本文來自格隆匯專欄：中金研究

疫情對供應鏈衝擊大，但對工業生產影響相對較小，3月製造業PMI環比下降0.7個百分點至49.5%。3月出口金額增速遠高於貨運量增速，顯示出明顯的供給側負面衝擊特徵。物價方面，俄烏衝突和國內疫情推升物價，3月CPI環比超季節性，PPI環比漲幅超1%。3月新增社融迎來強勢反彈，明顯超出市場預期，企業信貸是最大支撐。如何把握增長及通脹走勢？如何理解貨幣財政政策的力度變化？對各類資產有何影響？請聽中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

宏觀

3月數據隱含兩大信息

一季度GDP增速同比4.8%，基本符合預期。有兩大信息值得關注：一是疫情影響的結構性特徵非常明顯，二是財政政策發力信號明確。疫情對於第二季度的衝擊較一季度大，結構性政策或將發揮更大作用，關注本月政治局會議對經濟形勢與政策的定調。

第一個信息，疫情影響的結構性特徵體現在以下幾個方面：

從生產端來看，有三點值得注意：（1）第二產業增加值整體同比增速5%，低於規上工業增加值同比增速（6.5%），顯示中小工業企業經營壓力大於大型工業企業。（2）第二產業內部來看，製造業增加值受到的負面影響大於採礦業，製造業同比+4.4%，採礦業同比+12.2%。製造業中原材料製造業增速普遍改善，高新技術產業影響也相對較小，但汽車製造業增加值再度轉負。（3）第三產業同比增速4.0%，高於服務業生產指數同比增速（2.5%），體現了疫情防控等非市場性服務業活動對服務業的貢獻。

從需求端來看，有以下兩點值得注意：（1）疫情衝擊之下，必選消費有韌性，而可選消費和線下服務消費大幅回落。3月社會消費品零售總額同比下降3.5%，與我們根據高頻數據推算的降幅基本一致。其中，餐飲收入同比下滑16.4%，金銀珠寶、紡服鞋帽、汽車、傢俱等可選類商品消費的同比降幅達5%以上。總體來看，線下密接型、聚集型消費，以及可選消費品受疫情影響較大。而必需品消費顯韌性，糧油食品、飲料、中西藥品消費，同比增速超過10%。高頻數據顯示，4月疫情對人員流動和線下消費壓制依然明顯，我們預計社零或將延續負增長；5月起，可能有望迎來疫情壓制的緩解，實現消費的逐步修復。（2）房地產方面，3月30城商品房成交面積同比降幅從1-2月的-28.8%進一步擴大至-47.3%，受疫情影響更大的一二線銷售面積放緩幅度更大。儘管有因城施策松五限與金融兩維護，但本輪在房企去槓桿的大背景下，通過“松監管+松貨幣”帶動銷售回暖來打破當前樓市弱勢局面的路徑目前還不那麼暢通。

而疫情對就業的影響也呈現明顯的結構性特徵，大城市、青年羣體、外來務工人員就業壓力相對較大。3月城鎮調查失業率為5.8%，為歷史同期的次高值，略低於2020年同期，環比上升0.3個百分點。結構上來看，31個大城市、16-24歲人口、外來户籍人口的失業率，分別環比上升0.6、0.7、0.7個百分點，上升幅度大於總體，反映出疫情反彈對相關羣體的就業衝擊更為明顯。本輪疫情發生在農民工返崗之後，一季度農村外出務工勞動人數同比+2.2%（2021Q4同比+1.3%），招工旺季恰遇疫情衝擊，使得大城市調查失業率高於整體城鎮調查失業率。而2020年疫情發生在春節前後，農民工等勞動力並未真正返崗，2020年一季度農村外出務工勞動人數同比-30.6%，這可能意味着2020年2月6.2%的城鎮調查失業率一定程度上低估了當時的失業狀況。

第二個信息，財政政策發力信號明確可以從基建投資增速再超預期看出來：

3月廣義基建投資再超預期，一定程度上反映了財政資金到位比較快。一季度廣義基建增速10.5%（3月單月11.8%），3月公用事業、水利、公共設施管理業均較前2月提速，交通運輸業投資則小幅放緩。從固定資產投資核算方法來看，當前多地採用財務支出與形象進度並行的方法，前者多適用於投資額5000萬元以上的項目。雖然單月投資額超過1億元就要提供相關的工程進度單、發票憑證等證明材料，但由於投資統計報表的時間節點通常在月初，而當月企業建安和購買設備的發票憑證多在次月中旬繳納完增值税後才會確認，這其間的時間差使得部分投資額可能根據工程量預估。

根據近期國新辦會議精神，要求去年已發未用的專項債要在今年5月底前撥付使用，基建資金端較為充裕。3月中旬多地疫情使得基建在政府招投標、建材跨區域運輸和施工端均受到一些影響。隨着疫情後續好轉，我們看好基建企業後續趕工，施工端將逐步“追趕”資金端。但從資金（財政支出前置特徵明顯）和基建空間（今年多部委也提出具體投資目標）來看，基建增速可能不一定維持當前的水平，全年來看，基建有望實現8.0%左右的中等增速。

展望未來，疫情對於第二季度的衝擊較一季度加大，結構性政策或將發揮更大作用。從全國層面來看，疫情影響似乎由面及點，有疫情的地級市GDP佔比已由最高點的近40%下降至30%左右，但是上海疫情也通過產業鏈等方式外溢影響其他地區。近期政策一方面加快推動上海社會面動態清零，積極推動上海復工復產和物流恢復。另一方面結構性政策的作用或將加大，支持受疫情衝擊較為嚴重的行業和人羣，關注4月政治局會議定調。

策略

整體觀點：市場處於磨底階段，繼續聚焦“穩增長”

近期，外部海外地緣衝突仍在僵持，美國貨幣政策預期偏緊，中美10年期利差2010年以來首次出現倒掛；國內穩增長政策繼續發力，國常會釋放繼續寬鬆信號，局部疫情仍受到廣泛關注，內外部影響因素較為複雜，不確定性仍多，在此背景下，A股市場呈現“磨底”趨勢，上證指數在3150-3300點的區間震盪盤整，北向資金流出放緩，4月初至今轉為小幅流入，板塊上，過去一個月，煤炭、地產、銀行等週期板塊表現較好，電力設備及新能源、電子、通信等製造成長板塊出現回調。

不確定性仍多但無需過於悲觀，A股中長期維度市場機會大於風險，港股短期仍有可能維持相對盤整態勢。我們在3月24日發佈的《如何判別市場是否見底?》中認為，市場短線仍可能有所反覆，但類似前期大幅下跌的階段可能已經結束，後續市場可能逐步進入磨底階段。往前看，內外部影響因素仍較為複雜，不確定性較多，1）外部來看，地緣局勢目前仍處於僵持狀態，國際油價近期有所反彈，布倫特原油價格重回110美元上方；美國等主要發達國家在通脹壓力貨幣政策繼續收緊，美聯儲加息、縮表步伐加快，美國十年國債收益率近期升至2.83%，已經高於同期中國十年國債到期收益率（2.76%），邊際可能影響人民幣匯率及國際資本流動；2）內部來看，國內局部地區疫情防控形勢仍十分嚴峻，部分地區處於封控管理中，對供應鏈與物流端產生影響，生產端、需求端雙雙呈現下行壓力；經濟增長和相應“穩增長”政策面臨挑戰，近期國常會釋放寬鬆信號後，週末央行全面降準25個基點，為央行歷史上首次調降25個基點的幅度。綜上來看，我們認為當前內外部面臨的不確定性仍多，但考慮到當前資產價格可能已經反映了較多的悲觀預期，市場累計回調時間較長，調整幅度較大，整體市場估值已經重新回到歷史偏低位置，對於後市表現也不必過於擔憂，中長期維度市場機會大於風險。與A股相比，港股的優勢在於估值水平明顯更低，股息收益率相對較高。

結構上，我們認為在當前不確定性環境下，一方面控制倉位；另一方面在配置上建議尋找具備“相對確定性”的方向，可以適當關注：1）“穩增長”相關板塊從去年12月份至今持續有相對錶現，結合目前政策發力期，我們認為相關領域的階段性相對錶現仍將持續一段時間；2）當前處於2021年年報和2022年A股一季報披露高峯期，重點關注業績較好、可能超出預期的企業，我們在4月10日發佈的《一季報預覽：哪些公司業績有望超預期》結合行業分析師意見做了部分梳理，同時也建議適當關注從盈利同比增長角度一季度可能是全年低點的公司；3）近期伴隨資產價格走低，A股股東高管淨減持規模有較明顯回落，Wind統計顯示3月至今有350項增持公吿，增持金額共103億元，建議關注近期有股東高管增持、且基本面較好的企業。對於市場關注仍高的製造成長風格，我們認為雖然短期可能缺乏催化因素，但部分優質公司經歷了前期較多調整後，長期配置價值逐步顯現。

配置上，穩增長主線仍有階段配置價值，根據全球通脹形勢進展關注成長風格。當前關注三個方向：

1）在市場“磨底”階段，估值相對低的穩增長板塊可能在當前宏觀環境下仍具備相對收益，如傳統基建、地產穩需求相關產業鏈（地產、建材、建築、家電、家居等）等；

2）製造成長板塊包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等風險已經有所釋放，但轉機在於“滯脹”風險、全球流動性和市場情緒因素能否邊際改善；

3）2021年調整較多、估值不高、中長期前景仍明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、農林牧漁、醫藥等。

固定收益

3月經濟數據受到疫情影響較大，4月以來封控措施趨嚴，越來越多的地區進行封控，疫情對經濟衝擊還會加深。面對疫情的影響，貨幣和財政都有一些發力，但是也受到一些約束，例如中美利差倒掛背景下，貨幣政策沒有大幅放鬆，央行沒有進行降息操作，降準力度也不及預期。雖然約束因素確實存在，但是貨幣政策還是不能不松，因為不放鬆就沒法提振信心，也沒法照顧到受疫情衝擊的企業和居民。由於中美利差倒掛，而美國可能會繼續緊縮，央行可能不太想釋放太強烈的寬鬆信號，避免資金明顯外流，短期更偏向一些結構性政策。2021年央行對資金面調控更加精準，使得回購利率和存單利率基本圍繞政策利率波動，相當於鎖定一級市場和二級市場利率，當前礙於中美利差不能直接大幅下調政策利率，那麼可以重新解除一級和二級的這種綁定，4月以來就出現這種現象，回購利率和存單利率開始明顯下行。

