本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 寇玥 王漢鋒
4月11日，香港財經事務及庫務局局長表示，香港已完成對港股通南向引入人民幣計價的可行性研究，將展開籌備工作並與內地監管部門協商。
短期而言，我們預計港股通人民幣計價的直接影響可能相對有限，匯率也並非南向資金流入流出的主導因素。但中長期的意義深遠。港股通人民幣計價有助於降低港股通投資持有的匯兑和盈利的折算敞口，吸引更多資金沉澱，改善流動性和成交活躍度，長期強化香港離岸人民幣中心地位並促進人民幣國際化。
港股通人民幣計價：可行性研究已完成，有望逐步進入推進階段
4月11日，香港財經事務及庫務局局長表示，香港已完成對港股通南向引入人民幣計價的可行性研究，將展開籌備工作並與內地監管部門協商[1]。此前，香港特區2021年《施政報吿》中也提出進一步擴大跨境人民幣資金雙向流通管道，組織香港證監會、港交所及金管局成立工作小組研究港股通南向交易股票以人民幣計價的可行性，並提出詳細的實施建議，把人民幣櫃枱納入股票市場交易互聯互通機制下的“港股通”之內。[2]
港股通人民幣計價實施條件逐步成熟。實際上，港交所探索人民幣定價早已有之，2011年就推出人民幣計價證券（-R），並擁有“人民幣單幣IPO”及“雙幣雙股”兩種發行模式。不過，由於當時跨境交易活動並不活躍且缺乏成熟投資渠道，因此效果並不理想。然而，自2014年底滬港通和2015年底深港通開通以來，互聯互通機制日趨成熟穩定、南向資金持續增加，均為港股人民幣計價提供了推進的可能性，條件逐步成熟。在此背景下，我們認為人民幣“港股通”提上日程也非偶然，是兩地金融市場不斷融合的結果。
港股通當前機制：港幣計價，人民幣交收和結算；存在匯兑損益和盈利折算問題
港股通目前採取港幣計價、人民幣交收和結算。在現行港股通交易機制中，內地投資者通過南向交易購買港股是以港幣計價、人民幣交收和結算，實行T+2清算交收。舉例來講，投資者於T+0日委託內地證券公司，經由滬深交所在香港設立的證券交易服務公司（SPV）向聯交所申報買入港股通標的，該申報在聯交所交易平台撮合成交。在這個過程中，投資者支付人民幣，中國結算與換匯銀行將人民幣按T+0日盤後確定的結算匯率[3]兑換為港元，最終在T+2日終完成交收；賣出過程正好相反，原路閉環返回投資者賬户，但需要折算成人民幣。不難發現，投資者在買入到賣出的持有過程中，需承在此期間的人民幣兑港元的匯率變動敞口，尤其當匯率波動時，可能出現較大的匯兑損益。
此外，在香港上市的中資公司盈利都是來自中國大陸，天然以人民幣計價，因此用港幣計價還存在基於中國大陸收入的人民幣盈利向港幣折算的問題，例如如果人民幣對美元貶值的話，可能會使得港幣計價的EPS受損，反之亦然。
影響初探：長期意義深遠；降低港股持有和盈利匯兑敞口；有利於資金沉澱、改善流動性；長期強化香港離岸人民幣中心地位並促進人民幣國際化
整體來看，我們預計港股通人民幣計價的短期影響可能相對有限，但中長期意義深遠。港股市場從2021年初以來表現不佳和南下資金整體疲弱（2021年12月開始逐步迴流），更多是受國內政策不確定性、增長前景、國外監管和地緣局勢等一系列因素所致。雖然在此期間人民幣整體維持對美元和港幣匯率的強勢，但通過對比歷史上人民幣匯率與南下資金流向的關係，我們發現匯率也並非資金流入流出的主導因素。因此，港股通人民幣計價的落地在短期的直接影響可能相對有限。不過，我們認為長期意義深遠，主要體現在以下幾個方面：
1) 降低港股通投資的匯兑敞口。根據現行的港股通交易與交收規則，投資者在買入賣出和持有港股通標的期間都需要承擔一定的人民幣匯率對港幣匯率的波動，包括1）結算匯率 vs. 參考匯率（結算匯率較參考匯率貶值則增加投資成本），以及2）買入時 vs. 賣出時的匯率變動（賣出結算匯率較買入結算匯率貶值則會降低投資收益）。若用直接用人民幣計價，也可降低持這一匯率變動敞口，進而不排除將吸引更多內地投資者參與港股通機制，尤其是那些對匯率變動較為敏感的投資者。
2) 降低企業盈利的折算敞口。港股通標的多數為業務在內地的中資企業，人民幣為主要收入來源。作為股價定價依據的每股盈利EPS由人民幣轉換為港元的過程中可能涉及匯率影響。以人民幣計價則可以避免財務和估值指標由換匯而引起的損失，證券價格也可以更多反映公司基本面和運營價值。
3) 吸引更多內地資金沉澱，有助於改善港股流動性和成交活躍度。2014年底滬港通和2015年底深港通開通以來，南向資金持續流入，截至目前累計流入規模已經達到1.97萬億人民幣，南向持股分別佔港股通標的和港股主板總市值的8.8%和5.2%左右，南向成交佔港股市場總成交額的25%。得益於此，港股市場整體成交活躍度也在不斷改善，主板成交日平均規模從2017年的872億港元（約111億美元）中樞抬升至2021年的1670億港元（約213億美元），換手率從2017年的63.9%抬升至2021年的97.2%。不過相比2021年A股1614億美元和美股市場2277億美元的日均成交額，港股市場的成交活躍度依然偏低。因此，港股通的人民幣定價可以減少一部分投資港股的匯率波動敞口，疊加中國內地居民資產配置拐點和港股投資多元化配置需求的大趨勢，我們預計有望吸引更多人民幣資金沉澱，進而有望提升港股通交易的活躍度和交易量。
