本文來自格隆匯專欄：廣發香港，作者：戴康 鄭愷

報吿摘要

● 22年“慎思篤行”是第一順位重要、風格研判“價值佔優”第二重要。去年12月年度策略展望以來，我們維持“慎思篤行”判斷，“美聯儲堅決緊，中國有底線穩增長”是我們研判的基礎。保持“慎思篤行”對於投資來説是第一順位重要的事情。22年風格研判“價值佔優”是第二順位重要，我們自21.11.17《逢低佈局大盤價值》，將配置的視線切換至底部已久的大盤價值，“慎思篤行”系列報吿強調“價值佔優”；去年底至今、A股吿別19-21年連續3年的成長風格，切換至價值佔優。

●風格研判：在DDM框架下站在“相對佔優”的一方。風格的根基是DDM框架，圍繞盈利&貼現率兩端，三個關鍵詞是景氣、貨幣、信用。在DDM的基礎上，風格是大多數投資者站在了“相對佔優”的一方，對比“相對業績優勢”、“相對寬信用方向”、“相對流動性敏感度”，預期差理論依然有效。除此之外，資金、監管、估值是輔助判斷指標。

● 辨析風格框架：誤區與本質。回顧13-15年成長佔優、16-18年價值佔優、19-21年成長佔優，背後的決定因素如何？1. 景氣——相對業績優勢影響風格、但往往後驗，經濟週期產業趨勢與產業政策形成前瞻，穩增長與大宗品週期影響價值景氣預期；2. 信用——信用在總量上及拐點並不直接決定風格，決定風格的是信用資源傾斜的結構，13-15年支持戰略新興產業併購週期，16-18年新經濟併購收斂、一帶一路地產基建牽引信用發力，19-21年科創板打通新經濟寬信用渠道；3. 貨幣——16年後美債實際利率對A股成長起主導作用。綜合景氣、信用、貨幣，“相對佔優”決定方向，資金、監管週期等多因素共振拉長持續性，歷史風格切換的前提是賠率到達合意位置、輔以勝率開始傾斜。

● 22年風格研判：基於勝率-賠率框架。勝率來看，景氣、貨幣、信用三因素——1. 景氣：穩增長和全球通脹提升了價值勝率，而成長景氣預期面臨顛簸，“滲透率”框架指向部分成長賽道邁向產業週期的第二階段後警惕盈利中樞降台階；2.信用：本輪房地產鏈條供需兩端的梗阻亟待疏通，22年寬信用發力的邊際變化在地產基建等傳統方向；3. 貨幣：22年美債實際利率對於成長的壓制仍將主導。綜合來看，2022年勝率的天平已向價值傾斜。賠率來看，“否極泰來”方法論指向大盤價值股底部已現，大盤成長與大盤價值ERP自過去持續劈叉的位置收斂。

● 2022年價值佔優，年內成長風格反彈需看到三條件觸發其二。價值板塊賠率吸引、勝率發生變化。美債實際利率上行趨勢和A股信用結構擴張的邊際變化均利於價值風格；我們判斷：大盤價值>小盤價值>小盤成長>大盤成長。A股仍需“慎思篤行”，價值風格佔優。年內成長風格的反彈起碼需要看到以下三個條件滿足其二：1. 美債利率階段喘息；2. 成長賽道景氣預期修繕；3. 穩增長寬信用的力度及效果持續低預期。

● 風險提示：疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

報吿正文

01

22年慎思篤行是第一順位、風格研判第二順位

2022年對於A股而言，“慎思篤行”是第一順位重要的判斷。我們在21.12.5發佈22年度策略展望《慎思篤行》（點擊標題查看原文），判斷22年A股會進入19年“供給側慢牛以來的首個壓力年”，“美聯儲堅決緊，中國有底線穩增長”是我們判斷“慎思篤行”的基礎；22.3.20我們發佈春季策略展望《逆全球化下的慎思篤行》，A股較去年底賠率明顯改善但尚未極度吸引、而勝率未見改變，維持“慎思篤行”的判斷。從今年A股股指走勢來看，保持“慎思篤行”對於投資來説是第一順位重要的事情。

