疫情衝擊：首輪深V、本輪U型…？

格隆匯 04-21 16:22

本文來自：華泰證券宏觀研究作者：易峘、劉雯琪、常慧麗

摘要

第六波疫情其宏觀影響的“量級”，已經升至只能與2020年第一輪疫情對比的水平上。本文將首輪疫情作為參照，更新本輪疫情的宏觀影響、並推演其潛在發展路徑。雖然短期衝擊不及首輪，但本輪疫情對生產、消費、投資、物流、外貿等各方面影響的持續2個季度——除對抗奧密克戎固有的挑戰外，需考慮1）進入本輪疫情前的經濟已處於下行週期，且疫情加劇地產去槓桿及相關金融體系壓力；2）紓困政策和出口需求的拉動效應可能都遠不及2020下半年。

雖然本輪疫情短期衝擊暫不及首輪，…

本輪疫情的感染人數和蔓延範圍已超2020年的首輪疫情——第六波疫情爆發以來，累計（含無症狀）感染人數超過48萬人，遠超第一波疫情累計逾8萬的總確診人數。即使去除無症狀感染者，本輪累計確診也已經超過16萬人。目前，佔GDP76% 的、全國18個省已經錄得累計確診超過500人，遠超第一輪疫情；目前有12個省/市轄內有10個以上區/縣都存在中高風險地區，已有12個執行了封閉/半封閉的隔離管控措施，包括全國總產值首位的城市上海。

短期衝擊“幅度”不及首輪。2020年首輪疫情爆發正值春節長假，生產活動幾近停滯。本輪疫情在各地“錯落”爆發，所以目前短期對生產、消費的影響未達第一波疫情水平。高頻指標顯示，3月中後疫情影響升級。4月前兩週，生產及物流所受衝擊可能約等同於2020年春節後低點4-5成的水平。推算4月零售可能同比收縮3%~5%，工業增加值也可能同比微降。

… 但本輪疫情影響可能延續時間更長、且“起伏”更多

目前上海疫情為全國焦點，但不排除全國疫情呈“此起彼伏”的形態一段時間。考慮到奧密克戎傳播隱祕且迅速，倒逼政策更快做出反應並執行“到位”。目前疫情在東北、長三角、西南、及珠三角的確均有擴散跡象，且有省市已在短時間內反覆封閉、解封，如廣東省、西安市。

奧密克戎倒逼防控政策變化更迅速、覆蓋面更廣、且更不可控，其宏觀影響也更復雜。上海直擊奧密克戎的經驗表明，此前“順藤摸瓜”式對確診案例進行追溯、隔離的防控政策很難及時遏制疫情散播。如堅持清零，則需要在確診案例出現早期進行大規模排查、並伴隨着限制性較強的隔離管控措施。封控及防疫政策的頻繁、快速、大面積調整對生活、生產和投資決策帶來較大不確定性、且影響範圍遠超疫情本身。

疫情衝擊曲線：首輪深V、本輪U型；對總需求的累計影響是否超首輪仍待評估

疫情對上海的衝擊可能4月最為顯著，但影響可能持續整個二季度，且不排除再次反覆的可能。全國層面，疫情影響可能持續至三季度。我們維持此前判斷，即上海疫情四月中旬築頂，經濟秩序可能在5月開始有效恢復。全國層面不確定性更高，衝擊“餘波”可能延續至3季度。如果疫情持續時間或封控措施強度超出我們已經較為充分的預期，或期間地產去槓桿相關金融風險進一步發酵，則不排除本輪疫情對經濟衝擊的曲線走出“李寧型”形態——即下行更顯著、起伏更多、但恢復更慢。

疫情本身外，多重因素可能導致經濟在疫情後的反彈動能遠不及2020下半年——1）進入本輪疫情前經濟已處於下行週期；2）針對本輪疫情的紓困力度遠不及2020年一季度；3）2022年海外需求本身增速下行，且其他製造業大國對中國出口的“分流效應”或將更為顯著。

疫情衝擊“曲線”由V變為U型的幾層含義

首先，GDP增長可能在1-3季度均明顯低於潛在增速。居民和企業收入均可能再更長的一段時間內低於趨勢增長。4季度能否較快恢復，仍取決於疫情演變、政策應對、及全球局勢變化。

其次，通脹層面，我們維持此前疫情對核心通脹（包括資產價格）影響偏通縮，而對生活必需品價格有“滯漲”效應的判斷。上海疫情即是印證，且疫後對恢復生產的組織能力強於需求。

最後，若沒有較大財政刺激對沖，疫情將進一步壓低長端利率、中美利率倒掛短期不僅難以逆轉，且可能加劇。疫情壓低總收入和企業盈利增長，且激化地產去槓桿相關金融風險，若不以超大規模財政刺激對沖（人大預算基礎上再增2萬億以上），則利率債、尤其長端，可能仍有相對配置價值。

