本文來自： 固收彬法，作者：天風固收孫彬彬團隊
摘 要
一季度GDP增速跌破潛在增速下限，一季度季調環比低於2011-2019年最低水平，31個大城市調查失業率超過2020年疫情衝擊，達到6%。這説明經濟不是風險而是衰退。
全年經濟目標岌岌可危，我們預計：參考歷史，3月以來疫情反覆對一季度影響約1個百分點，對二季度經濟影響約1.5個百分點，拖累全年GDP增長約0.7個百分點，靜態測算下全年GDP同比約4.8%。
經濟目標是否會下修？
從政策角度出發，經濟增長的底線仍然需要維護，所以大概率還是兩手抓：一手抓防疫，一手抓經濟。今年政府工作目標有兩個5.5：一個是GDP5.5左右，還有一個是調查失業率控制在5.5以內。即使不考慮GDP，從就業角度，特別是結合疫情影響最大的2020年，當年目標對於就業的要求是6%，目前最新是5.8%，預計後續還會進一步上升，從這個角度考慮，即使不考慮GDP，政策對於經濟增長和就業的訴求已經到達底線，難以進一步調整。
經濟承壓，政策如何應對？
當前經濟的核心困擾在於疫情和防疫措施，政策想要統籌防疫和經濟發展，跨週期和逆週期等宏觀政策就需要更大的靈活空間。貨幣政策首當其衝，央行23條舉措快速落地，當然疫情衝擊加大，三重壓力之下，金融、財政、就業等政策幾家抬也是規定動作。
我們一方面要看到動態清零決心之下對經濟的影響深遠，另一方面也需要合理估計，政策對動態清零的決心有多大，穩增長的力度就會有多大。
當然，今時不同往日，現在政策發力之後，政策能否順利落地生根？市場主體在連續打擊之後能否配合？市場信心能否逐步恢復？這是決定債市後續是否會有進一步壓力的根本。
參考歷史，一季度經濟數據公佈到二季度末，大部分年份債市利率有所下行。這個過程中有幾個年份表現不佳，分別是大熊市2013和2017，大規模地方債衝擊下的2015，以及疫情衝擊下的2020。其中，2020年行情最值得注意，政策引導經濟逐步走出疫情，貨幣政策加碼寬信用，其他部門政策一旦形成合力，央行貨幣政策逐步正常化，4月以後，債市利率開始反轉上行。
2020年二季度行情演繹説明：疫情出現拐點，政策形成合力，市場信心恢復，是央行啟動貨幣政策正常化的三大前提，也是利率在降準降息中逐步回升的主要推力。
2021年12月降準後利率走勢表明：政策落地後，市場會關注政策效果和進一步發力情況，關注政策目的達成狀態，一旦不及預期，利率仍有空間。
疫情拐點，政策合力，市場信心，是當前債市三大關注點。
週末降準，週一數據和政策逐步落地，市場關注疫情拐點，關注政策進一步着力，關注市場自身信心是否恢復，債市由此展開調整。
那麼這個調整是否拐點信號，類似於2020年4月，還是階段是搖擺，類似於2021年12月？
短期內，我們首先要看20日LPR是否調降以及調降幅度，如果LPR調降10bp且5年期LPR同步調降，政策寬信用力度無疑進一步上升；第二要看4月下旬國股票據利率走勢，藉以側面觀察實體融資需求和政策力度與效果，第三觀察PMI，藉以觀察市場主體信心。
如果上述方向均展現出積極寬信用傾向，債市需要謹慎應對。否則，債市可以維持參與，至少目前票息策略，城投槓桿是較優選擇
最後還是要強調，二季度不乏機會，但是折騰也免不了。
風險提示：疫情大規模蔓延，地產融資收緊，財政發力不及預期，數據測算可能存在誤差
一季度經濟數據出爐，實際GDP同比4.8%，跌破潛在增速下限。3月疫情衝擊導致經濟形勢急轉直下，哪些方面壓力最大？全年經濟增速如何維持在5.5%左右？央行23條舉措怎麼看？降息窗口是否已經關閉？
我們先從一季度經濟數據入手。
1. 一 季 度 數 據 怎 麼 看 ？
一季度GDP同比增速4.8%，季調環比1.3%，經濟增速跌破潛在增速下限，內外壓力下經濟壓力進一步提升。
觀察各項經濟指標，3月工業增加值同比5.0%，一季度同比6.5%；3月固定資產投資、基建、房地產、製造業投資累計同比分別為9.3%、10.5%、0.7%、15.6%，當月同比分別為6.6%、11.8%、-2.4%、11.9%；3月社會消費品零售總額同比-3.5%，一季度同比3.3%；3月城鎮調查失業率上行0.3個百分點至5.8%，31個大城市城鎮調查失業率上行0.6個百分點至6.0%。
3月總體指標較1-2月有明顯下滑。
首先明確今年經濟怎麼看？一要看潛在增速，二要看環比。同比因為基數原因，今年大概率存在前低後高的形態，看環比能夠比較客觀反映經濟真實狀態。