“慎思篤行”之外，2022年“風格研判”是第二順位重要。A股風格吿別19-21年連續3年的成長佔優，切換至價值風格。我們自21.11.17《逢低佈局大盤價值》開始關注佈局價值板塊，並在1.20《穩增長回調，增持良機》開始持續增持推薦穩增長受益的價值風格，在2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇？》（點擊標題查看原文）我們詳細梳理了2022年穩增長大年對於價值板塊的影響，在2.27《如何看俄烏局勢對A股的影響？》持續強調通脹受益的小盤價值風格，在3.20《逆全球化下的慎思篤行》提示“22年穩增長影響價值、美債影響成長”，依然是價值風格佔優；在4.10《繼續切向價值》再次提示風格切換毋需猶豫。

由於19-21年成長持續佔優已深入人心，因此22年初風格的切換令部分投資者不解。風格是大多數投資者選擇了“相對佔優”的方向，為何我們講2022年價值風格佔優？風格的決定因素到底是什麼？如何在表徵的相關關係背後、去理解各個變量對風格的傳導路徑？景氣、信用、貨幣影響風格，在2022年哪些預期發生了變化？我們試圖在這篇報吿中再做系統的梳理。

02

風格研判：在DDM框架下捕捉“相對佔優”

風格的討論有兩個維度：大盤VS小盤，成長VS價值。我們在21年11月14日發佈報吿《逢低佈局大盤價值》，將22年配置視線移至底部已久的大盤價值。

決定風格的根基依然是DDM框架，圍繞業績&貼現率的兩端進行研判。用三個關鍵詞來概括，主要是景氣、貨幣、信用。

在DDM框架基礎上，風格選擇是大多數的投資者站在了“相對佔優”的一方。其背後是“相對業績優勢”、“相對寬信用方向”、“相對的流動性敏感度”，預期差理論依然有效。相對業績優勢由產業政策、經濟產業週期共同決定；相對寬信用方向，反應了有限的社會&金融資源投入的領域；相對的流動性敏感度，由不同板塊估值特徵對利率環境的敏感度不同所決定。

景氣、貨幣、信用是核心驅動力；資金、監管、估值是輔助判斷指標。我們常説“便宜不是買入的理由”，是建議站在“勝率-賠率”的框架下辨識風格。歷史每一輪大級別的風格切換，都是賠率和勝率雙重佔優下、市場的天平再均衡的過程。

因此，21年底從勝率-賠率的綜合考量，讓我們做出《逢低佈局大盤價值》的重要判斷。勝率角度， 2022年上半年基本處於企業盈利下行的後期，大盤股相對業績優勢有望逐漸顯現，而利率將進入磨底階段。根據我們對歷史上大盤價值中期佔優的覆盤，大盤相對於小盤的業績比較優勢是推動風格轉向的基礎，隨後的利率抬升則對風格進行強化。因此2022H1大盤價值的勝率將逐漸迴歸，21年底就是相對較好的逢低佈局時點。從賠率的角度，大盤價值在去年底具備吸引力。價值相對於成長估值處於歷史低位，大盤相對於小盤的賠率也開始低位修復；而在股權風險溢價和股債性價比方面，大盤價值的賠率優勢在所有風格中都較為突出。

03

辨析風格框架：誤區與本質

由於19-21年持續3年的成長行情深入人心，因此我們在今年與市場交流的過程中經常感受到部分投資者對於風格的理解存在一定“路徑依賴”的誤解。我們嘗試在這篇報吿中整體做一些整理和解答。

3.1  景氣對風格的影響：相對業績優勢重要但後驗，產業脈搏形成前瞻

下面一張圖可以很清楚的展示，中期來看，相對業績優勢對風格有較強的指示意義。13-16年，成長（以創業板指衡量）盈利佔優、風格佔優；16-18年，價值（以滬深300衡量）盈利佔優、風格佔優；19-21年，成長盈利佔優，風格佔優。