風險提示：疫情持續時間超預期，地產去槓桿相關金融風險升級

正文

一．本輪疫情的確診人數及覆蓋面均已遠超2020年第一輪疫情

雖然重症與死亡率極低，但本輪疫情的感染人數已經遠超2020年首輪，而蔓延範圍也已超出2020年的首輪疫情——春節後第六波疫情（以2月4日為界）爆發以來，累計（含無症狀）感染人數達到486,540人，遠超2020年第一波疫情累計逾8萬的總確診人數（圖表1）。即使去除無症狀感染者，本輪疫情累計確診也已經超過16萬人。本輪疫情呈現點多、面廣、頻發，流行病株以傳播快、隱匿性強的奧密克戎變異株為主。雖然表觀確診人數較多，覆蓋面廣，但也兼有重症率（0.2%）與死亡率（0.01%）低的特徵。

從區域結構來看，本輪疫情發生以來全國所有省級行政區均已報吿確診或無症狀病例，且18個省錄得累計超過500人，遠超第一輪水平。截至2022年4月17日，上海、吉林、河北、山東、福建、廣東、遼寧、江蘇、安徽、廣西、黑龍江、浙江的累計確診（含無症狀）病例均已破千。目前，全國18個省已經錄得累計確診超過500人（佔2021年全國GDP76.1%），遠超第一輪疫情（11個，佔GDP比例62%，圖表2-4）。此外，從風險區劃分來看，全國中風險區數量從2月初的54個一路攀升至目前的167箇中風險區、另有9個高風險區——同時，區域分佈較為分散，各地同時“清零”將對生活、生產，物流，及醫療系統帶來較大的壓力。具體地，目前有12個省/市轄內有10個以上區/縣都存在中高風險地區、其中不乏經濟重鎮——如上海、江浙、廣東等——這些被奧密克戎“密集”佔領的地區，就佔全國GDP比例的5成以上，即使只以省級為單位，目前這些防疫處於“高壓”狀態的省市常駐人口就佔總人口44%（圖表5）。

全國疫情防控措施在全面升級中、且顯現愈發“早、快、嚴、廣”的特點。我們統計，截至4月18日，已有12個一、二線城市執行了封閉、半封閉的隔離管控措施，其中包括全國總產值首位的城市上海。由於疫情傳播相當迅速，各地的隔離管控措施不斷升級且變化較快，例如廣東省內繼深圳封閉-解封之後，廣州從4月11日起線下停課，期間東莞等地防控政策也在不斷調整。4月16日蘇州對下轄6個區進一步升級疫情防控措施、非必要不流動；西安亦宣佈自16日起實施四天臨時社會面管控——為2021年底以來的第二次。此外，安徽蕪湖市4月12日全域剛剛下調為低風險按地區，4月16日發現一例陽性，4月17日即對蕪湖主城區實施靜態管理，並立即開展區域全員核酸檢測。合肥4月17日開展“雨前行動-2022”疫情演習，演練區域靜態管理、區域核酸檢測、初篩陽性處置和生活物資保障，是為“未雨綢繆”之舉。北京日前倡導市民“五一”假期非必要不出京、就地過節，防止疫情傳播和感染風險，等等。“停課”城市之多也可側面反映城市部分“停擺“程度——我們統計，截至4月18日，全國已有39個城市全部轉為線上教學、15個城市轉為部分線上教學；一二線城市停止線下教學的比例更高：目前已經有上海、廣州、長春、大連、廈門等11個一二線城市均轉為線上教學。

二．短期經濟衝擊與2020年第一輪疫情的對比

短期衝擊“幅度”可能不及首輪。由於2020年首輪疫情爆發正值春節長假，生產活動本身就幾近停滯，大量務工人員返鄉過年，開工率進入季節性低點。所以，全國抗疫按下人員流動的“暫停鍵”後，經濟活動“停擺”的較為徹底。誠然，2020年全國按下“暫停鍵”對抗全新疫情的“應激反應”，時隔兩年多，經過多輪的經驗積累，抗疫政策無需全國“一刀切”，且本輪疫情真正開始升級已經在春節後返工完成之後。同時，本輪疫情在全國爆發的時點“錯落”，對總體經濟活動的綜合衝擊，在短期內、未達第一波疫情水平（圖表9和10）。