一季度GDP低於此前易綱行長所作的潛在增速判斷（5-6%），同時一季度GDP季調後環比也屬於歷史中罕見較低的增速，僅高於2009、2020和2021，2021年還受前一年基數影響，2022年按照邏輯要與2011-2019對比，如果和疫情前十年對比，顯然一季度GDP是嚴重低於預期，表現較弱。
3月經濟下行，同時拖累一季度GDP，其中反映了哪些問題？
（1）經濟壓力從結構轉向總量
2021年底中央經濟會議確定穩增長政策基調，1-2月開門紅初步實現，其中反映了部分結構性問題。（我們團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中有相應分析）
但進入3月以後，疫情衝擊下，除基建投資，其他各項指標增速均有下滑，其中以消費和製造業投資下行幅度最大，經濟壓力從結構轉向總量，內生動能進一步放緩。
（2）GDP與工增背離，小微企業和接觸性行業承壓
歷史角度觀察，2015年以前工增增速略高於GDP增速，2015年以後工增增速略低於GDP增速（或基本持平），疫情以後工增增速繼續小幅高於GDP增速。
但2022年一季度工增同比6.5%，GDP增速僅4.8%，兩者大幅分化，一方面由於規模以下工業企業承壓，另一方面則由於第三產業受疫情衝擊更加明顯。
第三產業中，批發和零售業、交運倉儲、住宿餐飲、房地產業、租賃和商務服務業屬於接觸性行業，在疫情初期下行幅度最大（參考2020年初），佔第三產業比重約43%，加上其他項（居民服務和科教文衞等）後佔比達到80%以上，直接拖累經濟增長。
（3）就業壓力超過2020年，居民收入增長乏力
3月失業率反季節性上行，31個城市城鎮調查失業率達到2018年以來新高，超過2020年疫情高峯，衰退已成事實。城鎮調查失業率上行0.3個百分點至5.8%，31個大城市城鎮調查失業率上行0.6個百分點至6.0%。其中青年失業率上升更明顯，16-24歲人口失業率上行0.7個百分點至16.0%，25-59歲人口失業率上行0.4個百分點至5.2%。
就業最直觀的影響是居民收入，一季度全國居民可支配收入同比僅6.3%，恢復仍然緩慢，對居民收入預期也有一定影響。
（4）企業經營壓力進一步上升
從企業層面來看，一方面原材料價格持續上行影響中下游企業利潤，另一方面疫情進一步衝擊企業收入和預期。企業現金流壓力增大，投資意願下行，直觀體現是信貸結構不佳，票據融資和短期貸款同比多增，中長期貸款增幅有限，M1增速仍然維持在較低水平。
（5）房地產仍然是大問題
3月地產投資當月同比下滑至負增長區間，銷售和地產開發各環節均有不同程度回落。
投資與銷售和開發環節增速差增大，主要源於政府投資，其一是保障房投資，其二是辦公樓等計入房地產的部分，也側面反映了商業地產更加低迷。根據國家統計局口徑，地產投資分為住宅、辦公樓、商業營業用房、其他四大類，其中職工家屬宿舍、學生宿舍等計入住宅，事業單位、機關、學校、醫院等辦公用房計入辦公樓，中小學教學用房、圖書館、幼兒園、體育館等計入其他類。
內因看地產，一方面佔比高、波動大、牽涉行業廣泛，對經濟貢獻顯著；另一方面地產與信用週期息息相關，直接影響全社會槓桿。
從一季度數據觀察，疫情打破了經濟復甦軌跡。那麼，本輪疫情對經濟衝擊有多大？全年還能否實現5.5%的經濟增速目標？
2. 全 年 經 濟 目 標 能 否 實 現 ？
首先看疫情衝擊對經濟影響有多大？
從歷史出發，我們參考2020年下半年以來疫情反覆相對嚴重的城市，對比疫情對經濟的影響狀況。
通過對比分析，疫情對區域經濟增速的影響與確診人數有一定關係，但還受到各地方防疫政策、防疫水平、封控時間等因素影響，對地區GDP衝擊從0.5個百分點到10個百分點不等。
我們根據不同級別城市和疫情數量對疫情衝擊幅度進行劃分，此外還需要根據各地疫情持續時間、地方疫情防控政策進行調整，例如上海全面封控且持續時間較長，負面衝擊更大；而對於中小城市來説，由於其商業活動相對較少，政策直達基層，疫情防控反而更快更有效。
具體而言，超一線城市疫情衝擊分類為：200例以下影響為0.5%，200-400例影響為3%，400-600例影響為5%，600以上影響8%；一線或省會城市四個檔位分界線是50、100、400；其他中小城市分界線是20、60、100，在此基礎上靈活調整。