需要説明的是，此處我們以通行的滬深300作為寬基指數中價值風格的代表，但滬深300最新成分股的風格分佈已較為均衡。根據去年12月最新調整的成分股，目前滬深300的前幾名權重行業分別是：銀行13%、食品飲料12%、電力設備11%、非銀10%。

相對景氣優勢重要，但這在預判投資上並非易事，業績優勢倒向哪裏其實是後驗的，今年關於成長股和價值股的業績誰更佔優也存在一定的分歧。

就像22年我們講基於單一景氣因子（G）的投資策略是不可持續的，因為景氣往往是後驗的、且不看估值約束的高增長並不符合投資常識。歷史覆盤來看，如果站在年初基於盈利預測買高景氣預期並不能顯著跑贏、站在年中基於盈利預測買高景氣預期的勝率會有所提升，但依然不顯著（説明中報更能夠清楚全年高增長），站在年底回看，當年實現高景氣的行業能夠跑贏，但這在實際操作上意義不大，高景氣的預測和驗證往往是後驗的。基於22年美債中樞抬升與A股盈利回落，最優的策略是“業績預測上修”的低PEG策略，這一策略在年初至今的市場表現得到驗證。

因此，相對業績優勢的預判，更多基於產業週期和產業政策的前瞻，中國產業政策週期也存在2-3年的更迭，對產業景氣週期起到牽引作用。2013-2015年和2019-2021年，產業政策支持戰略性新興產業、“專精特新”、高端製造、國產替代等不確定性強的高成長性產業；2016-2018年，產業政策支持煤炭、鋼鐵、石化等產能效率革新、促進經濟發展、穩定性強的價值鏈條產業。

中期產業週期的變化，是價值/成長類風格相對業績優勢的決定因素，大宗品價格週期對價值板塊的業績優勢起到輔助判斷作用。如13-15年對智能手機+移動互聯網週期的把握，以及併購放量對成長板塊業績的正向循環，16-18年“供給側改革”帶來週期股業績巨大改善彈性，19-21年意識到“新能源+”與半導體等國產替代的崛起。此外，大宗商品運行週期影響市場對於價值板塊的業績預期，對相對業績優勢及風格起到輔助作用。

3.2  信用對風格的影響：是社融拐點嗎？實質上是信用發力的方向

信用作為金融資源供需的體現，對於A股風格的影響是深遠的。部分投資者認為社融的趨勢可以視為風格的指向標，認為今年等到社融增速反轉會使得A股回到成長風格。

事實上，信用在總量上的方向並不直接決定風格，決定風格的是信用資源邊際傾斜的結構。下圖可視，信用週期與A股的風格輪動週期沒有直接的相關關係，信用上升的時候，風格可以偏向成長（例如19-20年）、也可以偏向價值（例如16-17年）；反之亦然。在社融拐點的左右兩側，也沒有明顯的風格切換規律。

我們在2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇？》中，曾經詳細拆解過歷史上四輪穩增長週期下“信用拐點”對於風格的影響，成長風格在社融拐點右側會較此前表現改善，但能否戰勝價值取決於寬信用的強弱。

我們在2月10日報吿梳理了歷史四輪典型穩增長週期的風格表現，“政策定調轉向”直至“政策密集落地”時期均是價值風格佔優，寬貨幣、促基建、松地產等逆週期調節發力，支撐週期與金融板塊實現區間上漲與超額收益；在社融拐點右側，成長板塊的表現較此前有所改善，但成長/價值誰更佔優則取決於信用擴張的效果——08年/12年信用擴張見效價值風格持續好於成長，14年/18年寬信用效果一般後價值風格表現回落而成長相對佔優。

