今年3月以來，10年期美債收益率快速上行，自3月初的1.72%上行至3月25日的2.48%。

截至目前已經突破了2.8%，保持在2.828%的水平。而上一次這樣的高水平還是在2018年年底。

3年期、5年期、7年期和10年期美債收益率自2018年11月以來便從未超過3%，2年期美債收益率上一次達到3%，還是在2008年6月雷曼兄弟破產引發全球金融危機之前。

而以往鮮有人關注的20年期美債收益率，在週一強勢攀升約9個基點至3.01%，創下了2020年5月美國財政部恢復發行20年期國債以來的歷史紀錄。

瑞穗銀行經濟學和策略主管Vishnu Varathan表示：

在一個影響如此廣泛的市場角落發生如此顯著的變動，而從信貸定價到確定‘無風險回報’均有賴於此，可能是重大風險重新定價的原因，我認爲任何人都很難躲過美債收益率這種持續而強勁的變動的影響。

爲什麼近期會突然跳升？

光大證券分析指出，此輪美債收益率的跳升是由三個原因推動的。

首先，3月美聯儲的議息會議釋放了鷹派加息和縮表信號，疊加會後美聯儲官員和鮑威爾對貨幣政策可能加速收緊的言論，市場加大了對美聯儲可能比預期更鷹派的押注。

另外此次會議中，美聯儲官員對2022年總體加息次數的預測提升爲7次，2023年加息次數爲3次，2024年爲0次，對應聯邦基金利率在2024年升至2.8%。甚至美聯儲的大鷹王布拉德認爲應該不止一次加息50個基點。這引發了十年期美債收益率迅速跳升。

其次，近期俄烏衝突發酵導致油價持續走高，帶動通脹預期顯著擡升。在俄烏談判並沒取得實質性進展、俄烏衝突短期內無法化解的背景下，光大證券預計原油價格在近期將維持高位，推升通脹預期上行壓力。

最後，市場開始計入節奏更快、開始更早的縮表預期，推升了期限溢價。

光大證券指出，中性假設下，最終推演結果顯示，2022年縮減規模預計達5100億美元，2023年縮減規模預計達1.9萬億美元。因此，在議息會議後，最快可能5月開始的縮表被市場逐步定價，縮表可能帶來的美債需求減弱預期，引發長端美債期限溢價上行。

美銀美林：注意3%以上的尾部風險

美銀美林認爲，10年期美債收益率的公允價值在2.05%至2.70%的範圍內。但也要防範與基本面脫鉤、突破3%的尾部風險。

美銀美林提出了兩點理由。第一，市場正在對長期通脹預期和中性利率水平重新定價。第二，具有挑戰性的供需背景加劇了近期的看跌態勢，並增加了與基本面發生超調的可能性。

美聯儲的定價是將在2023年中期達到3%的最終利率水平。雖然這一基準情景存在很大程度的不確定性，但在這一點上，風險似乎更爲平衡。這意味着，貨幣政策緊縮繼續推動10年期美債下跌的空間有限。

美銀美林認爲，近期地緣政治風險可能會持續升高，對中期經濟衰退情況的擔憂也會持續升高，這開始在曲線動態上反映出來。此外，10年期美債指數中風險成分波動的不確定性依然在加劇，趨向穩定範圍的能力也相對有限。

美銀美林指出，需求最有可能推動市場對10年期美債出現進一步看跌衝動。

但值得注意的是，最近的看跌勢頭主要是由全球收益率中的發達市場驅動的，這一框架突顯出全球收益率（尤其是發達市場收益率）上升對美國國債曲線的壓力。這一動態在最近幾個交易日尤爲明顯，全球發達市場收益率似乎已將10年期美債收益率拉高。比如自2021年12月以來，歐洲利率已將長端利率水平提高了約150個基點。

美銀美林認爲，美債尾端收益率上升的主要風險是市場長期通脹預期的重置。這與2014年的機制相似，當時5年期通脹率穩定在3%左右，中性利率預期接近4%。

值得注意的是，5年期通脹預期明顯與WTI原油價格相關。而這一過程有可能逆轉2014年大宗商品暴跌後，長期通脹預期下調的趨勢。

美銀美林的基本情景是，隨着時間的推移，長期通脹預期將趨於正常化，並且低中性利率的背景將持續存在。然而，一系列的驅動因素共同構成了對這一基本情景的重大挑戰：新冠疫情爆發、供應鏈中斷、地緣政治危機、全球化主題達到頂峯、美元儲備貨幣地位的削弱等等。

隨着這種較低的中性利率和較長期的通脹機制觀點受到挑戰，美銀美林繼續將更高的利率情景——美債收益率突破3%，中性利率觀點也將向上重新定價，視爲一種尾部風險，但這種風險值得在投資組合中進行對衝。

美銀美林還認爲，波動率的期限結構反映了更高的壓力水平。最近幾周，1年期和10年期美債收益率之間的價差倒掛了30多個基點。但最近倒掛現象逐漸緩解，變成了約10個基點。爲了使美債收益率的期限結構進一步正常化，市場需要對衝尾部風險，並在更高的區間水平建立預期。儘管短期內正常化的程度是有限的。