在存款基準利率沒有下調情況下，負債成本偏高制約銀行信貸投放積極性。央行可以通過在存款自律報價機制層面進行引導，讓銀行主動下調存款報價，從而降低銀行負債成本。再有就是央行可以應用一些結構性工具，例如碳減排支持工具和再貸款等，向銀行投放一些成本較低資金，也可以幫助銀行降低負債成本。同時銀行理財也在下調產品報價利率，金融機構整體負債成本在下降。對於債券來講，雖然沒有看到降息和大幅降準，但是利好債券的邏輯就是負債成本開始下降，這有利於債券收益率下行。一季度專項債發行比較快，不過二季度邊際上會慢下來，債券供給壓力減輕，加上資金面相對寬鬆，供需關係對債券有所支撐。

海外貨幣政策還處於收緊的中前期，尤其是美國通脹即便不再明顯衝高，整體通脹壓力還是很大的，這意味着美債利率可能還會上行，但是在當前中美利差倒掛的情況下，我們也沒有看到市場擔心的資金持續外流，也沒有看到匯率大幅貶值。匯率為什麼沒有貶值呢？第一就是我們要看實際利率，實際利率差現在還比較高。第二就是雖然出口可能會有所下降，但是內需降的更快，貿易順差還是比較高，這個對匯率有支撐。同時也沒有看到境外機構持續賣出，3月資金外流不完全是中美利差倒掛造成的，還有部分是地緣政治因素，目前這種階段性流出壓力明顯緩解，並且這部分流出規模相對於貿易順差還是偏小。也就是説中美利率倒掛不會影響國內利率下行，也不會導致後續貨幣政策就不放鬆了，更不會導致貨幣政策收緊，更多可能是把債券牛市拉長了。對於債券投資者，我們仍然建議債持不炒，疫情背景下基本面很難快速回升，貨幣政策也不可能收緊，應該還是要放鬆的，當然這個過程可能是循序漸進的，就是逐步引導資金鬆下來，通過利率下行刺激貨幣流通速度回升，進而刺激經濟。

大宗商品

能源：煤炭增產持續加碼，疫情反彈擾動需求

受地緣政治局勢擾動，3月海外能源市場供應風險升級，價格上漲加重了我國能源進口壓力，進口降幅顯著擴大。3月我國原油淨進口量同比下滑14%，錄得1009.9萬桶/天，並拖累表觀消費量同比下滑9%至1385.8萬桶/天。同時，煤炭淨進口同比下滑40%，錄得1642萬噸，天然氣進口同比下滑5.6%，錄得111億立方米。但由於國內煤、氣產量仍處擴張區間，對錶觀消費增速形成一定拉昇。3月以來，隨着煤炭增產增供政策持續加力，煤炭日產量達到1277萬噸，同比增長16%，高於2021年四季度保供期間的產出水平（1209萬噸/天）；天然氣產量為197億立方米，同比增長6.7%。在產量提升的拉動下，3月我國煤炭表觀消費量為41221萬噸，同比增長12%，天然氣表觀消費量為308億立方米，同比提升1.9%。

國內局部疫情反彈對能源需求側形成拖累。3月以來，吉林、深圳、上海等地先後發生疫情反彈，局部地區的居民出行和貨運物流均受到較大限制，全國原油加工量環比下降至1385萬桶/天，同比減少2%。雖然成品油表觀消費量受出口需求疲軟影響仍處於同比正增長區間，但據我們監測的城市交通、公路運輸和航空出行三方面的高頻數據，我們預期3月國內主要油品需求或將因疫情反彈而同比減少100-150萬桶/天，同比增速降至-10%附近。

往前看，隨着能源市場在二季度步入需求淡季，上海等地的疫情防控或使淡季表現更淡。我們預計，疫情反覆或將使4月全國主要油品消費同比減少約200萬桶/天，並拖累二季度主要油品需求同比增速降至2.7%附近，而隨着復工進程的重啟，我們判斷電廠日耗或將邊際有所改善。

黑色金屬：疫情擾動供需，需求影響相對更大

2022年3月粗鋼產量8830萬噸，同比降低6.4%，降幅較1-2月回升3.6PCT，日均粗鋼產量285萬噸，是去年下半年以來新高。生鐵產量7160萬噸，同比降低6.2%，降幅較1-2回升4.8PCT。2022年1季度粗鋼產量2.43億噸，同比下滑10.5%。生鐵產量2.01億噸，同比下滑約11%。3月鋼材出口495萬噸，同比下滑約34.3%，但是是去年8月以來的新高。一季度鋼材出口1318萬噸，同比下滑約25.4%。3月鋼材進口101萬噸，同比下滑約21.4%。一季度鋼材出口322萬噸，同比下滑約12.6%。我們測算的3月鋼材表觀消費量8020萬噸，同比下滑約3.2%，下滑幅度較1-2月明顯收窄。

今年一季度以來，鋼廠外部生產約束降低，下游需求季節性回暖，鋼廠復產較快。前期唐山等地疫情反覆對鋼廠運營造成一定影響，物流不暢的情況下，高爐不得不燜爐以應對原材料吿急，部分電爐廠也因廢鋼到貨受阻及虧損而限產。但總體而言疫情對供給的影響有限，全國高爐產能利用率已增長至86.4%，比去年同期低1.5PCT。獨立電爐受疫情影響更大，產能利用率已從三月下旬的將近80%跌至64%。

相比於供給，鋼材需求受疫情的影響更大。下游需求的“金三”已落空，從疫情形勢發展來看，“銀四”亦難可期。鋼材庫存在需求旺季被迫累庫，特別是受物流影響，廠庫累積較為明顯，壓制價格表現。從表觀消費量來看，螺紋鋼需求是2015年以來的最低水平，熱軋卷板需求也低於2015年至今的平均值。

受內外價差提振，3月鋼材出口環比小幅提振，但同比仍大幅下滑。我們認為在海外需求偏弱的情況下，外部對國內鋼材直接出口的拉動較為有限。詳見我們2022年4月11日發佈的《海外溢價上升，但國內鋼價“窪地”或將延續》。

向前看，隨着唐山等地疫情逐步得到控制，產量將回暖，但在鋼廠利潤不佳的情況下，產量上行空間有限。我們認為供應恢復可能較需求更快，短期內原材料的價格表現可能相對成材更強。下游消費方面，降準落地，穩增長繼續加碼，市場對疫情平復後需求快速恢復的預期仍然存在。隨着物流恢復和管控放開，需求可能會在淡季到來前迎來一波趕工。

有色金屬：疫情影響疊加電解鋁復產提速，內外價差擴大，淨進口減少 

銅：除了山東個別冶煉廠因資金等問題被迫停爐減產外，3月份其餘國內冶煉廠產量和預期基本相符，全國電解銅產量環比上升1.5%至84.85萬噸，鑑於加工費和硫酸價格上移，我們對未來電解銅產量增長維持樂觀。從原料端看，市場銅精礦現貨TC受到國內冶煉廠停產並拋售部分港口精礦現貨影響，加速上移至接近80美元/噸。另外，根據上海海關周度進口監測，3月份國內精銅進口窗口關閉，進口流入量較為有限，甚至有部分精煉銅從保税區流出。

鋁：供給端復產速度高於預期，需求端受疫情和物流乾擾短期承壓。截至2022年4月14日，SMM統計國內電解鋁社會庫存為106萬噸，周環比上升2%，受物流和疫情影響社會庫存出現反季節性累庫。按具體區域來看，除無錫、上海、天津疫情管控較嚴重地區，其他地區均呈現去庫狀態。電解鋁生產端，雲南、廣西等地復產產能順利投產，產能爬坡較快，3月份電解鋁產量達到331萬噸（SMM），同比幾乎持平，隨着產能繼續恢復，我們預計4月份產量仍將繼續提升。供需兩端影響下，鋁價承壓，我們認為價格拐點仍需下游需求反彈確認，隨着疫情影響區域實現社會面清零，物流有所恢復，屆時下游需求可能出現反季節性反彈，從而支撐鋁價反彈。另外，今年電解鋁復產提速的同時，國內鋁進口維持低位，一定程度上可以抵消鋁產量增長。總體上，我們認為短期內鋁價承壓，但需求出現拐點時，鋁的基本面仍然較強。

農產品：南美減產導致大豆產量下調，國內豬價維持下行靜待反轉

玉米：據USDA4月供需平衡表數據，2021/22年度全球玉米產量預計為12.10億噸，較3月預計上調0.36%，但進出口數量均有所下調。美國方面，各項指標均與上月預測持平，期末庫存保持在3657萬噸。國內方面，據農業農村部4月供需平衡表數據，2021/22年度玉米產量為2.73億噸，國內消費總量2.88億噸，結餘483萬噸，各項指標均與上月預測保持一致。

大豆：據USDA4月供需平衡表數據，2021/22年度全球大豆產量預計為3.51億噸，較3月預計顯著下降2.76%，主要是由於南美主產國巴西及阿根廷大豆預測產量的明顯下調，美國除出口量漲至5756萬噸導致期末庫存下降至707萬噸外其餘數據均為改變。據海關總署數據，我國今年3月大豆進口量為635.3萬噸，同比下降18.24%。截至3月31日，港口進口大豆庫存為693.75萬噸。據農業農村部4月數據，2021/22年度我國大豆產量預計為1640萬噸，年度大豆結餘預計17萬噸，均與上月預測持平。

生豬：截至3月31日，全國外三元生豬均價為12.2元/千克，較上月同期下降2.4%。3月生豬價格依舊處在下跌區間，我們維持本輪豬週期將在2Q22結束的觀點，但豬價反彈高度或較為有限。

棕櫚油：據MPOB3月供需數據，3月馬棕產量為141.1萬噸，較上月環比大幅上漲24.07%，出口較上月增加14.14%至126.5萬噸，同比增加6.45 %，仍然低於五年曆史均值，但是對中國出口環比上漲63.8%至14.4萬噸。