然而，首輪疫情之後快速、大力組織復工復產，本輪疫情在全國錯落爆發，且本輪疫情隱匿性和傳染性更強、清零難度更大——綜合看，短期全國開工率很難快速恢復至疫情前水平。首輪疫情按下經濟活動“暫停鍵”的衝擊雖然大，但是2020年3月後全國組織復產復工的力度和決心也是史無前例的。各省級及地方領導力保務工人員返程並快速機動全產業鏈復工。同時，第一輪由阿爾法毒株為主導的疫情傳播率遠小於本輪，在全國大體“清零”之後相對防範成本比本次更低。而本次以奧密克戎主導的疫情不但“清零戰”更為膠着，且全國爆發時點不同，為統一復工帶來難度。而在供應鏈較長或對物流依賴度較高的行業、如汽車、電子、機械，甚至一些化工原材料等，全國性復工的難度更高且（疫情特點帶來的）不確定性更高，企業全面開啟復工的“風險溢價”也更高。所以，綜合看，即使經濟基本面更為良好，本次復工也會比此前更慢，疫情影響雖然“淺”，但完全恢復生產、消費、出口等經濟活動的壁壘均將更高。

首先，現有的月度官方數據層面，本輪疫情的影響在3月經濟活動數據中已經“初見端倪”。3月中旬開始，疫情影響逐漸升級。3月工業增加值同比增速從1-2月的7.5%下降至5%，除個別重工業行業生產加速外，其它大部分行業均減速，其中汽車、設備製造、機械等行業減速尤為明顯，可能已經開始受到疫情防控收緊、物流受阻、供應鏈遲滯的影響。此外，3月社會消費品零售總額名義同比增速轉負、從1-2月的6.7%降至-3.5%，其中汽車和網購減速相當明顯——汽車銷售的同比增速從上月的3.9%大幅下滑至-7.5%。同時由於物流受阻，線上零售同比增速大幅下降至3.1%。製造業投資亦高位回落。回顧2020年首輪疫情爆發時，2020年1-2月經濟活動指數立刻出現“斷崖式下跌”：工業增加值、社會消費品零售總額的降幅都在20個百分點以上，同時由於全國“靜止”，固定資產投資亦下滑超過30個百分點——本輪由於此前的一些因素，疊加應對疫情同時保持“底層”投資和金融活動運行上有更多的經驗和基建基礎（如線上遠程運作等），所以對投資活動的影響、尤其是建築業之外的投資領域，可能明顯小於第一輪疫情。

然而，4月以來高頻指標觀測顯示，雖然衝擊不及首輪疫情，但本輪疫情對4月衝擊會比3月明顯、大幅加深。目前綜合評估，本輪疫情對生產生活的衝擊幅度約達到2020年1-2月的4-5成——我們由此大體推算短期對經濟數據的影響。目前看，4月總體經濟活動可能保持低迷，5月上海有望開始有效、有規模的展開解封、復工、復產，帶動長三角生產及物流的恢復。從目前可得的生產、消費、出行、物流等高頻活動指標分析，4月疫情升級對全國總體生產、消費、及物流活動的衝擊幅度可能大體等同於2020年春節後低點的4-5成。鑑於上海日新增確診仍在高位徘徊，且長供應鏈的產業復產需要一定的時間，我們預測，4月開工率的降幅可能保持在2020年1-2月平均水平的4-5成左右，以此推算，四月零售可能在-3%~-5%之間，而工業增加值的增長可能在-2%-0%左右。從各項指標具體分析看：

物流：在嚴格的疫情封控措施之下，上海、江浙周邊乃至全國的貨物交通運轉明顯收到影響。物流平台G7的公路貨運指數顯示，上海的整車貨運流量指數從3月29日（即浦東開始封控式管理第2天）開始“斷崖式“下跌，從3月的99左右快速下跌至4月14日的僅18.6。同時，周邊的浙江和江蘇省亦受到較大程度的影響：兩省的整車貨運流量指數分別從3月的113和120下降至4月14日的100和71。吉林及周邊地區亦有類似情況。更廣地看，疫情防控措施在全國多地都有所升級，這使得全國的貨運物流水平普遍較往年同期下滑：4月17日，全國整車貨運流量指數相比2021年4月平均水平整體下滑27%，除了江浙滬和吉林外，華北、廣西和福建等地物流也有明顯下滑（圖表11和12）。

生產：疫情及抗疫措施不僅直接阻礙員工和產品的“流動”，也間接加大了人流和物流的“阻力”（如核酸報吿及隔離管控措施等），延長了生產週期、加大了生產成本。變相進一步拉低開工率。近期發電量同比增速一路下行，從2月下旬的22%下降至4月上旬的-9%；建築鋼材成交量進入3月以後同比降幅也維持在30%以下，顯示生產活動受阻（圖表13）。