信用對風格影響的本質——信用擴張的結構相比總量對A股風格的指示意義更強。即使是在緊信用或穩信用階段，結構性的寬信用領域（不侷限於間接融資）將決定風格。13-15年，信用發力方向在成長——產業政策大力促進戰略性新興產業的發展，設立新興產業創業投資引導基金等形式寬信用；創業板併購重組爆發提速，直接融資資源向新興產業傾斜；16-18年，信用邊際發力方向在價值——創業板併購萎縮、承受商譽減值衝擊，“三去一降一補”牽引週期類行業經營效率改善，一帶一路、地產基建均承載寬信用載體；19-21年，信用的邊際發力方向回到成長——科創板設立打通新一輪新經濟寬信用渠道，“房住不炒”主導了傳統行業的信用緊縮；而 “綠色貸款”“普惠貸款”等結構性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產業得以實現結構性的 “信用擴張”。

可見，信用的結構發力方向與自上而下的產業趨勢及政策導向吻合，這決定了景氣度預期分化，帶來了股市的風格分化。

3.3  貨幣對風格的影響：16年後美債實際利率對A股成長起主導作用

貨幣環境影響風格，可以用利率走勢衡量。利率受到資金供求關係、和貨幣政策兩方面的影響，通過經濟增長預期和貨幣政策預期來共同影響風格。

整體而言，在中國無風險利率上行期（經濟復甦過熱、或緊貨幣），價值風格佔優；利率下行期（經濟滯脹衰退、或松貨幣），成長佔優。下圖左所示，中債10年期國債收益率在13-15年先上後下、中樞下移，成長風格佔優；16-18年先上後下、中樞上移，價值風格佔優；19-21年中樞下移，成長風格佔優。

部分投資者認為，2022年中國貨幣環境穩中向寬、對成長風格有利，而我們自2.13《社融拐點確立，如何研判風格》就持續強調——美債實際利率對A股成長股的抑制是主導性的！從下圖右所示，2016年之前，美債利率對A股成長風格的表現大致呈現同向關係；而在16年深港通開通之後，隨着北向資金在A股定價權的提升，美債利率走勢與A股成長風格表現高度負相關，當美債利率中樞抬升時對A股成長股的估值和股價表現形成持續壓制。

我們在4.12發佈報吿《如何理解美債對A股風格的影響？》（點擊標題查看原文）核心解答了市場聚焦的三個問題——

1. 為何我們説美債實際利率對A股成長風格的抑制是主導性的？

深港通開通以來，美債實際利率對創業板指、創業板相對指數、大盤成長、大盤成長相對指數的負相關係數最顯著，超過了中債利率的相關關係，創業板指走勢與美實際利率走勢的相關係數約-0.91。

2. 美債利率如何影響A股風格，如何理解傳導路徑？

主要通過兩條路徑影響A股風格：（1）美債利率抬升影響美元計價的投資資金成本，導致北向資金持倉佔比較高的成長風格資金流出，而國內機構投資者容易搶跑；（2）美元流動性收緊對全球資本流動有傳導影響，抑制新興市場的金融條件，擠壓更依賴遠端現金流的成長股估值。

3.為何美債實際而非名義利率對A股成長風格影響更大？

（1）實際利率更直接反應美聯儲貨幣政策的變化；（2）A股內不同指數絕對收益與美債實際利率的相關性和北向資金持有該指數的比例基本正向相關，北向資金對A股成長風格的邊際定價權相較於價值風格更高。

3.4  方向與空間：“相對佔優”決定方向，多因素共振拉長持續性

“相對佔優”決定風格的方向：景氣、貨幣、信用。從2010年以來典型的三段長週期主導風格來看，依然是三個主要驅動因素共同決定“相對佔優”的方向：景氣、信用、貨幣。13-16年，景氣、信用、貨幣偏向成長；16-18年，景氣、信用、貨幣偏向價值；19-21年，景氣、信用、貨幣偏向成長。

從風格演繹的時間和空間來看，多因素共振拉長風格佔優的持續性：監管週期、資金屬性等。例如13-15年的槓桿資金、16-18年持續流入的北上資金，均對彼時的風格產生增強；13-15年的併購週期、16年之後的併購收緊週期、19年起的金融供給側改革週期，也都對當時的市場風格產生影響。