圖表: 國內主要大宗商品月度供需及表觀消費量

資料來源：中國海關，國家統計局，SMM，SHMET，中金公司研究部

銀行

3月信貸社融超預期的原因？

3月16日金穩委會議提到“切實振作一季度經濟”“新增貸款要保持適度增長”，政策導向明確，之後3月下旬票據利率回升可能表明信貸投放明顯發力。國有大行可能仍是信貸“靠前發力”的主力。2021年9月以來國有大行新增貸款保持同比多增，而中小銀行投放偏弱。根據近期主要銀行業績會指引，我們預計國有大行2022年貸款能夠明顯同比多增，節奏上更加靠前；二季度項目儲備較為充足，投放節奏能夠同比保持基本穩定。投向上，我們認為基建可能是今年“靠前發力”的主要抓手。根據歷史經驗，基建貸款需求領先基建類貸款增速約5個月，4Q21和1Q22基建類貸款需求恢復表明基建類貸款和企業中長期增速可能在2022年4-5月出現企穩回升。

如何理解降準和降息低於預期？

1）我們認為通脹壓力和海外加息可能是貨幣寬鬆的主要掣肘。2）資金價格並非信貸需求偏弱的核心矛盾，代表實體經濟融資成本的企業貸款利率僅為4.57%，是改革開放以來最低水平 。3）相比降息，降準必要性更強，一季度銀行負債端壓力有所上升，同業存單發行利率上升較快，主要由於信貸“靠前發力”疊加資金面偏緊。除降準外，通過存款自律定價機制限制存款競爭也能夠緩解銀行負債端壓力。

此次降準釋放流動性5300億元，假設全部用於貸款投放，我們測算提升銀行淨息差0.6個基點，相當於2022E淨利潤0.6%。考慮到降準緩解負債壓力、一季度信貸需求較弱，我們不排除4月20日LPR報價下調可能性。假設LPR下調5bps，我們測算對銀行淨息差負面影響約0.5bps，相當於淨利潤0.5%。考慮到降準對沖負面影響、銀行會主動調整資產負債結構、存款自律定價機制調整節約負債成本，降息實際影響較小，我們維持今年銀行淨息差小幅收窄2-5bps的判斷。

如何理解國常會提到降低大型銀行撥備率？

我們認為這可能意味着適度減少提取撥備、從而保持穩定的淨利潤增長和資本補充，同時增加核銷、適度提高風險承受能力，從而保持貸款投放的力度，協調好資本補充、貸款投放、風險控制之間的平衡，總體對銀行影響中性。理由：1）當前限制大型銀行支持實體經濟能力的核心矛盾在於估值過低、外部融資受限，因此保持合理利潤增長從而補充資本有必要性。2）上市樣本銀行信貸撥備增速從1H21的-13%回升至2H21的+11%，體現信貸撥備壓力上升，降低撥備覆蓋率有利於緩解淨利潤壓力。3）國有大行4Q21平均撥備覆蓋率達到253%，高於監管一般150%的標準，是2014年以來的最高水平，存在下調空間。4）今年政府工作報吿並未設置普惠小微增長目標（2020/2021年為40%/30%），國有大行普惠小微貸款增速拐點出現，風險進一步下沉的要求低於前兩年。

銀行“否極泰來”行情是否還有空間？

我們認為目前階段影響銀行估值的核心要素是經濟悲觀預期和資產質量擔憂，包括寬信用在內的穩增長政策有助於修正預期和提振情緒，降息對利潤影響較小；銀行適度降低撥備水平有利於保持較為穩定的淨利潤增速和分紅水平。我們重申今年銀行股否極泰來的觀點，今年銀行股是市場表現最好的板塊之一，我們仍然看好銀行股全年的一個絕對收益和相對收益。

房地產

3月統計局數據：主要指標全線走弱

銷售端，3月銷售同比跌幅邊際走闊。3月全國商品房銷售面積和金額分別同比下降17.7%和26.2%，較1-2月走闊，1季度累計銷售面積和金額同比跌幅分別為-13.8%和-22.7%。需要提示的是這個銷售邊際走弱的趨勢與我們通過高頻數據和房企調研所得反饋基本一致，但高頻數據顯示的絕對跌幅更深，我們監測3月高頻口徑新房銷售面積同比下跌48%，百強房企銷售金額同比下跌53%。我們認為當前房地產市場或已處於供需雙弱的負向循環之中，疊加多地疫情反覆，對銷售量價都可能產生持續的壓制，導致銷售4、5月仍難見明顯好轉。後市何時出現拐點很大程度上取決於政策力度和節奏，我們給出3種可能的政策演進情景及對應基本面指標走勢，詳見4月5日已發佈報吿《房地產板塊當前六大關鍵問題》。

投資端， 3月全國房地產開發投資完成額同比轉負，下降2.4%（1-2月+3.7%），新開工面積同比跌幅邊際走闊了10個百分點至-22.2%。我們認為，當前房企面臨的現金流層面的多重壓力，可能會持續壓制投資意願和能力：一方面，銷售長期不振疊加預售資金超額監管導致房企銷售回款困難，另一方面，收併購市場上買家意願不足、價格預期不一致也使得房企資產處置進展不暢；同時，房企今年內公開市場債務到期壓力仍大，所以短期內“節流縮表”仍然為多數民營房企不得已的選擇。往前看，即便未來在政策作用下需求端逐漸恢復，考慮到房企信用風險化解仍須時間，投資端指標的修復也將明顯遲滯。

資金端。3月房企到位資金同比跌幅也走闊至-23%（1-2月-17.7%），繼續走弱，其中國內貸款、定金及預收款和個人按揭貸款是帶動到位資金下行的主要子項3月分別同比下跌了-29.7%、-37.5%、-22.1%，跌幅較1-2月均有明顯的走闊。需要指出的是，儘管開年以來房地產相關金融政策在需求端舉措比較積極，也觀察到房貸放款週期明顯縮短和房貸利率持續下行，但購房需求持續走弱使得政策效果不及預期，3月新增居民中長期貸款同比仍下降40%。

投資建議方面。在當前基本面和政策面的演繹邏輯下，我們預計板塊短期邏輯仍以政策博弈為主，提示均好型優質龍頭的配置價值。

建築

國家統計局公佈2022年3月固定資產投資數據，全行業口徑看，3月城鎮固定資產投資同比+7%，增速環比前2月有所降低；其中建安投資增速10%，環比降2個點，反映3月建築工程需求小幅走弱。其中分行業大類，單月地產、製造業需求均為拖累項，基建起到正向驅動作用，中金廣義基建投資單月同比增12.6%，環比提高2個點。其中基建再往下分，交通單月增長9%，增速環比小幅向下；電力單月增24%，環比走高；我們計算的廣義市政單月增10%，環比基本持平。

3月建築業施工受到疫情影響；看好疫後穩增長、趕工期帶動基建景氣上行。統計局數據反映出來的趨勢與我們的微觀觀察有一致之處，3月建築業需求有所走弱，主要是受到疫情影響。參考我們統計的基建招投標數據，3月單月基建同比下滑24%，較前2月的正增長6%轉為負增長；企業微觀感受來看，前2月同比增長趨勢較好，而3月因疫情影響施工進度受到一定衝擊，尤其是華東等受疫情比較集中的區域；開發商住宅需求、製造業建築需求也受到較大影響。基建同為現場施工業務，我們估計實際施工進度也受到一定衝擊，而年初以來各地加快重大項目推進，我們估計能夠起到一定的支撐作用。從最新的4月招投標數據來看，4月上旬數據隱含4月單月降幅有望同比收窄。因此展望後市，我們認為雖然短期內各地疫情防控措施或影響現場施工進度，但本輪疫情對經濟的衝擊有望加強政策落實穩增長的緊迫性，看好二季度疫情後穩增長、趕工期需求帶來的基建景氣加速向上。

資金端數據仍較為樂觀，支撐後續基建發力。4月至今全國專項債淨融資額103億元，發行進度有所放緩，但我們認為在前期連續三個季度密集發行後、當前地方財政在手資金相對充足。週末央行公吿降準25bp，銀行成本端降低有利於後續配合財政政策、支撐基建配套資金投放。此外中金金融組統計基建類貸款增速於4Q21恢復，有望支撐基建類貸款和企業中長期融資增速在2022年4-5月出現回升。整體上我們認為當前資金面也支持後續基建投資景氣加速上行。

展望後市，基建穩增長標的仍有演繹空間，關注低估值個股。從近期建築板塊市場表現來看，近十個交易日頭部建築央企股價自低點快速反彈後、目前股價維持高位小幅波動。我們認為在當前經濟尚未企穩、基建尚未充分發力的情況下，後續穩增長標的仍有演繹空間，選股方面建議關注質地優質、業績穩健、估值安全邊際高的個股；同時建議關注穩增長阻力小、財政發力確定性高的區域；此外也建議關注中長期高增長、當前估值回落至低點的個股佈局機會。

公用事業

國家發改委、中電聯、國家統計局發佈的電力月度數據：

需求端：3月全社會用電量同比增長3.5%，較1-2月的同比+5.8%，略有放緩。分產業來看，3月一產、二產、三產分別同比增加12.3%、2.3%（vs.工業增加值+5.0%）和4.0 %，居民用電增速較高達8.8%。一季度，全社會用電量累計達20423億千瓦時，同比增長5.0%，略高於GDP增速4.8%。一產、二產、三產和居民同比增長12.6%、3.0%(vs.工業增加值同比+6.5%)、6.2%和11.8%。

發電端：3月全國發電量同比增長0.2%（1-2月：+4.0%）。其中，水電、核電、風電和光伏同比增長19.8%、2.2%、和16.8%，而火電受用電放緩出現同比下降5.7%。一季度，全國發電量累計達19922億千瓦時，同比增長3.1%。火電、水電、核電、風電和光伏分別同比增加1.3%、12.7%、6.9%、3.3%和10.3%。