未來美債收益率走勢

光大證券認爲，展望來看，以上推動美債收益率上行的三重因素，在短期內仍然可能持續。

短期內，美聯儲的重心仍是控制通脹，FOMC的鷹派貨幣政策強度不減，仍會支撐美債收益率上行。

與此同時，短期內原油價格高企仍將支撐通脹預期。美聯儲3月議息會議紀要對縮表的細節將被市場進一步消化，擡升期限溢價，也對美債收益率形成支撐。

光大證券指出，中期來看，美債收益率持續上行的概率不高。預計美債收益率在短期內仍有向上空間，但中長期走勢仍由經濟基本面和通脹預期決定。

回顧2015年的加息週期，經濟基本面正式回暖，是帶動美債收益率最終走強的主要原因。但現階段美國經濟復甦前景較差，無法可持續的支撐美債收益率上行。

光大證券給出了四點理由：第一，美國經濟各分項的展望並不理想。因需求趨弱和供應鏈制約，消費和投資對經濟的支撐作用有限。第二，加息和縮表導致金融環境趨緊，進一步影響投資和消費意願。第三，美聯儲加息，一方面擡高無風險利率，另一方面，擡高企業融資成本，對公司股權回購形成壓制，從而導致美股面臨調整壓力，進一步影響居民財富效應，進而抑制消費，形成負向反饋，不利於美國經濟。第四，美國痛苦指數（Misery Index）顯示，指標已經達到了衰退期間水平。2022年2月，美國痛苦指數爲11.67%（爲1978年以來的80分位數），顯示現階段高通脹給美國居民帶來經濟上的痛苦。

光大證券認爲，從中期來看，通脹同比增速將大概率在下半年回落，通脹預期持續上行的風險較低。一方面，核心商品價格環比增速已經回落，核心服務價格通脹上行幅度有限。另一方面，原油價格較難擾動接下來通脹回落的趨勢。因此，在CPI同比增速在下半年大概率回落的背景下，通脹預期對美債收益率的支撐也較弱。

最後，美聯儲縮表減少美債需求，但在美國財政部2022年預算縮減的背景下，美債發行量縮減的額度與美聯儲縮表額度相互匹配，中長期看，不對期限溢價構成上行壓力。2022年聯邦政府進行了大幅的財政支出削減，光大證券預計2022年的美債淨發行量大致爲1萬億美元，相較於2021年減少6000 億美元。

總結來看，光大證券認爲，從美聯儲貨幣政策、通脹、和市場計入縮表預期的角度看，美債收益率短期內向上的概率更大。但中長期看，美國經濟基本面疲軟，美國財政部赤字規模將在2022年顯著降低，減少國債淨發行量，抵消美聯儲縮表的影響，疊加通脹見頂回落，美債收益率或將面臨下行壓力，預計10年期美債收益率年末會回落至2%左右水平。

對美股有何影響？

隨着債市拋售的恐慌進一步加劇，美國三大股指也普遍被避險情緒所瀰漫。市場擔心美聯儲貨幣政策趨緊、通脹大漲及地緣政治風險將對企業財報不利。

由於許多科技股的估值是基於對未來很長時間的增長預期，因此對利率上升特別敏感。通脹處於極高水平迫使美聯儲加息，這可能會減緩經濟增長，並可能引發經濟衰退。標普500指數今年迄今下跌已超過6%，成長股下跌近14%，後者在利率上升環境中盈利受損的可能性更大。

Chase Investment 總裁 Peter Tuz 表示：

過去一兩個月裏，出現了兩種拋售：一種是美債收益率上升，影響到了科技股和其他成長股；另一種是經濟衰退/經濟放緩導致的拋售，影響到了能源股和各種材料企業。

MKM Partners首席經濟學家兼市場策略師Michael Darda則指出，即使最近出現回調，標普500指數眼下也依然被高估。他認爲，要使美股的風險溢價——即股票收益率減去債券收益率回到五年平均水平，必須發生以下四件事之一：債券收益率下降約100個基點、企業盈利上升約20%、股市下跌約17%、或以上三者的某種組合。

不僅美債收益率飆升，近期美債也出現了倒掛，中金對此分析指出，這種現象具體對美股有何種影響，短期預期尤爲重要。預期計入不充分時，往往會帶來利率和市場劇烈動盪，與利率絕對水平無關。

利率上行速度同樣關鍵，無論水平高低。債券利率上行過快，本身代表着債券資產波動增加，容易造成跨資產波動傳染。長週期看，利率上行股市多數上行，直到中後期。利率對市場的傳導路徑依次是情緒、估值、最後盈利，故估值的拐點早於市場。

中金認爲，市場對美債收益率的承受有一個閾值，10年美債利率升至2.8%~2.9%時股債比價回到均值。

同時，利率與估值和市場長期相關性。統計1962年以來標普500估值與10年美債利率間關係，中金髮現利率達到某個「閾值」後估值纔會收縮，疫情爆發以來這一「閾值」降至1.6%，解釋了美股估值自去年四季度開始收縮。但市場「閾值」更高。同樣方法，觸發市場拐點「閾值」2013年以來約在3%附近。

中金認爲，2.9%~3%的10年美債利率可能是一個較爲敏感的區間，而在達到這一水平前，市場仍可能通過風險溢價和盈利的緩衝墊來消化。當然，上述靜態測算的水平並不意味着沒有達到之前就一定不會波動，情緒和預期的變化、以及利率上行的速度都仍有可能成爲觸發波動的原因。

興業證券張啓堯認爲，美股尤其是科技股今年一、二季度面臨較大的盈利下修壓力。盈利下修的同時，二季度大概率是美聯儲最鷹派的時候，或將壓制美股風險偏好。

由於通脹壓力或於今年二季度達到全年的高點，疊加二季度需求韌性猶在、經濟增長態勢相對較好，今年二季度或是美聯儲治理高通脹、集中釋放加息和縮表的最佳時間窗口。

從估值和盈利兩個層面上來看，一方面是盈利的下修，另一方面是流動性的持續收緊，或使美股二季度面臨一定波動。