3.5  風格的切換：賠率到達合意位置，輔以勝率的天平開始傾斜

風格切換的前提是賠率失衡，估值、相對估值、ERP逐漸到達歷史極限位置，使低區風格的賠率合意、高區風格的賠率欠佳。從歷史上風格切換的時點來看，如2012年12月市場風格開始由價值切向成長，彼時創業板指PE（TTM）已至均值-1.3倍標準差，ERP已至均值+1倍標準差，均處較極端位置，價值相對成長比價顯著失衡，滬深300/創業板指的PE（TTM）至均值+1.1倍標準差。當市場風格轉向、由成長切換至價值時，亦呈現同樣的估值特徵，如2015年11月創業板指PE（TTM）已至均值+1.2倍標準差，價值估值顯著低於成長，滬深300/創業板指的PE（TTM）至均值-1倍標準差。

但賠率合意不是風格切換的充分條件，需要勝率的配合。從歷史上風格切換時點與相對估值的位置來看，估值處於極限位置不一定會立即觸發風格切換，例如14-16年滬深300/創業板的相對PE和相對PB持續處於歷史均值-1X標準差以下，“便宜不是買入的理由”，仍然需要勝率的變化來配合風格切換的發生。

04

22年風格研判：基於勝率-賠率框架

至此，我們對A股風格研判的框架有了較清晰的梳理。自我們21年11月14日發佈報吿《逢低佈局大盤價值》以來，22年大盤價值風格持續佔優，市場的疑慮和分歧逐漸彌合。經過一個季度的演繹，如何看待本輪價值風格的持續性？目前賠率和勝率有何變化？我們再對前期觀點做出整理和更新。

4.1 景氣：穩增長和通脹提升了價值勝率，而成長景氣預期面臨顛簸

2022年的核心矛盾是盈利下行+穩增長加碼。穩增長是不確定中的確定性，目前仍處在政策的觀察和落地期，提升價值板塊的景氣預期。我們自1.16《穩增長回調，增持良機》建議加大對穩增長受益的價值風格的配置，並在2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇》進一步闡述了對風格比價的討論——歷史上穩增長週期，市場的認知大約經歷五個重要時點，政策感知來看：明確的定調轉向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策驗證（T2）。政策效果確認來看：社融上行拐點（T3），盈利拐點（T4）。在整個“政策定調轉向”直至“政策密集落地”時期，A股歷史上均是價值風格佔優，寬貨幣、促基建、松地產等逆週期調節發力，支撐週期與金融板塊實現區間上漲與超額收益。

我們自2.13《社融拐點確立，如何研判風格》就持續強調——穩增長影響價值、美債影響成長。具體到2022年，目前處於T2時點的政策密集落地期，提升價值板塊的景氣預期。3月金融委會議定調、五部委隨後表態跟進，針對市場關注的地產風險等問題給予解答，4月15日發改委舉辦新聞發佈會積極介紹擴大有效投資有關情況，當前仍處於“政策密集落地”窗口。而3月至今上海疫情發酵帶來的經濟局部停擺、也使得穩增長政策存在進一步發力的可能。

2022年上游資源的通脹週期，也增強了價值板塊的景氣勝率。歷史上的大宗商品上漲週期，價值板塊的業績佔優。2021年“雙碳”政策之後，上游的週期股迎來“供需穩態”，即便宏觀經濟總需求回落，上游週期的盈利能力將中期維持高位韌勁——（1）需求端來看：美國和日本經驗顯示，在“碳達峯”之前，煤炭/石油等資源品的消耗量也將持續回升，因為新能源鏈的生產和使用都需要消耗傳統能源/材料；（2）從供給端來看：全球新能源轉型也對傳統能源投資形成了一定的“擠出效應”，傳統能源的資本開支週期基本被“熨平”。同時，“供給收縮常態化”政策約束下，中國的資源/材料行業的資本開支週期也被“熨平”，供需缺口將繼續支撐上游資源/材料行業的價格韌性。