跟蹤上游風光設備各環節的價格走勢：

光伏產業鏈： 3月硅料產能釋放不及預期，海外產能減少，同時受下游需求支撐，產業鏈價格呈漲勢

1）硅料：受硅料產能投放不及預期及下游開工率維持高位，3月價格持穩在248元/千克，月底漲至252元/千克。4月中上旬，硅料市場供不應求延續，上週（4.15）硅料報價持穩於252元/千克。2）硅片：報價在3月均呈現上漲趨勢，市場報價上漲0.1-0.33元/片不等，4月繼續上行。龍頭方面，隆基於3月7日、3月25日兩次上調報價，中環於3月4日上調報價。3）電池、組件：電池報價3月上漲1分/瓦，4月再漲1分/瓦。通威於3月8日上調報價。組件3月底上漲0.01元/片至1.86元/瓦，4月暫持穩。

風電產業鏈： 3月風機中標價格小幅回暖，6MW風機價格基本回升至1700元/千瓦以上，風機和塔筒打包招標價格回升至2100元/千瓦以上，較2月低點均回升約200元/千瓦。

行業觀點：

電力運營：火電和新能源運營受1Q業績不確定性影響，短期較為疲軟，而核電和水電受益電價上行和來水同比偏豐，1Q業績向好。進入4月份，我們認為日耗環比逐步走低，同比來看，沿海省份下降幅度在6%-14%，內陸省份同比下降4%-11%，沿海下降幅度更大、更明顯。下游觀望情緒較重，動力煤現貨價格有望淡季走弱，且4月是電煤中長期合同逐步落地地關鍵期，5月起執行，我們認為該區間範圍將使得電企在當前電價下更有利可圖，穩定用煤成本。而綠電方面，估值回調至合理水平，長期投資價值不變，且看好2、3季度補貼落地，行業仍有利好催化。2022年我們仍然優先推薦同時佈局火電+新能源電企。

電網設備：中電聯統計數據顯示2022年1-2月電網工程投資完成313億元，為近5年來最高，同比增長37.6%。我們堅定看好新型電力系統背景下電網投資向好，“十四五”期間電網投資年均複合增速有望達到7-8%，投資側重配電網、數字化、特高壓等重點環節。隨着沙漠、荒漠、戈壁大基地項目規劃落地，特高壓直流外送通道建設有望提速。我們預計2022年或有多條特高壓直流獲得核准並開工，或為特高壓核心設備龍頭企業帶來可觀營收增量。此外，國家發改委、能源局印發通知，要求按照能核盡核、能開盡開的原則，加快推進2022年抽水蓄能項目核准工作。我們認為“十四五”有望迎來高速發展期，到2030年裝機規模達到120GW以上。

光伏製造： 國內方面，國家能源局公佈2022年1-2月國內光伏裝機10.86GW，同比+234%。出口方面，根據Solarzoom估算海關數據，2022年1月/2月國內組件出口量分別11.3GW/14.37GW，1-2月平均出口量環增28%/同增99%，同期組件出口均價環減-1%/同增12%，組件出口繼續量價雙升。一季度光伏需求高景氣。

近期國內疫情對物流及開工造成一定影響，我們認為頭部企業通過提前備貨及運輸方式調整，有望逐步緩和供應鏈壓力。海外方面，歐洲1Q22光伏PPA電價環比上行4%，看好全年歐洲裝機同增60%至40GW；美國方面，具備海外硅料供應+海外一體化產能的企業維持對美髮貨，其他企業轉移至歐洲拉美等市場，有望維持開工。展望全年，我們維持全球需求220-230GW-AC判斷。 綜上，我們認為全球光伏需求仍然保持旺盛，當前擾動供給預期的疫情、原材料問題也有望在5月迎來拐點，繼續看好：1）輔材環節膠膜、玻璃、逆變器；2）主產業績確定性高環節；3）下半年業績預期改善的組件環節以及國內户用龍頭。

風電製造： 展望全年，我們認為風電裝機和招標需求持續強勁，其中陸上風電項目較好的回報率，疊加大基地等規劃持續推進，長期增長空間也較為可觀。海上風電發展進程持續超預期，我們統計自2021年9月以來公開新聞已經披露了至少20GW的平價海風項目，主要分佈在廣東、山東和浙江，正在陸續招標中，3月以山東省為代表也出台了海上風電補貼政策，繼續提升十四五裝機目標。2022年全年我們預計國內有望兑現60GW以上的裝機（同比+28%）和75GW以上的招標需求（同比+33%），其中海上風電的招標量有望達到15GW（同比+300%）附近。短期來看，一季度一般是風電建設的淡季，疊加原材料價格高位，風機和零部件環節的盈利存在挑戰，但我們判斷隨着風機大型化降本的逐步體現，產業鏈盈利有望重新兑現。當前時點，我們看好風電設備製造板塊全產業鏈的表現，建議關注1）商業模式較好、業務空間更大的塔筒、海纜和整機環節，2）持續受益於全球風機大型化趨勢和原材料價格下降的頭部風機零部件企業。

鋼鐵

3月鋼鐵供給有所恢復，但幅度有限。3月生鐵和粗鋼分別為7160萬噸及8830萬噸，同比分別下降-6.4%和-6.2%，日均粗鋼產量回升至284萬噸，環比2月增6.4%，主要系北方地區採暖季限產結束後供給恢復。往前看，隨着疫情結束後下遊需求的補償性修復，我們預期四月粗鋼產量或仍有一定上行的空間，但在產能產量雙控以及綠色冶煉成為行業高質量發展新主線的背景下，我們認為回升幅度依舊有限，我們維持22年鋼鐵產量持平或略降的判斷。

地產景氣延續下行疊加疫情影響，鋼鐵下游需求仍呈現弱勢。

1）基建邊際改善難抵地產景氣低迷，建築用鋼需求依舊弱勢。目前鋼鐵核心矛盾在於需求，尤其是對於2022年地產景氣下行週期中，市場對建築用鋼需求預期較為悲觀。從3月宏觀數據來看，建築用鋼景需求依舊不樂觀。核心原因在於地產，鋼鐵地產用鋼需求的領先指標拿地及銷售，同步指標開工及施工增速環比均大幅回落，地產用鋼需求低迷。基建方面，3月基建投資當月同比8.8%，環比上升0.7%，基建投資邊際改善，但是還是難抵地產景氣下行的影響。目前典型的建築用鋼螺紋鋼的表觀消費量同比-35%，一定程度上確實受到疫情的影響，鋼廠發貨受阻，這點從鋼材庫存的變化可以看出：以過去5年年節後首個庫存拐點作為庫存比較的基準點，我們測算今年最近一週五大鋼材品種總庫存相較基準點僅-0.4%，其中鋼廠/社會庫存分別+3.5%/-3.9%，而過去五年同期庫存相較各自基準點變化均值為-14.3%，其中鋼廠/社會庫存分別-15.9%/-14.6%。

2）製造業景氣下滑，工程機械相對偏弱。3月製造業投資增長15.6%，增速環比降5.3%，細分來看汽車產銷增速放緩，挖機產銷大幅下滑，家電相對穩定。整體來看，由於下游行業景氣度不佳，疊加疫情造成運輸週期延長和部分工地開工停滯，內需較為疲弱，3月五大品種表觀消費量同比去年-11.8%。較1-2月增速下滑7.5%。

3）3月鋼材出口環比回升，預期4月有望繼續上行。3月鋼材出口環比上升36.6%至495萬噸，同比下降34.4%，主要系鋼材出口退税取消政策影響。全球鋼鐵供需趨緊，不斷擴張的國內外鋼材價差有望提振國內鋼鐵直接及間接出口。歐盟鋼鐵供需缺口已顯現，我們觀察到歐盟主要鋼材品種價格均大幅上升，中厚板/螺紋/熱軋分別較年初上漲71.0%/53.2%/44.8%，主要原因一是俄烏衝突使得歐盟與俄烏鋼材貿易受阻，或損失超20%的鋼材進口量，同時海外能源成本大幅上升導致歐盟地區電爐鋼供給（佔比40%）因成本的大幅上漲而萎縮。而歐盟將向其他地區尋求鋼材資源替代進一步導致全球鋼鐵供需趨緊。近期全球鋼材價格均明顯上漲，國內外鋼材價差不斷攀升，我們認為有望提振我國鋼材直接及間接出口。

“弱現實”與“強預期”依舊拉鋸，後續鋼價及鋼企利潤的變化核心看需求能否驗證強預期。由於疫情影響，鋼鐵需求傳統旺季金三銀四需求未能兑現：鋼鐵周度鋼材表觀消費量從2月同比-6%下滑至最近一週-22%。同時1Q在俄烏衝突的影響下，鋼鐵爐料鐵礦及焦炭價格走強，產業鏈利潤向上遊傾斜，核心原因在於爐料供需的緊張。隨着2Q鋼鐵下游需求復甦，在供給彈性較低的背景下，爐料價格彈性更弱，鋼企盈利有望擴張。同時鋼企利潤明顯收窄，我們測算目前螺紋鋼/熱軋噸鋼毛利（考慮一個月原料庫存）下跌至為268/50元（VS 21年四季度均值401/95元）。往前看，後續鋼價及鋼企利潤的變化核心在於需求的變化能否符合市場的“強預期”。

穩增長+出口提振，看好疫情結束後鋼鐵需求復甦。兩會及金穩會後穩增長信號進一步強化，後續配套政策有望逐步出台，目前我們已觀察到基建及製造業投資回升的積極信號，預示着國內下游需求的改善，疊加出口需求的提振，我們認為鋼鐵內外需有望向上形成共振。3月以來疫情蔓延對需求回升及鋼材去庫進程產生擾動，我們認為下游需求不會缺席，且本輪疫情相較2020年呈現區域性，對下游需求及鋼材出庫影響程度相對有限，行業需求及物流的修復節奏或快於2020年，我們看好疫情恢復後下遊需求加速回暖。當前申萬鋼鐵行業 PE（TTM）已下降至9.30X，處於過去10年約18%分位值，我們看好穩增長+板材出口提振需求，疊加供給彈性有限，2Q鋼價有望穩步上行，推動鋼企盈利重新擴張，成為板塊行情重要的催化劑，現金流良好同時分紅高且穩定的板塊龍頭有望迎來估值修復行情。