值得指出的是，供應鏈開工層次不齊，物流受阻對汽車、電子等中下游製造業生產影響尤其顯著。受疫情影響，工業生產的供應鏈和出貨雙雙受阻。本次受疫情影響最大的上海和吉林均在汽車和電子產業鏈上佔有舉足輕重的地位（2021年上海和吉林汽車產量合計125萬輛，佔全國汽車產量的19%。此外，汽車零部件企業如採埃孚、電裝等也大多位於上海）。而眾所周知的是，汽車、電子產業鏈供應鏈長，分工細，且定製化程度高，一地停產很可能造成全產業鏈的大面積交付延遲、甚至停產。2020年初武漢疫情期間，雖然武漢本身汽車總產值佔全國比例（11%，2021年）不及上海（24%，2021年）和吉林（19%，根據2016年數據估算），主要產能集中在零部件上，但是，武漢“停擺”對全國整車生產仍帶來了較大的挑戰——2020年1季度，全國整車產量下降45%。3月上海僅停產4天，全國整車產量已經同比由升轉跌、收縮4.9%，而隨着庫存零部件用盡，4-5月停產面積將指數型上升。其他產業鏈較長、分工較細的行業也可能遭受同樣的困境。截至4月中旬，上海及吉林等地的新能源汽車、半導體等科技行業企業普遍反映零部件斷供情況已經較為普遍。高頻數據顯示汽車、電子、化工等產業停工明顯增多，如半鋼胎企業開工率明顯下滑（圖表14）。4月17日上海印發重點企業“白名單”通知，達到防疫要求後可率先復工復產，其中汽車產業鏈企業居多，但考慮現實情況，包括對員工住所疫情的限制及員工住宿等方面的難度，徹底復工仍需較大努力。

居民生活：疫情防控升級、多地採取“靜默”措施，消費指標雖不及2020年更差，但有持續跡象；地產銷售亦繼續低迷，百強房企數據顯示，3月地產成交額比1-2月降幅加深、四月更深，同比降6成左右。過去7天國內11城地鐵客流量相比2020年疫情低點降幅在5成左右，而百城擁堵指數相比2020年低點降幅在2-3成左右（圖表15和16）。此外，截至4月18日，全國已有39個城市全部轉為線上教學、15個城市轉為部分線上教學；一二線城市停止線下教學的比例更高：目前已經有上海、廣州、長春、大連、廈門等11個一二線城市均轉為線上教學，佔整體一二線城市GDP比例近四成（圖表19和20）。人員流動的“停滯”導致線下消費的顯著降温，以汽車消費為例，4月上旬乘用車零售銷量同比降幅擴大至32%（圖表17）。此外，3月百家房企銷售額同比下滑超50%，相較年初並無改善；4月1-14日60城新房成交面積同比下滑60%（圖表18）。

上海作為疫情“漩渦中心”，經濟活動已降至冰點：雖比2020年武漢“封城”時水平略高少許，但考慮到上海的經濟體量、和全國和世界各行各業的連接密度，“外溢”影響顯然和武漢封城不可同日而語。2021年上海GDP總量已超過3萬億，遠大於武漢的1.77萬億；從物流角度來講，上海是全國物流和中國對外貿易的重要中心——2021年，上海水運貨運量佔全國的12.3%，上海港港口吞吐量佔全國5%，封控可能會導致全國供應鏈、乃至全球部分產品的供應鏈都受到輻射影響。更遑論長三角地區整體經濟總量已佔全國約1/4、人口規模分別佔全國城鎮人口和總人口的18.3%和16.2%，進出口分別佔全國的32.4%和8.4%。就上海自身而言，第三產業GDP占上海總GDP的73%，其中批發零售、金融和房地產行業佔比最高；而上海的地鐵客運量已經連續20余天在“零“附近，居民線下消費活動幾近停滯。

綜上所述，雖然量化評估對2季度的影響為時尚早，但如果4月前半個月的趨勢延續，那麼本輪疫情對生產和消費增長的影響可能是第一輪疫情對2020年1-2月影響的4-5成（2020年1-2月IP增長下降20個百分點左右，消費下降28個百分點左右），對比之前，那麼IP增長如果下降8-10個點，就是-3-0%左右，消費增速則可能滑落至-7%，但鑑於本次增加值率在PPI上升的環境下可能更高，IP增長可能在0左右，零售增速在-3~-5%左右（圖表21）。

三．但本輪疫情可能“多點爆發”，“戰線”更長

目前上海疫情為全國焦點，但不排除全國疫情呈“此起彼伏”的形態一段時間。奧密克戎傳播快、隱匿性強，其主導的疫情為“動態清零”帶來更多挑戰，倒逼政策更快做出反應並執行“到位”。目前看，疫情在東北、長三角、西南、及珠三角地區均有擴散的跡象，且多個省市已經在較短時間內出現反覆封閉式管理的現象，如廣東省繼深圳封閉-解封之後，廣州從4月11日起線下停課，期間東莞等地防控政策也在不斷調整；西安市自去年12月23日封城至1月24日解封之後，於4月16日宣佈再次採取臨時性管控措施，武漢部分地鐵停運（圖表23）。