反之，成長板塊的景氣預期今年遇到顛簸。“滲透率”框架指向部分典型賽道邁向產業週期的第二階段後迎來業績驗證與估值消化。我們在1.4發佈報吿《滲透率各階段，新興產業如何演繹？》揭示了經典新興產業在滲透率不同發展階段的定價特性。隨着新興產業滲透率進入第二階段（滲透率突破20%、滲透率一階導到達高點），歷史上的智能手機、安防、移動互聯網等經典新興產業呈現出了共性，產業競爭格局複雜化帶來核心產品“量升價跌”，盈利中樞下台階，龍頭公司迎來30%-50%幅度的估值擠壓，對於低預期的“業績顛簸”市場容忍度明顯下降。

部分成長賽道今年面臨景氣驗證的不確定性。以新能車為例，在上游提價與補貼退出的背景下滲透率能否保持高斜率提升？雙碳、半導體等產業，市場當下存在分歧和疑問。新能源汽車來看，今年3月滲透率已突破21.7%，市場擔憂滲透斜率最快的階段或已過去；後續在高成本與低需求的夾擊下，產業趨勢存在隱憂——一則上中游漲價之下，下游整車廠近期連續提價傳導，可能產生負反饋效應；二則3月以來汽車重鎮上海、吉林接連受疫情擾動，整車、汽車零部件等廠商開工受限。因此，新能源汽車銷量及滲透率後續能否維持高增面臨繼續的驗證。同樣，光伏來看，二季度“去年補裝+印度搶裝”等促進因素將逐漸退去、硅料價格維持高位，疊加政策不確定性抬升，短期內亦有壓力。半導體來看，經過了去年供需缺口下的漲價行情，今年在下游消費電子等需求不振、上游供給開始釋放之下，產業趨勢亦存在分歧。

4.2 信用：傳統地產/基建承載22年信用邊際發力的方向

正如4.10《繼續切向價值》所述，信用在總量上的方向並不直接決定風格，決定風格的是信用或資源傾斜的方向。22年寬信用發力的邊際變化在地產基建等傳統方向，結構寬信用的邊際變化指向價值佔優。

信用風險發酵、使得本輪房地產鏈條供需兩端的梗阻亟待疏通。在5.5%的經濟增長目標之下，不可忽視地產/基建等傳統領域投資承載的經濟穩定器作用。今年房地產鏈條的數據惡化已是08年金融危機以來最差水平，背後的深層次原因在於房企債務違約壓力下本輪的供需改善存在梗阻——22年房企融資環境到達歷史較差水平、房企違約風險上升的背景下，即使寬信用環境出現，未來房企融資改善→拿地意願上升→開工與投資回暖的傳導邏輯也有所破壞，房企或優先應對融資及債務壓力而非激進擴張，在此背景下也使得施工&竣工鏈條的地產鏈行業面臨着持續的回款壓力。

3月中旬六部委呼應劉鶴主持的金融委會議，未來地產有望沿着“穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資”的政策疏導展開，成為22年信用寬鬆的重點發力方向。3-4月各省市地方的“因城施政”已明顯發力，如3.1鄭州重啟“認貸不認房”等。但目前數據還未有改善跡象，成交負增長、融資環境未見修繕，因此未來地產政策疏導有望沿着“穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資”的脈絡進一步展開。

自2月21日報吿《地產鏈穩增長，22年如何佈局》（點擊標題查看原文）我們持續堅定看好地產板塊及後續鏈條的配置機遇，主要結論用五句話概括——1. 經典穩增長大年（08/12/14/18）無論中央對地產調控的態度是否放鬆，地產及地產鏈均有行情；2. 地產本身看政策預期，“數據惡化-嘗試寬鬆”是最佳配置時機，行情持續性起碼看到“數據改善-房價上漲預期”；3. 地產鏈更看重中觀景氣改善預期和業績兑現，但本輪地產供需梗阻導致地產-地產鏈罕見劈叉；4. 22年地產股依然可配置，即使和中央未鬆口的12/18年相比，本輪上漲幅度不足，且行業數據仍在惡化；5. 22年後續地產鏈行情，隨穩需求-穩信用-穩供給，沿 TO-C銷售鏈、TO-B施工鏈、 投資鏈條逐步展開，目前已有擴散的跡象。