接下來根據2019年GDP佔全國GDP的比重進行加權彙總，得到本輪疫情對季度經濟衝擊的比例。
根據結果，2022年截至到最新的疫情對全年經濟影響約0.6~0.7個百分點。
這種方法缺陷在於，一方面受疫情影響的城市可能對周邊城市防疫和生產有外溢效應；另一方面由於各地方GDP加總大於全國GDP，導致測算結果可能誤差較大。此外，各城市衝擊幅度也可能與實際有一定出入。
一二季度分別受疫情影響多少？
我們在團隊前期報吿（《債市有機會，折騰免不了》，20220330）中提到，假設今年四個季度的季調環比不低於歷史正常範圍，三季度環比至少不高於二季度環比，實現全年5.5%左右目標，對應一至四季度環比季調按照1.5%、1.3%、1.3%、1.5%估計，2022年一至四季度同比為5.2%、5.2%、5.8%、5.7%。根據上述情形推測，全年能否實現5.5左右的目標，一季度同比實現5.2%是下限要求。
結合現在已經公佈的一季度4.8的增速倒算，考慮1-2月開門紅，合理假設，如果沒有3月進一步疫情影響，一季度GDP同比大概率不止5.2%，有可能達到5.5%。如果二季度GDP環比維持在1.2%~1.3%，則二季度GDP同比約5.4~5.5%。
疫情衝擊下，一季度同比4.8%，影響可能在0.7個百分點左右，預計對二季度經濟影響約1.5~1.8個百分點，對應二季度同比回落到4%甚至更低。
進一步來看，全年經濟增速大概是多少？
假設疫情在5月中旬前結束，經濟漸進修復，即使第三季度GDP環比達到歷史高點1.8%，四季度GDP環比1.6%，則三四季度GDP同比分別為5.1%、5.2%，對應全年經濟大約4.8%，不僅無法完成全年經濟目標，且低於潛在增速下限。
綜上，實現全年經濟目標面臨客觀困難，政策是否會考慮修正目標？
我們在《2022，經濟形態可能是M型》一文中，通過對比十四五規劃以及2035遠景目標、經濟潛在增速、就業目標要求和金融防風險訴求，認為4.8%可能是2022年經濟增長的底線所在。對應目標設定預計在5%以上。
同時，我們團隊在2022年兩會點評報吿《目標落地，怎麼看債市？》一文中進一步明確：
2020年11月，習總書記在《關於<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議>的説明》中關於“十四五”和到2035年經濟發展目標時提到：“關於‘十四五’和到2035年經濟發展目標。
“在徵求意見過程中，一些地方和部門建議，明確提出十四五’經濟增長速度目標，明確提出到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番目標。文件起草組經過認真研究和測算，認為從經濟發展能力和條件看，我國經濟有希望、有潛力保持長期平穩發展，到“十四五”末達到現行的高收入國家標準、到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同時，考慮到未來一個時期外部環境中不穩定不確定因素較多，存在不少可能衝擊國內經濟發展的風險隱患，新冠肺炎疫情全球大流行影響深遠，世界經濟可能持續低迷，中長期規劃目標要更加註重經濟結構優化，引導各方面把工作重點放在提高發展質量和效益上。……黨中央的建議主要是管大方向、定大戰略的。綜合考慮各方面因素，建議稿對“十四五”和到2035年經濟發展目標採取了以定性表述為主、藴含定量的方式。編制規劃《綱要》時可以在認真測算基礎上提出相應的量化目標。”
——習近平：關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》的説明
比較有挑戰的是二〇三五年遠景目標，如果假設未來我國人口數量不變，那麼到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番目標，就意味着未來15年平均增速4.73%。當然，如果未來15年我國人口繼續保持增長（即使增長緩慢），並且滿足人均收入（≈人均GDP）翻番的話，那麼總量上的平均經濟增速需要大於4.73%。
需要考慮的是，我國經濟增速仍會持續緩慢下降，這意味着最初幾年的經濟增長要求應該會顯著高於4.73%，最後幾年會低於該值（假設期間不發生大的衝擊）。我們甚至可以合理推斷，5.5%左右或是十四五隱含的年均增速目標。