我們預估上海疫情可能於4月中下旬“見頂”，但戰線已經較長，對於全國而言更是如此——本輪疫情在上海的爆發期“滯後”於香港和韓國約一個月；從香港經驗來看，疫情“公吿”新增確診人數於3月第一週見頂，我們估計本輪上海新增確診病例人數的“峯值”可能仍落在4月中中下旬（圖表22），但隔離管控措施可能在疫情築頂後兩週開始邊際鬆動，生產生活秩序有望在5月開始逐漸恢復。全國層面來看，情況可能更為複雜——各地疫情相對於上海的“時滯”各不相同，防控階段、防控政策在執行上也有所差異。

四．奧密克戎帶來的抗疫挑戰：政策更快、更嚴、且更不可控

由於奧密克戎變異株傳播速度快、隱匿性強，之前“順藤摸瓜”式隔離防控政策較難及時遏制疫情傳播。與之前的新冠病毒變異株相比，奧密克戎變異株傳播速度更快、傳播隱匿性更強、潛伏期更低，導致病毒可以在短期內快速大範圍傳播，且以無症狀感染者、輕症為主。以上海為例，由於疫情爆發初期病毒的傳播指數高達2.27，此前“順藤摸瓜”式對確診案例進行追溯、隔離的動態清零防控政策無法跑贏病毒。如果堅持清零，則需要在確診案例出現早期進行大規模排查、並伴隨着限制性較強的隔離管控措施，明顯降低病毒的傳播指數（如截至4月15日，上海降至1.23），才可能跑贏疫情。

奧密克戎倒逼防控政策變化更迅速、覆蓋面更廣、且更不可控，其對經濟的影響也更難預測。在上海疫情爆發之後，各地防控政策反應更為迅速，調整更為頻繁，覆蓋面更廣，且未雨綢繆的成分更大。4月以來，在新增確診病例人數有限、但存在引發社區傳播風險的情況下，海口、三亞、海寧、菏澤、邯鄲、遼源、西安、蕪湖等多個城市均採取包括暫停市內交通、社會面管控、靜態管理等不同程度的封控措施（圖表24）。截至4月17日，北上廣深一線城市均有區域被劃分為封控區，二線城市中有成都、杭州、重慶等14個城市設有封控區。封控及防疫政策的頻繁、快速、大面積調整不僅為人民生活帶來一定程度上不便，更是對海內外企業生產及投資帶來較大不確定性

五．然而，本次疫情前的國內經濟基本面不如2020年初

目前經濟面臨地產去槓桿、疊加疫情升級等多重壓力，增長下行壓力較2020年初更為顯著。去年4季度以來，雖然地產開發商融資端與地產需求側政策均有所放鬆，但並未扭轉地產週期的下行趨勢，疊加近期疫情衝擊，地產去槓桿的影響仍在持續發酵。雖然國家統計局報今年3月全國商品房銷售額、銷售面積同比分別下跌26.1%、17.7%，跌幅不及2020年初，但是百城房企的銷售數據顯示，去年下半年以來，百城房企的銷售面積和銷售額同比跌幅均持續明顯超過2020年初，今年3月的同比跌幅分別達34.9%、73.4%（圖表25和26）。此外，30大中城市的地產銷售高頻數據顯示，4月上半月30大中城市商品房銷售面積同比跌幅從3月的46.3%進一步擴大至57.7%，顯示地產需求尚未出現止跌企穩跡象。地產需求下滑，疊加融資規模與預售資金監管均未見明顯放鬆，開發商現金流仍在持續惡化。作為衡量開發商現金流的較好指標，今年3月開發商到位資金同比下滑23%，與1-2月的-17.7%相比繼續惡化，且環比增速的降幅甚於2020年初（圖表27）。受此影響，地產開發投資動能失速， 3月房地產開發投資同比增速再度如期轉負，從1-2月的3.7%下滑至-2.4%（圖表28），而地產投資的領先指標繼續大幅弱於投資增速：3月地產新開工面積同比下滑22.2%，跌幅較1-2月的-12.2%再度擴大，且環比仍在快速收縮（圖表29）。同時，地產開發商償債隱含風險不降反升，如融創4月1日到期的債券展期後交易價格目前仍不足54元（圖表30）。相比之下，受益於2020年初貨幣和財政政策的及時發力，疫後地產需求快速回升，地產投資也呈V型反彈，全年錄得7.0%的正增長。