4.3 貨幣：22年美債利率對於成長板塊的壓制是主導性的

美債利率影響成長。相較於中債利率走勢，2022年美債利率對於成長板塊的壓制是主導性的。2022年驅動中國無風險利率的上行（社融拐點）與下行（寬貨幣）力量均在、利率中樞的預期相對穩定；從貨幣層面的影響來看，美債利率相對凜冽的走勢就成為了A股風格更重要的決定指標。

我們4.12發佈報吿《如何理解美債對A股風格的影響？》當前美聯儲仍是堅決的緊，未來美債走勢的預期差在於美國經濟是否或何時會陷入衰退。4月1日收盤，10年期與2年期美債利率倒掛6BP，為2019年9月來首次，我們在22.4.4《A股ERP頂部區域，能否V字反轉？》中提出，當前美國10年期與2年期期限利差倒掛還不是美聯儲收緊貨幣政策的制約。

歷史上美聯儲通常在實際GDP增速回落至潛在增長率之下時停止緊縮週期。本輪美國經濟最早有可能在23年才會陷入衰退，22年對美聯儲貨幣政策更敏感的美債實際利率將持續上行。我們以美國實際GDP增速低於美國國會預算辦公室披露的潛在增速為經濟陷入衰退的衡量指標，可以發現在實際GDP增速低於潛在增長率時，美聯儲會停止緊縮週期。美國國會預算辦公室數據顯示2022年、2023年、2024年美國潛在實際GDP增速分別為2.1%、2.08%、1.98%，目前彭博一致預期顯示2022年、2023年、2024年美國實際GDP增速分別為3.3%、2.2%、2%。2022年美國經濟無憂，目前市場預期顯示的美國經濟2024年接近衰退，與當前美國3個月利率互換的利差所顯示的23年底-24年初美國的1次降息預期相匹配。

此外，從庫存週期來看，歷史上美國經濟陷入衰退通常在美國庫存增速頂部後7-16個月，而從庫銷比來看，此輪美國庫存增速的頂部或將於2022年中出現（庫銷比的底部領先於庫存增速頂部11-13個月，21年4月美國庫銷比已觸底），也就意味着美國經濟最早有可能在23年陷入衰退，在此之前美聯儲仍是堅決的緊，甚至是需要更快地提高利率進而為後續政策留有空間。

4.4 綜合勝率各要素：景氣、貨幣、信用的天平倒向價值

綜合來看，2022年勝率的天平已向價值傾斜。從相對業績優勢來看，今年從wind一致預期、及我們自上而下的盈利預測來看，創業板指相對滬深300盈利增速佔優，但隨着上游資源漲價超預期、及穩增長的發力，目前價值板塊的盈利預期改善力度更大，相對業績優勢有待觀察；從產業週期來看，新能源車、光伏、半導體等典型成長行業的景氣預期出現顛簸；從產業政策來看，雙碳表述淡化、穩增長表述增強，偏向價值；從流動性預期來看，美債利率易上難下、持續壓制成長風格表現；從信用預期來看，今年的邊際發力方向有望沿着地產/基建等傳統領域展開；從資金預期來看，美聯儲加息週期下新興市場的資金面臨流出壓力，“金融逆全球化”加劇了北上資金的波動，A股資金面偏緊、對資金面敏感的成長板塊不利。