從歷年兩會對比，今年政府工作目標有兩個5.5，一個是GDP5.5左右，還有一個是調查失業率控制在5.5以內。即使不考慮GDP，從就業角度，特別是結合疫情影響最大的2020年，當年目標對於就業的要求是6%，目前最新是5.8%，預計後續還會進一步上升，從這個角度考慮，即使不考慮GDP，政策對於經濟增長和就業的訴求已經到達底線，不可能進一步修正。
所以需要關注宏觀政策如何對沖和託底。
3. 宏 觀 政 策 如 何 進 一 步 託 底 經 濟 ？
當前經濟的核心困擾在於疫情和防疫措施。
從政策角度出發，經濟增長的底線仍然需要維護，所以大概率還是兩手抓：一手抓防疫，一手抓經濟。
新華社《當前經濟問題十問》中明確，當前政策“統籌防疫與經濟發展”，封控措施不可避免帶來短期經濟衝擊，但中國抗疫實踐進一步印證：一時的“管”正是為了更好的“放”。
在此背景下，跨週期和逆週期等相應宏觀政策會施展更大的靈活空間，其中貨幣政策一馬當先，4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱《通知》），從支持受困主體紓困、暢通國民經濟循環、促進外貿出口發展三個方面，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措。我們一併分析：
3.1. 央行如何作為？
易綱行長去年底的採訪稿《“穩”字上下功夫增強服務實體經濟能力》[3]中對2022年貨幣政策有清晰解讀，核心就在於加大對實體支持力度：
“貨幣政策如何在“穩”字上下功夫？明年將推出哪些有利於市場主體的金融政策？如何防範化解金融風險？三個“穩”增強服務實體經濟能力。一是貨幣信貸總量穩定增長。二是金融結構穩步優化。三是綜合融資成本穩中有降。
央行如何引導寬信用？
2021年第四季度貨幣政策執行報吿中央行提到四點：
一是保持流動性合理充裕；二是引導金融機構加大對實體經濟的支持力度；三是發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；四是推動企業綜合融資成本穩中有降。
具體而言，《通知》中提到：
總量方面，1月央行調降MLF利率引導市場利率下行，此外通過降準和向中央財政上繳結存利潤釋放基礎貨幣，開年以來相當於全面降準0.5個百分點，合計引導市場利率下行0.1~0.15個百分點，後續仍有5000多億元待上繳。
結構性政策方面，加大再貸款、支農支小再貸款、減碳工具的支持力度，同時創設科技創新再貸款、普惠養老再貸款。
3.1.1. 貨幣政策後續還會有哪些安排？
首先，本月的LPR調降值得期待。
此前央行向中央財政上繳結存利潤，疊加諸多結構性工具運用，已經推動開年以來市場利率下行超過0.1個百分點（1月MLF調降幅度）。考慮到降准以及剩餘的結存利潤上繳加大流動性投放，降低銀行負債成本，綜合融資成本降低將進一步降低。此外，央行還推出了配套政策，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點（BP）左右，有利於壓縮LPR點差。預計本月LPR調降幅度有可能達到10個bp，1年期和5年期同步調降。
第二，降準仍有空間，降息窗口並未關閉。
劉國強副行長在2021年金融統計數據新聞發佈會上表示，“降準之後，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高了，無論是與其他發展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比，應該説存款準備金率的水平都不高了，下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。”
這説明，央行珍惜目前的貨幣空間，但仍有空間。
歷史比較，我國金融機構人民幣存款最低的準備金率水平為6%，本次降息後，金融機構平均存款準備金率為8.1%，仍有一定空間。橫向比較，例如印度央行目前的存款準備金率為4%，越南為3%，我國存款準備金率也仍有一定程度的下調空間。
對於降息，市場普遍存在兩點質疑，我們在此進行迴應：
（1）第一，央行需要關注物價和外圍壓力，但國內經濟壓力更加緊迫
就目前而言，物價和外圍因素仍然是或有壓力，並未構成真正束縛，而核心困擾在於疫情和防疫措施。從政策角度出發，經濟增長的底線仍然需要維護，經濟增長的底線如何衡量？關鍵在於就業。