經濟下行壓力加大，疊加疫情相關不確定性的擾動，消費需求明顯低於疫情前水平，且回升速度可能不及2020年初。如我們在《地產“託底”政策為何仍效果欠佳？》中分析，地產上下游的工資拖欠、以及地產週期快速下行將加大居民收入和消費的下行風險，尤其是考慮到2020年地產相關的建築業與房地產服務業就業人員合計占城鎮非私營單位的 15.7%。收入增長放緩，疊加疫情對就業及消費場景的衝擊，2021年社會消費品零售總額的名義、實際兩年符合增速僅分別恢復至4.0%、2.4%，明顯低於疫情前2019年8.0%、6.0%的水平（圖表31）。3月中旬以來，國內疫情反覆，體驗式與可選消費首當其衝，而線上零售也因物流受阻而大幅下滑，今年3月社會消費品零售總額名義同比增速從1-2月的6.7%大幅減速至-3.5%（參見《第六輪疫情的宏觀影響有何異同？》）。隨着本輪疫情防控措施不斷升級，而疫情對4月消費的壓制可能更加明顯，甚至影響可能持續到3季度。4月以來國內航班運輸旅客量大幅下滑，環比3月的跌幅接近三成（圖表32）。作為對比，2020年3月起，國內航班運輸旅客量快速回升，當年6月已恢復至2019年八成以上的水平。

六．此外，外需拉動也可能遠不及2020年

受財政補貼退坡、高通脹、地緣衝突、實物向服務消費轉移等多重因素拖累，2022年外需本身增速或將明顯下行，而其他製造業大國對中國出口的“分流效應”可能也更為顯著。隨着全球加速重啟，美國等海外主要經濟體的財政刺激面臨較大的退坡壓力。通脹高企、疊加財政刺激退坡，海外居民實際購買力快速下降（參見《美聯儲：當通脹成為最大的政治…》）。地緣衝突繼續擾動全球供應鏈，也在一定程度上拖累國際貿易需求。此外，疫後海外實物消費明顯透支，且隨着疫情緩解，海外消費增長動能逐漸從實物消費切換至服務消費，尤其是重啟相關的線下消費出現“補償式”增長（圖表33和34）。由此，今年以來，中國出口同比增速明顯放緩，3月進一步放緩至14.7%，剔除價格因素後，同比可能已接近負增長，而內需走弱下，進口量同比大幅下滑（圖表35）。從季調環比增速看，進出口動能下降得更為明顯（圖表36）。在國內疫情影響繼續發酵、而海外疫情繼續緩解的情況下，東南亞、北亞等地國際貿易份額可能回升，中國出口增速未來可能會加快下行。相比之下，受中美貿易摩擦升級的影響，2019年中國出口同比僅為0.5%、已接近零增長；隨着中美經貿關係緩解，當時看中國出口增速回升的可能性更大。

內外需走弱、疊加成本上行壓力，今年企業盈利增速可能明顯下滑。內外需同步走弱下，企業部門還面臨內外部行業監管政策收緊，以及地緣衝突明顯推升國際原油、金屬和農產品等原材料價格等運營或成本壓力。除部分原材料行業盈利有價格上漲支撐，今年1-2月大部分工業企業行業盈利增速已較去年4季度顯著下滑，尤其是中小企業和民企，預計3月下滑的幅度可能加大（圖表37）。企業盈利增速下滑，可能在一定程度上拖累製造業投資增速，如今年3月製造業投資同比增速從12.2%明顯放緩至7.1%（圖表38）。相比之下，中美貿易摩擦升級大幅拖累全球工業和貿易週期，2019年工業企業盈利錄得負增長（-3.3%），之後可能隨着中美經貿關係改善而回升，同時企業也有擴大資本開支的動力。

七．本輪疫情目前紓困政策的力度不如2020年

本輪疫情升級以來，貨幣、財政、產業等政策層面已有所應對，但政策力度明顯不及2020年。隨着國內疫情快速蔓延，3月下旬以來國常會多次提及經濟下行壓力加大。4月13日召開的國常會再次提及“適時運用降準等貨幣政策工具”，並強調將繼續加大對疫情影響行業的紓困力度、促進汽車家電消費需求、加快基建力度等逆週期政策。然而，迄今為止，針對本輪疫情的紓困政策力度不如2020年。具體看，

