝突的局勢變動以及歐美等國制裁等風險因素變化較為敏感。

俄烏局勢對全球糧食的擾動主要在於產量減少、成本增加和以及供應鏈受阻三個方面。生產方面的影響主要來自於戰爭對烏克蘭耕地的損壞，被譽為“歐洲糧倉”的烏克蘭可耕地面積在歐洲排名第一，2021年烏克蘭出口葵花油份額全球第一，佔全球出口份額的47%，而大麥、玉米、小麥出口份額分別佔全球的17%、14%和10%。聯合國糧食及農業組織預測20%的烏克蘭農田將受到戰爭影響，面積大約為400-500萬公頃，農業潛在損害預計將達到64億美元。成本方面的影響主要來自於戰爭引發的歐美國家制裁措施導致俄羅斯對世界能源和化肥供應的減量，俄羅斯是僅次於沙特的全球原油第二大出口國，2021年俄羅斯原油出口量接近2.3億噸，其中29%的出口量供應歐洲地區，戰爭導致原油價格上漲直接抬升需要能源來生產的化肥農藥等產品價格，此外，俄羅斯是世界上最大的化肥出口國，約佔世界供應量的15%，因為戰爭而同樣受到制裁的白俄羅斯是鉀肥的主要生產國，而鉀肥對於包括大豆和玉米在內的許多主要作物至關重要。歐美國家對兩地化肥和能源的制裁進而催化農業品生產和運輸成本的上行。從供應鏈來看，一方面是俄烏當地本身開始限制部分商品的出口，烏克蘭政府就曾在3月5日發佈法令禁止出口一系列基本產品，另一方面是大約95%的烏克蘭農作物是通過黑海港口出口，而戰爭影響下軍方禁止黑海港口商業運營，導致產品供應進一步受阻。聯合國糧食及農業組織預測，戰爭導致的潛在農業供應鏈損失將達到63億美元。

除國際局勢的影響外，極端天氣變化同樣在制約着農業品的產量，近年來全球極端天氣逐漸增多，當前正值北美種植季，異常氣候對播種情況也存在一定擾動。4月以來加拿大受風暴影響的地區將推遲新一季作物的播種時間，而風暴同樣正在影響美國邊境，異常的降雪和寒冷也正在推遲包括玉米和春小麥在內的農作物的種植。

從歷次糧食危機期間的美股表現來看，超預期的戰爭或極端天氣導致的糧食減產和供應鏈受損往往會導致大盤波動加大，但與此同時農業等必需消費板塊在這一時期超額收益顯著，比如朝鮮和伊拉克戰爭以及2010年的極端天氣時期農業板塊漲幅均超過50%。由於原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，歷次糧食危機期間的美股除必選消費領漲市場外，能源板塊也能取得較好的相對收益，如第二次石油危機時能源股漲幅超140%。過去6次供給衝擊導致的糧食漲價過程中，其中有3次農業板塊實現了顯著的超額受益，分別是朝鮮戰爭、伊拉克戰爭和2010年的極端天氣減產期間，而必需消費在伊拉克戰爭和農業協定導致的減產期間表現亮眼。此外，原油價格的上漲往往會對糧食價格形成傳導，因此能源股在歷次糧食漲價期間同樣受益於漲價邏輯存在超額收益。值得注意的是，糧食漲價通常也會導致通脹的顯著上行，所以也需警惕通脹是否合理可控，市場焦點往往在這一時期轉向美聯儲為應對通脹採取的政策的力度與效果，因此美股市場通常在這一時期表現出加大的波動與分歧，一旦出現美國70年代的政策失靈，經濟停滯等跡象後，美股步入“失去的十年”，配置大類資產遠比美股行業配置重要的多。

映射到A股來看，多重供給因素催化下，糧食漲價等問題在短期內尚未出現緩解跡象，在此背景下，農業和必需消費相關領域是當前階段性的方向。從美股表現來看，今年以來上游資源及通脹鏈條相關的農業板塊表現佔優，以及抗通脹屬性較強的公用事業和必選消費表現較好。映射到A股來看，今年以來週期顯著跑贏消費，在糧食漲價背景下，市場風格有望實現從週期到消費的切換。此外，從催化劑的角度來看，本輪上海疫情將逐步進入收尾階段，對於消費衝擊最大的時候即將過去，在外需形勢不確定的背景下，擴大內需、提振消費將是政策的主要抓手。當前重點關注調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的必需消費以及受益於產品漲價與通脹上行的農林牧漁。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

4月經濟高頻數據顯示生產正在逐步恢復，但需求端受疫情影響依然萎靡不振。4月並未出現降息且降準低於預期，核心在於海外通脹以及貨幣緊縮的外溢效應，國內利率小幅抬升，美債實際利率轉正，人民幣出現明顯貶值。本週市場延續下跌，風險偏好進一步下行，後續關注一季度政治局會議對經濟形勢與政策的定調。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