3月失業率並未季節性回落，反而有較大幅度上升，16-24歲人口失業率上升0.7個百分點，考慮到今年暑期畢業生人數創新高，後續即使疫情消退，就業壓力依然高企，甚至超過2020年。
新華社《當前經濟問題十問》中進一步明確：第一，當前經濟問題主要在於地緣政治衝突和國內疫情；第二，就業能否穩住是核心。
“4月18日，中國經濟首季報出爐。一季度，經濟運行延續恢復態勢，主要指標增速基本穩定，發展質量效益有所提高，開局總體平穩。但世界局勢複雜演變，國內疫情近期多發，有些突發因素超出預期，新的下行壓力進一步加大。
從就業需求看，總量壓力在加大。今年需要在城鎮就業的新成長勞動力近1600萬人，其中高校畢業生1076萬人，二者均為近年新高。
從崗位供給看，不少企業和個體工商户面臨的困難明顯增加、招工放緩，甚至減員、裁員。原本吸納就業較多的房地產、教育培訓、互聯網及接觸性服務行業，招聘需求明顯下滑。
從供需匹配看，“就業難”“招工難”並存的結構性矛盾更加凸顯。青年緩就業、慢就業現象增長，高校畢業生、農民工等重點羣體就業問題突出。3月，16至24歲城鎮青年調查失業率16%，為近幾年同期最高值。
穩就業，成為當前經濟工作的重中之重。”
穩增長是央行法定職責，貨幣政策以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標，黃金法則下央行降息是應有之義。
（2）第二，央行降息不在於多大程度上解決經濟的客觀困難，而是傳遞政策態度，以及激發市場活力
黃金法則下經濟增速有跌破潛在增速下限可能，央行降息是應有之義，作用並不在於能多大程度上解決經濟的實際困難，而是體現了貨幣政策主動作為、靠前發力，有利於提振市場信心，表明政策的態度。
“我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時迴應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時迴應市場的普遍關切。
中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，體現了貨幣政策主動作為、靠前發力，有利於提振市場信心，通過LPR傳導降低企業貸款利率，促進債券利率下行，推動企業綜合融資成本穩中有降，有助於激發市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩定性，支持國債和地方債發行，穩定經濟大盤，保持內部均衡和外部均衡的平衡。”
——2021年金融統計數據新聞發佈會文字實錄
3.2. 其他政策如何形成合力？
疫情衝擊加大三重壓力，金融、財政、貨幣、就業等政策幾家抬也是規定動作。
當前經濟既有總量問題又有結構困擾，企業和居民資產負債表承壓，政府需要率先加槓桿、財政需進一步發力。
3月29日國常會部署用好政府債券擴大有效投資，要求“去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”；4月18日要求進一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增專項債發行工作。
考慮到經濟新增下行壓力需要加大力度對沖，預算已經下達，在很難追加預算的情況下，廣義財政表外財政需要進一步加槓桿，對應就是城投融資政策調整，引導擴大有效投資。
《通知》明確：加大對有效投資等金融支持力度。開發性、政策性銀行要結合自身業務範圍，加大對重點投資項目的資金支持力度。金融機構要主動對接重大項目，加大對水利、交通、管網、市政基礎設施等領域惠民生、補短板項目和第五代移動通信（5G）、工業互聯網、數據中心等新型基礎設施建設的支持，推動新開工項目儘快開工，實現實物工作量。要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資。要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。做好民間投資、政府和社會資本合作的金融支持工作。金融機構對信貸增長緩慢的省（區）新增貸款佔比要穩中有升。
居民加槓桿，關鍵在於提供補貼和維護居民現金流。我們在團隊前期報吿（《穩增長壓力下，居民能否加槓桿？》，20220410）中曾經提到，歷次穩增長時期居民部門扮演重要角色。