看好2Q需求復甦下板塊盈利彈性，把握三條投資主線。第一是受益於穩增長，同時低估值高分紅，具備高安全邊際的長材龍頭企業；第二是受益於鋼鐵出口改善的板材企業；第三是深耕細分市場，在製造業升級及進口替代加速的趨勢下成長性逐漸凸顯的特鋼龍頭企業。

化工

受地緣政治等因素推動原油等大宗商品價格繼續上漲影響，3月化學原料和化學制品製造業、化學纖維製造業PPI環比分別上漲1.8%和2.0%，同比上漲15.7%和4.5%。從化工產品價格指數看，目前價格指數為5,763，環比上月基本持平，目前這個價格指數處於2012年以來92%的分位數，仍在歷史高位。目前布倫特原油價格仍然處於100美元以上的高位，在需求端增速減緩的背景下，化工品上游價格大漲導致成本難以順利傳導，對多數化工品短期盈利造成了一定影響。

投資策略方面，

一是，建議關注短期景氣度高、業績確定性強的純鹼、磷肥等行業。1）純鹼：目前國內重質純鹼出廠價格大約2,800-3,000元/噸，純鹼企業訂單良好，根據百川資訊數據，部分純鹼企業訂單已接至4月底，庫存處於相對低位；往前看，今年純鹼新增產能較少，同時受益於光伏玻璃及鋰電材料帶動純鹼需求增長，我們預計純鹼有望保持高景氣。2）磷肥：全球主要糧食產品價格處於高位以及糧食保供等繼續利好化肥需求提升，疊加供給端全球磷肥新增產能較少，我們看好磷肥行業景氣度持續。同時國內化肥出口實施法檢政策後，國內出口到海外的磷肥量同比下滑明顯，以及受俄羅烏衝突影響，海外磷肥價格大幅上漲，目前國內出口磷酸二銨、磷酸一銨（60%顆粒）FOB價格分別為1,078/1,154美元/噸，海外磷肥價格上漲帶動出口盈利大幅提升。我國每年磷肥出口量佔產量比重較高，隨着國內用肥旺季逐步結束，我們預計2季度化肥出口環比有望改善，建議關注國內化肥企業出口帶來的利潤增量機會。

二是，資本開支驅動持續成長，中長期看好一線化工龍頭投資機會。近期受原油等相關大宗原材料價格上漲以及需求端增速減緩的背景下，主要化工龍頭企業產品成本傳導不暢，盈利環比下滑，股價也有明顯的調整，目前化工龍頭（中證細分化工）與化工全行業市淨率比值0.93，龍頭企業估值性價比具備優勢。我們認為隨着疫情逐步好轉以及國內穩增長政策下，後續化工品需求端有望逐步改善，龍頭企業盈利有望逐步好轉，同時未來幾年化工龍頭企業均規劃了較大的資本開支，我們認為將驅動龍頭企業在中長期持續成長，看好一線化工龍頭中長期成長確定性帶來的投資機會。

機械

工程機械

2022年3月我國挖機銷量3.7萬台，同比下滑53%，降幅環比擴大40ppt；其中國內銷量2.7萬台，同比下滑64%，降幅環比擴大33ppt；挖掘機出口銷量1萬台，同比增長74%。可以看出，3月國內銷量受到疫情和2021年同期高基數影響，下行壓力明顯增大。

分機型結構來看，3月中大挖銷量同比降幅為60~70%，降幅環比擴大；3月國內小挖銷量同比降幅為60%，同樣受到疫情導致的停工影響。

從利用小時數來看，2022年2月，小松利用小時數同比增長6.4%，剔除春節錯期因素，工作日日均利用小時數同比基本持平，較1月份同比下滑35.5%的水平呈現明顯改善趨勢。根據草根調研，3月第一週，全國工程機械利用小時數繼續向好，呈現環比改善態勢。但隨着上海疫情加重，3月第二週，工程機械利用小時數環比顯著下滑；3月小松利用小時數同比下降17.2%，再次呈現短期衰退趨勢。

短期而言，4月份集中披露的年報一季報可能仍有業績風險，但此後行業有望逐季改善；中期來看，我們預計未來三年，我國挖掘機行業銷量有望穩定在27~30萬台，龍頭公司估值下殺後具備長期吸引力。

工業自動化

通用設備方面，從PMI走勢來看，3月中採製造業PMI為49.5，環比下降0.7ppt，回落至榮枯線以下。

從微觀企業數據來看，3月份，工業自動化企業台達電、上銀科技、亞德客營收同比增長分別為13.4%/25.6%/18.8%，整體景氣表現尚佳，但增速分別環比回落12.5ppt/5.9ppt/3.1ppt，增長動能呈現下降趨勢。

從短期而言，疫情導致全國各地的停工停產，對於機械裝備製造業供需均存在壓制作用。但展望未來，類似於2020年4月份以後的情況，疫情妥善控制後，復工復產有望帶來製造業整體需求的回補。

長期來看，我國自主品牌機器人市場佔有率仍有較大的提升空間，我們建議優選受行業景氣度影響較小、具有較強國產替代邏輯的個股。

家電

疫情之下零售低於預期，政策刺激穩需求

據國家統計局，1Q22家用電器和音像器材類消費品零售總額同比+5.9%，3月同比-4.3%，家電零售表現低於市場之前預期。主要由於3月以來疫情嚴重地區家電銷售暫停，疊加購買力不足、成本推動的提價，影響市場需求。

1）按細分類目來看，根據 AVC 數據，2022 年 3 月，國內空調、冰箱、洗衣機、油煙機、清潔電器零售額同比-19%、-8%、-16%、-14%、-11%。新興品類中，洗碗機增速較快，據AVC數據，3月洗碗機線上、線下零售額分別同比+11%、+22%。智能微投市場增長良好，據生意參謀數據3月投影儀銷售額同比+6%，極米、光峯等企業推出新品促進行業增長。

2）出口方面，據海關總署數據，2022年3月家用電器出口金額74.5億美元，同比-8.5%。

家電板塊之前的調整已經反應各種負面預期，包括：1）國內疫情反覆致使長三角家電企業供應鏈緊張。2）人民幣兑美元匯率仍處於高位，家電出口受影響。3）目前大宗商品價格仍處於高位。家電行業成本壓力依然很大。

隨着降準、穩定消費政策的推出，家電板塊預期開始好轉，板塊開始反彈：1）央行決定於4月25日全面降準0.25個百分點，地產產業鏈信心增強，家電行業受益。4月13日國常會指出，鼓勵汽車、家電等大宗消費。同時，北京政府開啟新一輪消費補貼，發放3億元的綠色消費券為代表。我們預計隨着疫情未來緩解，以及連續政策利好的加持下，家電零售將改善。2）疫情逐步控制後家電需求修復：根據2020年經驗，家電零售在疫情嚴格控制期間大幅下滑，在疫情控制後恢復增長。國家統計局數據，2020年4-6月家電社零分別同比-9%、+4%、+10%。受益居家需求，部分產品如清潔電器、廚房小家電自疫情緩和後的5月開始持續高增長。

近期家電板塊持倉比例已處於歷史的極低點，由於當前股價的深度調整，很多優秀的公司估值已處於歷史下部區域，我們預計穩增長政策帶來下半年需求的改善，因此未來存在結構性機會。

建材造紙

水泥：需求有所修復但仍弱，價格整體平穩。3月水泥產量1.87億噸（同比-5.6%，降幅環比1-2月收窄12.2ppt），需求有所修復但仍偏弱。3月水泥均價512元/噸，環比-3元，價格整體平穩；全國出貨率55.2%（同比-5.4ppt）。上週（4-15）華東水泥價格529元/噸（同比+26元），全國出貨率62.5%，同比-24.3ppt，需求受疫情擾動下價格整體維持較高水平。我們認為隨疫情影響逐步消退、項目需求集中落地，下半年旺季行情有望迴歸；龍頭企業有望受益行業錯峯加強供給控制、高比例年長協對沖煤價壓力，我們對全年龍頭盈利維持高位仍有信心。

玻璃：3月疫情擾動，但需求韌性稍顯。3月平板玻璃產量同比+2.2%至0.87億箱，供給維持較高水平；我們測算的3月浮法玻璃表觀消費量同比-9%至~9200萬箱，且下游補庫節奏放緩：3月底廠庫、社庫環比+20%至5624萬箱/+7%至5.55萬架，而玻璃均價（統計局含税）環比-4%至2241元/噸（較1月上漲8%），我們認為價格下跌幅度相對温和，主要系：1）竣工需求仍階段性釋放，並未消失；2）石油焦/天然氣等價格在俄烏局勢下，體現為高位仍有上漲，成本對價格形成支撐；3）行業內旗濱、信義產線冷修，供給穩中略降。全年我們看好穩增長落地、資金面走寬推動竣工需求修復，浮法玻璃價格有望迎來反彈。

業績壓力仍存，期待基本面修復後的戴維斯雙擊行情。1Q小B及C端訂單整體向好，但3-4月東部、華北等地區需求受疫情擾動，實際發貨受到明顯影響，我們預計，1Q22消費建材板塊業績整體承壓，且分化明顯，主要受細分行業的地產/基建佔比結構、企業大B/小B/C端佔比結構和自身資金狀況影響，整體來看防水板塊的表現最好。我們認為當前板塊遇需求、地產信用、成本三重負面β擠壓，估值已頗具性價比，逆風過後，下半年行業龍頭有望迎來強勁的戴維斯雙擊行情。

交運

交運3月月度數據解讀：

快遞：國家郵政局數據顯示2月份全國快遞服務企業業務量完成69億件，同比增長49.7%；業務收入完成657.1億元，同比增長27.4%。一方面在“就地過節”的倡議背景下，春節期間寄遞需求大幅增加；另一方面冬奧經濟拉動電商平台冰雪類消費需求，業務量增長顯著。我們看好監管環境下通達系格局修復帶來的盈利能力恢復。

