去年到今年，讓衆多中丐子弟“傷痕累累”的，除了行情本身，還有跟風“大師”的幻滅。

比如，抄作業持倉阿裏後，發現芒格跑了；跟着段永平一輪輪抄底騰訊的，掛在了半山腰。

《芒格減倉50%阿裏並不能說明什麼》一文論述過，芒格擅長成長股投資，阿裏不屬於其能力圈，及時止損很正常。

相比之下，段永平的態度，卻是“越跌越買”——去年8月4日、18日兩次抄底，今年2月底再次3500萬入場，3月表態將賣伯克希爾，繼續抄底加倉騰訊。

那麼，他如此“豪賭”有道理嗎？

事實上，這輪並不是段永平第一次抄底騰訊。2018年騰訊也有過一次大幅回調，跌幅近45%。

彼時段永平押中抄底，最高持倉收益近200％。

如此來看，確實有成功經驗做支撐。但上述說過，抄“經驗”作業搞投資，不太行得通。

我們覆盤本質發現，那次局面發生轉變的關鍵在於：遊戲版號恢復發放；同時，騰訊持續在微信體系做文章，社交廣告變現節奏加快。雙板塊業績釋放驅動下，騰訊股價反轉。

如今，如出一轍的轉機信號出現了——4月11號，遊戲版號宣佈恢復發放；另外，微信體系又在“搞事”變現。

據騰訊2021Q4電話會議：2022年公司將啓動短視頻Feed廣告的測試和優化，相信視頻號將會提供重要的商業化機會。

那麼，這次是否能如2018-2019年那樣反轉呢？

要確定這一點，先要弄清楚放開的業務，兌現業績增長的確定性空間，也就是視頻號能賺多少錢。（其新遊戲版號發放尚未確定，關於遊戲本文不做論述。）

信息流廣告：短期季度收入約30億，未來年收入空間250億左右

拆解來看，視頻號的收入來源，主要有三個方面：短視頻信息流廣告、直播打賞及直播電商。

這裏，重點論證信息流廣告和直播打賞的變現空間。（直播電商變現需要時間投入，這裏不做分析）

就信息流廣告來說，衆所周知，其是短視頻模式的主要收入來源：

從左到右依次爲：B站、抖音、快手信息流廣告

騰訊在2021Q4電話會議中，對視頻號的信息流廣告，同樣預期樂觀：2022年，信息流廣告或將是視頻號中最大的收入來源。

那麼，我們就來看看，現在的情況下開放信息流廣告，到底能爲騰訊賺多少錢。具體測算思路如下：

短視頻信息流廣告收入＝DAU×用戶日平均使用時長×短視頻每分鐘播放次數×短視頻廣告加載率×CPM×365

根據測算，在中性假設下，若視頻號在2022年開始加載信息流廣告，季度廣告收入貢獻在30億左右。

備註：1、據視燈研究院數據，2021年末視頻號DAU超過5億；用戶日均使用時長爲35min。

2、目前視頻號上10-20秒以及50-60秒的視頻，佔比最多。取其大概數字，假設每分鐘可播放兩到三個視頻。

3、變現初期爲避免夭折，廣告加載率不會太高，假設爲2%—4%。