從居民日常消費和經營角度，最直接的方法是財政轉移支付。
從住房槓桿角度，關鍵是給居民支點，而不僅僅是賦予槓桿空間，參考2016年棚改貨幣化對居民加槓桿能力的支持。
《通知》中關於地產政策調整進一步釋放了關鍵信號。
關於地產，4月14日央行新聞發佈會剛提到“近期，房貸利率下調主要是發生在銀行層面”，而本次則首次從中央層面要求最低首付比和最低貸款利率，同時兩次強調不盲目抽貸、斷貸、壓貸。
“完善住房領域金融服務······因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求，更好滿足購房者合理住房需求，促進當地房地產市場平穩健康發展。
金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放。商業銀行、金融資產管理公司等要做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務，穩妥有序開展併購貸款業務，加大併購債券融資支持力度，積極提供兼併收購財務顧問服務。
金融機構要在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建築企業合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持建築企業融資連續穩定。”
此外，防疫政策也在逐步優化調整。
上海在疫情繼續蔓延的情況下，工信部前方工作組趕赴上海摸排企業情況，集中資源優先保障666家重點企業復工復產。
《當前經濟問題十問》中提到：
“上海，本輪疫情傳播指數已由2.27下降到1.23，4月16日發佈工業企業復工復產疫情防控指引……
一方面堅持動態清零不動搖，為經濟社會發展創造良好條件；另一方面堅持科學精準防控，防止層層加碼“一刀切”，二者統籌兼顧，才能確保堅決打贏這場疫情防控攻堅戰。”
當然，央行的態度很明確，現在就看其他部委和地方政府能否積極配合，形成合力。
4. 債 市 怎 麼 看 ？
參考歷史，一季度經濟數據公佈到二季度末，大部分年份債市利率有所下行。這個過程中有幾個年份表現不佳，分別是大熊市2013和2017，大規模地方債衝擊下的2015，以及疫情衝擊下的2020。其中，2020年行情最值得注意，彼時也是政策引導經濟逐步走出疫情，貨幣政策加碼寬信用，其他部門政策繼續加碼，央行貨幣政策逐步正常化，4月以後，債市利率開始反轉上行。
從疫情角度考慮，當前宏觀圖景、政策訴求與2020年一季度末、二季度初有相似之處，4月13日國常會提到“鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率”，也與2020年4月21日國常會要求的“提高普惠金融考核權重和降低中小銀行撥備覆蓋率，促進加強對小微企業的金融服務”類似。
串聯細節，究竟是巧合，還是歷史的重演？我們首先對2020年二季度債市進行復盤。
4.1. 2020年二季度行情怎麼看？
2020年二季度債市行情構築在疫情動態清零與政策穩增長、寬信用訴求之下，其中疫情得到有效控制是前提。
市場對疫情的認識是逐步加深的過程。3月以來全球疫情大規模爆發，全球經濟有同步下行風險，貨幣政策寬鬆預期下，債市利率持續下行。
到3月末，央行召開第一季度例會，要求“下大力氣疏通貨幣政策傳導，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微、民營企業的支持力度”。
4月3日央行定向降準，同時降低超儲利率，意圖在於“引導商業銀行以更優惠的利率向中小微企業發放貸款，擴大涉農、外貿和受疫情影響較嚴重產業的信貸投放，增強對實體經濟恢復和發展的支持力度；央行將超額準備金利率由0.72%下調至0.35%，可推動銀行提高資金使用效率，促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業”，市場解讀為進一步寬鬆的價格信號，實際是進一步寬信用。
直到4月10日公佈3月社融信貸數據，顯著回升且超市場預期，市場開始關注寬信用進展。4月15日央行降息20個bp，但情緒反轉之下債市利率橫盤波動。