1）本輪金融紓困中以結構性貨幣政策工具為主，對降準等總量型政策工具的使用較為有限，廣義貨幣和社融增速回升較為緩慢，且融資結構有待改善。在4月18日公佈的23條金融紓困措施中，央行強調通過支農支小再貸款額度、普惠小微貸款支持工具、支農再貸款再貼現、碳減排支持工具等綠色金融再貸款、以及儘快創設普惠養老專項再貸款和科技創新再貸款落地等結構性貨幣政策工具來加大對受疫情影響行業、企業、人羣等金融支持。在國常會預吿2天后，雖然央行如期宣佈了全面降準，但降準幅度為歷史最小的0.25個百分點，僅釋放資金約5,300億元。相比之下，在2020年首輪疫情爆發後，央行出台一系列金融紓困措施來支持中小微企業復工復產，包括提供再貸款再貼現支持1.8萬億元、下調政策利率、宣佈兩次定向降準釋放資金9,500億元、創設直達實體經濟的貨幣政策工具等。

值得關注的是，在疫情反覆及地產債到期窗口“倒逼”的雙重壓力下，“應急式”放鬆有所加碼，但支持實體經濟需求回升、或穩定預期相關的政策配套仍待加強。今年3月金融數據顯示，社融主要正貢獻來自於企業短期融資、票據融資、非標融資、以及政府債融資同比多增，即主要來自“應急”性質的款項調撥、以及對企業應收賬款、開發貸、以及到期非標的展期，而實體經濟貸款需求嚴重不足（圖表39）。換句話説，目前的政策只是延遲流動性壓力，而非從根本上化解風險。由此，M1環比增速（非年化）增速從1-2月平均的0.7%回落至0.6%，顯示企業現金流狀況未見明顯改善（圖表40）。相比之下，2020年2月後，隨着財政與貨幣寬鬆發力，M1 環比增長迅速從1-2月的負值區間回升至4月的30-40% 的增速，有效穩定了預期。

2）本輪疫情中全國層面的財政紓困力度有限，相關紓困措施主要集中在受疫情影響較大的城市。在全國層面，與2020年推行階段性減免社保繳費、對小微企業免除國有出租房屋的房租、免收車輛通行費等財政紓困措施相比，本輪疫情僅強調對中小企業減免增值税，加大受疫情衝擊較大行業的支持力度，紓困力度明顯縮水（圖表41）。相比之下，深圳、上海、南京、瀋陽等受疫情衝擊較大的城市多出台緩繳社保、加大降税減税力度、減免房租等紓困措施，但覆蓋範圍有限。從財政赤字來看，2020年廣義財政赤字率（即中央加地方政府財政赤字率）較2019年擴大了3個百分點（圖表42）。分季度看，2020年財政赤字前高後低，尤其是上半年的赤字擴張力度更大，而正常年份上半年財政赤字規模通常較小（圖表44和45）。相比之下，今年預算赤字加上去年的結轉資金，廣義實際赤字率可能較2021年僅擴大2.2個百分點左右，而且其中很大一部分是被動赤字擴張（即因為經濟週期下行導致的財政赤字擴大），考慮在核酸檢測等醫療服務支出擴大，實際能用於提振實體經濟的主動赤字擴張規模可能較為有限。今年1-2月，一般公共預算加政府性基金赤字低於2020年，顯示迄今為止財政寬鬆力度不及2020年（圖表43）。

3）在地方隱性債務監管收緊的約束下，本輪基建投資回升速度偏慢。2020年首輪疫情爆發後，基建投資增速迅速從當時1季度同比16.4%的降幅快速拉昇至5月同比的10.9%，全年實現3.4%的正增長（圖表46）。相比之下，隨着對地方隱性債務監管收緊，雖然去年4季度政府部門開始發力基建投資，但直到去年12月基建投資的兩年複合平均同比增速僅為4.0%，去年全年僅增長0.2%。在開年重大項目集中開工的推動下，今年1季度基建投資同比增長10.5%，但考慮到滿足地方專項債現金流要求的項目有限，基建投資的可持續性仍有待觀察。

八．疫情衝擊曲線：首輪深V、本輪U型；對總需求的累計影響是否超首輪仍待評估

總體而言，疫情對上海的衝擊可能4月最為顯著，但影響可能持續整個二季度，且不排除再次反覆的可能。全國層面，疫情影響可能持續至三季度。如上文所述，我們預計上海的生產生活可能自5月開始逐步恢復，但疫情形勢和防控措施仍存在多重不確定性。同時，上海疫情通過產業鏈外溢影響其它地區也可能持續較長時間——回顧2020年初，疫情得到初步控制後，快速果斷的復工復產較好地保障了中國產業鏈供應鏈的穩定性，為2020年下半年的經濟復甦提供了必要條件。但如果本輪以奧密克戎為主的疫情“此起彼伏“，對於全國各地維持正常生產秩序將帶來巨大的挑戰。綜合O株特點及中國抗疫措施的各項信息看，疫情影響可能會持續整個二季度，且不排除再次反覆的可能，甚至在3季度也許都無法完全消除。