公路方面：根據G7數據，3月全國整車貨運流量數據同比下降3%。受疫情影響，3月底至4月以來全國整車貨運流量指數同比下降幅度維持在20-30%左右。其中吉林省和上海市3月分別同比下滑42%和7%；進入四月以來，兩省市同比下滑幅度在80%左右，4月16日吉林省貨運流量指數環比增長50%，初現恢復跡象。此外，根據交通部，截至4月16日，全國有219個收費站關閉，佔總收費站比例為2%，較4月10日減少459個，封閉情況有所好轉。

同城即配方面，受疫情影響，3月同城配需求和運力供給側月活同環比均呈正增長，尤其非餐板塊，同城零售同比增長明顯。車貨匹配方面，受疫情影響，部分地區高速路不通暢，且受各地疫情防控政策不一影響，儘管貨主發貨意願較高，但司機出車意願較低，主要貨運平台貨主月活同比增長，司機月活則同比略降。

跨境電商空運：從幹線價格來看，疫情反覆導致上海線運價上漲，3月TAC上海浦東出口空運運價指數同比上漲56%，環比上漲8%。江浙滬地區疫情同時擾動生產端及運輸端，當前運力供給仍偏緊，但需求端或部分受疫情停工影響。我們認為伴隨疫情獲有效控制、需求修復、消費旺季到來，跨境電商空運有望在6月前後迎來量價齊升。

航空機場板塊方面：受深圳、上海等主要樞紐城市疫情反覆，以及嚴格的出行管控措施影響，3月航空機場公司經營表現疲弱；從五家主要上市航司3月經營數據看，供給、需求同比分別下滑59%、66%，客座率為62.1%；機場方面，上海機場、深圳機場旅客吞吐量同比大幅下滑77%、88%。

航運板塊：子板塊中，外貿集運：美西線、日本線維持高位，歐線有所回調。需要關注近期國內疫情是否影響生產和出貨。內貿集運運力增速放緩，短期運價季節性回落但同比仍顯強勢，淡季超預期。幹散貨在春節過後市場需求回暖，外加地緣因素影響，3月14日BDI指數較上月強勁上漲37.5%。油運運價依然在底部。我們認為隨着老舊船舶進一步拆解退出、後續原油補庫存需求的出現，油運市場將引來複蘇。航運板塊油運目前是左側佈局機會，集運關注需求端的變化和上市公司分紅等事件性驅動。

投資上，我們建議重點關注四大類機會：1）航空機場板塊的疫後修復與供需改善的機會；2）快遞板塊伴隨監管政策的延續性和格局改善，業績增長確定性強；3）細分物流賽道的高成長個股；4）互聯網物流未來或迎來平台監管政策風險落地後的估值迴歸。

旅遊酒店餐飲

3月以來多地疫情反覆和管控趨嚴，社服行業受到顯著衝擊。1）餐飲：統計局數據顯示，3月社零餐飲收入同比-16.4%，限額以上單位餐飲收入同比-15.6%。此輪疫情管控對高線城市尤其上海、深圳影響較大。餐飲品牌同店恢復環比下滑顯著：百勝中國3月前2周同店同比降約20%；海底撈3月同店同比下滑20-30%，太二同比下滑40%。2）旅遊酒店：異地出行影響幅度更大：據文旅部數據，1Q22國內旅遊人次恢復至19年同期47%；海口美蘭機場客流3月恢復至19年同期49%；酒店3月周度平均RevPAR恢復至19年同期54%。考慮社服公司人工、租金和折舊等剛性開支較大，經營去槓桿效應顯著，我們預計利潤下滑幅度將大於收入下滑幅度。

短期展望：我們預計本輪疫情後修復時間較長。首先，短期國內防控仍堅持動態清零和跨省遊熔斷政策，且奧密克戎病毒傳染性和防控難度更大，我們預計清零所需時間更長（深圳22年初疫情清零時間長於21年中）。其次，我們認為其他地區或根據上海情況有收緊管控舉措的可能，比如廣州4/9起對部分區域實施分級分類防控措施，停止區內所有商貿服務，娛樂場所、餐飲、商鋪等全部停業；中免三亞國際免税城先後自3月3日14點至3月7日及4月2日13點至4月11日14點因疫情臨時閉店。

長期而言：我們相信管控優化趨勢不變，假以時日行業終將修復至正常水平。隨着新冠抗原自測試劑推出且加速落地、3/15衞健委發佈新版新冠診療方案（允許輕症集中隔離）、廈門等試點入境管控優化（縮短部分入境人員集中隔離時間），我們認為管控優化大趨勢不變。參考海外經驗，隨着疫情管控放開，21年各季度星巴克、麥當勞、肯德基和必勝客等品牌北美/美國同店銷售均已超19年同期；再以國內前幾輪疫情為例，在1Q21受疫情反覆及就地過年政策影響後，華住、錦江等國內頭部酒店集團RevPAR在2Q21迅速反彈，恢復至略高於19年同期水平（而1Q21恢復為8成）。

汽車

根據中汽協數據，3月汽車產銷分別達到224.1萬輛和223.4萬輛，環比增長23.4%和28.6%，同比下降9.1%和11.6%。其中，乘用車比較穩健、同比基本持平，商用車降幅較大，重卡、中卡同比降幅均超過50%，大中客同比降幅在15%左右。新能源汽車銷量48.4萬輛，環比增加45.0%，同比增長114.3%。1季度來看，汽車銷量合計650萬輛，基本與上年持平（YoY+0.3%），其中乘用車銷量呈現良好增長趨勢，達554萬輛，同比增長9.1%，商用車同比降幅為31.6%。新能源汽車1季度景氣度向好，實現合計銷量125萬輛，同比增長143%，滲透率達19.2%，較2021年提升6ppt。

乘用車：3月產銷符合市場預期，供給限制補庫減弱，自主延續份額提升趨勢。3月零售同比下降幅度較大，疫情在吉林、上海、山東等地擴散，各地採取不同程度的封控措施，影響消費者到店選購頻次，同時部分車企受此影響於3月下旬開始減產/停產，在此背景下整體產銷表現穩健，符合此前預期。3月呈現產量>批發>零售，渠道加庫存、但幅度小於上月。結構上看，自主品牌持續走強，市場份額繼續擴大，3月自主批發零售份額均超越48%、同比+9ppt，主要由新能源品牌（包含傳統、新勢力）增量帶動，部分頭部自主品牌仍受到較大的供給限制。

1-3月整體來看，零售/批發/產量分別同比-4.5%/+8.3%/+11.0%，終端需求略低於2021年，但批發和產量受益於加庫存增長較快，當前庫存水平仍然不高。分品牌來看，自主新能源品牌以及部分合資品牌跑贏市場，銷量超越翻倍增長的包括哪吒、零跑、比亞迪、特斯拉、廣汽新能源、理想、小鵬，合資品牌包括上汽大眾、廣汽豐田、廣汽本田，主要由於去年同期芯片供給受限導致低基數。車企來看，上汽、廣汽均實現同比正增長，吉利、長城等頭部自主品牌主要受限於芯片供給端的影響，1季度銷量出現同比負增長。

新能源車表現亮眼，滲透率持續維持高位，漲價衝擊比較可控。3月新能源乘用車批發銷量45.5萬輛，同比+122.4%，環比+43.6%；零售銷量44.5萬輛，同比+137.6%，環比+63.1%，滲透率進一步提升超過25%，景氣度維持高位。市場多點發力，比亞迪維持領先地位，上汽、廣汽、長安等傳統車企新能源車型銷量表現亮眼。3月廠商批發銷量突破萬輛的企業有13家，較2月增長8家，較去年同期增加2家。受電池漲價影響，3月新能源品牌普遍提價，部分品牌提價後訂單不降反增，部分品牌漲價前窗口期訂單加速湧入，我們預計2季度仍將保持景氣度和滲透率。

疫情及復產的更新：

疫情對產銷的影響分兩方面，直接影響當地有產能的整車企業，其次由於產業鏈長，當地零部件停產間接引發的其他地區車企減產/停產，尤其上海及長三角、東北是比較重要的汽車產業集羣，一汽、上汽、特斯拉、華晨寶馬等車企的疫區所在地工廠先後自3月中下旬起逐步減產/停產，疫情封控也產生了較深遠的影響，很多車企提及零部件短缺。

截至目前，長春、上海已經陸續推動復工復產。長春方面，目前一汽在長春5大主機廠全部復工，一汽紅旗蔚山工廠、一汽大眾、一汽豐越實現整車下線，一汽奔騰、一汽解放完成生產線調試，已啟動生產。上海方面，上海經信委於4月16日發佈復工復產疫情防控指引（第一版），列示600多家白名單企業（後續還會有第二批名單），相關汽車產業公司於4月18日開啟復產壓力測試，如果進展順利會逐步恢復生產節拍。

產銷影響及預期：4-5月應保守預期，全年產銷暫不做調整。考慮到車企一般2-3周的部件庫存，如果復產順利，理論上不至於引發全國更大範圍的停產。但考慮到復產涉及到的人員召回、物流運輸、設備調試等環節複雜，我們預計開始復產到產能比較充分釋放仍需較長時間。按照疫情當地車企產能/停產時間測算，4月產銷影響在25萬輛，再考慮其他車企可能出現的減產，預計4月環比降幅較大，我們建議投資者應對4-5月產銷進行保守預期。

往全年看，供給方面車企產能彈性大、能夠實現回補，需求方面，上海/吉利佔全國銷量比在3%/1%，影響有限，同時參考海外市場以及去年國內疫情集中地區，相關管控對短期汽車產銷產生抑制，持續時間與管控期相當，伴隨疫情管控放開，消費者剛性需求或將延後釋放，也會存在報復性消費的行為，帶來需求的快速恢復；如果沒有發生，多地疫情加劇、停產/減產頻發，抑或出現小企業倒閉、公司裁員等更嚴重的經濟連鎖反應，居民收入預期下降、購車意願明顯下降的情況，我們認為無需下調全年產銷預期。

實際復產節點好於市場預期，利好汽零產業鏈估值修復。此前市場預期對產業鏈有1.5個月的營收及利潤損失風險，我們認為優秀的公司有望通過優秀的復工復產管控和優異的品控，在疫情結束後進行訂單回補，從而實現業績和估值修復。但整個過程仍依賴於疫情能否得到全面控制，上汽/特斯拉/一汽重點供應商、前期股價回調幅度大的個股我們建議關注。