4月17日政治局會議[3]召開，肯定防疫和經濟恢復進展後，穩增長效果初步體現，同時政策進一步加碼：
“我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達到正常水平，應對疫情催生並推動了許多新產業新業態快速發展。
以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準､降息､再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。”
市場對此解讀不一，畢竟政治局會議難得提到降準降息，此外一季度經濟數據公佈，略低於市場預期，債市繼續橫盤波動。
直到4月PMI公佈，回到榮枯線以上，同時明確兩會召開時間，穩增長、寬信用、寬財政正式全面拉開帷幕，債市利率全面進入上行階段。
在此期間，政策始終將穩增長放在最突出的位置，政府部門率先作為。
2020年二季度行情演繹説明：疫情出現拐點，政策形成合力，市場信心恢復，是央行啟動貨幣政策正常化的三大前提，也是利率在降準降息中逐步回升的主要推力。
4.2. 2021年12月降準後行情有何借鑑？
我們在《央行降準透露那些重要變化？》一文中，提到，在4月降准以後可以對比借鑑2021年12月降準後市場走勢：
我們不妨先回顧去年12月降準至今年1月間的債市走勢。
去年12月3日，總理在會見IMF總裁時表示，將適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度。消息發出後，10年國債收益率有所下行。
12月6日，央行如期降準，10年國債並未繼續下行，而是有所反彈。事後觀察，降準後資金利率並未下行，而是有所回升，是推動國債利率調整的直接原因。
12月20日，LPR報價降低，同時國股票據利率大幅下行至貼近零利率，10年國債收益率再度下行。直至12月30日，易綱行長接受新華社採訪，進一步釋放寬信用信號，國內利率在元旦後震盪回升。
2022年1月17日，央行宣佈降息，利率加速下行。
1月24日，央行召開2022年貨幣信貸工作會議，再度釋放寬信用信號，伴隨着資金利率和國股票據利率的調整，債市階段性拐點出現。
對比可見，市場交易降息，但是央行並沒有降息，反而是降準，靴子落地利率回升，隨後市場進一步觀察政策訴求和央行行為，在調降LPR後，市場國股票據利率走低，給出了市場需求弱，而政策力度偏低的組合，市場由此進一步交易衰退和降息，利率再度開始下探。
2021年12月降準後利率走勢表明：政策落地後，市場會關注政策效果和進一步發力情況，關注政策目的達成狀態，一旦不及預期，利率仍有空間。
4.3. 後續債市怎麼看？
疫情拐點，政策合力，市場信心，是當前債市三大關注點。
今年債券市場關鍵是穩增長中宏觀槓桿的變化，這是今年震盪市的根本，至於震盪向上還是震盪向下，對應就是看穩增長的效果。
週末降準，週一數據和政策逐步落地，市場關注疫情拐點，關注政策進一步着力，關注市場自身信心是否恢復，所以債市由此展開調整。
那麼這個調整是確定的拐點，類似於2020年4月，還是階段是搖擺，類似於2021年12月？
着眼當下，首先關注短端，資金利率會如何？
央行在2021年三季度貨幣政策執行報吿中明確，觀察市場利率才是判斷流動性鬆緊程度的科學方法。
3月國內疫情防控明顯收緊後，DR007相對於OMO7天利率的向下偏離明顯加大，過去兩週平均的偏差幅度分別為-19.6BP、-20.6BP。相較而言，2021年1-9月，DR007與OMO7天的平均偏離幅度僅為-2BP。從上述角度觀察，當前流動性一方面是合理充裕。另一方面此次降準對於流動性有增量支持，因此，對於資金面有正面作用，就看後續央行是否默許資金利率向下波動。
其次關注疫情。
參考2020，我們首要觀察疫情走勢，當前疫情拐點可能已經確認，這就意味着債市交易空間可能有限。剔除上海後，全國疫情走勢在3月底、4月初就已經出現拐點；上海本地疫情走勢似乎也已經到達高點，當然後續可能是一個長尾。
第三，要觀察貨幣以外政策運用，關注23條舉措以及其他部門行動能否形成合力。
動態清零能否更加科學化？當動態清零總方針不變的情況下，政策可能還會有哪些舉措？這是需要思考的。政策最終的目的是要提振經濟，改變經濟下行壓力持續加大的局面，避免信貸塌方，挽回市場信心。