4) 鞏固香港離岸人民幣理財中心地位。除了滬深港通外，基金互認、深港通和債券通、粵港澳大灣區“跨境理財通”等相繼落地，香港與內地金融的互聯互通持續深化。香港一直是人民幣國際化的最佳實驗區，也是佈局離岸人民幣中心的最佳地點之一，肩負着人民幣國際化更進一步的樞紐角色。當前，中國香港擁有中國內地以外最龐大的人民幣資金池，人民幣存款規模2022年初一度超過1萬億人民幣，較2017年初的5000億人民幣抬升明顯。未來更多人民幣資金沉澱也有望強化並鞏固香港作為離岸人民幣理財中心的地位。
5) 促進人民幣國際化。長期看，人民幣需要逐步發展成為可自由兑換貨幣，並進一步發展成為與中國經濟體量相匹配的全球主要國際貨幣之一。同時，人民幣國際化也有助於防範和對沖潛在的地緣局勢的變化和不確定性。如果要在保持資本賬户管制的前提下推進人民幣國際化的目標，那麼打造一個離岸人民幣市場就是一條必由之路，香港則是不二選擇。香港作為國際金融中心、中國公司特別是新經濟公司的聚集地、以及離岸人民幣的最大市場和清算中心，其優勢是不言而喻的。因此我們認為，以滬港通人民幣計價為起點，促進人民幣在港股交易中的使用，未來逐步向更大股票和產品範圍（如衍生品或融資活動）、以及甚至更廣的投資者羣體，都將為推動人民幣國際化打下基礎。
6) 對潛在國際和地緣不確定性的對沖。在當前依然存在較大不確定性的國際和地緣局勢下，港股通的人民幣定價可以在一定程度上對沖可能的外部衝擊。例如，針對香港金融體系的外部政策不確定性可能會對港幣和以港幣定價的股價產生衝擊，而人民幣定價有望在一定程度上起到對沖效果。
具體措施細則及後續推進時間表有待公佈。當前，關於港股通人民幣計價的具體實施細節和時間表還不明朗，有待進一步政策細節披露。港府相關官員表示[4]，港股通引入人民幣計價需要規則及系統配合，包括同一標的不同匯率定價是否存在“套利”的問題。
圖表1：互聯互通機制納入及交易規則
資料來源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部
圖表2：滬深港通交易機制
資料來源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部
圖表3：個人投資者買賣港股通股票流程
資料來源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部
圖表4：自2014年互聯互通開通以來，港股通累計資金流入已達到1.97萬億人民幣
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年4月14日
圖表5：港股市場從2021年初以來表現不佳和南下資金整體疲弱，本身不是因匯率定價或額度問題所致
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年4月14日
圖表6：根據歷史經驗，匯率走勢並非影響南向交易資金流入的決定性關鍵因素
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年4月14日
圖表7：港幣計價還存在基於中國大陸收入的人民幣盈利向港幣折算的損耗問題
資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部
圖表8：南下成交佔比佔香港總成交額25%左右
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表9：港股通持股佔港交所主板總市值比例穩步提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表10：港股成交活躍度逐年提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表11：港股換手率從2017年的64%抬升至2021年的97%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表12：中國香港的人民幣跨境收付金額佔到跨境收付總額的 46%，佔比最高
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表13：2022年2月底香港人民幣存款餘額為9066億元，各離岸市場中排名第一
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
[1] https://www.budget.gov.hk/2022/sim/budget24.html
[2] 進一步擴大跨境人民幣資金雙向流通管道，研究港股通南向交易的股票以人民幣計價。
[3] 根據滬深交易所港股通交易與交收規定，結算匯兑比率指，當日收盤後，中國結算根據全上海市場“港股通”成交的清算淨額（單邊，淨應付或淨應收），在香港與換匯銀行換匯後，將換匯成本均攤至當日所有買入成交和賣出成交,計算出的對投資者當日成交進行人民幣資金結算所實際適用的匯率，即“淨額換匯、全額分攤”。結算匯兑比率包括買入結算匯兑比率和賣出結算匯兑比率兩項，其中賣出結算匯兑比率適用於買入交易，買入結算匯兑比率適用於賣出交易。
[4]https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2022-02-08/doc-ikyamrmz9631704.shtml