年報陸續發佈，市場對今年盈利預測下修進行的比較充分，部分幅度達到了30%左右。當前整車、零部件板塊估值回到中樞下沿，由於疫情影響加劇了市場對產銷的擔憂，上海復產給市場打了強心劑，後續如果產能和需求如期恢復，我們認為有望帶動估值重回上行軌道，建議關注中長期的佈局機會。

輕工零售美粧

3月社零總額3.42萬億元，同比-3.5%，受部分地區疫情反覆等影響，社零消費增速由正轉負。Q1整體社零總額10.87萬億元，同比+3.3%，扣除價格因素，實際同比+1.3%。考慮現階段全國多地疫情仍反覆，影響需求端同時對供應鏈、物流等亦有衝擊，我們預計4月消費數據仍將承壓，後續需關注疫情防控政策變化，及政府刺激政策下的消費復甦節奏。具體來看一下這份數據背後的結構：

第一，分業態看，3月商品零售額同比-2.1%，餐飲收入同比-16.4%，較1-2月分別回落8.6/25.3ppt，體驗性業態受疫情防控等影響更加明顯；

第二，分渠道看，實物商品網上零售額同比增速從1-2月的+12.3%回落至3月的+3%，3月下旬以來部分地區快遞物流受限拖累電商表現，我們預計該趨勢在4月仍延續；結構方面，1-3月累計線上滲透率較1-2月提升1.2ppt至23.2%，線上化趨勢持續；

第三，分品類看，主要是必選消費韌性較強，可選品類均有不同程度的承壓。首先，單3月除汽車以外消費品零售額同比-3.0%，其中，飲料類、糧油食品、中西藥品三個必選品類單3月同比分別+12.6%/+12.5%/+11.9%，均實現較快增長，也是僅有的三個環比提速的品類（增速環比分別+1.2/+4.6/+4.4ppt）；可選品類中，單3月服裝紡織類、金銀珠寶類、化粧品類增長由正轉負，增速分別為-12.7%/-17.9%/-6.3%，承壓明顯，其中化粧品3月上旬還是比較完整的做完了全年首個大促節點3.8大促，對頭部企業的表現有一定的拉動作用，此外，文化辦公用品單3月同比增速+9.8%，在可選品類中表現較優；接下來，地產後週期品類表現也有所承壓：其中家電、傢俱、建材單3月增速分別為-4.3%/-8.8%/+0.4%，增速環比1-2月均有所回落。

展望後續，短期來看，考慮到4月以來多地疫情反覆及管控措施升級，我們預計短期對居民消費會形成壓制，且一季度城鎮調查失業率較上年同期略提升0.1ppt至5.5%，或影響居民購買力和消費信心。中長期來看，近期國務院多部門積極出台促進消費、保障物流供應鏈及重點產業支持政策，我們認為在宏觀穩增長和消費升級大背景下，隨着各地支持消費政策的落地，有望提振居民消費信心，支撐我國消費持續增長。

食品飲料

根據國家統計局數據，3月社會消費品零售總額同比-3.5%，相比1-2月份 6.7%的增速有所放緩，説明3月開始的疫情導致整體消費承壓。按經營地分，3月城鎮消費品零售總額同比-3.6%，鄉村消費品零售總額同比-3.3%，城鎮地區受影響略大於鄉村。按消費類型分，3月商品零售額同比-2.1%，餐飲收入同比-16.4%，表明疫情對餐飲消費場景造成了較大影響。

分行業看，必選消費顯現出較強的需求韌性，糧油食品、飲料的零售額分別同比增長12.5%和12.6%，煙酒類零售額同比增長7.2%，也實現了穩健成長，整體表現明顯優於可選消費。我們認為本輪疫情影響下，食品飲料板塊整體受衝擊幅度有限，但各細分子板塊略有分化，考慮到不同板塊的消費場景分佈、季節性、渠道庫存等因素，我們認為受影響程度從小到大排序為：白酒、速凍食品、乳製品、調味品、休閒零食、啤酒、軟飲料。

白酒方面，消費淡季疫情影響較為有限，基建投資加速有望提振需求。本輪疫情自3月以來在全國多地點狀爆發，與2020年新冠疫情相比，延續時間更長，主要對上海、深圳等白酒高地市場形成衝擊，疊加俄烏衝突、美聯儲加息等影響，市場悲觀情緒放大。我們認為與2020年疫情不同，本輪疫情爆發於白酒消費淡季，3-4月在全年的動銷佔比不足10%，因此對酒企業績影響有限。目前多家公司公佈1-2月經營業績與一季度業績預吿，確認春節開門紅，奠定一季度至上半年業績基礎。同時，根據2020年經驗，消費場景恢復後存在明顯的消費回補與用酒的價位升級，因此我們對板塊全年展望保持樂觀。

另外，據國家統計局數據，1-3月全國固定資產投資同比增長9.3%，其中基礎設施投資同比增長8.5%，漲幅比1-2月快0.4個百分點。2022年政府工作報吿提出要“擴大有效投資，適度超前開展基礎設施建設”，今年以來各地重大項目陸續開工，一季度數據也印證了投資政策正逐步落地，我們認為基建投資加速有望拉動白酒行業需求。目前外資減持邊際變弱，且疫情預期比較充分，預計隨着上海等地疫情逐步得到控制，提振消費、拉動基建的政策逐步落地，板塊有望迎來估值修復。

大眾品方面，短期在疫情影響下，以C端為主的速凍食品、預製菜、榨菜等，由於居家消費場景增加而需求增長，但目前供應端物流受阻較為嚴重，我們認為若企業屬於保供企業、或物流配送能力跟上，則企業短期業績具備韌性；而啤酒、軟飲料等品類，由於外出社交就餐場景缺失而需求下滑。展望全年，大眾必需品板塊或有補庫存需求，而啤酒、軟飲料難以回補。當前多地疫情散發背景下，速凍食品、乳製品、調味品及休閒零食板塊C端需求向上，但運力和供應向下，渠道庫存去化。預計恢復正常後，渠道和家庭端出現補庫存需求，B端需等待餐飲需求恢復。啤酒、軟飲料由於現飲消費場景缺失無法回補，需求恢復仍需視餐飲場景恢復及政府管控政策。

傳媒

我們認為傳媒板塊至暗時刻已過，展望2Q22，關注四方面機會：1）疫情影響短期業績和估值情緒，但長期邏輯不改；2）金融穩定發展委員會會議後，市場情緒趨穩、監管預期常態化，底部配置質地優異的公司；3）關注遊戲版號常態化受益品種；4）弱勢市場出版股息率品種。同時建議關注業績期各公司表現。

（1）數字媒體：內容上新節奏有望逐漸常態化，芒果TV重點綜藝《聲生不息》計劃4月播出。

根據QuestMobile，2022年1-3月，長視頻行業主要平台愛奇藝、騰訊視頻、優酷視頻和芒果TV平均MAU分別為4.9、4.5、2.6和2.2億人，分別同比下降14.6%、下降3.4%、增長5.3%和增長9.4%。我們認為，平台間用户規模變動由於內容上線的節奏差異而有分化。

展望2Q22，目前已有部分重點劇集和綜藝定檔或公佈進展。劇集方面，《且試天下》和《風起隴西》分別定檔4月18日和4月27日播出；綜藝方面，芒果TV重點綜藝公佈相關進展，《嚮往的生活6》定檔於4月18日播出，《聲生不息》計劃於4月播出，《乘風破浪的姐姐3》也於3月13日開啟大眾評審團徵集入口。我們認為，二季度長視頻行業內容上新節奏有望逐漸常態化，優質內容上新或驅動用户規模和活躍度回升。

長視頻平台進入第二輪提價週期，加強優質內容商業化程度。4月9日，騰訊視頻宣佈於4月20日起上調會員價格。愛奇藝2020年11月第一次提價以來，芒果TV和騰訊視頻已跟隨提價。第一輪愛奇藝、騰訊視頻和芒果TV分別將安卓端訂閲價格提升至與iOS持平；第二輪愛奇藝和騰訊視頻再次將移動端全渠道連續包月訂閲價格分別提升16%和25%。自騰訊視頻此次提價後，會員價格為國內視頻平台中最高水平。我們認為，國內視頻平台用户為優質內容付費習慣已逐步形成，小幅提價對用户付費意願影響有限；對平台而言有望一定程度緩解經營壓力，並激勵平台以更優質的內容、更好的用户體驗回饋付費會員。我們認為，長視頻行業也進入精耕細作深化商業變現的階段，從追求用户規模擴張轉為對效率的重視。愛奇藝於4Q21業績公吿表示計劃於2022年實現Non-GAAP經營層面盈虧平衡；騰訊視頻也於4月8日“早春業務分享會”中提出，計劃對平台旗下各類型內容生產要素成本進一步規範化、合理化，通過有效且落地的措施，確保成本可控，抑制生產鏈條上不合理的虛高價格。我們認為，2022年提升頭部內容效益、減少低ROI項目仍是行業發展的趨勢。

（2）社交社區：短期受疫情影響及監管常態化承壓，中長期看盈利能力提升下估值改善。

疫情方面，近期在重點城市疫情影響下，社交社區流量端維持穩健，但由於快遞停運、疫情拖慢經濟復甦進程等因素，平台直播電商、廣吿業務短期承壓，我們預計疫情改善後需求或迎來集中釋放。

監管方面，4月15日中央網信辦等三部門啟動關於網絡直播和短視頻領域亂象的“清朗”專項行動，着力解決視頻內容、平台運營、用户打賞等方面出現的“網紅亂象”、 違規營利、打賞失度等問題。我們認為，針對短視頻、直播的監管為今年“清朗行動”重點方向，總體延續此前監管政策對於平台、主播和用户三方的行為規範，相應平台在逐步細化的政策引導下持續進行調整優化，共同促進行業有序發展。

中長期來看，降本增效為2022年行業發展大趨勢，各平台用户擴張節奏迴歸穩健，更加註重商業化能力建設，並提出具體盈虧平衡時點，我們認為在當前市場環境較強不確定性下，各社交社區平台估值已經過較大幅度調整，盈利路徑相對清晰的公司有望逐步迎來估值修復。