4、當下視頻號的算法積澱及數據積累還不足，因此CPM不會太高，假設爲15—25元/千次。

當然，這只是變現初期可能帶來的收入。要知道，2021年抖音平均每個季度賣廣告的收入有285億，快手2021Q4的廣告收入也有132億。

成功的模板在前，市場對視頻號信息流廣告收入的增長空間，也有一定預期。那麼，可能性如何呢？

下面我們對各個相關因子，進行未來趨勢敏感性分析。

因子一：DAU變化趨勢

現在打開微信，你會發現視頻號內容無處不在——朋友圈有人轉、公衆號也有內插等。

甚至，大多時候人們都是通過朋友圈、羣消息、公衆號等渠道點開視頻號的，真正的一級入口——微信發現頁“視頻號”一定程度被忽略了。

如此全面入侵下，視頻號在微信生態中迅速滲透，目前已經達到48%。

而按照這個趨勢，視頻號的滲透率會進一步提升。假設視頻號在微信生態滲透率，能夠達到朋友圈和小程序的平均值，即59.1%，換算成DAU就是6.15億。

因子二：單用戶日均使用時長趨勢

目前，視頻號在創作者和內容生態上，存在一定的短板。

據視燈研究院，視頻號的創作者賬號中，未認證賬號佔比最高，達40%，而以新聞媒體、企業機構、品牌爲主的藍V賬號作品數，佔比爲31.20%。

也就是說，視頻號仍然以非專業創作者爲主。

同時，從內容品類看，時事新聞、民生政務等內容品類快速發展，美妝、動漫等熱門垂直領域仍相對空白。

沒有足夠豐富以及優質的內容，可能會限制用戶使用時長的提升。

不過，這並非不可解。

此前，微信對視頻號都是輕運營策略。

比如，2021年微信之夜上，張小龍曾說道：我們從來不會關注用戶在微信裏停留的時長，那不是我們的目標。視頻號沒有花一分錢去購買內容，將來也不想這麼做。

但很快，就自打臉，祭出“鈔”能力。比如，相繼邀請西城男孩、五月天等進行演唱會直播，進行內容擴充，以及示範拉動。

“真金白銀”撒出去，即有收效。

據2021Q4電話會議：視頻號在新聞、音樂和知識類內容等目標內容類別上取得了重大突破。超過100,000個讚的視頻數量強勁增長，用戶參與度加深。

此次伴隨視頻號商業化，微信也推出了“創作者激勵計劃”，對原創內容提供流量傾斜，刺激內容輸出。

我們曾多次論述過，用戶都是跟着內容走的。如此一來，意味着，視頻號的日均使用時長，還有很大的發展空間。（當然，有抖快兩座“大山”在前，天花板也可預見。）

由此，我們判定單用戶日均使用時長是關鍵因子，而且對未來收入有很大驅動作用。

因子三：短視頻每分鐘播放次數趨勢

數據顯示，2021年視頻號中，50-60S視頻佔比最高，達到27.55%；同時，點贊10W+作品中，其佔比也是最高的，有29.84%。說明視頻號用戶，更偏向於消費較長的視頻內容。