4月經濟高頻數據顯示生產正在逐步恢復，但需求端受疫情影響依然萎靡不振。從4月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率正逐步恢復，唐山高爐開工率同今年3月基本持平，輪胎開工率在月初短暫下行之後逐步上行。需求端依然較為低迷，其中4月前21日30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度較3月進一步放大，當前樓市的形勢依然不容樂觀。汽車銷售受到3月下旬以來的疫情和物流影響，4月前兩週零售日均為2.5萬輛，日均同比下降35%。從物流情況來看，近一週全國整車貨運流量有所恢復，但上海地區仍然處於低位運行。從外需來看，4月前10日韓國出口僅增長3%，韓國出口對國內出口有一定的領先性，目前國內疫情以及供應鏈阻塞對出口的擾動更為後置，預計將在4月集中體現。整體而言，4月內外需均面臨較大下行風險，穩增長仍需加力。

4月並未出現降息且降準低於預期，核心在於海外通脹以及貨幣緊縮的外溢效應，國內利率小幅抬升，美債實際利率轉正，人民幣出現明顯貶值。4月央行並未調降MLF利率，LPR利率也未下調，降準25bp的幅度也低於市場的預期，週五央行易綱行長在博鰲論壇上的演講明確表示，中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定，表明從當前的時點來看，價格型工具的操作空間已面臨多重掣肘，數量型工具以及結構型工具將成為後續貨幣政策的重要抓手。從市場利率來看，十債利率小幅抬升至2.8%上方，從市場流動性來看，近期外資流入流出的勢頭不温不火。從海外流動性來看，美債利率繼續上行，逼近3%的關口，實際利率一度轉正，在中美利差持續收窄並且出現倒掛的背景下，人民幣匯率近一週出現明顯貶值，一度逼近6.5的關口。

本週市場延續下跌，風險偏好進一步下行，後續關注一季度政治局會議對經濟形勢與政策的定調。本週A股延續下跌，各風格是普跌的局面，消費風格跌幅相對較少，風險偏好進一步下行。消費風格受益於8個城市試點調整入境隔離政策，市場預期疫情管控政策邊際鬆動，以及上海疫情出現好轉跡象，新增病例以及無症狀感染者均出現一定幅度的下滑。成長風格主要受部分公司業績不及預期、美聯儲緊縮以及美債收益率上行影響持續下跌。後續關注一季度政治局會議對於經濟形勢以及政策的定調。

2.2、4月行業配置：銀行、農林牧漁、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望4月，我們認為市場進入政策底確認後的磨底階段，信用回升和經濟底正式確認前存在結構性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯儲緊縮的影響，後續估值擴張源於信用回升以及經濟確認底部。結構性的機會在穩增長、後周期以及景氣成長細分領域等三條線索。具體包括，1）穩增長在疫情持續影響下是阻力最小的方向，板塊中重點關注政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊；2）滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；3）景氣成長板塊中重點關注強產業週期催化的高景氣細分領域，如光伏、醫療服務、綠電等，其中醫藥生物板塊在過去一年整體表現落後，估值當前已經位於絕對底部，隨着醫藥集採已成常態化事件，對行業的業績衝擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。

銀行

支撐因素之一：年報期銀行板塊業績確定性強，國有銀行去年業績披露表現亮眼，資產質量穩中向好。3月30日，工商銀行披露2021年集團營業收入8609億元，同比增長7.6%；農業銀行披露其2021年營收7217億元，較上年增加9.5%；建設銀行2021年全年淨利潤3025億元，同比增長12%；中國銀行2021年全年淨利潤2165.6億元，同比增長12.28%。

支撐因素之二：當前疫情擾動下經濟增長壓力增大，穩增長目標明確，政策有望持續發力，寬信用環境有望持續強化。政府工作報吿指出對跨週期和逆週期調節進行強化，保持國內具備充足流動性。流動性總量進一步釋放，利好銀行業信貸擴張。

支撐因素之三：房地產政策邊際放鬆，銀行信用風險有所緩釋。據貝殼研究院數據，2022年3月份監測的全國103個城市主流首套房貸利率為5.34%，二套利率為5.60%，均較2月回落13個基點。地產政策的放鬆有望緩釋銀行信用風險，不良資產生產壓力可控，資產質量和信貸業務有望穩中向好。

標的：光大銀行、建設銀行、興業銀行、交通銀行等。

農林牧漁

支撐因素之一：生豬板塊產能去化已持續較長時間，當前既具安全邊際，又有向上彈性。產能從去年7月份以來連續八個月環比下降，產能下行保持着高強度，去化方向保持着高穩定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，豬價處在底部區域，且往下空間非常小，頭部企業對應2022年估值處在底部，具備了足夠的防禦性，也為豬價上行期帶來了較大的彈性。

支撐因素之二：農業農村部及財政部明確2022年糧食生產重點工作並給予一攬子政策支持。3月25日，兩部門聯合明確今年度糧食生產重點工作及一攬子支持政策，主要內容包括向農民發放一次性補貼、新建1億畝高標準農田、適當提高稻穀與小麥最低收購價、加大農業防災減災救災資金投入、穩住農業基本盤等。

支撐因素之三：央行將加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支持。3月30日，人民銀行印發《關於做好2022年金融支持全面推進鄉村振興工作的意見》，提出將加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支持。該意見將圍繞大豆和油料增產，“菜籃子”產品供給，優化信貸資源配置，持續加大信貸投入。

標的：温氏股份、牧原股份、新希望、傲農生物等。

醫藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一致。2月21日，北京市多部門發佈通知，在全國率先將16項輔助生殖技術服務納入醫保。新政策將於3月26日起執行。價格方面，16項技術價格均無調整，表明此前輔助生殖技術定價較為合理。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、普洛藥業等。

風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。