（3）網絡遊戲：頭部格局穩定，遊戲版號恢復發放釋放積極信號。

國家新聞出版署下發2022年4月份國產網絡遊戲審批信息，是自2021年7月22日下發後的首次恢復發放。此次版號共45款遊戲過審，與以往60~80款/批的發放量相比，整體數量有所縮減。我們認為，此批版號發放信號意義更為重大，常態化批次節奏及過審數量仍有待觀察。短期或將帶動市場情緒進一步回暖，同時有利於頭部廠商遊戲儲備的上線節奏落實；長期來看，版號發放節奏常態化、遊戲審批標準科學化將有利於產業健康穩定發展。

全球市場方面，根據SensorTower數據，3月38家中國廠商入圍全球手遊發行商Top100（同/環比分別增加1/2家廠商），合計收入超22.2億美元，佔比40.2%（環比增長3.2ppt）。單看出海情況，頭部產品格局穩定，出海收入前五名環比不變；新品增長潛力充足，完美世界於3月中旬在中國港澳台地區上線《夢幻新誅仙》，位列收入增長榜第8名，朝夕光年暗黑ARPG手遊《Dark Nemesis》亦於3月中旬上線海外市場，位列收入增長榜第11名。

（4）營銷廣吿：短期疫情影響持續，中長期國產消費品品牌化增長邏輯不改。

受宏觀經濟及年節後自然回落影響，2 月廣吿市場同環比雙降，全媒體廣吿刊例花費同/環比分別下降 8.5%/15.1%。梯媒受年節高基數影響環比增速回落，影院媒體在疫情影響下短期仍或承壓。

3月以來全國疫情反覆，致廣吿市場供需兩端均承壓。目前包括上海在內多地封控管理，鐵路亦採取客流控制，據新京報報道，全國鐵路日均開行旅客列車3000列左右，不到正常水平的30%。疫情持續背景下，線上線下營銷活動均受到影響，梯媒和高鐵媒體上刊難度提升，廣吿主或選擇推遲投放。考慮到疫情不確定性及二季度為傳統業績淡季，我們預計梯媒和高鐵媒體廣吿收入壓力仍將持續，但短期業績波動並非公司常態化能力體現，建議持續關注疫情管控節奏、宏觀經濟政策及全年業績彈性。

（5）影視院線：疫情影響致電影大盤低迷，劇集行業持續產能出清、提效增質。

電影方面，根據藝恩數據，2022年3月全國實現含服務費電影票房9.13億元，較2021年同期下降63.5%，較2019年同期下降78.0%；影投公司中萬達電影市佔率繼續位列第一、橫店院線保持第三，市佔率均穩中有升。短期而言，根據貓眼專業版，截至4月14日全國營業影院營業率43.8%，上海市、吉林省、江蘇省等地影院多數停業，此外4月初清明檔影片也紛紛撤檔，我們認為本輪疫情仍將對影片上映和影院經營產生影響；就全年而言，我們假設五一檔仍受到影響、暑期檔相對恢復，下調中性情形下2022年全國含服務費票房預測20.2%至471億元，並下調部分電影板塊公司2022及2023年盈利預測，建議持續關注疫情對電影行業影響以及後續疫情好轉後頭部內容方和渠道方可能的反彈機會。

劇集方面，3月全國電視劇拍攝製作備案公示劇目共37部、1,156集，分別同比下降15.9%和21.1%，其中當代題材共32部，佔公示總數的86.5%，佔比同比上升13.8ppt；根據藝恩數據，1Q22合計上線電視劇和網絡劇共74部，較1Q21同比減少17部，現實主義題材、懸疑題材等類型劇集受到觀眾歡迎。展望全年，我們認為劇集行業將持續提效增質，隨着無效產能出清、製作能力進步，內容上線數量可能減少，但內容質量有望進一步提升，同時內容供給將更為多元、現實主義題材劇集市場份額有望進一步增長；伴隨行業精品化和頭部效應的強化，具有優質內容持續產出能力的頭部公司有望受益。

計算機

我們依據多個公開第三方數據源對2022年一季度醫療信息化行業中標信息進行了跟蹤，重點關注7家頭部廠商的訂單表現（由於從公開渠道可得的招投標信息並不完全，真實訂單情況以公司披露數據為準）。我們發現從趨勢上看，2022年1Q頭部廠商整體中標訂單金額在克服局部地區疫情反覆影響下仍然保持了近30%的同比穩健增長；分公司看，1Q公司表現出現分化，龍頭領先地位穩固。

訂單端：1Q22行業整體增勢良好，龍頭持續領先，院端表現佔優。1Q22整體，我們選取的7家行業頭部公司中標訂單總額近20億元，同比+29%。分公司看，創業慧康增速領先，1Q22中標訂單總額超2億元，同比+54%；衞寧健康、東軟集團訂單金額領先優勢依舊且均實現穩健增長，1Q22中標訂單總額分別超過5億元、3億元，同比增速分別達到27%、26%。從訂單結構看，院端表現強勁：據我們統計，7家頭部公司中有5家院端項目數量佔比過半，千萬元以上大單中超過70%均為院端，公立醫院高質量發展等剛性政策要求推動下我們預期全年醫院端訂單表現將持續亮眼。2022年開局大單頻現：據我們統計，7家頭部公司共有36個千萬元以上訂單，且有部分訂單金額突破億元，如太原市衞生健康委員會五所醫院信息化建設軟件項目（久遠銀海，1.06億元）、河南省鄭州兒童醫院項目（萬達信息，1.20億元）等。

確收端：交付節奏總體平穩，驗收受到一定的疫情影響。3月份開始全國各地疫情反覆，其中尤其是上海、吉林地區疫情較為嚴重。從項目交付來看，醫療信息化行業頭部公司大多采取了通過本地團隊進行交付的措施，同時結合遠程交付等手段，最大程度減少了疫情對交付進度的影響，我們認為行業整體項目交付進度受疫情影響有限。從收入確認來看，由於大部分項目驗收仍需要至醫院客户現場進行，因此我們認為3月份開始的疫情還是會對醫療IT公司的收入確認造成一定影響，但由於頭部公司1-2月經營狀況良好，我們預計衞寧健康、創業慧康等行業頭部廠商一季度醫療信息化業務收入增速中樞仍將在20%-25%的區間內。

近年來，我國IT信息技術國產化建設逐步推進，目前已經取得了階段性進展，基本實現了對省市級以上政府部門的覆蓋。而在2022年開始，我們預計IT國產化下一步的建設會向鄉縣級進一步下沉滲透，在未來3-5年的時間內逐步完成對鄉縣級政府部門、事業單位等機構的覆蓋工作，為產業鏈相關國產軟硬件廠商帶來下一階段的發展增量。

IT國產化鄉縣下沉的空間有多大？從自下而上的維度來看，目前IT國產化主要涉及的替換仍是以PC和服務器整機為主。以PC作為基點，未來國產化滲透替代的PC總量與我國鄉縣級以下政府部門、事業單位從業人數直接掛鈎。而參考國家統計局和人力資源保障部的數據，我們估算得目前我國公務員數量在800萬人左右，事業編制人員數量在3,600萬人左右，其中在鄉縣級別以下任職人員總數在1,500萬人左右，因此我們估計未來鄉縣級國產化所可能覆蓋的PC整體總量也在1,500萬台左右，同時配備相應比例的服務器。我們認為在鄉縣級的滲透仍會以整機替換為主，涉及CPU、操作系統、辦公軟件等系列國產軟硬件，同時由於規模效應，整機價值量可能會較之前有所降低（估計會在4,000-6,000元），整體有望帶來數百億元的增量市場空間，並由產業鏈各環節的國產軟硬件廠商參與替換工作。同時在整機國產化之外，雲端國產化也有可能在鄉縣級逐步推進。

IT國產化鄉縣下沉的進度會如何？上一階段省市級以上政府部門的IT國產化工作主要在2020-2022年開展，而在2022年開始IT國產化會一方面會在各大行業（金融、電信）落實，另一方面也會進一步向鄉縣級政府部門級事業單位滲透。從公開招投標的信息來看，2021年開始已經有部分地區鄉縣開始逐步進行IT國產化工作，但我們判斷規模化的覆蓋工作仍會主要在2022年開始展開。由於鄉縣級覆蓋所涉及的範圍更廣，我們認為這部分的國產化工作可能需要3-5年甚至更長的時間來落實，我們預計2022-2027年會是這輪國產化工作的主要落地區間。

我們建議密切關注IT國產化的鄉縣下沉滲透趨勢，並關注國產軟硬件產業鏈各環節的頭部廠商。

互聯網

互聯網3月月度數據解讀：

國家統計局今日發佈了2022年3月線上消費數據，22年3月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）1.06萬億元，同比增長0.5%，較1-2月10.2%的增幅明顯放緩；其中，實物商品零售額同比增長2.9%至8886億元，1-2月的同比增長12.3%；虛擬物品銷售額同比下滑10.4%至1676億元， 1-2月同比增長0.5%。

此外，22年3月快遞寄件量達85.4億件，同比降低3%，1-2月同比增長20%；3月實物商品網上零售滲透率達26%，主要是因為3月線下零售額同比下滑5.6%至2.5萬億元（1-2月的同比增長5.2%），較去年同期的24.3%有所提升（22年1-2月滲透率為22%）。

3月較差的數據在市場預期之中，如果按照前兩個月的增長趨勢，疫情及疫情防控升級後半個月就影響了近10%的增速，預計4月電商數據將下滑10%。在疫情影響下，1H22收入增速有望進一步探底。

2H22有望見底回升。一方面，2H21低基數效應，另一方面，面對疫情防控以及國際局勢帶來的壓力，“穩增長”需要其他部門貢獻更大的增長助力，而電商有望將像2020年那樣承擔先鋒作用。

預計2022年互聯網公司持續關注效率提升，下半年業績有望比收入回升更快。隨着巨頭在主業上的提效和在新業務上的減虧，我們預計22年競爭程度有望下降，考慮到收入與成本的反向變化趨勢，電商公司利潤的增速有望更快。