疫情本身以外，多重因素可能導致經濟在疫情之後的“反彈”動能也不及2020下半年，鑑於1）進入本輪疫情前經濟已經處於下行週期，2）針對本輪疫情的紓困政策力度遠不及2020年一季度，而且3）2022年海外需求本身增速下行，且其他製造業大國對中國出口的“分流效應”可能更為顯著。如果疫情持續時間或封控措施強度超出我們已經較為充分的預期，或期間地產去槓桿相關金融風險進一步發酵，則不排除本輪疫情對經濟衝擊的曲線走出“李寧型”形態——即下行更顯著、起伏更多、但恢復更慢。

疫情疊加上述困難，導致企業、個人和房地產行業現金流壓力已經開始形成多重“負反饋”；本輪總需求的下行壓力是否超首輪仍待進一步觀察和評估。我們在此前發布的報吿《疫情終將過去，需謹防流動性急症成痼疾》中提到，企業在手現金流增長惡化後，會傳導至個人就業和家庭收入——2022年1季度，城鎮和農村居民人均可支配收入同比增速分別為5.4%和7.0%，均低於名義GDP增速8.9%；城鎮調查失業率3月上升至5.8%，已明顯超出全年 5.5%的目標，同比上升 0.5 個百分點。此外，融創4月1日債券展期18個月之後，於4月上旬再次出現利息到期未支付的情況。考慮到商品房成交持續疲弱、個人按揭貸款在限購放開後仍連續收縮，民營房企的現金流問題仍然是迫在眉睫的”大考“。上述多重壓力的緩解，均有賴於穩預期和逆週期政策的全面“託底”；而目前來看，貨幣政策可能受到海外央行收緊的潛在制約，財政退税初步啟動，促消費和其它直接紓困政策（如上所述）仍有待加力。

此外，不確定性快速上升可能會使得企業在投資（包括外資）和生產上都更為謹慎，製造業資本開支或受到影響。3月製造業投資高位快速回落，且機械設備、醫藥等行業減速明顯，盈利增速下滑和原材料價格上漲已經開始拖累企業資本開支。如果本輪疫情反覆時間較長、封控措施反覆，復工復產進度不及預期，則企業預期和信心轉弱的負面影響可能更加深遠——尤其是考慮到近期海外歐美國家資本開支有所加快，且越南等東南亞國家放寬入境限制、訂單開始復甦。

九．疫情衝擊“曲線”由V變為U型的幾層含義

首先，GDP增長可能在1-3季度均明顯低於潛在增速。如上所述，雖然短期衝擊不及2020年首輪疫情劇烈，但本輪疫情對生產、消費、投資、物流、外貿等各方面影響的持續時間可能更長、且恢復更慢。鑑於本次疫情影響較大的廣東、上海、吉林等地區的經濟體量、和全國和世界各行各業的連接密度，其“外溢”影響的消除可能需要比武漢封城更長的時間。我們預計今年1-3季度GDP增速可能均明顯低於潛在增速，意味着居民和企業收入均可能在更長的一段時間內低於趨勢增長。而2022年4季度經濟增長是否能較快恢復，仍取決於疫情演變、政策應對、及全球局勢的變化。

其次，通脹層面，我們維持此前疫情對核心通脹（包括資產價格）影響偏通縮，而對生活必需品價格有“滯脹”效應的判斷。回顧過去幾輪本土疫情反覆、以及近期上海疫情發展，由於疫情之後中國對恢復生產的組織能力較強，所以生產的恢復往往快於消費需求，疫情對生產的影響均明顯小於需求。在此期間疫情對核心通脹的影響往往更傾向於通縮、而非通脹。當然，不排除少數商品的生產會受到階段性影響；而在局部地區，部分生活必需品可能面臨短期供不應求的局面。

最後，如果沒有較大幅度的財政刺激對沖，則疫情將進一步壓低長端利率、中美利率倒掛短期不僅難以逆轉，且可能加劇。鑑於疫情壓低總收入增長和企業盈利能力，且加劇地產去槓桿相關的金融風險，如果不出現超大規模的財政刺激（在此前基礎上增加2萬億以上財政赤字），則利率債、尤其長期利率債，配置價值可能進一步上升。受地產去槓桿的影響，在中國居民和企業資產負債表上佔比最大的土地和房產價格同比大幅下跌，如今年1季度，全國土地成交均價同比下降3-4成，為有成熟土地交易市場以來最大降幅（圖表47-49），導致房產作為配置資產的吸引力明顯下降。疫情衝擊將進一步壓低企業和居民資產負債表上房產和土地的估值，產生緊縮效應，加劇目前信貸需求不足的困境，也會進一步推升對利率債的配置需求。除非財政大幅度紓困來提高增長預期、穩定風險溢價和投資預期，並加大長債供應，否則國內長端利率可能會面臨進一步的下行壓力。