這種情況也匹配微信對視頻號的定位。據2021年微信之夜：視頻號不區分長、短視頻，希望視頻號逐漸積累越來越多的長視頻，成爲長視頻的雲端倉庫。

這樣看的話，視頻號的每分鐘播放次數提升有限，不是影響收入的關鍵因子。

因子四：廣告加載率趨勢

廣告加載率加載量的增加，一直都是廣告收入增長的主要驅動因子。以Facebook爲例，其成熟期廣告加載率可達15%。

不過，和Facebook、抖快等偏娛樂屬性不同，微信更側重社交，而社交場景下，如果廣告加載率過高，會影響用戶體驗。

也是因爲此，微信在朋友圈廣告的變現節奏一直很“謹慎”。

比如，管理層多次提到：廣告方面我們非常地自制，最終目標是爲廣告客戶提高ROI，同時保持健康的用戶使用體驗，而非短期內爭取最大廣告收入。

而這在具體實施上也有印證，2015年放開第一條朋友圈廣告後，一直到2018和2019年，才陸續放開第二條和第三條廣告。

基於此，我們假設即使發展至成熟期，視頻號廣告加載率的上限，可能也只能達到Facebook的一半，即7%。

因子五：CPM趨勢

廣告價格受廣告轉化效果影響，而用戶的數據標籤積累、算法匹配等維度都會影響到廣告的轉化效果。

測算數據顯示，抖音和快手 2021年的廣告業務CPM分別爲17.8和11.5。（CPM採用財務角度測算，非實際情況。）

備註：快手、抖音的廣告加載率來自經驗估計。

考慮到視頻號的算法積澱及數據積累不及抖音——比如，據2021微信之夜：現在朋友贊產生的整體播放量，是算法推薦的2倍——當下視頻號CPM價格可能會有差距。

但未來，隨着內容豐富度提高，用戶與內容反哺算法，CPM提升不是不可能的。

所以，我們判定CPM價格是影響視頻號信息流廣告收入的關鍵因子。

結果

從上面的分析中，我們得出影響視頻號信息流廣告收入的三個關鍵因子：用戶時長、廣告加載率和CPM價格。我們對其進行敏感性測試，具體情況如下圖：

視頻號的最主要收入部分——信息流廣告收入，在DAU假定6.15億的情況下，未來年收入空間達到250億左右，有較大的可能性。

當然，信息流廣告還未上線，這塊收入的反饋還需要時間。相比之下，直播打賞業務現階段已經看到了現金流。

直播打賞：MAU假定7.5億，未來年收入空間約200億

2020年10月，視頻號上線了直播功能，且資源大量傾斜。

比如，在當年12月8日，知名科技互聯網評論人潘亂和情感主播張鵬做的那場“出圈”直播中，張小龍圍觀了全場，並在最後發出了“連麥”邀請。

之後，直播打通公衆號、單獨設置入口等，地位一步步升級。

如此側重之下，據2021Q4電話會議：打賞收入在不斷增加，並且已經相當可觀。

這裏，我們通過估算，看看當前情況下，直播打賞收益究竟如何，具體邏輯如下：

直播打賞收入＝MAU×付費率（直播付費用戶數/MAU）×月均ARPPU（每直播付費用戶平均收入）*12。

通過假設測算，可以發現，在中性假設下，視頻號直播打賞季度收入，也預估在30億左右。

備註：1、假設視頻號的MAU爲5-6億；2、付費率和月均ARPPU：考慮到處於變現初期，假設付費率爲2%—6%，月均ARPPU爲30-50元。

當然，微信對直播的野心不止於此。

上述說過，2021年直播地位升級至【發現】一級入口，成爲和朋友圈、視頻號等一樣的獨立入口。

另據2021年微信之夜：直播在未來有可能會成爲一種很多人在用的個人表達方式，很久以後，每個人的微信名片應該是活的，這可能是個人直播的終極形態。

那麼，下面我們對各個相關因子，進行未來趨勢敏感性分析，測算一下空間有多大。

因子一：MAU趨勢

據QM數據，2021年12月，微信的用戶粘性（DAU/MAU）約爲0.8。理想假設下，我們認爲視頻號的用戶粘性，可以達到微信的水平。上述我們假設過視頻號的DAU，未來預估能達到6.15億。

基於此，可得視頻號的MAU，預估值爲7.5億。

因子二：付費率趨勢

就視頻號直播品類分佈來看，第一大品類是泛生活類，其次是遊戲、教學。

基於此，參考遊戲直播平臺虎牙、泛生活類社區直播快手、社交屬性平臺陌陌的付費率情況——分別爲4%、9%、8%左右，假設視頻號直播業務的付費率爲2%-8%。

因子三：ARPPU（每直播付費用戶平均收入）趨勢

考慮到微信的全民屬性，直播內容會有較多的限制，比如內容監管等，再加上其MAU基數比較大，分攤到每個付費用戶頭上的ARPPU，可能會被攤薄。

由此，這裏參考與視頻號屬性較爲相似的快手，假設視頻號的月均ARPPU在30~80元。

結果

從上面的分析中，我們得出影響視頻號直播打賞收入的兩個關鍵因子：付費率以及ARPPU。我們對其進行敏感性測試，具體情況如下圖：

視頻號的另一主要收入部分——直播打賞收入，在MAU假定7.5億的情況下，未來年收入空間，可以達到200億左右。

綜上來看，若視頻號能如上述預期那樣發展，短期內，每季度或可給騰訊帶來60多億的收入。而長期來看，每年或將給騰訊帶來450億的收入。

這塊的收入釋放潛力，將對騰訊的業績反彈，有着積極的拉動作用，自然也會影響市場信心。

當然了，這是理想狀態下的測算結果。具體兌現情況如何，還需要持續追蹤。

小結

遊戲版號恢復，疊加視頻號信息流廣告商業化的開放，騰訊似乎又來到了轉機的節點。

從測算來看，在理想狀態下，未來三到五年後，視頻號的年收入貢獻或將達450億左右（不包括直播電商收入）——信息流廣告收入約爲250億，直播打賞收入約爲200億。

若視頻號能如預期發展，不僅影響騰訊自身的業績表現，相關信息流廣告市場以及秀場直播市場，或都將面臨洗牌。