我們一方面要看到動態清零決心之下對經濟的影響深遠，另一方面也需要合理估計，政策對動態清零的決心有多大，穩增長的力度就會有多大。
《通知》下發明確的進一步政策信號，市場需要關注政策形成合力的可能，關注政府加槓桿與市場主體行為變化。
當然，今時不同往日，現在政策發力之後，政策能否順利落地生根？市場主體在連續打擊之後能否配合？市場信心能否逐步恢復？這是決定債市後續是否會有進一步壓力的根本。
短期內，我們首先要看20日LPR是否調降以及調降幅度，如果LPR調降10bp且5年期LPR同步調降，政策寬信用力度無疑進一步上升；第二要看4月下旬國股票據利率走勢，藉以側面觀察實體融資需求和政策力度與效果，第三觀察PMI，藉以觀察市場主體信心。
如果上述方向均展現出積極寬信用傾向，債市需要謹慎應對。否則，債市可以維持參與，至少目前票息策略，城投槓桿是較優選擇。
5. 小結
一季度GDP增速跌破潛在增速下限，一季度季調環比低於2011-2019年最低水平，31個大城市調查失業率超過2020年疫情衝擊，達到6%。這説明經濟不是風險而是衰退。
全年經濟目標岌岌可危，我們預計：參考歷史，3月以來疫情反覆對一季度影響約1個百分點，對二季度經濟影響約1.5個百分點，拖累全年GDP增長約0.7個百分點，靜態測算下全年GDP同比約4.8%。
經濟目標是否會下修？
從政策角度出發，經濟增長的底線仍然需要維護，所以大概率還是兩手抓：一手抓防疫，一手抓經濟。今年政府工作目標有兩個5.5：一個是GDP5.5左右，還有一個是調查失業率控制在5.5以內。即使不考慮GDP，從就業角度，特別是結合疫情影響最大的2020年，當年目標對於就業的要求是6%，目前最新是5.8%，預計後續還會進一步上升，從這個角度考慮，即使不考慮GDP，政策對於經濟增長和就業的訴求已經到達底線，難以進一步調整。
經濟承壓，政策如何應對？
當前經濟的核心困擾在於疫情和防疫措施，政策想要統籌防疫和經濟發展，跨週期和逆週期等宏觀政策就需要更大的靈活空間。貨幣政策首當其衝，央行23條舉措快速落地，當然疫情衝擊加大，三重壓力之下，金融、財政、就業等政策幾家抬也是規定動作。
我們一方面要看到動態清零決心之下對經濟的影響深遠，另一方面也需要合理估計，政策對動態清零的決心有多大，穩增長的力度就會有多大。
當然，今時不同往日，現在政策發力之後，政策能否順利落地生根？市場主體在連續打擊之後能否配合？市場信心能否逐步恢復？這是決定債市後續是否會有進一步壓力的根本。
參考歷史，一季度經濟數據公佈到二季度末，大部分年份債市利率有所下行。這個過程中有幾個年份表現不佳，分別是大熊市2013和2017，大規模地方債衝擊下的2015，以及疫情衝擊下的2020。其中，2020年行情最值得注意，政策引導經濟逐步走出疫情，貨幣政策加碼寬信用，其他部門政策一旦形成合力，央行貨幣政策逐步正常化，4月以後，債市利率開始反轉上行。
2020年二季度行情演繹説明：疫情出現拐點，政策形成合力，市場信心恢復，是央行啟動貨幣政策正常化的三大前提，也是利率在降準降息中逐步回升的主要推力。
2021年12月降準後利率走勢表明：政策落地後，市場會關注政策效果和進一步發力情況，關注政策目的達成狀態，一旦不及預期，利率仍有空間。
疫情拐點，政策合力，市場信心，是當前債市三大關注點。
週末降準，週一數據和政策逐步落地，市場關注疫情拐點，關注政策進一步着力，關注市場自身信心是否恢復，債市由此展開調整。
那麼這個調整是否拐點信號，類似於2020年4月，還是階段是搖擺，類似於2021年12月？
短期內，我們首先要看20日LPR是否調降以及調降幅度，如果LPR調降10bp且5年期LPR同步調降，政策寬信用力度無疑進一步上升；第二要看4月下旬國股票據利率走勢，藉以側面觀察實體融資需求和政策力度與效果，第三觀察PMI，藉以觀察市場主體信心。
如果上述方向均展現出積極寬信用傾向，債市需要謹慎應對。否則，債市可以維持參與，至少目前票息策略，城投槓桿是較優選擇
最後還是要強調，二季度不乏機會，但是折騰也免不了。
風 險 提 示
疫情大規模蔓延，地產融資收緊，財政發力不及預期，數據測算可能存在誤差。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年4月19日
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