4.5 賠率：“否極泰來”方法論指向大盤價值底部已現

從賠率來看，大盤成長與大盤價值的ERP自歷史極限位置開始收斂。下圖所示大盤價值與大盤成長的股權風險溢價顯示：

1. 當前大盤價值的ERP處在歷史均值+1X以上，賠率合意，在這個位置上大盤價值甚至不依賴於勝率明顯提升；

2. 在2010年至2018年兩者ERP多同向運行，而18年至21年出現了連續三年罕見的劈叉分化，其背景是貨幣信用環境和投資者結構的變化。18年金融去槓桿信用緊縮、擠壓以大金融和週期為主的大盤價值股估值，19-21年美債利率下行驅動貼現率敏感的大盤成長拔估值，21年結構性信用緊縮、大盤成長（如其中的新能源）信用擴張而大盤價值（如地產）信用緊縮進一步造成ERP大幅分化，使大盤價值（均值+1X以上）與大盤成長（均值-1X以下）處於歷史罕見的劈叉位置；

3. 雖然我們認為19年初中國定下的高質量發展頂層設計將在長期更有利於大盤成長風格，但由於大盤價值和大盤成長的ERP劈叉過大，而22年我們迎來美聯儲快速緊縮+中國由緊信用轉向穩信用，將驅動過去3年的ERP劈叉趨向一定程度的收斂，這個過程尚未過半。

我們在4.13發佈報吿《大盤價值底部區域已現》（點擊標題查看原文），利用“否極泰來方法論”框架運用至寬基指數，發現大盤價值風格的賠率最為合意。13個適用於寬基指數的指標如下表，分別從底部靜態維度、底部動態維度和熊轉牛驅動力對歷次熊市底部進行全方位對比。

當前典型的寬基指數中，大盤價值、小盤價值、中證500、小盤成長的“否極泰來方法論”13大指標框架均符合大型底部條件，其中大盤價值足有83%的指標符合底部條件，具有最明顯的底部特徵。整體來看，當前價值類寬基指數相較成長類寬基指數的賠率更為吸引：大盤價值（符合率83.3%，下同）>小盤價值（75.0%）>中證500（66.7%）>小盤成長（62.5%）>滬深300（54.2%）>上證50（45.8%）>創業板（36.4%）>大盤成長（25.0%）。

從資產聯動指標、技術指標、市場行為指標和估值指標等四個角度的市場靜態特徵來看，大盤價值指數在2022年3月15日已經具備明顯的底部特徵，13大指標中有10大指標均已指向大盤價值已經處於賠率極為吸引的位置。

05

2022年價值佔優，成長反彈需看到三條件觸發其二

2022年價值佔優。回顧自去年11月我們推薦《逢低佈局大盤價值》以來，22年大盤價值風格持續是最優表現，小盤價值緊隨其後，整體而言A股吿別了19-21年成長持續佔優，價值股迎來表現。

在賠率合意的位置上，觀察勝率正在發生改變。“否極泰來方法論”所包含的十三個寬基指數底部指標、滬深300/創業板指的相對估值、大盤價值與大盤成長的ERP綜合指向價值風格底部區域已現，賠率處於合意位置；2022年勝率的天平向價值傾斜，進一步延長了風格演繹的持續性。

在“慎思篤行”的週期下，選擇風格佔優的方向。我們建議配置繼續切向價值。美債實際利率上行趨勢和A股信用結構擴張的邊際變化均有利於價值風格；我們判斷：大盤價值>小盤價值>小盤成長>大盤成長。俄烏衝突可控的前提下，A股大盤價值股的底部區域或已出現，但在房地產供需梗阻和動態清零防疫尚未有顯著變化前，A股盈利底部無法形成一致預期，因此價值股可能以震盪為主，而成長股依然會受困於美債實際利率上行趨勢和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價值風格將繼續佔優，從配置上建議繼續切向價值。

考慮到年內成長板塊的跌幅較深且沒有有效反彈，市場也有部分投資者關注成長風格何時反彈？我們認為年內成長風格反彈起碼需要看到三條件觸發其二——

1. 美債利率能否有階段喘息？（觀察5-6月縮表落地）；

2. 成長賽道的景氣預期能否扭轉修繕？（觀察新能車與光伏高頻需求、中上游供給恢復及成本變化等）；

3. 穩增長寬信用力度和效果持續低預期（將對價值板塊不利）。

06

風險提示

疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

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